公司煤炭产能快速扩张，助力业绩高速增长。公司煤炭储量丰富，资源禀赋优异，是疆煤保供的核心标的。马朗煤矿投产后公司煤炭产能高达6000万吨，我们预计公司煤炭销量将从2022年的2670万吨增长至2023年4069万吨。此外，十四五期间随着东部矿区的建设投产，我们预计2024年-2025年各增长1000万吨/年产能，公司煤炭产能保持快速增长状态。中期来看，煤炭供给偏紧格局下，预计3-5年内煤价中枢将维持相对高位，产量的高增长将为公司带来高盈利弹性。
　　低生产成本叠加铁路协同运输优势，扩大公司外销辐射区域，造就公司煤炭外销成本护城河。公司煤矿属于优质露天煤矿，开采完全成本约130元/吨，远低于陕蒙地区260-320元/吨水平。公司通过将淖铁路协同运输，大幅扩大公司煤炭外销辐射区域，打破“疆煤外运”瓶颈，煤炭外销综合成本优势明显。经测算，当前公司煤炭在甘肃、四川市场的综合成本已经低于陕西、内蒙古地区煤炭，具有较强市场竞争力；且即便未来极端悲观情况下煤价回落，假设秦皇岛港口煤价从当前1200元/吨降至600元/吨，公司煤炭外销仍具有明显收益，具有较强的抗风险能力。
　　长协贸易天然气及自产气成本优势显著，稳定贡献利润。23年全球天然气价格受全球经济增速放缓影响高位回落，但供给较为刚性，预计短期供给偏紧格局将延续，价格中枢有望上移。此背景下，公司长协贸易气及自产气凭借低成本优势，充分受益于价格弹性，稳定贡献盈利。此外，公司启东LNG接收站项目设计周转量已突破500万吨，受益于此，码头租赁接卸收取固定费用的模式也将稳定贡献业绩，增厚公司盈利。
　　高分红比例彰显未来发展信心，投资确定性赋予公司强避险属性。公司公告2022-2024年度连续三年累计分配的利润不少于近三年实现的年均可供分配利润的90%，且每年实际分配现金红利不低于0.70元/股。按10月9日收盘价7.87元计算，保底分红0.7元/股对应公司23年股息率约8.89%，高分红带来的投资确定性为公司未来估值抬升提供有力支撑。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为80.58/117.36/163.22亿元，对应PE分别为6/4/3倍，考虑到公司兼具高成长和低估值属性，未来煤炭产量增长有望贡献业绩增量，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：煤炭下游需求不及预期；天然气价格不及预期；煤矿项目投产进度不及预期。

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究炼化及贸易广汇能源600256煤炭新矿获批兑现铸就高股息高成长兼2023年10月09日具标的证券分析师陈淑娴买入首次执业证书S0600523020004chensxdwzqcomcn研究助理廖岚琪TableEPS盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E执业证书S0600123070008营业总收入百万元594096806084347101593liaolqdwzqcomcn同比139152420归属母公司净利润百万元1133880581173616322股价走势同比127-294639广汇能源沪深30011每股收益-最新股本摊薄元股1731231792495-1PE现价最新股本摊薄456641440317-7-13-19关键词TableTag产能扩张比同类公司便宜股息率高-25-31TableSummary-37投资要点-43202210102023282023692023108公司煤炭产能快速扩张助力业绩高速增长公司煤炭储量丰富资源禀赋优异是疆煤保供的核心标的马朗煤矿投产后公司煤炭产能高达市场数据6000万吨我们预计公司煤炭销量将从2022年的2670万吨增长至2023年4069万吨此外十四五期间随着东部矿区的建设投产我们预计收盘价元7872024年-2025年各增长1000万吨年产能公司煤炭产能保持快速增长一年最低最高价6401303状态中期来看煤炭供给偏紧格局下预计3-5年内煤价中枢将维持市净率倍184相对高位产量的高增长将为公司带来高盈利弹性流通A股市值百5167249低生产成本叠加铁路协同运输优势扩大公司外销辐射区域造就公司万元煤炭外销成本护城河公司煤矿属于优质露天煤矿开采完全成本约130总市值百万元5167249元吨远低于陕蒙地区元吨水平公司通过将淖铁路协同运260-320输大幅扩大公司煤炭外销辐射区域打破疆煤外运瓶颈煤炭外基础数据销综合成本优势明显经测算当前公司煤炭在甘肃四川市场的综合成本已经低于陕西内蒙古地区煤炭具有较强市场竞争力且即便未每股净资产元LF427来极端悲观情况下煤价回落假设秦皇岛港口煤价从当前1200元吨降资产负债率LF5275至600元吨公司煤炭外销仍具有明显收益具有较强的抗风险能力总股本百万股656576流通股百万股长协贸易天然气及自产气成本优势显著稳定贡献利润23年全球天A656576然气价格受全球经济增速放缓影响高位回落但供给较为刚性预计短期供给偏紧格局将延续价格中枢有望上移此背景下公司长协贸易气及自产气凭借低成本优势充分受益于价格弹性稳定贡献盈利此广汇能源600256LNG业务外公司启东LNG接收站项目设计周转量已突破500万吨受益于此高弹性长焰煤利用奠定长线逻码头租赁接卸收取固定费用的模式也将稳定贡献业绩增厚公司盈利辑高分红比例彰显未来发展信心投资确定性赋予公司强避险属性公司2018-09-12公告2022-2024年度连续三年累计分配的利润不少于近三年实现的年均可供分配利润的90且每年实际分配现金红利不低于070元股按10月9日收盘价787元计算保底分红07元股对应公司23年股息率约889高分红带来的投资确定性为公司未来估值抬升提供有力支撑盈利预测与投资评级我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为80581173616322亿元对应PE分别为643倍考虑到公司兼具高成长和低估值属性未来煤炭产量增长有望贡献业绩增量首次覆盖给予买入评级风险提示煤炭下游需求不及预期天然气价格不及预期煤矿项目投产进度不及预期133东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1气煤油齐具赋予稀缺属性战略性布局绿能着眼未来52煤炭资源丰富外运无忧政策加持产量有望高成长821国内煤炭供给偏紧保供政策促进疆煤产能释放822公司煤炭资源丰富新增产能高速成长923将淖红铁路协同改变供应格局降本增效彰显运输优势1224产量高增提供业绩弹性成本优势铸就护城河143LNG自产贸易并举构筑天然气核心竞争力1731天然气业务稳步扩张业绩再破前高173223模式灵活创收启东站扩建释放产能1833长协锁定低价气源国际转售具备高利润弹性204煤化工成本优势凸显利润贡献稳定2241深度布局现代煤化工油价上涨驱动景气回升2242产品价格有望维持高位低成本带来稳定业绩支撑245布局CCUS和氢能助力绿色能源转型2651CCUS及驱油项目稳步推进成本优势明显2652加速氢能产业布局实现经济社会效益双提升276盈利预测与估值2961关键假设2962盈利预测与公司估值307风险提示31233东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1广汇能源股权结构截至2023年6月30日5图22014-2023H1公司营收情况亿元6图32014-2023H1公司归母净利润情况亿元6图42022年公司营业收入占比7图5公司分产品营业收入增速7图62022年公司毛利占比7图7公司分产品毛利增速7图82014-2022年公司三项费用率8图92014-2022年公司毛利率和净利率8图1021年以来煤炭价格高位震荡9图112022年我国各省煤炭储量占比9图12公司煤炭板块产业链10图13甘肃省煤炭净调入量万吨11图14云贵川三地煤炭净调入量万吨11图15公司煤炭市场布局11图16红淖铁路示意图12图17红淖铁路投运以来装车列数列13图18公司经红淖铁路发运量万吨年13图19公司煤炭产量不含自用煤万吨14图20公司煤炭销量不含自用煤万吨14图218月底社会煤炭库存较年初增加2100万吨15图2223年前8个月进口总量较22年多11000万吨15图23公司煤炭板块销售均价及吨煤毛利元吨15图24新疆哈密6000K动力煤价格元吨15图25天然气板块产业链示意图17图26公司天然气销量稳步增长亿方18图27公司天然气营收逐年攀升亿元18图28公司外购LNG销量及增速亿方20图29自产销量与外购销量占比20图302023年国际天然气价格高位回落21图31公司自产LNG产量及增速亿方22图32公司自产LNG销量及增速22图33广汇能源煤化工板块运营主体及主要项目23图34公司煤化工板块营收及毛利润亿元24图35煤化工板块毛利率与原油价格关联性较强24图36布伦特原油价格今年稳中有涨25图37国内新疆地区甲醇市场价元吨25图38公司甲醇产品销量和产量万吨25图39新疆煤焦油市场价26图40公司煤基油品销量和产量万吨26图41CCUS技术环节26333东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表1公司一二三四转型战略5表2公司矿区煤炭资源储备概况10表3煤炭储运基地项目概况14表4煤炭板块利润弹性测算16表52023年不同区域煤炭销售总成本测算表元吨km16表6港口和西部地区5500大卡动力煤历史价格对应表元吨17表7天然气板块产能情况18表8启东LNG接收站项目建设与产能规划19表9启通线市场落实情况相关协议19表10长协气盈利弹性测算21表11自产LNG盈利弹性测算22表12公司煤化工项目建设与产能规划24表13各行业CCUS二氧化碳减排需求潜力亿吨年27表14氢能项目规划建设配置内容28表15氢能产业链综合利用项目节能减碳效应万吨年28表16公司主要业务假设及利润拆分百万元29表17可比公司估值表元股倍30433东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1气煤油齐具赋予稀缺属性战略性布局绿能着眼未来广汇能源创始于1994年于2000年5月在上交所上市2002年公司开始进行产业结构调整2012年剥离了全部非能源业务成功转型为专业化的能源开发上市公司是目前在国内外同时拥有气煤油三种资源的民营企业公司立足于气煤油等能源资源深耕天然气煤炭和煤化工三大板块布局CCUS氢能逐步向绿色能源转型2012-2020年期间公司完成了第一次战略转型目标走绿色开发低碳利用清洁发展之路气煤油三大资源板块协同发展2021年公司启动了以绿色革命为主题的第二次战略转型升级2021-2025年围绕现有产业格局集中优势力量实施一二三四战略重点突出天然气业务平衡发展煤炭和煤化工板块战略布局二氧化碳捕集封存CCUS及驱油氢能等绿色能源板块计划转型为传统化石能源与新型能源相结合的能源综合开发企业表1公司一二三四转型战略要求明细一个主业天然气业务二个板块煤炭和煤化工板块转型为全球领先的二氧化碳捕集封存CCUS及驱油企业三个转型转型为国内领先的氢能源全产业链发展企业转型为传统化石能源与新型能源相结合的能源综合开发企业四个场景最佳的原料供应场景最佳的生产制造场景最佳的市场需求场景最佳的终端应用场景数据来源公司公告东吴证券研究所公司股权结构清晰截至2023年6月30日公司总股本6566亿股其中控股股东新疆广汇实业投资集团持股3423实际控制人为孙广信先生图1广汇能源股权结构截至2023年6月30日数据来源公司公告东吴证券研究所533东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究2021年以前公司历史业绩相对平稳2014-2016年受经济增速放缓能源结构调整等因素影响下游需求低迷公司业绩随之下降2017年行业供给侧改革叠加需求恢复能源价格一路上行公司业绩拐点初步显现但2018-2020年受大宗商品价格下行影响公司煤化工产品盈利能力下降造成归母净利润下滑2021-2022年全球能源供需偏紧背景下行业景气度高叠加公司各项业务的持续扩张公司业绩大幅提升2021年公司实现归母净利润5003亿元同比增长2742022年公司在21年高基数的基础上业绩再创新高实现归母净利润11338亿元同比增长12723年上半年受全球能源景气度回落影响公司业绩同比下滑23H1公司实现归母净利润4122亿元同比降幅64图22014-2023H1公司营收情况亿元图32014-2023H1公司归母净利润情况亿元70016012030014060025010012020050010080150804001006060503004040020020-50020100-100-200-1500-402016201420152017201820192020202120222014201520162017201820192020202120222023H12023H1营业收入亿元同比右轴归母净利润亿元同比右轴数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所天然气煤炭和煤化工是公司三大主要业务板块贡献主要营收和利润2022年公司天然气煤炭煤化工三大板块营收占比分别为580125621477合计占比达9840天然气煤炭煤化工毛利占比分别为422839551792合计占比达9974增速方面天然气与煤炭板块表现亮眼2022年公司天然气与煤炭业务分别实现收入34463亿元15218亿元同比增长190667616毛利润7192亿元6727亿元同比增长9384贡献重要业绩增量633东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图42022年公司营业收入占比图5公司分产品营业收入增速250其他161191200煤化工1501477114100天然气煤炭580150762562020152016201720182019202020212022-50-100天然气煤炭煤化工数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所图62022年公司毛利占比图7公司分产品毛利增速1200其他0261000煤化工8001792600天然气422840084煤炭20093395504620152016201720182019202020212022-200天然气煤炭煤化工数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所公司管理水平逐渐提高三项费用率下降盈利能力提升2017年以来随着公司成本控制能力逐步增强公司三项费用率整体呈下降趋势2022年销售费用率管理费用率财务费用率分别为053108169均较17年有明显下降毛利率方面2021-2022年能源行业高景气下公司盈利能力显著提升2022年公司毛利率达到2863净利率达到1878733东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图82014-2022年公司三项费用率图92014-2022年公司毛利率和净利率14451240351030825620154102500201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022销售费用率管理费用率净利率毛利率财务费用率数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所2煤炭资源丰富外运无忧政策加持产量有望高成长21国内煤炭供给偏紧保供政策促进疆煤产能释放能源供给不足衍生能源安全担忧煤炭保供势在必行近年碳中和政策压制全球煤炭行业投资意愿造成供给端相对刚性而需求端用电需求稳步增长使煤炭供需趋紧2021年以来极端天气俄乌冲突等多重因素进一步加剧了煤炭等基础能源供给不足的问题供需矛盾激化使得全球范围内煤价大幅上涨影响了居民日常用电和工业平稳运行因此在能源安全要求下我国煤炭增产保供成为必然趋势东部煤炭资源逐渐枯竭西部地区成为煤炭增产保供核心我国煤炭资源分布总体呈西多东少北富南贫的特点面对东部地区中小煤矿资源逐渐枯竭落后产能加速退出的现状西部地区尤其是新疆地区承担着稳固能源供给保障经济平稳运行的重要任务新疆煤炭储量全国第三且资源禀赋优异开采成本和开采难度低根据自然资源部发布的2022年全国矿产资源储量统计表截至2022年底我国煤炭储量达207012亿吨其中新疆地区储量达342亿吨占比1651是我国第三大煤炭资源储藏地具有埋藏浅地质构造简单开发条件良好开采成本低等优势开发潜力巨大此外新疆煤类资源从褐煤到无烟煤均有分布总体上以低变质程度的烟煤长焰煤不粘煤和气煤为主发热量高具有低硫低磷低灰的特点833东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图1021年以来煤炭价格高位震荡图112022年我国各省煤炭储量占比180050016004501400400其他350安徽277120013593001000云南324250山西2334800200600贵州663150400100陕西1406内蒙古2005019860020162017201820192020202120222023新疆1651秦皇岛5500大卡动力煤元吨澳洲纽卡斯尔动力煤美元吨右轴数据来源Wind东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所煤炭供应保障政策持续发力疆煤产能持续释放2022年5月新疆维吾尔自治区人民政府印发加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案强调加快新疆大型煤炭供应保障基地建设方案中提到十四五时期新疆地区将以增产增供为基本原则预计2025年新疆地区达成年产能46亿吨以上产量4亿吨以上的总量任务预计将新增产能164亿吨增幅超60疆煤开发中吐哈地区占有重要地位十四五期间吐哈地区新增批复矿井和规划储备产能均超过新疆地区的50现有在产煤矿产能6760万吨年占新疆在产煤矿总产能的2814十四五新增批复矿井产能8600万吨年占新疆新增批复矿井总产能的5238十四五规划储备产能4940万吨年占新疆储备煤矿项目的590222公司煤炭资源丰富新增产能高速成长公司煤炭资源地处哈密储量丰富禀赋优异公司煤炭资源总量约6597亿吨可采储量达6003亿吨主要分布在新疆哈密淖毛湖矿区包括白石湖煤矿马朗煤矿东部煤矿公司主要煤种为长焰煤和不粘煤属单一中厚近水平煤层开采条件优越具有固定碳含量高产气量高热值高内含水和含氧量低的特点属于高质量的气化原料煤和动力煤933东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图12公司煤炭板块产业链白石湖矿区马朗矿区伊吾广汇矿业有公司资源供应煤煤化工市场炭板块东部矿区淖公路终端市场伊吾广汇能源红淖铁路开发有公司数据来源公司公告东吴证券研究所公司煤炭资源主要集中于新疆哈密伊吾县淖毛湖周边拥有以下三处矿区1白石湖煤矿为公司目前唯一在产矿井2020年核定产能800万吨2021年因新疆十四五规划而核增产能至2000万吨2021年底白石湖露天矿被纳入国家发改委保供煤矿产能进一步核增至2500万吨截至2022年底白石湖矿区产能约3000万吨22年公司煤炭外销总量达2670万吨考虑到部分产出煤炭用于公司自身煤化工业务推算实际产量约3500万吨2马朗煤矿公司控股子公司伊吾矿业于2020年获得详查探矿权并于2021年获取探矿权证马朗露天煤矿所产煤炭热值在6300大卡左右为优质无烟煤主要作为化工原料煤马朗一号煤矿规划产能为1500万吨年远期规划产能目标为2500万吨根据公司公告马朗煤矿已取得国家能源局产能置换批复及全国投资项目统一项目代码预计2023年四季度进入试运转生产状态3东部煤矿位于新疆伊吾县淖毛湖煤田东部地区目前东部矿区相关手续仍在办理中规划在十四五末投产规划设计产能2000万吨年保供政策加持下公司煤炭增产潜力巨大预计后续随着马朗矿区和东部矿区的投产十四五期间公司煤炭总产能将增长至8500万吨表2公司矿区煤炭资源储备概况热值千产能目标主要矿区煤矿主要煤种资源量亿吨可采储量亿吨卡千克万吨年白石湖勘查区井田勘探969969白石湖矿区长焰煤5000-55004000白石湖露天煤矿803722马朗露天勘查区721506马朗矿区长焰煤6000以上2500马朗一号井田1088792东部矿区东部勘查区长焰煤-不粘煤295329535000-550020001033东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究农场煤矿东部勘查区062060合计659760038500数据来源公司公告东吴证券研究所煤炭销售立足新疆向外拓展甘肃川渝市场公司的煤炭销售采取直销模式销售市场主要集中在哈密淖毛湖周边客户为矿区周边兰炭厂兰州河西走廊一带客户为当地发电厂和钢铁厂和云贵川地区客户为当地钢铁厂其中淖毛湖周边市场较小2022年市场销售占比约20疆外市场中甘肃市场销售占60云贵川占比约20当前甘肃云贵川等地区煤炭供给缺口较大外调煤炭需求稳中有升为公司后续煤炭市场销售打开成长空间甘肃市场需求较为稳定2018-2021年净调入量维持在3100万吨-3500万吨而云贵川地区近年来煤炭供需缺口持续扩大净调入量从2016年1751万吨增长至2020年6041万吨对外省煤炭依赖度持续提升有望为公司后续煤炭销售注入增长动能图13甘肃省煤炭净调入量万吨图14云贵川三地煤炭净调入量万吨60004000120007000350050001000060003000500040008000250040003000200060003000150020004000200010001000200050010000000201620172018201920202021201620172018201920202021调入量万吨调出量万吨调入量万吨调出量万吨净调入量万吨右轴净调入量万吨右轴数据来源云南贵州四川统计局东吴证券研究数据来源甘肃统计局东吴证券研究所所图15公司煤炭市场布局数据来源公司公告东吴证券研究所1133东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究23将淖红铁路协同改变供应格局降本增效彰显运输优势公司采用公路和铁路相结合的运输方式保障煤炭销运公司煤炭基地位于新疆东大门哈密地区在疆内具有相对区位优势但仍然面临距离煤炭消费终端市场较远运输成本高等问题为了降低运输成本解决煤炭外运难题公司自建淖矿用公路和红淖铁路采用公路和铁路相结合的方式进行煤炭运输在红淖铁路开通之前煤炭外运主要通过淖公路淖公路起于哈密淖毛湖终于甘肃沟全长409公里2010年9月正式通车运力3000万吨以上打通了淖毛湖煤矿连接甘肃河西煤炭市场的通道使淖毛湖煤矿大规模开发步入实质性阶段与公路运输相比铁路运输具有运距长运量大等特点是实现疆煤外运的主要运输方式公司建设的红淖铁路新疆红河-淖毛湖是国家铁路路网规划中北翼通道的重要组成部分也是疆内资源实现外运的重要通道当地货物从这里出发分别与兰新铁路和哈临铁路相连进而到达河西走廊川渝内蒙及京津冀等地区是连接南北翼运输通道的重要纽带有助于推进疆煤东运促进资源优势转化为经济优势红淖铁路于2019年1月开通试运营2020年11月投产转固铁路全长4356公里初期年运力3950万吨远期有望达15亿吨转让铁路股权优化业务结构2022年5月31日广汇能源发布公告将所持有的新疆红淖三铁路有公司927708的股权全部以现金方式转让给控股子公司广汇物流交易对价4176亿元广汇能源作为业绩承诺方承诺铁路公司2022年度2023年度和2024年度扣非净利润不低于159亿元351亿元和496亿元本次交易进一步优化了主营业务结构提升公司在能源领域的业务专注度与公司2021-2025向绿色能源方向战略转型目标相协同也有助于消除公司与广汇物流之间潜在的同业竞争问题图16红淖铁路示意图数据来源公司公告东吴证券研究所1233东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究将-淖-红铁路协同发展外运优势凸显2022年10月红淖铁路股权转让交易交割完成广汇能源控股子公司广汇物流拥有红淖铁路控制权同时广汇物流2020年6月参股建设的将淖铁路持股比例1892将于2023年第三季度完工并投入运营将淖铁路全长43167公里设计初期运能2200万吨远期运能7000万吨线路东端自红淖铁路白石湖南站引出沿天山北麓向西经巴里坤县木垒县奇台县三县北部地区西端与乌将铁路相接连通兰新铁路额哈铁路形成出疆北部新通道将淖铁路建成后将-淖-红铁路将协同发展缩短煤炭运输距离和时间显著提升公司货运量改变区域煤炭供应格局凸显疆煤外运优势图17红淖铁路投运以来装车列数列图18公司经红淖铁路发运量万吨年400014003401350011801200300010002462856250022867908001851200062360015004001000500200002019202020212022Q1-32019202020212022Q1-3数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所公司自建物流基地构筑产运销体系进一步保障煤炭外运出疆公司自建物流基地通过在资源紧缺地区布局储运基地从而将煤炭进行销售前移将其作为煤炭销售的前置仓通过淡储旺用进行煤炭战略储备调节季节差异带来的市场需求此外通过点对点运输提高铁路运输效率提升疆煤外运量进一步保障公司煤炭外运出疆1甘肃沟能源物流基地2011年公司在淖矿用公路终点投资建设煤炭综合物流园占地面积90万平方米总投资287亿元截至23年3月沟物流园年煤炭运营量达1200万吨其中铁路1000万吨公路200万吨2023年规划改造后年运营量将达3000万吨目前沟物流园是淖毛湖煤炭基地向东运输进入河西走廊的重要集散基地主要辐射甘肃全域及青海以西2四川广元综合能源物流基地22年7月广汇集团与四川广元市政府签署了广汇四川广元综合物流基地项目投资合作协议就新建广元物流基地项目达成战略合作根据规划项目一期计划于24年12月底前投运煤炭运营能力不低于1000万吨二期计划27年6月底前投运预计实现煤炭运营能力2000-3000万吨该物流基地将辐射川渝云贵项目建成后将进一步提升公司物流和储运优势填补川渝煤炭需求缺口1333东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究3宁夏宁东综合能源物流基地23年2月控股股东广汇集团与宁东管委会签署了合作协议公司拟在宁东设立子公司广汇能源宁夏煤炭销售中心主要从事疆煤以及甲醇煤焦油等化工产品在宁东煤炭储运基地及周边区域销售宁东管委会将积极协调国铁和各地方铁路局以保障运力争取煤炭通过铁路从新疆点对点运至广汇宁东基地及周边直接用户填补宁夏地区用煤需求缺口表3煤炭储运基地项目概况项目名称投资总额静态储煤量年煤炭运营能力建设进度广元综合能源一期不低于1000万吨一期预计22年10月开工24年底投产55亿元60万吨物流基地二期2000-3000万吨二期预计25年5月开工27年6月底前投产一期预计23年初开工周期预计为12个月宁东综合能源一期100万吨一期3000万吨25亿元一期年煤炭运营量达到物流基地二期200万吨二期3000-5000万吨3000万吨后开始二期建设沟综合能源287亿元-1200万吨运营中物流基地数据来源公司公告东吴证券研究所24产量高增提供业绩弹性成本优势铸就护城河保供政策下公司煤炭产能持续释放产销量进入高速增长期2022年公司实现煤炭产量24063万吨同比增长7223年上半年实现产量139981万吨同比增长302022年公司实现煤炭销量267030万吨同比增长3423年上半年实现煤炭销量161398万吨同比增长38图19公司煤炭产量不含自用煤万吨图20公司煤炭销量不含自用煤万吨300080300010072709190250025006480602000537050200060301500401500503330384010001000343330205001720111050010600002017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1原煤产量万吨提质煤产量万吨原煤销量万吨提质煤销量万吨总产量同比右轴总销量同比右轴数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所2021-2022年行业高景气下煤价明显上涨公司煤炭板块业绩大幅增长以新疆哈密地区6000大卡动力煤坑口均价为例202020212022年均价分别约为251元吨369元吨769元吨2021年和2022年分别同比增加47和108煤价上涨叠加销量增加驱动公司煤炭板块业绩大幅提升2021-2022年公司煤炭板块实现毛利3648亿1433东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究元和6727亿元同比增长345和842023年国内供需实际偏紧国际进口冲击导致煤价下跌截至23年8月底煤炭社会库存较年初增加2100万吨左右而在此期间我国煤炭进口数大幅增长2023年1-8月较去年同期累计多进口11000万吨左右据此推算2023年1-8月我国国内煤炭供给缺口约9000万吨当前库存增加主要是进口大量涌入导致因此我们分析认为2023年国内煤价受进口煤冲击承压回落但供需状况实际偏紧截至23年9月哈密地区6000大卡动力煤坑口均价为640元吨相较于年初降幅达2099图218月底社会煤炭库存较年初增加2100万吨图2223年前8个月进口总量较22年多11000万吨全国煤炭企业月末库存万吨55港月末煤炭库存25省电厂月末库存合计库存30000249415022798902500020000150001000050000数据来源中国煤炭运销协会东吴证券研究所数据来源海关总署东吴证券研究所中长期来看未来随着部分资源枯竭型产能逐步退出国内煤炭供给情况预计仍然偏紧煤价中枢将维持相对高位而公司新投产煤矿产能稳定释放有望大幅增加利润弹性图23公司煤炭板块销售均价及吨煤毛利元吨图24新疆哈密6000K动力煤价格元吨60050900444550042800403570040030600640元吨3002550022242020020400191510300100520000100201720182019202020212022煤炭销售均价元吨吨煤毛利元吨0201701201801201901202001202101202201202301毛利率右轴数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源中国煤炭市场网东吴证券研究所公司马朗煤矿预期将于2023年四季度顺利投产带来煤炭产量增量约750万吨叠加白石湖矿区扩产预计全年煤炭总产量含自用将从3500万吨提升至4700万吨同时马朗矿区出产煤炭平均热值高达6000大卡kg较白石湖矿区煤炭平均热值高出1000大卡kg较高的热值将使其单位售价高出白石湖矿区大约200元吨受益于此1533东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究公司煤炭单位毛利也将有所上升经测算假设2023年公司煤炭售价回调至提质煤684元吨原煤485元吨水平同时预计2023年公司煤炭总销量4708万吨其中提质煤销量449万吨原煤销量4259万吨中性情况下预计2023年煤炭板块将带来税后净利润5630亿元表4煤炭板块利润弹性测算2023E预期煤价涨跌元吨-50-2002050原煤价格元吨435465485505535提质煤价格元吨634664684704734煤炭综合售价元吨454484504524554测算净利润亿元31524639563066218108数据来源公司公告东吴证券研究所即便后续悲观情况下国内煤炭供需宽松预期得到进一步增强考虑到公司煤炭的成本优势在疆外市场有较强的价格竞争力预期也不会影响公司煤炭外销煤炭外运总成本主要由开采成本与运输成本两部分组成公司煤矿属于优质露天煤矿2023年开采完全成本约130元吨远低于陕蒙地区260-320元吨水平开采成本优势显著但由于地处新疆位置偏远运输成本较高以往对于疆煤外运形成较大制约不过通过将淖红铁路的协同公司煤炭出疆运费明显下降成功打破疆煤外运瓶颈经测算以5500大卡动力煤为例目前公司煤炭在甘肃和四川市场的总成本分别约为446元吨和536元吨较陕蒙地区煤炭已经有总成本优势而在宁夏市场的总成本约为445元吨仅略高于内蒙古鄂尔多斯煤炭较陕西地区煤炭仍有总成本优势因此总体上看在西部地区煤炭市场已经具备较强的成本优势表52023年不同区域煤炭销售总成本测算表元吨km目的区域煤炭产地运距km运费元吨开采成本元吨税后总成本元吨新疆淖毛湖1604272130446甘肃兰州内蒙古鄂尔多斯934168260516新疆淖毛湖2149362130536四川广元陕西榆林1026185320614新疆淖毛湖1304271130445宁夏银川陕西榆林41675320504内蒙古鄂尔多斯42276260424数据来源公司公告煤炭市场网东吴证券研究所注煤炭销售税后总成本运费开采成本1增值税企业所得税资源税极端悲观情况下即使国内环渤海港口煤价大幅下跌至500-700元吨低位水平我们测算下公司煤炭外运仍然具备经济性其中在甘肃和宁夏市场港口煤价跌至600元吨时公司煤炭总成本仍低于当地售价在四川市场港口煤价跌至500元吨时公司煤炭销售仍有明显利润1633东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表6港口和西部地区5500大卡动力煤历史价格对应表元吨秦皇岛港煤价1200900800700600500甘肃702700668465465376四川116111571155758758735宁夏892802655600510394数据来源煤炭市场网东吴证券研究所备注时间区间为2020年1月至2023年8月综上所述公司煤炭在西部市场具有显著成本优势这在一方面赋予了公司煤炭板块高盈利弹性另一方面也有力保障了后续新增产能在疆外市场的扩展和销售长期来看有助于公司煤炭业绩的持续释放3LNG自产贸易并举构筑天然气核心竞争力31天然气业务稳步扩张业绩再破前高公司于2002年6月开始涉足液化天然气领域于2004年9月正式投产天然气项目2009年公司完成对哈萨克斯坦TBM公司49的股权收购正式介入石油和天然气上游开发领域近十年来随着吉木乃LNG工厂哈密新能源工厂启东LNG接收站等项目陆续投产公司天然气业务发展迅速图25天然气板块产业链示意图数据来源公司公告东吴证券研究所按照天然气获取方式划分公司天然气板块业务主要包括生产和贸易两部分其中LNG生产包括利用自有油气田开采和利用自有煤炭通过煤化工生产两种方式自产气主要来自吉木乃工厂和哈密新能源工厂对应项目分别是吉木乃5亿方年的液化天然气项目和哈密新能源7亿方年的煤制LNG项目合计产能达12亿方年其中吉木乃LNG工厂气源来自公司控股的TBM公司所拥有的斋桑油气田利用天然气进行深冷处理的方式产出LNG产品哈密新能源工厂则以淖毛湖矿区自有煤炭为原料经碎煤气化加压使煤转化为天然气再通过液化处理形成煤制LNG产品这些煤制LNG的原料为公司自有矿区开采的煤炭具有成本低供应稳定的优势1733东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究贸易气方面公司是国内最早从事LNG进口的民营企业之一2017年6月开启LNG全球贸易业务主要通过启东LNG接收站引进国外LNG资源至国内销售通过贸易价差实现利润表7天然气板块产能情况项目所属公司所在地气源产能新疆吉木乃广汇液化天然气发展有吉木乃LNG生产工厂新疆哈萨克斯坦斋桑油田5亿方年约36万吨责任公司哈密新能源工厂新疆广汇新能源有公司新疆淖毛湖矿区7亿方年约50万吨广汇能源综合物流发展有责任公启东LNG接收站江苏国际贸易进口500万吨年周转能力司数据来源公司公告东吴证券研究所总体来看近年天然气板块蓬勃发展营收再度大幅突破2016年以来公司天然气销量稳步增长并带动营收逐年攀升从16年的2207亿元增长到22年的34463亿元2016-2022年CAGR高达48082023年上半年公司天然气板块实现营业收入21702亿元同比增长9998图26公司天然气销量稳步增长亿方图27公司天然气营收逐年攀升亿元400250701201073506010020030019150802501504010060200304510040150202729100592322205010425016009201820192020202120222023H100201820192020202120222023H1天然气销量亿方YOY右轴天然气营业收入亿元YOY右轴数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所3223模式灵活创收启东站扩建释放产能启东LNG接收站项目是公司在天然气板块的重要布局点开创了23的灵活运营模式23指液进液出和液进气出等两种输气途径以及境内贸易接卸服务和国际贸易等三种盈利模式一方面公司通过外购LNG销往境内或转口销售境外获取贸易利差另一方面接收站码头也能够获取接卸和仓储服务的稳定收益LNG接收站逐步扩建周转能力持续扩张启东LNG接收站一期和二期项目分别于2017年和2018年投产运行设计周转量分别为60万吨年和115万吨年2020年三期项目投产运行后设计周转量提升至300万吨年22年10月四期520万方储罐项目进入试运营阶段23年正式投产运行目前LNG接收站设计周转能力高达500万吨年公司620万立方米储罐项目也已完成内罐安装工作储罐于23年7月底开1833东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究始水压试验同时2泊位建设项目已完成可研报告编制待全部规划项目完成预计到2025年周转能力将提升至1000万吨年较2021年底300万吨涨幅约233表8启东LNG接收站项目建设与产能规划项目投产时间建设项目设计周转能力万吨年一期2017年6月25万方LNG储罐60二期2018年11月316万方LNG储罐115三期2020年6月416万方LNG储罐125四期2022年10月520万方LNG储罐200五期预计2023年年底620万方LNG储罐200六期预计2025年720万方LNG储罐200合计1000数据来源公司公告东吴证券研究所境内贸易方面启通线入网带来增量需求预计液进气出周转需求提升2018年子公司广汇综合物流与华电江苏公司天生港发电公司等五方签订启通天然气管线项目投资协议书共同投资建设启通天然气管线项目该项目属于广汇能源LNG接收站规划外输管线的一部分全长160km主线线路总体呈东南走向设计运量40亿方年已于2020年12月投入试运行启通线现已完成与中石油西气东输南通站的互联互通未来还将与江苏省重点推动的沿海管线相连接届时可通过沿海管线启通天然气管道向苏南市场供气预计可通过国家管网西气东输南通分输站日均进气400-800万标方加强多方优势整合输气协议保障输运公司与南通天生港发电公司等多家公司达成多项协议供给规模合计达305亿方年此后又与中石化签署为期五年的合作框架协议协议暂定2021年合作天然气量合计12亿方未来合作天然气气量将逐年增至25亿方达到启通天然气管线设计输气能力的625表9启通线市场落实情况相关协议合作单位项目名称供气规模亿方年南通天生港发电有公司燃机热电联产项目供气框架协议105华电江苏能源有公司通州湾天然气分布式能源项目供用气意向协议5丹徒区政府中国能源建设集团投资有公司镇江宏顺煤改气燃机项目供用气意向协议5中国石油西气东输管道公司天然气代输合作框架协议10合计305数据来源公司公告东吴证券研究所因此公司启东接收站周转能力扩张与订单增长相互匹配受益于此近年其天然气贸易规模逐年增长2021年公司外购LNG销量从2018年的1154亿方快速增长至3675亿方期间CAGR高达4712随着外购气销量快速增加公司外购气销量占比逐年提高由2018年的49提升至2022年前三季度的86公司天然气板块发展模式实现由天然气生产供应到天然气贸易供应的转型1933东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图28公司外购LNG销量及增速亿方图29自产销量与外购销量占比100403675703367356080281330495061256075408086201763301511544010205151020392520001420182019202020212022Q1-3020182019202020212022Q1-3外购销量亿方YOY右轴自产销量占比外购销量占比数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所33长协锁定低价气源国际转售具备高利润弹性2021-2022年全球天然气供给偏紧高景气下价格中枢明显上涨与煤炭类似碳中和以及ESG政策压制全球天然气行业历史投资造成近年全球天然气供给较为刚性但需求呈现稳中有升态势供给偏紧格局下2021年上半年起天然气价格开始持续上行2022年俄乌冲突的发生更是进一步激化了供需矛盾以欧洲天然气价格为例一度从2021年初的727美元百万英热涨至2022年8月的78美元百万英热涨幅高达973随着全球天然气回暖供需基本面修复价格高位回落2023年以来国际天然气市场受采暖季气温偏暖欧美储气库库存高位全球经济增速放缓等因素影响供需紧张形势显著缓解叠加乌克兰危机等地缘政治事件对国际能源市场影响的边际效应减弱主要地区天然气价格重心明显下移欧洲天然气价格由23年初的2018美元百万英热回落至2023年8月的1119美元百万英热降幅达445全球天然气供给较为刚性中长期价格中枢有望抬升与煤炭类似碳中和以及ESG政策压制全球天然气行业历史投资造成近年全球天然气供给较为刚性俄罗斯管道气对欧洲供应的大幅减少预计短期难以恢复未来一旦供给出现扰动或者需求回暖将迅速带动价格中枢上移2033东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分