投资要点
　　公司收购悦江投资，美妆集团又添新颜。贝泰妮集团拟以自有资金4.86亿元收购悦江投资48.55%股权，同时以自有资金5000万元认购其新增注册资本12.43万元，本次交易定价参照标的公司投前10亿元估值，贝泰妮将持股51%。悦江投资22年/23年1-6月营收为3.08亿/2.86亿元，净利润为1429万/1845万元，收购估值对应2022年的3.24XPS及69.96XPE。
　　优质标的再丰容，业绩承诺增信心。（1）优质标的：公司核心创始人来自欧莱雅、宝洁、唯品会等知名公司，具备丰富美妆行业经验和多渠道运营能力。悦江集团目前聚焦泊美、Za姬芮两大品牌，后续计划收购或孵化更多品牌；业务主要布局中国及多个亚洲国家，开展线上线下全渠道销售，目前线下门店超1万家，直营专柜超55家，强运营能力助推品牌销售额快速增长。1）泊美：定位中国女性植萃护肤，八大产品系列丰富，覆盖多种肤质，植萃科技助力23年上新3款新品。2）Za姬芮：关注轻妆无负担，23年升级第五代隔离霜，推出3款新品，在原有底妆、眼妆、洗卸分区上，新增防晒乳、水杨酸冻膜。（2）业绩承诺：悦江投资管理层股东承诺23/24/25年公司净利润分别不低于5000万元/8000万元/1.05亿元人民币，三年累计净利润承诺数不低于2.35亿元人民币。同时，双方加固双重保险，以降低风险：标的公司三年累计净利润实现数若低于承诺数90%，则履行约定的无偿股权转让补偿；若高于承诺数110%，则悦江投资管理层股东将获现金激励。
　　子品牌：瞄准细分赛道，品牌矩阵逐步丰富，孵化期蓄力未来增长。（1）薇诺娜宝贝：品牌在618排名位列天猫婴童护肤类目top4，延续国货领先趋势，打造舒润霜及防晒乳大单品，线上渠道表现亮眼，并全面入驻孩子王线下门店及APP小程序，8月入驻爱婴室，线上+线下同步发力。（2）贝芙汀：23年8月27日举办品牌发布会，基于公司研发优势助力产品力，AI诊疗赋能，提供“护肤品+药品+功效性食品”个性解决方案，瞄准个性化祛痘市场，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌，看好新品牌成长。（3）AOXMED：定位高端抗衰，产品线逐渐丰富，“专妍系列”主打线下、“美妍系列”拓展线上，实现美容院（提供服务/体验）+自营门店（增加品宣，建立品牌心智）+电商（卖货场景，生意爆发）多渠道布局，依靠医学背书+媒体传播建设品牌，看好品牌长期空间。
　　投资建议：成分党崛起促进功能性护肤品高增长，贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，逐步形成多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。我们预计23-25年营收为64.2亿/81.3亿/101.5亿，归母净利润为12.6亿/16.5亿/21.7亿（考虑股权激励的摊销费用，暂不考虑并表贡献），同比增速分别为+19.5%/+30.9%/+31.8%，对应PE分别为31.5X/24.0X/18.2X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险；大股东减持风险。
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司点评贝泰妮300957SZ年月日20231009买入维持贝泰妮拟收购悦江投资51所属行业商业贸易当前价格元9331股权进军大众线完善品牌矩阵单击或点击此处输入文字证券分析师投资要点赵雅楠资格编号S0120523070002公司收购悦江投资美妆集团又添新颜贝泰妮集团拟以自有资金486亿元收购邮箱zhaoynteboncomcn悦江投资4855股权同时以自有资金5000万元认购其新增注册资本1243万易丁依元本次交易定价参照标的公司投前10亿元估值贝泰妮将持股51悦江投资资格编号S012052307000422年23年1-6月营收为308亿286亿元净利润为1429万1845万元收购邮箱yidyteboncomcn估值对应2022年的324XPS及6996XPE优质标的再丰容业绩承诺增信心1优质标的公司核心创始人来自欧莱雅市场表现宝洁唯品会等知名公司具备丰富美妆行业经验和多渠道运营能力悦江集团目前聚焦泊美Za姬芮两大品牌后续计划收购或孵化更多品牌业务主要布局中贝泰妮沪深30020国及多个亚洲国家开展线上线下全渠道销售目前线下门店超1万家直营专柜超55家强运营能力助推品牌销售额快速增长1泊美定位中国女性植萃护0肤八大产品系列丰富覆盖多种肤质植萃科技助力23年上新3款新品2-20Za姬芮关注轻妆无负担23年升级第五代隔离霜推出3款新品在原有底-40妆眼妆洗卸分区上新增防晒乳水杨酸冻膜2业绩承诺悦江投资管理-60层股东承诺232425年公司净利润分别不低于5000万元8000万元105亿元人2022-102023-022023-06民币三年累计净利润承诺数不低于235亿元人民币同时双方加固双重保险以降低风险标的公司三年累计净利润实现数若低于承诺数90则履行约定的沪深300对比1M2M3M无偿股权转让补偿若高于承诺数110则悦江投资管理层股东将获现金激励绝对涨幅-814-575698子品牌瞄准细分赛道品牌矩阵逐步丰富孵化期蓄力未来增长1薇诺娜宝相对涨幅-6791541054贝品牌在618排名位列天猫婴童护肤类目top4延续国货领先趋势打造舒润资料来源德邦研究所聚源数据霜及防晒乳大单品线上渠道表现亮眼并全面入驻孩子王线下门店及APP小程序8月入驻爱婴室线上线下同步发力2贝芙汀23年8月27日举办品相关研究牌发布会基于公司研发优势助力产品力AI诊疗赋能提供护肤品药品功1贝泰妮23H1业绩符合预期搭效性食品个性解决方案瞄准个性化祛痘市场独创整合性精准治痘解决方案的建13品牌矩阵2023829专业祛痘品牌看好新品牌成长3AOXMED定位高端抗衰产品线逐渐丰2贝泰妮300957SZQ1业绩超富专妍系列主打线下美妍系列拓展线上实现美容院提供服务体验预期期待Q2持续兑现底部积极配自营门店增加品宣建立品牌心智电商卖货场景生意爆发多渠道布局置国货龙头2023426依靠医学背书媒体传播建设品牌看好品牌长期空间3贝泰妮300957SZ22年业绩投资建议成分党崛起促进功能性护肤品高增长贝泰妮在渠道和产品端龙头地位符合预期激励计划提振信心持续巩固逐步形成多品牌矩阵实现中台的共享与赋能我们预计23-25年营收2023330为642亿813亿1015亿归母净利润为126亿165亿217亿考虑股权激4贝泰妮300957SZ单品牌到平励的摊销费用暂不考虑并表贡献同比增速分别为195309318台化匠心者方行致远20221130对应PE分别为315X240X182X维持买入评级5贝泰妮300957SZQ3业绩符合预期积极迎接双十一风险提示行业景气度下降风险行业竞争加剧风险品牌集中风险新品牌孵化20221025不及预期风险大股东减持风险TableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股42360202120222023E2024E2025E流通A股百万股21739营业收入百万元40225014642381271015352周内股价区间元8650-17559-YOY526246281265249净利润百万元8631051125616452168总市值百万元3952612-YOY588218195309318总资产百万元663792全面摊薄EPS元204248297388512每股净资产元1337毛利率760752771772773资料来源公司公告净资产收益率181189198221242资料来源公司年报2021-2022德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司点评贝泰妮300957SZ财务报表分析和预测主要财务指标20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E每股指标元营业总收入50146423812710153每股收益248297388512营业成本1243147018552305每股净资产1311150117592111毛利率752771772773每股经营现金流182250379483营业税金及附加5680102127每股股利080106130161营业税金率11131313价值评估倍营业费用2048262133324163PE6014314724031823营业费用率408408410410PB1139622530442管理费用343569640685PS788615486389管理费用率68897967EVEBITDA5125273020201471研发费用255373471589股息率05111417研发费用率51585858盈利能力指标EBIT1069131017272285毛利率752771772773财务费用-14-25-31-41净利润率210196202214财务费用率-03-04-04-04净资产收益率189198221242资产减值损失-19-30-20-20资产回报率156167186206投资收益81116130162投资回报率162169190211营业利润1212149519572581盈利增长营业外收支2233营业收入增长率246281265249利润总额1214149719602584EBIT增长率107226318323EBITDA1187133917582317净利润增长率218195309318所得税163240314413偿债能力指标有效所得税率135160160160资产负债率166149151147少数股东损益-1122流动比率58646365归属母公司所有者净利润1051125616452168速动比率50575659现金比率25313439资产负债表百万元20222023E2024E2025E经营效率指标货币资金2514308241375561应收帐款周转天数197190180189应收账款及应收票据270334401525存货周转天数1970180016001400存货671725813884总资产周转率07090910其它流动资产2260228423052327固定资产周转率243266301340流动资产合计5715642676569297长期股权投资83838383固定资产206241270298在建工程349399439459现金流量表百万元20222023E2024E2025E无形资产7894107118净利润1051125616452168非流动资产合计1004110511871245少数股东损益-1122资产总计67197531884310542非现金支出137595152短期借款0000非经营收益-100-118-133-165应付票据及应付账款372364498589营运资金变动-318-13841-9预收账款0000经营活动现金流769106016052048其它流动负债619632715833资产-353-158-130-107流动负债合计99299612121422投资254000长期借款0000其他81116130162其它长期负债125125125125投资活动现金流-18-42-055非流动负债合计125125125125债权募资0000负债总计1117112213381547股权募资0000实收资本424424424424其他-320-450-550-680普通股股东权益5552635874538941融资活动现金流-320-450-550-680少数股东权益50515255现金净流量43156810551423负债和所有者权益合计67197531884310542备注表中计算估值指标的收盘价日期为9月28日资料来源公司年报2021-2022德邦研究所23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司点评贝泰妮300957SZ信息披露分析师与研究助理简介赵雅楠德邦证券研究所商贸零售社会服务首席分析师复旦大学金融工程硕士普林斯顿双学位复旦大学财务管理学士6年证券研究经验2020年2021年新财富第四团队成员曾荣获水晶球金麒麟等多个最佳分析师奖项擅长公司及行业深度基本面研究和消费产业趋势分析核心覆盖医美化妆品珠宝电商旅游餐饮免税人力资源教育等多个板块易丁依分析师上海财经大学金融硕士21年6月加入德邦证券负责医美化妆品领域研究把握颜值经济行业趋势分析用户画像研究终端产品高频跟踪渠道动销深挖公司基本面型选手挖掘胶原蛋白等前沿细分市场分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务33请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明