事项：
　　9月28日公司公告拟通过全资子公司海南贝泰妮以自有资金4.86亿元收购运营Za姬芮、泊美品牌的悦江投资48.55%股权，同时以自有资金5000万元认购其新增注册资本12.43万元，交易完成后，公司将通过海南贝泰妮持有悦江投资51%的股权，并将其纳入公司合并报表范围。
　　国信零售观点：
　　自年初公司管理层调整优化以后，公司对旗下主要品牌的产品和渠道进行了有效的优化梳理，目前调整成效已有显现，收入端增速逐季环比持续改善。同时，公司在积极夯实主业基本盘的基础上，持续强化多品牌矩阵建设。本次对于悦江的投资收购，一方面，悦江旗下主要运营的Za姬芮和泊美品牌能够补充公司大众产品线，完善公司美妆品牌矩阵建设，进一步提升公司综合竞争力；而优秀管理团队的加入也有助于实现公司品牌及渠道经营能力的升级。另一方面通过外延收购并表能够增厚公司收入及利润，为公司业绩增长带来有效增量。考虑到悦江投资并表后带来业绩的增厚，我们略上调2023-2025年归母净利润至12.88/16.74/21.23亿元(原值为12.85/16.30/20.72亿元)，对应PE为31/24/19倍,维持“买入”评级。
　　评论：
　　收购悦江投资51%股权，核心运营团队经验丰富
　　公司9月28日公告拟通过全资子公司海南贝泰妮以自有资金48550万元收购悦江投资48.55%股权，同时以自有资金5000万元认购其新增注册资本12.43万元，交易完成后，公司将通过海南贝泰妮持有悦江投资51%的股权，并将其纳入公司合并报表范围，本次交易后对应悦江投资的投后估值为10.5亿元。
　　悦江投资核心团队拥有丰富运营经验及优异行业履历。据悦江集团官方公众号，悦江创始人郭亮曾于2009年创立广州百库，其主要商业模式为“品牌电子商务全网运营”，凭借丰富的电商运营经验，将美即面膜打造成2010-2015年天猫美容护肤类目贴式面膜TOP1。根据美即控股及欧莱雅公告显示，2013年5月美即以4亿人民币现金收购广州百库，3个月后欧莱雅以65亿港元全资收购美即及其全网运营团队，而郭亮也出任欧莱雅电商事业部副总经理，运营欧莱雅旗下美妆品牌线上渠道，助力欧莱雅集团实现中国市场的进一步开拓。据悦江官方公众号，2017年郭亮离开欧莱雅后，二次创业成立悦江投资，目前拥有悦江25.97%的股权，为第二大股东，而团队其他核心成员也均来自欧莱雅、宝洁、美国通用电气、阿里等知名公司。
　　悦江投资主营品牌运营，目前聚焦Za姬芮、泊美两大品牌
　　根据悦江官方公众号，悦江投资是一家国际品牌运营管理集团，目前聚焦自主品牌Za姬芮、泊美两大品牌，并有计划收购或孵化更多的品牌，全面开展线上线下海内外全渠道销售。
　　根据Za姬芮官网，Za姬芮最早为资生堂1997年创立，为年轻女性打造的平价彩妆品牌，产品目前主要涉及彩妆和护肤品两大类，其中彩妆类产品价格带在0-100元，护肤类50-200元，定位大众平价，主打高性价比。2004年Za推出第一代美白隔离霜，深受消费者喜爱，目前已经迭代至第5代，为品牌核心大单品。
　　根据悦江官方公众号，泊美则为2001年资生堂推出，聚焦中国女性的植萃系护肤品牌，2021年泊美往“植物+科技”方向全面升级，目前共有八大护肤系列，涉及几乎所有品类，价格带为0-200元。
　　由于Za和泊美进驻中国市场时间较早，因此两大品牌早期均以线下传统百货、CS、KA店为主，而随着中国化妆品市场竞争加剧，平价国货崛起，叠加Za和泊美未能抓住线上渠道流量爆发期，因而后期销售情况有所承压。根据悦江官方公众号及青眼官方公众号，2021年资生堂由于集团整体高端化战略的布局，因此将该两大品牌出售给悦江投资。目前悦江投资通过旗下公司的控股子泊美化妆品科技（广州）有限公司、姬芮化妆品科技（广州）有限公司，运营所收购的泊美与Za姬芮两大品牌，通过其专业核心团队在该领域的丰富行业经验和国内外多渠道运营能力，不断给予其新的经营活力。而在此基础上，悦江公司预期也有望收购或孵化更多品牌。
　　整体估值较为合理，业绩承诺绑定标的公司管理层利益
　　根据公司公告显示，悦江投资2022年实现营收/净利润为3.08亿元/1429万元，23H1营收/净利润分别为2.86亿元/1845万元，净利率为6.45%，较2022年上升1.82pct。同时悦江投资承诺2023/2024/2025年公司归母净利润将分别不低于0.5/0.8/1.05亿元，三年累计归母净利润不低于2.35亿元。按标的公司投后10.5亿估值计算，对应标的公司23-25年PE为21/13/10倍，整体估值较为合理，且预计实现并表后将为上市公司的收入与利润带来增厚。此外，公司也针对标的公司未完成以及超额完成业绩给予相对应的补偿以及奖励措施：
　　若三年累计归母净利润<承诺数的90%，即2.61亿元，则进行估值调整，并对海南贝泰妮无偿进行股权补偿；且股权补偿比例=管理层股东出售价款及增资认购价款÷本次交易的投后估值（即人民币10.5亿元）×（1-净利润实现数÷净利润承诺数）；
　　若三年累计归母净利润>承诺数的110%，即2.59亿元，则海南贝泰妮将以现金对悦

研究报告全文：证券研究报告2023年10月08日贝泰妮300957SZ买入拟收购悦江投资51股权强化多品牌布局及渠道经营能力公司研究公司快评美容护理化妆品投资评级买入维持评级证券分析师张峻豪021-60933168zhangjhguosencomcn执证编码S0980517070001证券分析师孙乔容若sunqiaorongruoguosencomcn执证编码S0980523090004事项9月28日公司公告拟通过全资子公司海南贝泰妮以自有资金486亿元收购运营Za姬芮泊美品牌的悦江投资4855股权同时以自有资金5000万元认购其新增注册资本1243万元交易完成后公司将通过海南贝泰妮持有悦江投资51的股权并将其纳入公司合并报表范围国信零售观点自年初公司管理层调整优化以后公司对旗下主要品牌的产品和渠道进行了有效的优化梳理目前调整成效已有显现收入端增速逐季环比持续改善同时公司在积极夯实主业基本盘的基础上持续强化多品牌矩阵建设本次对于悦江的投资收购一方面悦江旗下主要运营的Za姬芮和泊美品牌能够补充公司大众产品线完善公司美妆品牌矩阵建设进一步提升公司综合竞争力而优秀管理团队的加入也有助于实现公司品牌及渠道经营能力的升级另一方面通过外延收购并表能够增厚公司收入及利润为公司业绩增长带来有效增量考虑到悦江投资并表后带来业绩的增厚我们略上调2023-2025年归母净利润至128816742123亿元原值为128516302072亿元对应PE为312419倍维持买入评级评论收购悦江投资51股权核心运营团队经验丰富公司9月28日公告拟通过全资子公司海南贝泰妮以自有资金48550万元收购悦江投资4855股权同时以自有资金5000万元认购其新增注册资本1243万元交易完成后公司将通过海南贝泰妮持有悦江投资51的股权并将其纳入公司合并报表范围本次交易后对应悦江投资的投后估值为105亿元悦江投资核心团队拥有丰富运营经验及优异行业履历据悦江集团官方公众号悦江创始人郭亮曾于2009年创立广州百库其主要商业模式为品牌电子商务全网运营凭借丰富的电商运营经验将美即面膜打造成2010-2015年天猫美容护肤类目贴式面膜TOP1根据美即控股及欧莱雅公告显示2013年5月美即以4亿人民币现金收购广州百库3个月后欧莱雅以65亿港元全资收购美即及其全网运营团队而郭亮也出任欧莱雅电商事业部副总经理运营欧莱雅旗下美妆品牌线上渠道助力欧莱雅集团实现中国市场的进一步开拓据悦江官方公众号2017年郭亮离开欧莱雅后二次创业成立悦江投资目前拥有悦江2597的股权为第二大股东而团队其他核心成员也均来自欧莱雅宝洁美国通用电气阿里等知名公司表1交易完成后悦江投资股权结构股东认缴注册资本万元出资比例海南贝泰妮13310265100郭亮6777792597李宏达3452841323微卖通科技广州合伙企业有限合伙255766980资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告悦江投资主营品牌运营目前聚焦Za姬芮泊美两大品牌根据悦江官方公众号悦江投资是一家国际品牌运营管理集团目前聚焦自主品牌Za姬芮泊美两大品牌并有计划收购或孵化更多的品牌全面开展线上线下海内外全渠道销售根据Za姬芮官网Za姬芮最早为资生堂1997年创立为年轻女性打造的平价彩妆品牌产品目前主要涉及彩妆和护肤品两大类其中彩妆类产品价格带在0-100元护肤类50-200元定位大众平价主打高性价比2004年Za推出第一代美白隔离霜深受消费者喜爱目前已经迭代至第5代为品牌核心大单品根据悦江官方公众号泊美则为2001年资生堂推出聚焦中国女性的植萃系护肤品牌2021年泊美往植物科技方向全面升级目前共有八大护肤系列涉及几乎所有品类价格带为0-200元图1Za明星大单品美白隔离霜图2泊美八大系列护肤产品资料来源Za天猫官网国信证券经济研究所整理资料来源泊美官方商城国信证券经济研究所整理由于Za和泊美进驻中国市场时间较早因此两大品牌早期均以线下传统百货CSKA店为主而随着中国化妆品市场竞争加剧平价国货崛起叠加Za和泊美未能抓住线上渠道流量爆发期因而后期销售情况有所承压根据悦江官方公众号及青眼官方公众号2021年资生堂由于集团整体高端化战略的布局因此将该两大品牌出售给悦江投资目前悦江投资通过旗下公司的控股子泊美化妆品科技广州有限公司姬芮化妆品科技广州有限公司运营所收购的泊美与Za姬芮两大品牌通过其专业核心团队在该领域的丰富行业经验和国内外多渠道运营能力不断给予其新的经营活力而在此基础上悦江公司预期也有望收购或孵化更多品牌整体估值较为合理业绩承诺绑定标的公司管理层利益根据公司公告显示悦江投资2022年实现营收净利润为308亿元1429万元23H1营收净利润分别为286亿元1845万元净利率为645较2022年上升182pct同时悦江投资承诺202320242025年公司归母净利润将分别不低于0508105亿元三年累计归母净利润不低于235亿元按标的公司投后105亿估值计算对应标的公司23-25年PE为211310倍整体估值较为合理且预计实现并表后将为上市公司的收入与利润带来增厚此外公司也针对标的公司未完成以及超额完成业绩给予相对应的补偿以及奖励措施若三年累计归母净利润承诺数的90即261亿元则进行估值调整并对海南贝泰妮无偿进行股权补偿且股权补偿比例管理层股东出售价款及增资认购价款本次交易的投后估值即人民币105亿元1-净利润实现数净利润承诺数若三年累计归母净利润承诺数的110即259亿元则海南贝泰妮将以现金对悦江投资管理层追加激励且追加激励三年累计净利润实现数三年累计净利润承诺数且不得超过收购方支付的转股价款及增资价款总和的20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告投资建议拟收购悦江投资51股权持续深化大健康生态战略布局自年初公司管理层调整优化以后公司对旗下主要品牌的产品和渠道进行了有效的优化梳理目前调整成效已有显现收入端增速逐季环比持续改善同时公司在积极夯实主业基本盘的基础上持续强化多品牌矩阵建设本次对于悦江的投资收购一方面悦江旗下主要运营的Za姬芮和泊美品牌能够补充公司大众产品线完善公司美妆品牌矩阵建设进一步提升公司综合竞争力而优秀管理团队的加入也有助于实现公司品牌及渠道经营能力的升级另一方面通过外延收购并表能够增厚公司收入及利润为公司业绩增长带来有效增量考虑到悦江投资并表后带来业绩的增厚我们略上调2023-2025年归母净利润至128816742123亿元原值为128516302072亿元对应PE为312419倍维持买入评级风险提示宏观经济下行导致居民消费支出水平承压的风险新品推出不及预期的风险新进入者竞争加剧等风险表2可比公司盈利预测及估值公司公司投资收盘价EPSPE总市值亿元代码名称评级202392820222023E2024E20222023E2024E2023928300957SZ贝泰妮买入9331248304395601430682362395603605SH珀莱雅买入10160288278351580936522897403600223SH福瑞达买入890004040051236842226175890资料来源Wind国信证券经济研究所整理预测相关研究报告贝泰妮300957SZ-二季度营收同比增长21夯实功效护肤龙头地位2023-08-29贝泰妮300957SZ-一季度实现平稳复苏多品类及多品牌迭代驱动长期成长2023-04-27贝泰妮300957SZ-2022年业绩平稳过渡股权激励强化发展信心2023-03-30贝泰妮300957SZ-三季度业绩表现稳健功效护肤龙头稳步前行2022-10-26贝泰妮300957SZ-业绩逆势依旧亮眼新品牌布局有望加速推进2022-08-29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物20352514224526233525营业收入402250146600918611632应收款项261290452629797营业成本9651243162123152912存货净额4636716829751237营业税金及附加525679110140其他流动资产1685806264036744653销售费用16812048270537824784流动资产合计522557156819860210862管理费用24534377610761358固定资产310556722888903财务费用1014343645无形资产及其他6578767472投资收益1981504540资产减值及公允价值变投资性房地产213287287287287动2313202020长期股权投资083838383其他收入115220000资产总计581267197986993412206营业利润10161212152320042543短期借款及交易性金融负债4962161616营业外净收支22121应付款项362372364517651利润总额10181214152420052544其他流动负债4895576939741230所得税费用154163229301382流动负债合计900992107315061897少数股东损益1173139长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润8631051128816742123其他长期负债134125275426578长期负债合计134125275426578现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计10341117134819322475净利润8631051128816742123少数股东权益23505580111资产减值准备371133614股东权益47555552658379229620折旧摊销2036447184负债和股东权益总计581267197986993412206公允价值变动损失2313202020财务费用1014343645关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动13496451616885851每股收益204248304395501其它281071117每股红利045060061079100经营活动现金流48817182988641368每股净资产11231311155418702271资本开支029230125191ROIC3528283234其它投资现金流78165263410050ROE1819202122投资活动现金流781102833315141毛利率7675757575权益性融资29250000EBITMargin2726212121负债净变化00000EBITDAMargin2727222122支付股利利息191255258335425收入增长5325323927其它融资现金流92994600净利润增长率5922233027融资活动现金流2552211304335425资产负债率1817182021现金净变动1283480269378902息率0506070811货币资金的期初余额7522035251422452623PE458376307236186货币资金的期末余额20352514224526233525PB8371605041企业自由现金流41315346675521214EVEBITDA369299279210167权益自由现金流40418336845831253资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有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