定义中高端酒店，酝酿第二曲线
　　亚朵是国内第一大民营中高端酒店龙头，以差异化体验占据年轻消费者心智，重塑中高端酒店行业标准，拓展场景零售盘活会员生态。中长期看，亚朵展店空间广阔，我们预测23-25年公司门店总规模扩容CAGR为29%，品牌力护航RevPAR平稳增长，加盟模式快速扩张或进一步放大规模效应。同时，公司孵化新品牌轻居切入中端市场，有望打造第二曲线。我们预计23-25年公司归母净利润为6.58/10.47/14.62亿人民币。参考可比公司24年Wind和彭博一致预期PE均值20X，考虑公司品牌力强大，23-25E净利润CAGR跑赢可比公司，给予估值溢价，予以亚朵25X 24年PE，首次覆盖给予目标价27.89美元，予以“买入”评级。
　　中高端高增长，本土品牌市占率有望提升
　　消费者更加理性、主流消费群年龄带下移共同催生中高端酒店机会。据F&S，16-21年我国中高端酒店客房数CAGR为29%，高于行业整体15%，为增速最快细分板块。据STR，若对标美国2019年人均酒店拥有量、连锁化率、中高端占比，我国中高端连锁酒店房量规模理论上仍有6倍提升空间。中高端酒店投资和运营壁垒较高，本土龙头具有优势，份额有望进一步提升。21年我国中高端规模第一品牌亚朵市占率为10.1%（客房数，F&S），较美国规模第一品牌智选假日的18.76%仍有较大提升空间。
　　品牌力强大，会员质量高，零售快速增长
　　2Q23亚朵RevPAR高出华住/锦江中高端品牌约24/93%，主要因布局一二线优质物业，强劲的品牌效应，以及零售增量。亚朵服务上实践峰终定律，打造人文体验，通过IP联名塑造年轻个性的品牌形象。截至1H23，亚朵已有4400万注册会员，22年会员复购率58.3%（+5.5pp yoy），有望为后续RP及业绩持续增长有效赋能。品牌力和会员构筑场景零售基础，2Q23零售收入达2.12亿，占比由19年的4%提升至19%。高溢价保障加盟商投资回报，亚朵单店回本周期为3-5年，1Q23加盟商复购率40+%。
　　拓店空间广，孵化中端新增量
　　我们对亚朵集团展店空间进行测算，预计中期有望达2102-2351家。第二曲线轻居推出年轻化3.0版本，差异化切入中端，有潜质成为下一千店品牌。零售业务加速放量，23-25年收入CAGR预计达25%，业绩贡献占比有望进一步提升。综合以上，我们预计23-25年EPS为4.99/8.01/11.24元人民币。参考可比公司24年Wind和彭博一致预期PE均值20X，考虑公司品牌力强大，23-25E净利润CAGR跑赢可比公司，给予估值溢价，予以亚朵25X 24年PE，首次覆盖给予目标价27.89美元，予以“买入”评级。
　　风险提示：消费意愿下滑，中高端竞争加剧，轻居扩张不及预期

研究报告全文：证券研究报告亚朵ATATUS体验驱动中高端国民品牌华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2023年10月09日美国酒店目标价美元2789研究员梅昕定义中高端酒店酝酿第二曲线SACNoS0570516080001meixinhtsccom亚朵是国内第一大民营中高端酒店龙头以差异化体验占据年轻消费者心SFCNoBQE385862128972080智重塑中高端酒店行业标准拓展场景零售盘活会员生态中长期看亚联系人曾珺朵展店空间广阔我们预测23-25年公司门店总规模扩容CAGR为29SACNoS0570121120041zengjunhtsccom品牌力护航RevPAR平稳增长加盟模式快速扩张或进一步放大规模效应SFCNoBTM417862128972228同时公司孵化新品牌轻居切入中端市场有望打造第二曲线我们预计23-25年公司归母净利润为65810471462亿人民币参考可比公司24基本数据年Wind和彭博一致预期PE均值20X考虑公司品牌力强大23-25E净利目标价美元2789润CAGR跑赢可比公司给予估值溢价予以亚朵25X24年PE首次覆收盘价美元截至10月6日1780盖给予目标价2789美元予以买入评级市值美元百万23346个月平均日成交额美元百万791中高端高增长本土品牌市占率有望提升52周价格范围美元1094-2920BVPS美元NA消费者更加理性主流消费群年龄带下移共同催生中高端酒店机会据FS年我国中高端酒店客房数为高于行业整体为增16-21CAGR2915股价走势图速最快细分板块据STR若对标美国2019年人均酒店拥有量连锁化率中高端占比我国中高端连锁酒店房量规模理论上仍有倍提升空间中高亚朵6美元相对标普500端酒店投资和运营壁垒较高本土龙头具有优势份额有望进一步提升213032年我国中高端规模第一品牌亚朵市占率为客房数较美国101FS2519规模第一品牌智选假日的1876仍有较大提升空间217品牌力强大会员质量高零售快速增长1662Q23亚朵RevPAR高出华住锦江中高端品牌约2493主要因布局一二1119Nov-22Feb-23Jun-23Oct-23线优质物业强劲的品牌效应以及零售增量亚朵服务上实践峰终定律打造人文体验通过IP联名塑造年轻个性的品牌形象截至1H23亚朵已资料来源SP有4400万注册会员22年会员复购率58355ppyoy有望为后续RP及业绩持续增长有效赋能品牌力和会员构筑场景零售基础2Q23零售收入达212亿占比由19年的4提升至19高溢价保障加盟商投资回报亚朵单店回本周期为3-5年1Q23加盟商复购率40拓店空间广孵化中端新增量我们对亚朵集团展店空间进行测算预计中期有望达2102-2351家第二曲线轻居推出年轻化30版本差异化切入中端有潜质成为下一千店品牌零售业务加速放量23-25年收入CAGR预计达25业绩贡献占比有望进一步提升综合以上我们预计23-25年EPS为4998011124元人民币参考可比公司24年Wind和彭博一致预期PE均值20X考虑公司品牌力强大23-25E净利润CAGR跑赢可比公司给予估值溢价予以亚朵25X24年PE首次覆盖给予目标价2789美元予以买入评级风险提示消费意愿下滑中高端竞争加剧轻居扩张不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万21482263399050346205-3709537763326172325归属母公司净利润人民币百万1450598516547610511474-2449532095646960504028EPS人民币最新摊薄1350774998011124ROE106171109429444404073PE倍948216389255715931136PB倍23741348904581384EVEBITDA倍556369271404907594资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1亚朵ATATUS正文目录核心观点5中高端树标杆公司管理优秀6国内规模第一生活方式品牌6团队经验丰富企业文化独特8经营业内领先盈利持续优化9结构持续升级龙头份额提高16性价比年轻化中高端市场成长16格局有望集中本土公司主场优势18品牌影响力强赢加盟商口碑20立足高线城市品牌溢价力强20特色服务体验定义行业标准21深耕会员运营厚植流量生态23门店模型高效加盟回报优秀25线上线下打通零售放量成长26展店空间广阔孵化第二曲线29主力品牌加密规模有望翻倍29错位切入中端轻居潜力充裕31盈利预测和估值35风险提示38图表目录图表1酒店分类标准对应关系6图表2亚朵集团发展历程6图表3亚朵酒店生活方式品牌矩阵7图表4亚朵酒店各品牌截至2Q23门店数及客房数情况7图表5始于住宿的生活方式品牌8图表6亚朵股权架构8图表7亚朵创始人王海军经历介绍8图表8可比公司中高端品牌分季度RevPAR较19年恢复度对比9图表9可比公司中高端品牌分季度OCC对比9图表10可比公司中高端品牌分季度OCC较19年恢复度对比9图表11可比公司中高端品牌分季度ADR对比10图表12可比公司中高端品牌分季度ADR较19年恢复度对比10图表13亚朵酒店收入与增速情况10图表14亚朵酒店加盟及自营酒店数10图表15亚朵酒店收入结构10图表16亚朵酒店分业务收入增速10图表17可比公司单个加盟店收入11免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2亚朵ATATUS图表18可比公司单个直营店收入11图表19亚朵和华住持续加盟管理费用率对比11图表20亚朵酒店分部毛利率12图表21可比公司综合毛利率对比12图表22亚朵及可比公司加盟店数量占比12图表23亚朵和华住加盟直营毛利率对比12图表24亚朵VS华住单个加盟店毛利润对比12图表25亚朵酒店2019-2Q23年费用情况13图表262022年亚朵营业成本和费用结构拆解13图表27可比公司管理费用率对比13图表28可比公司销售费用率对比13图表29亚朵经调整净利润及EBITDA14图表30可比公司EBITDA利润率对比14图表31可比公司净利率对比14图表32公司现金流整体健康14图表33公司账面现金充足14图表34亚朵资本结构和流动性情况15图表352022年可比公司资产负债率对比15图表36不同等级酒店服务及设施配置区别16图表37中国商旅支出2016-2026E16图表38商旅酒店预订平均价格2019-202316图表39中国按酒店规模划分的连锁酒店客房数对比17图表40中国按酒店规模划分的连锁酒店数对比17图表41美国和中国酒店业结构对比酒店数17图表42美国和中国酒店业结构对比房间数17图表43中高端酒店主要参与品牌18图表442021中国中高端市场竞争格局按酒店房间数计18图表45美国不同档次酒店市场集中度19图表46我国中高端酒店集中度vs美国集中度客房19图表47中高端酒店未来发展逻辑19图表48亚朵竞争优势分析20图表49亚朵RevPAR远高于同行业可比公司中高端品牌20图表50虹桥火车站商圈附近中高端酒店价格变动情况20图表51亚朵酒店城市分布截至1Q2321图表52各品牌在不同线级城市中高端市场市占率21图表53亚朵客户年龄结构202221图表54各品牌商旅客人占比以陆家嘴商圈为例21图表55Brandwisdom确定的17个主要酒店客户互动和消费场景22图表56亚朵产品契合了年轻一代商旅客户需求22图表57陆家嘴商圈中端及以上主要连锁酒店品牌对比23图表58北京金融街商圈中端及以上主要连锁酒店品牌大对比23图表59亚朵会员人数及复购率24图表60各酒店会员数量和增速对比24免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3亚朵ATATUS图表61活跃用户占比数据截至22年12月24图表62亚朵酒店间夜销售渠道拆分24图表63亚朵主题客房价格相比同酒店普通客房溢价水平25图表64各品牌加盟收益情况对比25图表65亚朵单房模型及对比分析26图表66亚朵开关店情况2019-1H2326图表67亚朵储备店情况2019-1H2326图表68亚朵酒店场景化新零售自有品牌27图表69亚朵新零售渠道划分27图表70亚朵场景零售SKU数量27图表71亚朵零售GMV27图表72亚朵场景零售收入及同比增速28图表73亚朵零售及其他业务毛利率28图表74从酒店连锁化率和中高端占比角度测算亚朵中高端2025年开店空间29图表75亚朵酒店数量和城市GDP水平正相关30图表76亚朵酒店密度前TOP15城市30图表77分城市层级和经济水平计算亚朵酒店开店空间30图表78亚朵商圈覆盖密度前TOP15城市31图表79亚朵和全季分线级酒店数31图表80分商圈计算亚朵集团开店空间31图表81亚朵轻居在营门店数量32图表82亚朵轻居30版本装修风格32图表83我国中端酒店规模2019-202232图表84我国不同档次酒店规模占比门店数口径32图表85中端酒店前六大品牌客房数增长32图表862018-2022年中端连锁酒店品牌市场格局客房数口径32图表87轻居与中端可比品牌单房投资对比33图表88亚朵轻居30单店模型33图表89轻居30版本早餐厅34图表90轻居30版本特色早餐34图表91轻居与竞品房价和评分对比数据截至23年9月10日34图表92亚朵集团经营数据拆分35图表93亚朵集团收入拆分36图表94亚朵集团成本费用拆分37图表95亚朵上市以来股价走势38图表96亚朵可比公司估值38免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4亚朵ATATUS核心观点核心观点亚朵是民营国内第一大中高端酒店龙头1H23在营门店1034家以差异化体验占据年轻消费者心智重塑中高端酒店行业标准公司根据峰终定律创新服务打造IP联名主题酒店塑造品牌形象拓展场景零售盘活会员生态加盟模式快速展店放大规模效应中长期看亚朵中高端主力品牌展店空间广阔我们预测中期门店规模有望逾2000家品牌力护航RevPAR平稳增长孵化新品牌轻居切入中端市场打造第二曲线与市场区别的观点1市场认为在中高端市场竞争逐渐激烈的环境下亚朵的高RP和品牌溢价难以持续但我们认为中高端市场比拼的主要是品牌力亚朵的溢价能力正持续被验证亚朵主要定位年轻商旅用户价格带契合目标客群需求核心品牌亚朵旗舰单间价格400-500元与一二线城市国内商旅平均酒店预订均价水平相当携程商旅针对商旅客人年轻化需求更加细分的特点亚朵具备差异化特色服务提供高质量入住体验1将服务产品化针对17个细分触点提供标准个性化服务打造深度睡眠床品提供5点半早餐免费洗衣送衣并允许通过Aplus选择个性化配置2通过全员授权和行为反馈打造监督闭环据Brandwisdom自2017年以来亚朵整体满意度得分在6个主要的中高端酒店品牌中始终排名第一此外亚朵较早认识到私域会员的重要性并前瞻布局场景零售截至1H23公司已有4400万注册会员会员留存率和会员复购率均逐年提升高粘性用户的持续扩容为亚朵后续需求提供了一定保障亚朵以IP联名主题酒店推高价格空间并衍生出新零售场景加强消费能力转化意在构建住宿生活方式生态圈有望升华亚朵品牌价值为其RP的可持续增长提供了支撑22年亚朵零售业务GMV达324亿19-22年CAGR为421Q232Q23亚朵零售业务GMV达14227亿加总已超越22年全年总量2019年以来公司RevPAR一直领先行业可比公司2Q23亚朵华住境内中高端同店锦江境内中端首旅境内中高端RevPAR分别为384309199222元23年端午和暑期期间虹桥火车站商圈内亚朵价格居于各中高端品牌前列且具备持续提价的能力印证了公司的品牌力2市场担忧亚朵主力在1-2线城市门店已经较为密集开店空间有限但我们认为中高端市场的发展前景加持下亚朵品牌认知将助力其持续稳步扩张轻居品牌蓄势待发有望成为下一个千店品牌亚朵卡位的中高端酒店细分赛道具备较高成长性中高端酒店卡位理性消费风口是高端酒店平替且较中低端酒店更能满足年轻群体个性化需求在细分酒店市场中规模增速最快据弗洛斯特沙利文16-21年我国中高端酒店数客房数规模CAGR为3629vs行业整体CAGR为141526年中高端酒店数量有望至9600家占比从21年的81提升至91中高端酒店的物业条件要求利好行业龙头中高端酒店主要聚集在热门商圈总投资额和运营成本偏高物业资源形成较高壁垒品牌认知度为核心竞争力龙头先发优势明显据弗若斯特沙利文2021年亚朵在中国中高端市场市占率达到101客房数口径2017-2022连续六年位居国内中高端连锁酒店规模第一客房数口径截至2Q23主品牌亚朵酒店816家多于桔子水晶167家希尔顿欢朋305家亚朵尚存加密空间轻资产扩张模式已被验证参考美国中高端酒店龙头品牌智选假日19年客房市占率近20对标成熟城市南京和杭州其余1-2线城市尚有加密空间在不断进行模型迭代和数字化建设情况下亚朵35版本有望输出小于4年的投资回收期是加盟商的优质选择我们通过对标美国中高端酒店格局不同等级城市门店密度和商圈密度三种方式对亚朵集团展店空间进行测算预计中长期有望达2102-2351家第二曲线轻居30版本于23年推出以更低单房造价和更年轻化设计切入中端市场利好拓宽公司客群年龄范围为亚朵旗舰品牌先行培育流量基础赋能公司长期成长中端市场广阔轻居或成为下一个千店品牌免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5亚朵ATATUS中高端树标杆公司管理优秀国内规模第一生活方式品牌亚朵集团是中国规模最大的中高端酒店集团以差异化的住宿体验为特色受云南边陲亚朵村启发创始人王海军创立亚朵酒店品牌提倡人文温暖有趣的在路上第四空间生活方式以酒店为链接对家办公社交三个空间融合再生致力于向新中产消费者提供优质的酒店服务和生活方式产品首家亚朵直营酒店于2013年7月31日在西安南门落地2017年达到100家据弗若斯特沙利文2017-2022年期间亚朵酒店连续六年位居国内中高端连锁酒店规模第一房间数口径2022年11月11日亚朵酒店成功在纽约纳斯达克上市成为中国新住宿经济第一股开启做优中国体验新征途截至2Q23公司在营酒店数量1034家33家直营1001家加盟总客房量达1204万间图表1酒店分类标准对应关系注1中国饭店协会发布的2018年中国酒店连锁发展与投资报告中指出酒店等级划分中高端以上为五星级高端和中端偏上为四星级中端为三星级经济型为二星级及以下2从服务类型角度酒店产品分为全服务型一般为较高星级酒店标准涵盖服务各个领域和有限服务型以住宿为核心业务只提供住宿和早餐服务即BedBreakfast两类后续在此基础上又衍生出了精选服务或精品酒店在有限服务的基础上增加个性化精选的其他服务资料来源STRGlobal国家旅游局中国饭店协会君亭酒店招股书华泰研究图表2亚朵集团发展历程资料来源公司招股书百度百科亚朵官网华泰研究打造多元品牌矩阵为更好切入消费者和加盟商多元化需求公司建立了覆盖中端-中高端-高端-奢华多层级品牌矩阵中高端以亚朵为核心旗舰品牌辅以中端品牌亚朵轻居Light高端品牌亚朵SZHOTEL奢华品牌ATHouse和翻牌非标品牌亚朵X免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6亚朵ATATUS图表3亚朵酒店生活方式品牌矩阵2022年ADR客房面积平品牌样板间受众特色元方米公共区域更大营造自由开放的亚朵Light35520-25年轻商旅用户住宿空间目标年轻化的下沉市偏商旅场亚朵旗舰38325中高端消费群体富有品味根据当地风格设计2020年9月成立存量精品酒店物亚朵X39820中高端消费群体业翻新亚朵服务标准更精确的选址更宽敞的客房亚朵S49427-30高端商务和休闲更高品质的便利设施共享办公大堂和客房第四空间集住宿音乐艺术美食购ZHOTEL53525Z世代物一体的年轻化空间需求多样化的年轻奢华潮流的生活方式开放式大偏休闲旅游ATHouse75230人堂社交空间格调客房与娱乐资料来源公司招股书华泰研究图表4亚朵酒店各品牌截至2Q23门店数及客房数情况品牌档次城市个数加盟店数直营店数客房数占总客房数比例轻居中端3179174166亚朵旗舰中高端160794229527679亚朵X中高端3478084737亚朵S高端2249989737ZHOTEL高端110520ATHouse奢华1012140总计168100133120404100资料来源公司招股书华泰研究以酒店为触点打造住宿服务体验零售全方位闭环2016年起公司基于酒店住宿场景开展零售业务现已孵化ATOURMARKET亚朵百货Z2GOGOTOURPLANET亚朵星球SAVHE萨和四个品牌销售睡眠旅行等相关产品酒店通过线下流量赋能线上平台零售打造新零售第二增长曲线同时零售使产品和服务从低频酒店场景延伸至高频生活场景进一步强化用户对酒店品牌心智免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7亚朵ATATUS图表5始于住宿的生活方式品牌资料来源公司招股书华泰研究团队经验丰富企业文化独特公司股权比例集中创始人拥有绝大多数投票权2023年6月二次发售后公司创始人兼董事长王海军实际持股比例为307为公司最大股东且对拥有公司74的投票权第二三四大股东分别是君联资本德晖资本和携程分别持股247155和142投票权分别为9258和53图表6亚朵股权架构注23年6月二次发售后股权结构资料来源公司招股书华泰研究创始人眼光独具坚持掌舵护航品牌长足发展创始人董事会主席兼首席执行官王海军先生是中国酒店业行业资深人士中国生活方式酒店开拓者曾任汉庭酒店集团联合创始人及常务副总裁为如家酒店集团创始团队成员2013年王海军在经济型酒店陷入发展瓶颈之时瞄准中高端酒店崛起机遇率先提出人文酒店的概念创立亚朵图表7亚朵创始人王海军经历介绍资料来源公司官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8亚朵ATATUS管理团队背景多元扁平化组织架构和股权激励为公司注入动力源泉公司汇集酒店管理旅游出行互联网新零售IT等多行业人才高级管理人员均在酒店业或相关领域拥有超过十年的经验区别于传统大连锁酒店集团强管控的金字塔阶梯化架构亚朵在组织架构设计上植入互联网基因致力于打造更扁平敏捷的赋能型组织架构据创始人王海军在混沌学院演讲22年11月亚朵以培育苹果树为底层思想用户第一价值观为根组织创新为干组织仅设立两层架构前端事业部BU和中后端支持平台酒店BU以区域为单位分别统筹开发和运营一线驱动决策门店端采取业务和组织双螺旋架构配备店经理和政委HR负责人一线员工可对店长进行打分实现全员授权管理扁平协同公司通过股权激励提升员工主观能动性2021年3月公司董事会批准新股票激励计划该计划授予的股权激励最大总量为51029546股A类普通股截至2023年5月16日公司已授予25580014股占激励最大总量比例为5013占总股本比例为650授予对象包括高级管理层占比53员工和其他合格个人471Q2Q23股权激励支出达142亿元1000万元经营业内领先盈利持续优化品牌溢价能力强疫情期间韧性突出2023年开局强劲一般而言中高端酒店追求合理入住率和较高的房价亚朵酒店OCC与可比公司境内中高端同店OCC基本相当ADR较可比公司境内中高端同店ADR高100-150元左右19-22年亚朵集团从420家发展至932家规模增长带动品牌声量提升溢价能力凸显优秀品牌力加持新零售业务快速发展23年来亚朵RevPAR强劲复苏2Q23亚朵含零售业务收入华住境内中高端同店锦江境内中高端首旅境内中高端同店RP较19年同期恢复度为1151149683图表8可比公司中高端品牌分季度RevPAR较19年恢复度对比130亚朵华住锦江酒店首旅如家12011811511010510010092908984848680797570727060505140302Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q20注亚朵为所有酒店平均数据华住首旅如家为境内中高端同店酒店数据锦江为境内中高端酒店平均数据亚朵和华住数据不含疫情期间征用的酒店首旅如家同店指开业18个月以上酒店图9-图12同数据口径资料来源各公司公告公司招股书华泰研究图表9可比公司中高端品牌分季度OCC对比图表10可比公司中高端品牌分季度OCC较19年恢复度对比亚朵华住锦江酒店首旅如家90120亚朵华住锦江酒店首旅如家80110100709060805070406050304020303Q192Q221Q192Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q223Q224Q221Q232Q232Q222Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q223Q224Q221Q232Q231Q20资料来源各公司公告公司招股书华泰研究资料来源各公司公告公司招股书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9亚朵ATATUS图表11可比公司中高端品牌分季度ADR对比图表12可比公司中高端品牌分季度ADR较19年恢复度对比元亚朵华住锦江酒店首旅如家500130亚朵华住锦江酒店首旅如家45012040011035010090300802507020060150504Q211Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q232Q222Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q223Q224Q221Q232Q231Q20注资料来源各公司公告公司招股书华泰研究资料来源各公司公告公司招股书华泰研究受益于出行复苏和新零售业态快速发展23年收入同比高增2022年1H23公司实现营业收入22631867亿元同比增长54931拆分来看1H23公司加盟直营新零售其他占收入比重5722173新零售发展有望为公司带来稳定可观的收入增量2022年新零售收入占比达到154较19年83pp1H23进一步提升至174图表13亚朵酒店收入与增速情况图表14亚朵酒店加盟及自营酒店数百万元家加盟店直营店营业收入yoy右轴110025002263120332148900331002000156715678070033150060331093500100189940291000774712300202653750039101002260-2010020192020202120221Q232Q23201820192020202120221H23资料来源公司招股书华泰研究资料来源公司招股书华泰研究图表15亚朵酒店收入结构图表16亚朵酒店分业务收入增速百万元加盟店直营店加盟店yoy直营店yoy零售yoy零售其他250加盟收入占比右轴零售收入占比右轴25007020060200015050150040100100030502050001000-5020192020202120221Q232Q232020202120221Q232Q23资料来源公司招股书华泰研究资料来源公司招股书华泰研究加盟收入贡献度高单店创收能力较强2022年公司加盟收入占酒店收入比例为71其中前期加盟持续加盟供应链酒店用品及其他产品销售与加盟商的其他交易收入占加盟收入比例为356384若不考虑加盟店供应链收入亚朵2022年加盟管理费收入占酒店收入比例为60高于华住33锦江41免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10亚朵ATATUS2022年亚朵单个加盟店收入为169万元若以可比口径不考虑供应链收入来看为105万元仍明显高于华住境内单个加盟店收入58万高加盟收入来自高RevPAR22年亚朵加盟店RevPAR是华住的16倍以及更高的加盟收费比例一方面供应链作为亚朵核心竞争力之一为其带来了可观的加盟收入增量若以持续加盟总收入口径22年亚朵加盟店takerate为174高于华住的12另一方面亚朵品牌流量不断积累CRS渠道收入带动takerate比例增长若以可比持续加盟收入口径考虑持续加盟费中央预定系统收费22年亚朵takerate为104较19年提升11pp与华住105不断趋近后续单个加盟店创收能力可期图表17可比公司单个加盟店收入图表18可比公司单个直营店收入百万元亚朵百万元亚朵剔除供应链收入亚朵华住境内锦江境内30华住境内25锦江境内2520201515101050500020192020202120222019202020212022资料来源各公司公告亚朵招股书华泰研究资料来源各公司公告亚朵招股书华泰研究图表19亚朵和华住持续加盟管理费用率对比注加盟管理费用加盟管理费CRS预定费HPMSXPMS系统维护费财务指导费等疫情期间亚朵华住免收政府征用的酒店的加盟费和特许经营费且对加盟商进行了加盟费减免22年1月亚朵调整了新加盟商的CRS抽点费率积分及CRS渠道佣金占中央预订渠道收入比重从41调整成61资料来源亚朵招股书华住年报华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11亚朵ATATUS毛利率稳步提升加盟模式和新零售助益2019-1H23亚朵综合毛利率分别为2522263042而华住境内毛利率分别3515221438锦江酒店业务综合毛利率321424223222年亚朵毛利率高于可比公司一方面系亚朵加盟店占比更高2022年加盟店数量占比96高于华住境内93锦江境内95首旅89加盟店毛利率普遍高于直营店且相对稳定另一方面由于亚朵新零售业务毛利率水平表现较好1Q232Q23零售及其他毛利率分别为48851且20年以来毛利率均在45以上聚焦加盟从可比口径不考虑供应链部分来看亚朵加盟毛利率稳步提升2022年加盟毛利率为56较19年提升12pp与华住境内疫情前水平不断趋近2019年66图表20亚朵酒店分部毛利率图表21可比公司综合毛利率对比加盟酒店亚朵华住境内4580加盟酒店剔除供应链收入锦江酒店业务华住境内境外自营酒店40零售及其他60353040252020150105-20020192020202120221Q232Q2320192020202120221H23注加盟酒店毛利润加盟酒店收入-消耗品采购成本酒店经理和HR人员费等注锦江酒店有限酒店业务毛利率采用分部利润表披露数据计算与综合利润表自营酒店毛利润自营酒店收入-租金水电费员工费用消耗品费用折摊中数据存在差异2Q23其他分项尚未披露资料来源各公司公告公司招股书华泰研究资料来源公司招股书华泰研究图表22亚朵及可比公司加盟店数量占比图表23亚朵和华住加盟直营毛利率对比亚朵加盟店占比80华住境内加盟店占比2019202020212022锦江境内加盟店占比70100首旅加盟店占比60955040903085201080075-10-2070亚朵加盟毛利率华住加盟毛利率亚朵直营毛利率华住直营毛利率20182019202020212022资料来源各公司公告公司招股书华泰研究注此处亚朵加盟毛利率剔除了酒店用品及其他产品的销售部分假设酒店用品及其他产品的销售部分毛利率16华住20年后为境内境外毛利率资料来源各公司公告公司招股书华泰研究图表24亚朵VS华住单个加盟店毛利润对比百万元2019202020212022亚朵79676869亚朵剔除供应链55525559华住52263123注假设亚朵酒店用品及其他产品的销售部分毛利率16华住20年后为境内境外毛利率资料来源各公司公告公司招股书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12亚朵ATATUS费用方面亚朵2022年1H23行政管理费用率为8462同比下降0829pp主要系收入增长规模效应显现同期销售费用率为6272同比提升0423pp我们推测直营酒店OTA佣金费率相对稳定接近1销售费用率增加主要系公司新零售业务加大品牌推广和渠道铺设力度预计23-25年销售费用率较22年之前仍保持较高水位图表25亚朵酒店2019-2Q23年费用情况图表262022年亚朵营业成本和费用结构拆解百万元管理费用销售费用技术及研发费用管理费用率右轴销售费用率右轴技术及研发费用率右轴25010920087150651004350210020192020202120221Q232Q23注管理费用已剔除股权激励注以22年为例开业前费用主要是自营酒店开业前的房租和人员开支21年资料来源公司招股书公司公告华泰研究及之前费用中包括开业前费用22年后此项为0主要由于自营酒店不再新增资料来源公司招股书华泰研究图表27可比公司管理费用率对比图表28可比公司销售费用率对比亚朵管理费用率亚朵华住境内13华住境内管理研发费用率9亚朵管理研发费用率8117965745320192020202120221Q232Q2320192020202120221Q232Q23注亚朵管理费用剔除了股权激励影响资料来源各公司公告公司招股书华泰研究资料来源各公司公告公司招股书华泰研究盈利能力持续优化22年1H23亚朵实现归母净利润099256亿元归母净利率为431372019-1H23实现调整后净利润0610381426409亿对应净利率为4271122同期调整后EBITDA为182161299424576亿对应EBITDA率为1210141931逐年提升经营水平持续改善较可比公司盈利能力表现同样优秀免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13亚朵ATATUS图表29亚朵经调整净利润及EBITDA百万元700经调整净利润经调整EBITDA净利润yoy右轴EBITDAyoy右轴60060050050040040030030020020010010000-10020192020202120221H23资料来源公司公告华泰研究图表30可比公司EBITDA利润率对比图表31可比公司净利率对比亚朵调整前亚朵EBITDA利润率40亚朵调整后50华住境内EBITDA利润率华住境内调整后亚朵经调整EBITDA利润率华住境内经调整EBITDA利润率304020301020010-100-2020192020202120221Q232Q2320192020202120221Q232Q23注调整的内容主要是股权激励费用及公允价值变动的未变现收益亏损注华住亚朵为经调整净利率主要是剔除了股权激励费用及股本证券公允价值资料来源各公司公告公司招股书华泰研究变动的未变现收益亏损的影响资料来源各公司公告公司招股书华泰研究现金流整体健康账面现金充足短期流动性较高近年来亚朵经营现金净流量和净现金流维持正向流入2022年11月11日于纳斯达克成功上市公开募集资金4亿元人民币1H23储备的现金及现金等价物达到25亿元账面现金充足不考虑使用权资产和租赁负债亚朵2022年资产负债率为51资本结构相对健康图表32公司现金流整体健康图表33公司账面现金充足人民币百万经营活动产生的现金流量净额百万元元投资活动产生的现金流量净额3000货币资金600筹资活动产生的现金流量净额净现金流250040020002001500010002005004000201920202021202220192020202120221H23资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14亚朵ATATUS图表34亚朵资本结构和流动性情况图表352022年可比公司资产负债率对比资产负债率流动比率右轴6561现金比率右轴76206056745551155072457010384068053566306400252019202020212022亚朵华住锦江首旅资料来源公司招股书华泰研究注资产中已经剔除使用权资产负债中已经剔除租赁负债资料来源Wind公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15亚朵ATATUS结构持续升级龙头份额提高性价比年轻化中高端市场成长酒店产品和价格带细化中高端酒店卡位理性消费消费者选择更加理性主流消费群体年龄带下移共同催生了酒店业结构升级的机会新一代中高端酒店产品在中端酒店基础上做加法在高星全服务酒店基础上做减法主流基础产品价格带处于400-600元间夜既满足了对消费者对品质和体验的追求价格又比高端全服务酒店更加友好未来或许会对部分传统四星级五星级酒店逐步形成替代成为酒店业发展的新增长点图表36不同等级酒店服务及设施配置区别注经济型酒店以汉庭品牌中端酒店以全季品牌中高端酒店以亚朵品牌传统五星酒店以香格里拉为样本资料来源携程网华泰研究商旅为主导品质度假或带来需求新增量商旅客群是中高端酒店品牌的主要目标客群该客群住宿消费高频且价格相对不敏感据携程商旅2022-2023年商旅管理市场白皮书我国是全球最大的商旅市场支出口径23年我国商旅支出有望恢复至19年同期的89显著领先亚太其他国家就酒店预订价格而言一二线城市每间夜商旅酒店预订均价约为500元恰好契合中高端酒店产品价格带此外后疫情时代消费者更加注重生活方式个性化体验休闲品质度假需求有所释放以服务体验为特色的中高端品牌或率先受益图表37中国商旅支出2016-2026E图表38商旅酒店预订平均价格2019-2023元元亿美元一二线城市三四线城市右轴中国商旅支出中国商旅支出增长率右轴55035052532550003045002131892040005003009290929610350056886109300004752752500-102000-201500450250-301000500-414-404252250-5040020020192022201620172018202020212024E2025E2026E2023E20192020202120222023资料来源携程商旅研究院2022-2023年商旅管理市场白皮书华泰研究资料来源携程商旅研究院2022-2023年商旅管理市场白皮书华泰研究性价比平替商旅刚需驱动下我国中高端酒店在所有细分酒店市场中规模增速最快据弗洛斯特沙利文16-21年我国中高端酒店数客房数规模CAGR为3629vs行业整体CAGR为141521年中高端酒店总规模达5500家26年有望至9600家占比从21年的81提升至91免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16亚朵ATATUS图表39中国按酒店规模划分的连锁酒店客房数对比图表40中国按酒店规模划分的连锁酒店数对比百万间经济型中端中高端高端豪华千家经济型中端中高端高端豪华12120101009681580831251371114116110361260555593081719388888071624654061440420512133316031241202061709204020520002020A2016A2017A2018A2019A2021A2022E2023E2024E2025E2026E2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E2016A资料来源亚朵招股书弗若斯特沙利文预测华泰研究资料来源亚朵招股书弗若斯特沙利文预测华泰研究对标美国我国酒店业结构升级仍然值得期待据STR和沙利文我国21年中高端酒店仅占酒店总数和客房总量的811较美国2019年同口径比例3330仍有较大提升空间我们认为酒店头部集团随需求变化持续升级迭代产品供给侧结构升级仍存相当机遇立足长远理想状态下若我国远期每百万人拥有酒店客房数164万间百万人连锁化程度72中高端酒店房量供给占比29皆对标美国2019年水平中高端连锁酒店房量规模有望达490万间较21年房量70万间沙利文约有6倍提升空间图表41美国和中国酒店业结构对比酒店数图表42美国和中国酒店业结构对比房间数奢华再高端高端奢华再高端高端中高端中端经济型中高端中端经济型1513中国20214中国2021811132174511361621美国201916美国20193329151129200204060020406080资料来源STR弗若斯特沙利文华泰研究资料来源STR弗若斯特沙利文华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17亚朵ATATUS格局有望集中本土公司主场优势中高端酒店投资和运营壁垒较高本土酒管团队在当前阶段具有优势中高端酒店总投资额和运营成本偏高物业资源形成较高壁垒在跑马圈地阶段品牌认知度为核心竞争力本土团队基础扎实有助于提升拓店成功率当前行业主要参与者分为四类第一类为本土化酒管集团自主孵化品牌如亚朵集团第二类为本土酒管携手国际酒店合力打造品牌如首旅酒店旗下逸扉第三类为本土酒管代理国际品牌如锦江酒店旗下希尔顿欢朋第四类为国际酒店品牌自建团队如万豪万枫国内连锁酒店龙头以经济型和中端起家具有一定的商旅流量基础运营效率更高规模扩张能力更强图表43中高端酒店主要参与品牌品类代表品牌归属集团品牌概述本土自主孵化亚朵亚朵酒店我国规模第一中高端品牌截至2Q23公司在营酒店数量1034家33家直营1001家加盟总客房量达1204万间中外合作模式逸扉首旅集团2019年首旅和凯悦出资5亿成立合资公司宇宿酒店首旅持股51凯悦持股49共同推出中高端品牌逸扉享受双方会员权益与渠道截至1H2023逸扉在营规模23家1H23净开2家本土酒店代理国际品牌希尔顿欢朋锦江酒店希尔顿与铂涛集团现隶属于锦江酒店中国区的独家许可协议于2014年签署2020年续签协议合作期至2034年截至1H2023希尔顿欢朋在营规模305家1H23净开32家美居华住集团2014年华住与雅高酒店集团签署长期战略同盟协议华住为雅高在中国大陆台湾和蒙古的独家总加盟商负责雅高旗下美爵诺富特美居宜必思尚品和宜必思的经营与开发截至1H2023美居在营规模148家1H23净开11家国际酒店品牌自建团队万豪万枫万豪集团2016年万豪与东呈合作发展万枫2019年万豪与东呈解约万豪集团接手万枫品牌运营管理并改名万豪万枫资料来源各公司公告环球旅讯华泰研究龙头优势明显亚朵市占率有望持续提升中高端酒店主要聚集于核心商圈以上海为例陆家嘴虹桥机场国家会展中心静安寺南京西路迪士尼度假区江湾五角场徐家汇六大商圈合计拥有161家中高端酒店四星级口径占上海中高端酒店比例超过90同程艺龙高势能点位优质物业的稀缺性使得加盟商选择品牌更加谨慎高品牌溢价力投资回收周期更有保障的头部连锁品牌或更受青睐参考相对成熟的经济型和中端酒店市场中端及中高端酒店品牌市占高于经济型我们认为亚朵集团在核心主品牌亚朵上实现资源聚焦辅以轻居亚朵S等品牌占位细分中端及高端赛道形成有效协同从单一品牌声量规模等层面看先发优势突出市占率后续仍有提升空间据弗若斯特沙利文亚朵21年在中高端市场市占率第一101按房间数计较之美国中高端TOP1品牌智选假日市占率1876仍有一定差距图表442021中国中高端市场竞争格局按酒店房间数计注温德姆数据为大中华区数据资料来源弗若斯特沙利华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18亚朵ATATUS图表45美国不同档次酒店市场集中度图表46我国中高端酒店集中度vs美国集中度客房TOP1TOP2TOP3CR3美国CR3201550447045585406049935504352841443130403222530201520101876105101000经济型中端中高端高端再高端豪华美国中国资料来源STR华泰研究注中国为2021年数据美国为2015年数据资料来源STR弗洛斯特沙利文华泰研究图表47中高端酒店未来发展逻辑资料来源浩华咨询20212022年中国酒店业投资及资产管理市场展望报告亚洲旅宿大数据2022中国酒店点评报告迈点研究院BCG华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19亚朵ATATUS品牌影响力强赢加盟商口碑亚朵凭借高投资回报UE加盟模式实现快速扩张规模上已成长为国内中高端市场TOP1品牌品牌力得到广泛认可一方面亚朵以年轻商旅客群核心需求为根基以中国体验和服务为特色打出差异化住宿服务IP联名场景电商组合拳鲜明的品牌调性予以高RevPAR及后续增长持续性强有力的支撑另一方面与品牌调性高度契合的会员运营私域生态建设不仅能实现流量资产持续复用更是提升体验获客模式的竞争壁垒和加盟意愿的关键也是发展新零售电商推高品牌溢价的基础综合以上我们认为良好的品牌溢价和会员粘性叠加更优秀的单房投资回收期和数字化能力使得亚朵在市场竞争中有足够的吸引力快速建立起与B端加盟商C端消费者的有效正反馈循环为驱动规模的持续扩张盈利能力的持续提升固本筑基图表48亚朵竞争优势分析资料来源公司公告华泰研究立足高线城市品牌溢价力强亚朵深耕中高端酒店细分市场具有较高的品牌溢价截至1H23公司主力中高端品牌亚朵旗舰门店数为816家客房数为95276家占总客房数比例为79定价普遍处于400-600元区间内2019年以来公司RevPAR一直领先同业水平2Q23亚朵华住境内中高端同店锦江境内中端首旅境内中高端RevPAR分别为384309199222元据携程23年端午和暑期期间虹桥火车站商圈内亚朵价格居于各中高端品牌前列图表49亚朵RevPAR远高于同行业可比公司中高端品牌图表50虹桥火车站商圈附近中高端酒店价格变动情况元元一周均价528-63亚朵450端午均价622-624华住中高端同店800一周均价725-73120400锦江中高端境内暑期较528-63涨幅右轴首旅中高端15350中国中高端连锁酒店整体6001030040052500200200-51500-10亚希智和全100朵尔选颐季酒顿假50欢店日亚朋假0日朵X20192020202120221Q232Q23注亚朵锦江首旅如家为中高端酒店平均数据华住为中高端酒店同店数据注为2023年528-731价格数据监测情况资料来源亚朵招股书华住锦江酒店首旅酒店年报华泰研究资料来源携程网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20