专注工程机械，行业龙头走向全球。公司历史悠久，前身是创始团队创办的湖南涟源焊接材料厂，以混凝土机械为切入点成功踏足工程机械行业。经过多年高质量的发展，公司逐步完善挖掘机械、起重机械、路面机械和桩工机械产品图谱，以优异的产品质量、完善的销售渠道体系、快速的服务响应与售后保障得到了全球客户的一致好评。2022年，公司混凝土机械稳居全球第一，挖掘机械连续12年国内销量第一，汽车起重机国内市场份额达32%，摊铺机国内市场份额突破30%，旋挖钻国内市场份额突破40%。凭借着强大的研发实力和持续高比例的研发投入，公司多款产品销量行业领先，在电动化和智能化浪潮下具备先发优势。预计未来在国际化的加持下不断突破自我，赶超海外巨头。
　　全球工程机械超2000亿美元规模，国内下行周期或将结束。传统工程机械行业下游与地产基建相关性较高，受宏观经济景气度和固定资产投资等影响存在明显的周期。从全球来看，工程机械行业市场规模近4年有3年超2000亿美元，2022年受全球疫后复苏推动达2306亿美元，维持较高水平。工程机械制造商主要来自于美国、日本和中国，2022年合计占全球市场份额的65.9%，卡特彼勒和小松以明显的优势占据行业前两名的位置。2022年全球工程机械制造商前10名中来自中国的有两家，依次是排名第3的徐工和第5的三一重工，此外中联重科排名第12名、柳工排名第17名。受疫情影响国家跨周期调节、原材料价格高企、非道路移动机械“国四”切换等多重因素影响，国内工程机械市场自2021年4月起进入下行周期，各主要产品均出现了连续多月内销同比下降的情况。2023年上半年，除挖掘机外，其他主要传统工程机械品类累计内销销量已基本实现止跌回正，预计随着地产基建复苏带来的需求修复以及前期不利因素的消除，行业筑底逐步完成，年内有望实现反弹，行业加速复苏。
　　 23H1盈利能力大幅修复，看好行业复苏公司率先受益。公司作为工程机械龙头，多个产品在全球、国内销量行业第一，主营业务包括挖掘机械、混凝土机械、起重机械、路面机械和桩工机械。2022年受国内竞争激烈、原材料价格上涨、行业逐步进入下行周期等因素影响盈利能力有所下滑，2023年上半年受益于海外收入占比提升、原材料价格回落、汇兑收益等原因，多数主营业务毛利明显提升。据公司公告，2023年上半年挖掘机械、混凝土机械、起重机械毛利率分别为34.3%、22.1%、25.0%、分别同比提升9.19、1.16、9.33pct，公司综合营业毛利率、销售净利率分别为28.2%、8.8%，分别同比提升5.7、1.9pct。其中二季度毛利率为28.72%，同比提升6.55pct，环比一季度提升1.12pct，自2021年第四季度以来毛利率逐季提升。预计未来国内复苏叠加公司海外渗透率的稳步提升，公司规模有望稳步提升，经营质量向好，盈利能力持续改善。
　　加速推进产品电动化智能化转型，智能工厂加持持续降本增效。当前，工程机械行业迎来长期的技术上行周期，第四次工业革命和第三次能源革命叠加，世界正处在一个前所未有的超级技术窗口期，数智化、电动化、国际化已成为全行业共识。公司2021年成立新能源技术委员会，将工程机械电动化作为长远发展目标并加速推进，2022年攻克35项电动化技术，已累计获得电动化专利697项，为抢占赛道先发优势提供有力的技术支持。截至2022年，公司开发完成79款电动产品的开发，上市67款电动化产品。2022年，电动化产品销量超3500台，销售额突破27亿元。在电动搅拌车、电动自卸车、电动起重机方面，公司产品销售市占率均居行业第一，处于行业领先地位。此外，公司加速推进灯塔工厂的建设，截至2022年，公司累计推进31家灯塔工厂建设，已实现25家灯塔工厂建成达产，高端智能制造加持未来有望持续降本增效。
　　投资建议：公司是工程机械龙头之一，借助于全球化战略加速转型，在工程机械电动化、智能化变革的阶段，有望借助自身多年的技术研发优势获得先发优势。我们预计公司2023~2025年收入分别为855.9、1020.9、1234.0亿元，分别同比增长5.9%、19.3%、20.9%，归母净利润分别为68.3、94.6、115.5亿元，分别同比增长59.8%、38.5%、22.1%；EPS分别为0.80、1.11、1.36元，参考可比公司估值，给予公司2023年24倍PE，对应目标价为19.30元，股价较当前有20.5%的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：国内经济复苏趋缓；市场竞争加剧；原材料价格波动；公司推进相关事项存在不确定性。

研究报告全文：公司研究证券研究报告工程机械2023年09月21日三一重工600031深度研究报告强推首次放眼全球视角强化战略布局紧抓行业发展目标价1930元当前价1601元机遇向世界龙头进军专注工程机械行业龙头走向全球公司历史悠久前身是创始团队创办的湖华创证券研究所南涟源焊接材料厂以混凝土机械为切入点成功踏足工程机械行业经过多年高质量的发展公司逐步完善挖掘机械起重机械路面机械和桩工机械产品证券分析师范益民图谱以优异的产品质量完善的销售渠道体系快速的服务响应与售后保障得到了全球客户的一致好评2022年公司混凝土机械稳居全球第一挖掘电话021-20572562机械连续12年国内销量第一汽车起重机国内市场份额达32摊铺机国内邮箱fanyiminhcyjscom市场份额突破旋挖钻国内市场份额突破凭借着强大的研发实力3040执业编号S0360523020001和持续高比例的研发投入公司多款产品销量行业领先在电动化和智能化浪潮下具备先发优势预计未来在国际化的加持下不断突破自我赶超海外巨头公司基本数据全球工程机械超亿美元规模国内下行周期或将结束传统工程机械行2000总股本万股业下游与地产基建相关性较高受宏观经济景气度和固定资产投资等影响存在84866021已上市流通股万股84642158明显的周期从全球来看工程机械行业市场规模近4年有3年超2000亿美总市值亿元139011元2022年受全球疫后复苏推动达2306亿美元维持较高水平工程机械制流通市值亿元138644造商主要来自于美国日本和中国2022年合计占全球市场份额的659卡资产负债率5790特彼勒和小松以明显的优势占据行业前两名的位置2022年全球工程机械制每股净资产元787造商前10名中来自中国的有两家依次是排名第3的徐工和第5的三一重12个月内最高最低价19561350工此外中联重科排名第12名柳工排名第17名受疫情影响国家跨周期调节原材料价格高企非道路移动机械国四切换等多重因素影响国内工程机械市场自2021年4月起进入下行周期各主要产品均出现了连续多月内市场表现对比图近12个月销同比下降的情况2023年上半年除挖掘机外其他主要传统工程机械品2022-09-192023-09-15类累计内销销量已基本实现止跌回正预计随着地产基建复苏带来的需求修复31以及前期不利因素的消除行业筑底逐步完成年内有望实现反弹行业加速复苏1723H1盈利能力大幅修复看好行业复苏公司率先受益公司作为工程机械龙3头多个产品在全球国内销量行业第一主营业务包括挖掘机械混凝土机-11械起重机械路面机械和桩工机械2022年受国内竞争激烈原材料价格上220922112302230423072309涨行业逐步进入下行周期等因素影响盈利能力有所下滑2023年上半年受三一重工沪深300益于海外收入占比提升原材料价格回落汇兑收益等原因多数主营业务毛利明显提升据公司公告2023年上半年挖掘机械混凝土机械起重机械毛利率分别为343221250分别同比提升919116933pct公司综合营业毛利率销售净利率分别为28288分别同比提升5719pct其中二季度毛利率为2872同比提升655pct环比一季度提升112pct自2021年第四季度以来毛利率逐季提升预计未来国内复苏叠加公司海外渗透率的稳步提升公司规模有望稳步提升经营质量向好盈利能力持续改善加速推进产品电动化智能化转型智能工厂加持持续降本增效当前工程机械行业迎来长期的技术上行周期第四次工业革命和第三次能源革命叠加世界正处在一个前所未有的超级技术窗口期数智化电动化国际化已成为全行业共识公司2021年成立新能源技术委员会将工程机械电动化作为长远发展目标并加速推进2022年攻克35项电动化技术已累计获得电动化专利697项为抢占赛道先发优势提供有力的技术支持截至2022年公司开发完成79款电动产品的开发上市67款电动化产品2022年电动化产品销量超3500台销售额突破27亿元在电动搅拌车电动自卸车电动起重机方面公司产品销售市占率均居行业第一处于行业领先地位此外公司加速推进灯塔工厂的建设截至2022年公司累计推进31家灯塔工厂建设已实现25家灯塔工厂建成达产高端智能制造加持未来有望持续降本增效投资建议公司是工程机械龙头之一借助于全球化战略加速转型在工程机械电动化智能化变革的阶段有望借助自身多年的技术研发优势获得先发优势我们预计公司20232025年收入分别为85591020912340亿元分别同比增长59193209归母净利润分别为6839461155亿元分别同比增长598385221EPS分别为080111136元参考可比公司估值给予公司2023年24倍PE对应目标价为1930元股价较当前有205的空间首次覆盖给予强推评级风险提示国内经济复苏趋缓市场竞争加剧原材料价格波动公司推进相关事项存在不确定性ReportFinancialIndex证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载三一重工深度研究报告600031主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入百万8082285587102088123395同比增速-24459193209归母净利润百万42736826945711547同比增速-645598385221每股盈利元050080111136市盈率倍32201412市净率倍21191716资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年9月21日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2三一重工深度研究报告600031投资主题报告亮点1详细地对公司所在行业进行了研究对全球和中国工程机械行业的发展历程进行了分析通过对过往销量数据和产品结构变化的讨论得到了当前行业可能的发展趋势2从中国工程机械产业链的角度出发分析了上下游配套的优势从出口销量和出口金额等数据证明了当前中国工程机械制造商已经在全球具备较强竞争力的事实3对公司的发展历史产业布局未来规划等进行了梳理和总结基于公司当前具备的多重优势得出了公司规模有望持续提升盈利能力有望持续改善的预测投资逻辑工程机械具有较强的周期性与宏观经济地产基建有较强的相关性我国是工程机械的主要消费国和生产国经过多年发展目前已经形成了完善的产业链以及多家非常有竞争力的主机厂商近年来工程机械出口持续高增目前在亚洲非洲等地区已经有多年成熟的发展此外欧美等高端市场正加速被打开凭借着较强的产品力逐步完善的渠道布局中国工程机械正加速向中高端市场进军尤其是当前工程机械行业迎来长期的技术上行周期第四次工业革命和第三次能源革命叠加世界正处在一个前所未有的超级技术窗口期数智化电动化国际化已成为全行业共识工程机械行业前景广阔三一重工是国内工程机械龙头在国际上已有较好的口碑近年来持续加大研发投入多款电动化智能化产品在全球工程机械市场有极强的竞争力有望快速抢占电动化转型先机同时公司注重全球化战略布局在全球主要国家均有研发中心和产业园更好的适配当地需求可以快速提升产品在海外的市占率看好公司凭借行业龙头地位在行业技术转型以及公司战略转型背景下实现突破盈利能力持续提升规模更上一层楼关键假设估值与盈利预测预计公司综合市占率稳步提升随着电动化产品占比和海外收入占比快速增长产品平均单价有一定提升趋势受益于收入结构调整原材料成本下降汇兑收益等影响公司盈利能力有望大幅修复我们预计公司20232025年收入分别为85591020912340亿元分别同比增长59193209归母净利润分别为6839461155亿元分别同比增长598385221EPS分别为080111136元参考可比公司估值给予公司2023年24倍PE对应目标价为1930元股价较当前有205的空间首次覆盖给予强推评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载三一重工深度研究报告600031目录一国内工程机械龙头经营稳健盈利能力大幅好转8一深耕行业三十余载成长为国内龙头企业8二产品全方位多元化深化上游产业链布局9三经营业绩受行业周期影响23H1经营质量稳步向好10二国产品牌地位走强出口打开行业成长空间13一工程机械产品种类众多主要下游为地产基建13二全球工程机械市场达万亿级国产品牌份额上升空间大14三中国工程机械优势凸显出口或将成为行业主流171工程机械国内市场有望年内筑底出口已成国内企业业绩重要支撑172挖掘机械国产品牌全球竞争力提升行业集中度呈上升趋势203混凝土机械市场集中度高三一为全球第一品牌224起重机械市场需求旺盛国内竞争格局呈三足鼎立之势23四行业下行逐步触底复苏在即预计行业即将反弹24三高瞻远瞩加速打造中国工程机械巨头29一研发助力公司抢占电动化先机产能布局接近完成静待行业反弹29二从国际化到全球化视角提高国际竞争力361全球化战略布局成效显著国内国外并驾齐驱362电动化步伐行业领先抢占行业转型先机393积极推进数智化转型降本增效实现高质量发展41四投资建议首次覆盖给予强推评级44五风险提示47证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4三一重工深度研究报告600031图表目录图表1公司发展历程8图表2公司股权结构9图表3公司主营业务及主要产品9图表420032022年公司各主营业务营收占比10图表520032022年公司各主营业务毛利占比10图表620032023H1公司营业收入及同比变化11图表720032023H1公司归母净利润及同比变化11图表820032023H1公司与可比公司毛利率11图表920032023H1公司与可比公司净利率11图表1020032023H1公司期间费用率12图表1120032022年公司与同行公司ROE对比12图表1220032023H1公司现金流量净额变动12图表1320032022年公司应收账款周转率次12图表1420032023H1公司资产负债率13图表1520032023H1公司流动比率和速动比率13图表16工程机械上下游产业链13图表17传统工程机械行业产品的用途和应用场景14图表1820102022年全球工程机械Top50销售额及同比变化15图表192022年全程工程机械按区域市场份额15图表2020102022年全球工程机械按国家市场份额15图表2120102022年全球工程机械行业集中度16图表222022年全球工程机械各公司市场份额16图表2320102022年工程机械龙头公司市场份额16图表2420052023M7挖掘机单月销量及工程机械行业指数复盘行业周期17图表2520072022年中国工程机械行业营业收入及同比变化18图表2620072023H1我国工程机械出口金额及同比变化18图表2720212022年我国工程机械按区域经济体出口金额亿元及同比变化19图表2820212022年我国工程机械出口至一带一路金砖国家及主要国家金额亿元及同比变化19图表2920202021年我国工程机械主要产品出口量在总销量中的占比19图表3020072023M8我国挖掘机械市场销量及同比变化20图表3120072022年挖掘机械市场产品结构变化21图表322020年我国挖掘机械企业市场占有率21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5三一重工深度研究报告600031图表3320072020年挖掘机械市场品牌格局变化21图表3420072020年挖掘机械行业集中度22图表3520072021年我国混凝土机械销量及同比变化22图表36我国企业对国外混凝土企业收购23图表3720072023H1工程起重机国内和出口销量及同比变化23图表382022年我国工程起重机分类型销量台及占比24图表392021年我国主要厂商工程起重机收入亿元及占比24图表4020072023H1建筑起重机国内和出口销量及同比变化24图表4120212023M8我国挖掘机月度销量及同比变化25图表4220212023M8我国挖掘机月度国内和出口销量25图表4320082022年我国农民工年龄结构变化25图表4420032022年我国建筑业就业人员平均工资25图表4519492022年我国城镇化率26图表462022年中日美英韩城镇化率对比26图表4720072023M7房地产开发投资额及同比变化26图表4820072023M7年房地产销售面积及同比变化26图表492023年以来出台的房地产政策27图表5020072021年国内挖掘机械8年保有量及同比变化28图表512021年国内挖掘机械市场保有量万台28图表52国内挖掘机销量预测29图表53截至2022年公司各主营业务行业地位30图表5420172023H1公司主营业务毛利率30图表5520172022年公司挖掘机械产销产能情况30图表5620172022年公司混凝土机械产销产能情况31图表5720172022年公司起重机械产销产能情况31图表5820172022年公司路面机械产销产能情况31图表5920172022年公司桩工机械产销产能情况31图表60公司在建工程投资进度及未来投资计划31图表61公司研发科创中心32图表6220122022年公司专利申请与授权数量32图表6320132022年公司研发投入及占营收比重33图表6420132022年公司与可比公司研发投入占比对比33图表65SCC98000TM4500吨履带起重机33图表66SSY2600E300吨电动超大挖33图表67公司参股经销商34证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6三一重工深度研究报告600031图表6820112022年公司销售佣金及占营收比例35图表69公司的服务网点35图表70公司国内销售付款方式及占比36图表71公司国际化发展历程36图表72公司海外产业集群37图表7320062023H1公司国外营业收入及同比变化38图表7420062023H1公司国内外营收占比38图表752022年公司海外各区域销售收入及同比变化38图表762022年各主营业务海外销售收入及同比变化38图表7720062023H1公司国内和国外毛利率变动情况39图表78公司近两年电动化进程对比39图表79公司近两年代表性电动产品40图表80SY19E电动挖掘机应用于酒厂41图表81SY19E电动挖掘机应用于室内装修41图表82公司数字化制造管理系统42图表83公司制造流程自动化42图表84三一重工18号工厂智能化生产制造流程43图表85三一海星智能驾驶自卸车43图表86三一无人驾驶摊铺机43图表87公司和同行业其他公司的人均创利对比万元44图表88主营业务收入预测45图表89公司盈利预测46图表90可比公司估值47证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7三一重工深度研究报告600031一国内工程机械龙头经营稳健盈利能力大幅好转一深耕行业三十余载成长为国内龙头企业专注于工程机械领域国内龙头企业加速走向世界三一重工股份有限公司母公司的前身是由梁稳根等于1989年创立的湖南涟源焊接材料厂1991年更名为三一集团有限公司1994年三一集团有限公司分立为三一集团重工业有限公司和三一集团材料工业有限公司1995年三一集团重工业有限公司更名为三一重工业集团有限公司2000年三一重工集团控股股东出资设立三一控股有限公司已更名为三一集团有限公司后成为三一重工股份有限公司的控股股东同年12月三一重工集团整体变更为三一重工股份有限公司并于2003年成功在A股上市公司成立之初以生产混凝土机械设备起家2006年起陆续导入挖掘机械起重机械和桩工机械资产开始多元化发展2012年收购世界混凝土第一品牌德国普茨迈斯特一举改变全球行业竞争格局2018年开启数字化之路2021年首次跻身全球企业500强是榜单中排名中国第一全球第二的工程机械企业2022年公司产品竞争力持续增强混凝土机械多年来稳居全球第一品牌挖掘机大吨位起重机旋挖钻机路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌图表1公司发展历程资料来源公司官网华创证券股权结构稳定实际控制人为公司创始人梁稳根先生截至2023年上半年公司第一大股东为三一集团有限公司持股2922实际控制人为梁稳根先生为三一集团有限公司创始人和前任董事长直接持股278间接持股1658合计持股1936公司创始人团队多通过三一集团持有公司股份彰显对公司发展信心公司多次实施股权激励计划建立高管和核心技术人员与公司的利益共同体2022年公司实施限制性股票激励计划向董事高级管理人员和核心技术人员共145人授予290702万股占总股本比例034授予价格966元股合计2808180万元其中9名核心高管授予比例为2230136名核心技术人员授予比例为7770从解除限售期业绩考核目标来看以2022年为基数2023年营收或归母净利润同比增长102024年营收或归母净利润同比增长20证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8三一重工深度研究报告600031图表2公司股权结构资料来源公司公告华创证券注截至2023年6月30日二产品全方位多元化深化上游产业链布局产品种类丰富加速智能化电动化转型公司产品包括挖掘机械迷你挖小挖中挖大挖轮式挖掘机等混凝土机械泵车拖泵车载泵搅拌车混凝土搅拌站等起重机械汽车起重机履带起重机全地面起重机随车起重机等路面机械铣刨机摊铺机压路机平地机等桩工机械旋挖钻机连续墙抓斗等几类产品公司积极推进数智化转型同时聚焦纯电混动和氢燃料三大技术路线持续迭代电动化产品2022年自研纯电动自卸车无人摊铺机等智能化产品实现智能驾驶完成79款电动产品的开发上市67款电动化产品围绕长续航低电耗高效率三大核心性能进行迭代升级图表3公司主营业务及主要产品资料来源公司官网华创证券混凝土机械起家向多元化发展2022年挖掘机械毛利贡献超50从产品营收占比变动情况可以清晰地看到公司产品逐步完善的步伐公司上市之初以混凝土机械和路面机械证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9三一重工深度研究报告600031为主营业务2006年逐渐注入起重机械桩工机械和挖掘机械资产产品逐渐多元化实现工程机械全产业链布局自2014年起挖掘机械业务贡献逐步提升取代了混凝土机械成为公司主导产品并于2017年以3566的占比超越混凝土机械的3287成为公司收入最大贡献来源2022年公司挖掘机械混凝土机械起重机械路面机械桩工机械收入占比分别为442418661568381379毛利贡献方面受益于公司挖掘机械产品力和品牌力的优势毛利率水平更高对毛利的贡献也更高2022年挖掘机毛利贡献达5191图表420032022年公司各主营业务营收占比图表520032022年公司各主营业务毛利占比1001008080606040402020002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022挖掘机械混凝土机械起重机械挖掘机械混凝土机械起重机械配件及其它桩工机械类旋挖钻路面机械配件及其它桩工机械类旋钻机路面机械金融业其他业务金融业其他业务资料来源公司公告华创证券注旋挖钻归为桩工类机械资料来源公司公告华创证券三经营业绩受行业周期影响23H1经营质量稳步向好经营受行业周期影响较为明显23H1同环比均向好公司主营业务均围绕工程机械展开而工程机械行业与地产基建息息相关具有较强的市场周期性公司发展可大体分为以下六个阶段120032005年受国家宏观调控和下游投资规模大幅下降的影响行业处于周期性低谷市场销售疲软220062008年间在国家十一五发展规划的带领下国内国际市场需求双重拉动工程机械市场增速创新高320092011年间为缓解全球金融危机的冲击国家出台多项经济刺激政策带动工程机械行业高速发展420122016年由于前一阶段透支了大量相关需求国内基础设施建设和房地产投资增速降温国际经济形势也持续低迷工程机械行业出现一定的产能过剩受此影响公司营业收入出现下滑CAGR为-1603归母净利润CAGR为-5653520162021年国际国内宏观经济企稳复苏受基建投资增加人工替代出口增长设备更新升级以及环保力度加强等多重因素影响工程机械行业景气度再次持续上升公司营收CAGR为3564归母净利润CAGR为1262362021年以来受房地产调整及国内疫情等因素影响行业再遇下行周期2022年公司实现营业总收入80822亿元同比下降244实现归母净利润4273亿元同比下降64492023年上半年公司实现营收39915亿元同比微降033实现归母净利润3400亿元同比大幅提升2907证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10三一重工深度研究报告600031图表620032023H1公司营业收入及同比变化图表720032023H1公司归母净利润及同比变化1200120180100010016010008008014080012060060100600404008020400602000402000-20200-400-20020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H12023H1营业收入亿元同比变化归属净利润亿元同比变化资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券毛利率和净利率环比改善盈利能力业内领先20032022年数据显示毛利率净利率统一具有较强的周期性特征2015年开始触底反弹2022年受国内工程机械行业下行影响毛利率净利率分别为2402550较前一年下降183pct612pct2023年上半年收益于产品结构调整以及海外收入占比提升公司毛利率恢复至2821较上年同期增长571pct净利率885较上年同期增长197pct盈利能力快速回升同时与同行业中联重科和徐工机械相比近年来公司毛利率和净利率均处于领先地位图表820032023H1公司与可比公司毛利率图表920032023H1公司与可比公司净利率45254020353015252010155105002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-520032023H1200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1-10三一重工徐工机械中联重科三一重工徐工机械中联重科资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券期间费用率小幅上行ROE高于同行业20122016年行业下行导致期间费用率提升20162020年销售费用率财务费用率和管理费用率均持续改善逐步修复至较低水平其中2020年销售费用率大幅降低主要是受销售规模效应以及新收入准则将运输费核算在营业成本影响2022年销售费用率和管理费用率有所上升分别较前一年上升153pct068pct财务费用率较前一年下降024pct2023年上半年销售费用率管理费用率财务费用率分别为748326-248较前一年同期变化034014-08pctROE随行业周期变化波动幅度较大2020年达到2955的高点随后快速下降2022年受工程机械行业下行影响ROE降低至665较前一年下降1330pct但与同行业公司相比公司的ROE在多数时段处于领先地位具有较高的股东资金使用效率证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11三一重工深度研究报告600031图表1020032023H1公司期间费用率图表1120032022年公司与同行公司ROE对比14701260105084063042021000-2-102003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-20-42023H1销售费用率管理费用率财务费用率三一重工徐工机械中联重科资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券经营性现金流充足经营质量较好20142020年受销售规模快速提升的影响公司经营性活动现金流量净额实现高速增长由1232亿元增长至13363亿元CAGR为48782022年经营性活动现金流量净额为4099亿元同比下降6557一方面是由于行业景气度下滑导致销售规模及经营利润下降所致另一方面是由于采用信用支付的客户占比提升导致公司当期现金流存在滞后的现象2023年上半年经营性活动现金流量净额为402亿元主要系会计准则调整影响下属子公司三一汽车金融有限公司向外部金融机构拆借大幅下降2016年以来公司应收账款周转率持续提高经营质量较高2022年略有降低但依旧维持在较高水平图表1220032023H1公司现金流量净额变动图表1320032022年公司应收账款周转率次1508100750605-502004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200342023H1-1003-1502经营活动产生的现金流量净额亿元1投资活动产生的现金流量净额亿元02004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022筹资活动产生的现金流量净额亿元2003资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券资产负债率较为稳定偿债能力较强多年来公司稳健发展滚动扩张资产负债率一直保持较为健康的水平20162019年资产负债率整体处于下降趋势随后小幅提升2022年资产负债率为5842较前一年上升540pct偿债能力方面20032015年流动比率和速动比率波动较大2016年以来均保持在150120左右且较为稳定偿债能力较强2023年上半年资产负债率为5790较前一年同期上升075pct流动比率和速动比率分别为163129较前一年同期变化001-002证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12三一重工深度研究报告600031图表1420032023H1公司资产负债率图表1520032023H1公司流动比率和速动比率70250602005040150301002005010000020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H12023H1资产负债率流动比率速动比率资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券二国产品牌地位走强出口打开行业成长空间一工程机械产品种类众多主要下游为地产基建工程机械行业是装备制造业重要组成部分下游多集中于地产基建装备制造业是国家实体经济的重要组成部分与国民经济密切相关已成为我国经济的支柱产业之一从产品种类来说我国工程机械制造业产业链完善是全球工程机械产品类别产品品种最齐全的国家之一主要产品类型包括挖掘机械装载机械起重机械道路机械桩工机械混凝土机械等工程机械主要应用于基础设施建设房地产开发和能源采矿三大领域从产业链角度看上游主要为钢铁有色金属等原材料中游为工程机械零部件制造商系统集成商和整机制造商下游为基础设施建设房地产矿山挖掘水利水电等应用据中国工程机械工业年鉴2021统计我国工程机械下游中30为房地产是最主要的应用领域公路铁路煤矿水利水电占比分别为251010此外随着我国工程机械产业链配套成熟产品质量改善品牌知名度提升出口也成为较大的需求来源并逐步呈现扩大趋势工程机械行业属于强周期性行业行业的下游行业主要是交通运输建设能源矿山农林水利建设等行业与国家宏观经济形势的变化固定资产和基本建设投资规模相关产业政策呈正相关关系国民经济及全社会固定资产投资规模持续增长及较为宽松的货币政策将带动工程机械市场需求的增长由于国民经济运行具有一定的周期性因此工程机械行业也具有一定的周期性特征图表16工程机械上下游产业链资料来源中国工程机械工业协会中国工程机械工业年鉴华创证券注下游占比部分口径有重合证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13三一重工深度研究报告600031挖机起重机应用场景较为广泛其他传统工程机械产品多专用于单一领域传统工程机械产品主要应用于地产基建道路等领域但挖掘机起重机等近年来受下游需求的变化呈现出一定的多样性主要的传统工程机械产品可以分为如下5大类1挖掘机按吨位将挖掘机分为大型挖掘机285t中型挖掘机185t285t小型挖掘机185t此外对于整机质量小于6t的挖掘机被称为微型挖掘机不同规格的挖掘机应用领域有所不同大型挖掘机主要应用于矿山通常尺寸较大作业能力较强中型挖掘机主要应用于房地产建造基础设施建设等场景主要完成土方的挖掘小型挖掘机机动灵活更偏向于城市基础设施建设的修缮和改造农村建设园林建设等领域近年来受益于全球城镇化率提升小微挖的应用场景和需求大幅提升通过替代人工达到提升施工效率的目的2混凝土机械产品包括混凝土泵车混凝土拖泵混凝土搅拌运输车和混凝土搅拌站下游应用集中于地产基建相关领域主要用于混凝土的搅拌运输和泵送等3起重机械根据使用场景通常可分为工程起重机和建筑起重机工程起重机包括汽车起重机履带起重机全地面起重机随车起重机等建筑起重机主要指的是塔式起重机起重机的应用场景较为丰富除传统的电力钢铁桥梁造船石化等行业外近年来陆上风电项目带动了全地面起重机的需求我国工程机械制造商陆续推出了1600吨1800吨2600吨等超大型全地面起重机彰显我国厂商研发和制造实力此外近年来我国超级工程逐年递增构件越来越重建筑越来越高桥梁跨度越来越长塔式起重机也逐步向大型化发展4桩工机械以旋挖钻机为代表主要用于钻孔打桩沉桩等用途5路面机械包括压路机摊铺机平地机沥青搅拌设备主要应用于修建公路城市道路的路面和飞机场道面等场景图表17传统工程机械行业产品的用途和应用场景大类产品产品类型用途应用场景小挖185t中挖185t285t用铲斗挖掘高于或低于承机面的物农田水利铁路公路建筑房地挖掘机械大挖285t料并装入运输车辆或卸至堆料场等产采矿等行业将水泥河沙碎石水按照一定的混凝土机混凝土泵车混凝土拖泵混凝土搅铁路公路地铁水电站冶金建筑工配合比进行搅拌生产出建筑工程等械拌运输车和混凝土搅拌站程等基础设施建设及房地产行业生产作业活动所需的混凝土等汽车起重机履带起重机全地面起起重机械用于物料搬运等电力钢铁桥梁造船石化等行业重机随车起重机塔式起重机市政建设公路桥梁工业和民用建筑桩工机械旋挖钻机等用于钻孔打桩沉桩等地下连续墙水利防渗护坡等基础施工压路机摊铺机平地机沥青搅拌用于修建公路城市道路的路面和飞路面机械公路城市道路的路面和飞机场道面设备机场道面等资料来源三一重工公司公告华创证券二全球工程机械市场达万亿级国产品牌份额上升空间大全球工程机械市场规模巨大近4年3次超过2000亿美元伴随着全球经济周期的波动全球工程机械市场规模也呈现出一定的周期性据KHL集团历年发布的全球工程机械行业数据显示20122016年全球工程机械市场规模逐步下降由1860亿美元下降至1300亿美元CAGR为-8572016年市场规模实现触底反弹至2019年达到2027亿美元CAGR为15962020年全球新冠肺炎疫情爆发导致全球经济负增长行业景气度下滑2021年海外疫后复苏行业强势反弹总销售额达到2327亿美元同比增长2150销量接近120万台同比增长9均创历史新高2022年Top50制造商合计证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14三一重工深度研究报告600031实现收入2306亿美元同比微降090尽管在地缘政治冲突不断供应链不畅高通胀的背景下2022年工程机械仍然维持了较高的市场规模但YellowTable预计受中国工程机械行业下行周期的影响2023年全球销量可能出现约7的下滑图表1820102022年全球工程机械Top50销售额及同比变化2500302520002015150010510000-5500-10-1500-202010201120122013201420152016201720182019202020212022销售额十亿美元同比变化资料来源KHL华创证券全球工程机械制造格局相对稳定2022年受内销拖累国内公司份额下降从全球范围来看工程机械制造商主要集中在亚洲欧洲和北美据YellowTable最新榜单亚洲企业收入占比为448较上一年下降54pct下降的主要原因是2022年中国设备制造商收入大幅下降所致得益于卡特彼勒和约翰迪尔的强劲表现北美地区的收入占比由上一年的232增长至272欧洲的比例从去年的263略有上升至275欧洲有4家公司跻身前十名沃尔沃建筑设备公司排名第六利勃海尔排名第七山特维克排名第九JCB排名第十从具体国别来看中国美国日本企业收入占比明显高于其他国家美国和日本始终占据着前两名中国企业虽然经历过份额的下降但是在过去十余年的发展中受益于自身产品力的加强以及国际影响力的提升中国工程机械出口大幅提升推动中国工程机械营收规模在2020年一跃成为全球第一并延续到2021年2022年以来国内进入下行周期中国工程机械制造商业绩承压预计随着国内需求复苏叠加海外出口高景气延续未来中国工程机械有望再次超越占据第一的位置图表192022年全程工程机械按区域市场份额图表2020102022年全球工程机械按国家市场份额1000其他050900800700600500欧洲2750400亚洲4480300200北美2720100002010201120122013201420152016201720182019202020212022中国美国日本瑞典德国韩国芬兰英国法国意大利奥地利其他资料来源KHLInternationalConstruction华创证券资料来源KHLInternationalConstruction华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15三一重工深度研究报告600031全球工程机械行业集中度较高电动化智能化变革背景下中国企业迎来机遇工程机械装备制造的发展与所在区域需求和配套产业链息息相关当前全球的竞争格局较为固定20112022年期间CR5在45左右波动CR10在65左右波动行业集中度较高头部企业市场份额占比较大主要集中在中国美国和日本三大市场行业整体发展较为稳定近年来中国企业借助出口曾实现了市场份额的大幅提升预计在未来电动化智能化的变革中已经逐步走向成熟的中国工程机械制造商将抓住机遇凭借高质量的产品进一步提升自身发展空间图表2120102022年全球工程机械行业集中度700600500400300200100002010201120122013201420152016201720182019202020212022CR5CR10资料来源KHLInternationalConstruction华创证券卡特小松牢牢占据前两名国内公司潜力大根据英国KHL集团发布的最新YellowTable榜单显示全球前50强工程机械主机生产企业中排名前5的企业分别为卡特彼勒小松徐工集团约翰迪尔和三一重工分别占比16301007580540520卡特彼勒建筑和资源部门的销售额从320亿美元增至370亿美元与其他竞争对手的差距进一步扩大小松的销售额略有下降而徐工以130亿美元仍保持第3位前3名顺序与去年持平三一重工以120亿美元收入排在第5名被约翰迪尔超越约翰迪尔因收购维特根集团近年来排名稳步提升中联重科以60亿美元收入排名中国第3全球第12名20102020年期间行业龙头卡特彼勒市占率呈下降趋势2020年后出现了连续的反弹上升小松整体保持较为稳定而国内企业徐工集团和三一重工在20162020年期间呈明显增长趋势但2022年市场份额出现了较大程度的回撤图表222022年全球工程机械各公司市场份额图表2320102022年工程机械龙头公司市场份额250200卡特彼勒1630150小松其他37601070100徐工58050JCB300约翰迪尔54000山特维克三一重工2010201120122013201420152016201720182019202020212022340日立建机利勃海尔沃尔沃520卡特彼勒小松徐工三一重工中联重科400430430资料来源KHLInternationalConstruction华创证券资料来源KHLInternationalConstruction华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16三一重工深度研究报告600031三中国工程机械优势凸显出口或将成为行业主流1工程机械国内市场有望年内筑底出口已成国内企业业绩重要支撑对于周期性行业板块行情与行业景气度息息相关挖掘机作为行业的风向标其销量随行业景气度呈周期性波动自2006年至今行业经历四轮周期性波动2006201104行业进入第一轮上升周期国内企业进入新一轮并购整合发展阶段产业集群效应日益凸显同时国家实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策以4万亿元扩内需促调整保增长计划作为主要驱动力带动重大基础设施项目的投资以及下游各行业的协同发展挖掘机销量逐年增长201104201606受国家货币政策以及房地产和基建调控政策等多重因素的影响国内需求下降部分项目缓建停建进一步加剧了工程机械市场走势的下跌同时行业受前期市场大起大落的影响产需矛盾凸显存在结构性周期性产能过剩市场资金和库存都需要进行消化叠加到非理性的价格战和零首付等极端信用销售模式的负面影响行业陷入为期近五年的发展低潮201606202104经历上一轮周期性深幅下滑后行业在2016年触底回升自此进入第二轮上升周期工程机械行业市场结构转变为以市场存量调整和更新需求为主受益于主机换新二手机出清库存周期基建补短板政策利好驱动房地产投资稳健终端价格降低三去一降一补贯彻落实环保政策市场信心恢复等因素叠加影响行业复苏显著龙头企业市占率持续提升202104至今受房地产行业调整及国内疫情等因素影响行业景气度下降进入新一轮调整期内销已连续28个月单月同比下降截至目前本轮下行周期调整几乎探底随着经济复苏需求有望逐步释放图表2420052023M7挖掘机单月销量及工程机械行业指数复盘行业周期资料来源Wind中国工程机械工业协会华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17三一重工深度研究报告600031我国工程机械需求弹性大行业整体规模可观20072011年我国工程机械行业营业收入呈快速上升趋势营业收入由2007年的2223亿元上升至2011年的5464亿元CAGR达252120122015年行业规模缓慢下降2017年起走出谷底营业收入由4795亿元上升至2021年的9065亿元CAGR为17262022年受行业下行周期影响营业收入约为8490亿元同比下降634虽然行业呈周期性波动行业规模仍呈增长态势2022年受益于出口强劲行业收入规模维持高位图表2520072022年中国工程机械行业营业收入及同比变化100005090004080007000306000205000400010300002000-1010000-202007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022营业收入亿元同比变化资料来源中国工程机械工业协会中国工程机械工业年鉴华创证券国际化成效显著工程机械出口大幅增长20072022年我国工程机械行业出口金额整体呈现上升趋势15年间CAGR达1152020年出口因疫情出现短暂下降随后的20212022年连续两年大幅上涨2021年受国际市场需求大幅度增长以及全球工程机械行业供应链复产不平衡的影响我国工程机械制造商在全球工程机械市场发挥重要作用出口金额达到34026亿美元同比增长6232022年海外增长得以延续出口金额达到44302亿美元同比增长302创历史新高与出口大幅度增长相对照的是进口低迷一方面是我国工程机械产品实力增强实现了对进口的替代另一方面近两年国内市场需求整体减少整机进口占比持续大幅下降进口金额在2011年达到峰值后呈下降趋势2022年进口金额仅为2731亿美元不及出口金额十分之一图表2620072023H1我国工程机械出口金额及同比变化500804506040035040300202502000150-20100-40500-60出口金额亿美元进口金额亿美元出口金额同比变化进口金额同比变化资料来源中国工程机械工业协会中国工程机械工业年鉴华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18三一重工深度研究报告600031高基数下2022年出口增速有所放缓出口俄罗斯规模大幅提升20212022年我国工程机械行业出口至各区域经济体的金额均呈高速增加趋势2022年在高基数影响下增速稍有放缓各区域经济体中非洲和拉美东盟欧盟和英国为我国工程机械三大主要出口区域2022年出口金额分别为799179746457亿美元分别同比增长364258253我国主要目标市场中增长最快的是俄罗斯2022年出口金额为364亿美元同比增长707占我国工程机械出口总额的822一带一路沿线国家和金砖国家需求增幅较大成为支撑我国出口重要力量虽然2022年增速较2021年稍有下降但仍保持了较好的增长势头2022年我国工程机械对一带一路沿线国家出口18964亿美元同比增长32占总出口额的428对金砖国家出口7301亿美元同比增长555占比提升至165图表2720212022年我国工程机械按区域经济体出图表2820212022年我国工程机械出口至一带一口金额亿元及同比变化路金砖国家及主要国家金额亿元及同比变化901600200200080140018018007012001601600601000140140050800120120040306001001000400208080010200606000004040020200000一带一路金砖国家俄罗斯巴西印度南非2021年2022年2021年同比变化2022年同比变化2021年2022年2021年同比变化2022年同比变化资料来源中国工程机械工业协会华创证券资料来源中国工程机械工业协会华创证券国际化转型提速出口是国内制造商业绩重要支撑我国工程机械出口好于内销对比近两年的出口市场占比情况呈现出口占比明显增加的趋势12种产品合计出口销量在总销量的占比由2020年的183提升到259增加了76pct呈现出强劲的增长力度从具体品类来看挖掘机推土机平地机履带起重机压路机升降作业平台增长较为明显这些品类2021年超过20的销量为出口产品其中增速最快的为挖掘机出口销量占比由2020年的106提升至2021年的200销量增幅高达887图表2920202021年我国工程机械主要产品出口量在总销量中的占比9008007006005004003002001000020202021资料来源中国工程机械工业协会中国工程机械工业年鉴华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19三一重工深度研究报告6000312挖掘机械国产品牌全球竞争力提升行业集中度呈上升趋势挖掘机出口销量连续多年高增2023年出口占比首超内销从挖掘机销量来看我国挖掘机械市场自2016年开始实现6年较快增长2017年全年市场走高同比增速高达973920182019年增速有所放缓2021年虽受疫情影响但仍保持增长趋势2022年挖掘机销量为261万台同比下降2382023年18月挖掘机销量为1345万台同比下降249其中国内销量618万台同比下降435出口727万台同比增长442在经历连续多年的高速增长后出口增速放缓出口销量占比自2020年开始大幅提升由2020年的148升至2022年的4192023年前8月累计出口销量占比达到541超越国内市场占比图表3020072023M8我国挖掘机械市场销量及同比变化3012010025806020401520010-20-405-600-80内销销量万台出口销量万台内销销量同比变化出口销量同比变化出口销量占比资料来源中国工程机械工业协会中国工程机械工业年鉴华创证券注2023M8指2023年前8月累计销量需求呈现多元化趋势小挖机的市场空间广阔不同吨位挖掘机应用领域不同大中型挖掘机主要应用于矿山基础设施建设等领域小型挖掘机主要应用在城市道路建设农村建设园林建设等领域实现机械替代人工2010年前各吨位挖掘机市场产品结构基本稳定2010年后城镇化加速推动小挖需求提升小型挖机占比大幅提高2015年占比达643较2010年384提高256pct中型挖掘机占比大幅收缩2015年占比251较2010年466下降215pct大挖占比基本保持稳定因大中挖受投资和经济周期影响大小挖受投资和经济周期影响小2016年后行业处于上行周期公路铁路房地产采矿等领域建设需求旺盛大中挖的市场增长显著2022年大中挖占比分别为135254较2015年分别增长29pct03pct小挖占比为611较2015年下降32pct但长期来看随着城镇化水平的提高和机械替代人工需求增长预计小型挖机尤其是微型挖掘机的占比会呈现上升趋势证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20