亚朵定位中高端生活方式酒店，深耕一二线城市年轻客群，通过差异化产品和服务打造高溢价，同时独创场景化零售模式提升单店运营效率。在“两千好店”战略下，亚朵通过委托管理模式快速扩展，未来三年门店数量有望翻番。我们看好中高端酒店市场扩容空间，亚朵作为中高端细分领域龙头品牌成长可期。我们给予公司目标价30美元/ADR，首次覆盖、给予“买入”评级。
　　▍亚朵为中高端酒店行业龙头，生活方式酒店定位结合场景零售打造独特竞争力。亚朵成立于2013年，定位中高端生活方式酒店，深耕一二线城市年轻客群，通过差异化产品和服务打造高溢价，独创酒店场景化零售模式提升盈利能力。截至2022年，公司直营门店33家，委托管理门店899家，中高端档次市占率第一。2022年公司收入22.63亿元，其中加盟酒店/直营酒店/零售收入分别为13.61亿元/5.53亿元/3.49亿元，占比60.1%/24.4%/15.4%。亚朵旗下门店运营指标高于可比同业水平，疫情前2019年加盟店RevPAR高达464元。同时，在管理加盟收入为主要支柱的基础上，零售贡献已成为重要部分；截至23Q1，公司共拥有2584个场景零售SKU。
　　▍所处中高端生活方式酒店市场空间广阔、公司细分市场市占率第一。中国中高端酒店市场存在结构性供给缺口，中端市场为酒店行业增速最高的细分市场，我们预计2026年中高端酒店市场合计规模有望接近5,000亿元，Frost andSullivan预测其中高端连锁酒店市场规模有望达到1,550亿元（转引自亚朵招股书）。年轻消费群体逐渐主导消费市场审美话语权，个性化、体验式产品服务需求提升，生活方式酒店成为中高端细分市场重要品类，当前仍处早期发展阶段，我们预计2026年中国生活方式酒店市场规模有望接近700亿元。个性化程度高、标准化程度较低的中高端市场竞争相对分散，近年来新锐品牌与连锁集团均开始发力中高端生活方式酒店，亚朵酒店为中国生活方式酒店龙头，目前市占率第一。
　　▍专注提升住宿体验，打造品牌溢价。亚朵酒店用体验替代服务推动行业迭代，将服务细化为17个触点来细化运营、服务和管理的颗粒度。通过内容+科技打造年轻化生活方式酒店产品，围绕核心中高端品牌亚朵，逐步完善品牌矩阵。亚朵利用品牌调性扩展用户圈层，通过服务和权益提升会员粘性。截至23Q1亚朵会员数量超过3800万，会员复购率从2021年53%提升至2022年58%。公司从场景体验出发，打磨高效和开放的供应链体系，通过数字化管理系统提升管理效率。独创场景零售模式，打造亚朵生活方式化的零售品牌，线上线下多渠道销售；2019-22年亚朵零售业务GMV年复合增长率达57.6%，2022年同比增长42.0%至3.24亿元。
　　▍单店模型持续优化，未来三年门店数量有望翻倍。由于高品质服务和硬件品质，亚朵平均房价高于行业水平。疫情前2019年平均ADR为430元，高于头部酒店集团中高端档次平均价格。公司产品在消费者、加盟商端认可度较高，单房造价由1.0版本的18万左右逐渐降低到3.5版本的13.5~15万元，未来仍有降本优化空间。根据公司官方微信公众号，2023年初，公司提出2025年“中国体验，两千好店”的目标。我们测算，亚朵短期全国开店空间为2268家，长期开店空间在3100-3200家之间。参考中端酒店品牌全季的开店发展路径和亚朵历史开店情况，我们预计2023~2025年亚朵新开门店数量有望达到约280/360/430家。截至23Q1亚朵在一二线各城市均已开设门店，但单城市区域覆盖率仍有提升空间。我们预计未来三年亚朵在扩张策略上仍然主要是提升一二线城市商圈覆盖度。
　　▍风险因素：宏观经济及消费复苏弱于预期；新冠疫情影响超预期、居民旅游出行受限，造成酒店需求不达预期的风险；中高端及高端酒店市场竞争加剧；公司门店扩张进度低于预期；消费结构及消费者品味改变；公司在营门店经营改善、新店爬坡不及预期；公司加盟业务增长低于预期；商务出行政策指导变化。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司专注中高端酒店细分行业，地位稳固，中高端市场扩容空间广阔提供发展基础；同时疫后复苏期成熟加盟商信心恢复程度提高，加盟店数量及收入有望快速增长；伴随着收入结构优化以及成本费用的有效管控，公司利润率有望显著回升。我们预测公司2023/24/25年核心EPS为1.95/2.71/3.75元，对应2023~2025年CAGR39%。取可比公司当前股价对应2024年PE估值平均数（华住Visible Alpha核心业绩Wind一致预期PE为25x，锦江、首旅、君亭Wind一致预期业绩对应PE分别为20、22、35倍），给予公司2024年25x PE，按WACC=7.61%折现，对应2023年目标价为26美元。结合DCF估值35美元，综合给予公司目标价30美元/ADR，首次覆盖，予以“买入”评级。