事件简评
　　公司9月28日公告全资子公司海南贝泰妮拟以自有资金4.855亿元收购悦江投资48.55%股权+5000万元认购新增注册资本12.4279万元。本次交易完成后，公司将持有悦江投资51%股权、创始人郭亮持股25.97%，悦江投资将纳入公司合并报表范围。业绩承诺: 23/24/25年净利润分别不低于0.5/0.8/1.05亿元、三年累计净利润不低于2.35亿元。
　　经营分析
　　悦江投资具备国内外多渠道运营能力，此次收购有利于结合双方优势创造协同效应，从而强化公司国际布局和提高经营业绩。悦江投资22年/1H23营收3.08/2.86亿元，净利润1429/1845万元、净利率4.6%/6.5%。
　　悦江投资创始人郭亮曾创立广州百库、以运营美即面膜起家，后被美即收购(美即后被欧莱雅收购)。悦江投资目前聚焦于Za姬芮、泊美双品牌(22年被资生堂出售)。1) Za姬芮:多合一妆前隔离销售亮眼，猫旗近一年(22.09-23.08,下同)GMV1.25亿元、抖音近180天(23.4.1-23.9.27,下同) GMV0.75-1亿元，成功打造明星单品美白防晒妆前隔离(价格59元/支)、贡献猫旗GMV 80%+。2)泊美:定位植萃科技护肤，猫旗近一年GMV3307万元，抖音近180天GMV 250-500万元。
　　公司23年来多管齐下、积极求变，1)渠道:发力抖音、持　续精细化运营天猫: 2)产品: 7月合作抖音超品日上新修白瓶、8月联合天猫小黑盒推出特润霜: 3)品牌矩阵:初具雏　形、薇诺娜聚焦“敏感+”拓展+贝芙汀卡位精准/分级科学祛痘+AOXMED进军高端抗衰+薇诺娜baby专注婴童敏感肌护肤;4)组织端: 9.5通过回购议案，回购股份用于股权激励。
　　盈利预测、估值与评级
　　本次收购助力公司向大众护肤品延伸、进一步完善品牌矩阵。考虑到暂未完成交割、维持盈利预测，预计23-25年归母净利润13.33/16.72/20.66亿元，同增27%/25%/24%,对应23-25年PE 30/24/19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新品牌孵化/产品/渠道拓展不及预期

研究报告全文：公司9月28日公告全资子公司海南贝泰妮拟以自有资金4855亿元收购悦江投资4855股权5000万元认购新增注册资本124279万元本次交易完成后公司将持有悦江投资51股权创始人郭亮持股2597悦江投资将纳入公司合并报表范围业绩承诺232425年净利润分别不低于0508105亿元三年累计净利润不低于235亿元悦江投资具备国内外多渠道运营能力此次收购有利于结合人民币元成交金额百万元双方优势创造协同效应从而强化公司国际布局和提高经营210001600190001400业绩悦江投资22年1H23营收308286亿元净利润17000120014291845万元净利率466515000100013000800悦江投资创始人郭亮曾创立广州百库以运营美即面膜起家110006009000400后被美即收购美即后被欧莱雅收购悦江投资目前聚焦于7000200Za姬芮泊美双品牌22年被资生堂出售1Za姬芮多50000合一妆前隔离销售亮眼猫旗近一年2209-2308下同220929GMV125亿元抖音近180天2341-23927下同GMV成交金额贝泰妮沪深300075-1亿元成功打造明星单品美白防晒妆前隔离价格59元支贡献猫旗GMV802泊美定位植萃科技护肤猫旗近一年GMV3307万元抖音近180天GMV250-500万元公司23年来多管齐下积极求变1渠道发力抖音持续精细化运营天猫2产品7月合作抖音超品日上新修白瓶8月联合天猫小黑盒推出特润霜3品牌矩阵初具雏形薇诺娜聚焦敏感拓展贝芙汀卡位精准分级科学祛痘AOXMED进军高端抗衰薇诺娜baby专注婴童敏感肌护肤4组织端95通过回购议案回购股份用于股权激励本次收购助力公司向大众护肤品延伸进一步完善品牌矩阵考虑到暂未完成交割维持盈利预测预计23-25年归母净利润133316722066亿元同增272524对应23-25年PE302419倍维持买入评级新品牌孵化产品渠道拓展不及预期敬请参阅最后一页特别声明1公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主营业务收入2636402250146423809710060货币资金75220352514318441475434增长率526246281261242应收款项336341529443558693主营业务成本-626-965-1243-1580-1976-2414存货2544636717799471125销售收入237240248246244240其他流动资产4923862001209721132130毛利201030573771484361217646流动资产139152255715650377659382销售收入763760752754756760总资产868899851854866879营业税金及附加-46-52-56-64-81-101长期投资0092929292销售收入171311101010固定资产109310556621683740销售费用-1107-1681-2048-2633-3336-4185总资产685383827669销售收入420418408410412416无形资产76106145180218256管理费用-169-245-343-405-486-604非流动资产2115871004110812011292销售收入646168636060总资产132101149146134121研发费用-63-113-255-308-405-503资产总计1602581267197611896710673销售收入242851485050短期借款04962505050息税前利润EBIT6259661069143218142254应付款项197549645630760935销售收入237240213223224224其他流动负债194302285313378468财务费用11014567498流动负债39190099299411871453销售收入00-03-03-09-09-10长期贷款000000资产减值损失-15-17-18000其他长期负债9134125827468公允价值变动收益011-6000负债40010341117107612611522投资收益31981808080普通股股东权益119947555552648576569102税前利润051866514133其中股本360424424424424424营业利润65010161212156819672431未分配利润72613302072300541755622营业利润率246253242244243242少数股东权益32350505050营业外收支-222000负债股东权益合计1602581267197611896710673税前利润64810181214156819672431利润率246253242244243242比率分析所得税-104-154-163-235-295-3652020202120222023E2024E2025E所得税率161151135150150150每股指标净利润5448641050133316722066每股收益151020372482314739484878少数股东损益01-1000每股净资产33311122613107153101807321488归属于母公司的净利润5448631051133316722066每股经营现金净流119727211816284837114746净利率206215210208207205每股股利045006000800094411841463回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率4533181518932055218422702020202120222023E2024E2025E总资产收益率339314851565175118651936净利润5448641050133316722066投入资本收益率436616971631184919882082少数股东损益01-1000增长率非现金支出3991137658184主营业务收入增长率356452572465281026072424非经营收益-5-26-100-94-78-78EBIT增长率275754461072339726622426营运资金变动-148224-318-97-104-62净利润增长率319458772182268025442358经营活动现金净流4311153769120615722010总资产增长率4780262861559132817821904资本开支-89-270-353-160-175-175资产管理能力投资0-2307254000应收账款周转天数207197188200200200其他31981808080存货周转天数131913561665180017501700投资活动现金净流-86-2558-18-80-95-95应付账款周转天数598781891700700700股权募资029250000固定资产周转天数95102150325256203债权募资-1500-4000偿债能力其他-106-261-320-403-504-622净负债股东权益-6257-5790-6936-6990-7178-7449筹资活动现金净流-1212664-320-443-504-622EBIT利息保障倍数-7113-959-744-256-246-231现金净流量22412584316849731294资产负债率249717791662141314061426来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币人民币元历史股价与推荐成交量序号日期评级市价目标价2500012012022-06-15买入19904NA1002000022022-08-29买入18845NA8032022-10-26买入14299NA15000604042023-03-02买入13788NA1000052023-03-30买入12060NA205000062023-04-26买入10791NA21122922122921092922062922032922092923032972023-08-29买入9772NA23062982023-09-06买入10388NA来源国金证券研究所投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明3公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任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