2023H1，公司收入同比+15.5%，归母净利润同比+13.9%；2023Q2，公司收入同比+21.2%，归母净利润同比+17.1%，符合预期；线下渠道复苏亮眼（收入同比+48.6%），品牌矩阵逐步搭建，研发储备充足。展望未来，公司围绕敏感肌打造皮肤健康生态，以多品牌矩阵布局在舒敏、抗衰、医美术后即时修复&功效增强等相关领域，战略清晰，阶段性调整股价已反映充分，产品矩阵、内容营销和组织架构等多方面边际好转。给予2023年45倍PE，对应目标价133元，维持“买入”评级。
　　▍2023H1公司业绩符合预期。2023H1，公司实现营收23.7亿元，同比+15.5%；实现归母净利润4.5亿元，同比+13.9%；扣非后归母净利润3.7亿元，同比+5.1%。2023Q2，公司实现营收15.0亿元，同比+21.2%；实现归母净利润2.9亿元，同比+17.1%；扣非后归母净利润2.4亿元，同比+7.0%。
　　▍盈利水平维持高位，费用率平稳。2023H1，公司毛利率75.4%，同比-1.5pcts，归母净利率19.0%，同比-0.3 pct。其中，公司销售费用率46.3%（同比+0.9pct），管理费用率6.4%（同比+0.04pct），研发费用率4.6%（同比+0.6pct）。
　　▍线下渠道复苏亮眼，线上渠道稳健增长。2023H1，公司线下实现营业收入6.1亿元，同比+48.6%，占比26.1%。其中，线下自营实现营业收入1384万元，同比+515.5%；线下经销、代销实现营业收入6.0亿元，同比+46.1%。公司线上实现营业收入17.4亿元，同比+7.1%，占比73.9%。其中，线上自营实现营业收入13.9亿元，同比+12.2%；线上经销、代销实现营业收入3.5亿元，同比-8.9%。
　　▍向多品牌矩阵迈进，贝芙汀品牌发布新品。2023H1，公司主品牌薇诺娜实现营业收入22.6亿元，同比增长13.5%，占比总收入公司95.5%；薇诺娜Baby实现营业收入7234万元，占比3.1%；Aoxmed实现营业收入1609万元，占比0.7%。2023年8月27日，公司子品牌贝芙汀举办新品发布会，该品牌定位“分级定制，精准祛痘”，基于300万份皮肤图像，结合通过AI精准诊断，用户只需在手机端通过3张照片就能得到痤疮分级诊断报告，获得定制化产品组合包。目前贝芙汀覆盖外用护肤品和口服产品，并针对痤疮分级打造了1-3号祛痘产品，实现精准分级祛痘。
　　▍公司研发储备丰富、新原料、新品陆续上市；新品修白瓶开启社交语言科学营销之路。根据薇诺娜官方微信公众号，2023年7月薇诺娜品牌推出新品修白瓶，主打“先修后白”理念，用社交语言传播科学美白理念从皮肤变黑的四个途径出发，结合薇诺娜核心成分，采用了“舒、修、调、抗”美白理念并创新使用了次抛罐装包装。根据公司官方微信公众号，2023年7月28日，公司新原料水龙提取物在国家药监局备案通过（注册号：国妆原备字20230029），该成分有增加皮肤水合，减少皮肤炎症，增强皮肤抗氧化作用等功效，有望未来应用到公司旗下护肤产品中。
　　▍风险因素：居民对护肤等可选消费品购买意愿下降；线上流量成本高企；公司新品和新品牌孵化或不达预期；赛道扩容、生态体系建设等使公司管理难度加大；行业竞争日益加剧；原料成本大幅波动。
　　盈利预测、估值与评级：公司围绕敏感肌打造皮肤健康生态，以多品牌矩阵布局在舒敏、抗衰、医美术后即时修复&功效增强等相关领域，战略清晰，阶段性调整股价已反映充分各方面的压力，产品矩阵、内容营销和人才汇聚等多维边际好转。维持公司2023-2025年营业收入预测为64.2/80.9/100.4亿元；维持2023-2025年归母净利润预测为12.6/15.9/20.4亿元，同比+19.5%/26.7%/28.4%；剔除激励费用的影响后，2023-2025年对应归属净利润预测分别为13.5/17.0/21.0亿元，同比+28.0%/26.0%/24.1%。参考可比公司估值（截至2023年8月29日收盘，2023年Wind一致预期：华熙生物35.8xPE，珀莱雅36.6xPE，丸美股份35.1xPE），综合考虑公司多赛道成长空间、敏感肌赛道龙头地位及壁垒性、抗风险能力，给予公司一定估值溢价，给予2023年45倍PE，对应目标价133元，维持“买入”评级

研究报告全文：增长提速迈向多品牌矩阵贝泰妮300957SZ2023年中报点评2023830中信证券研究部核心观点2023H1公司收入同比155归母净利润同比1392023Q2公司收入同比212归母净利润同比171符合预期线下渠道复苏亮眼收入同比486品牌矩阵逐步搭建研发储备充足展望未来公司围绕敏感肌打造皮肤健康生态以多品牌矩阵布局在舒敏抗衰医美术后即时修复功效增强等相关领域战略清晰阶段性调整股价已反映充分产品矩阵内容营销和组织架构等多方面边际好转给予2023年45倍PE对应目标价徐晓芳133元维持买入评级美妆及商业首席分析师2023H1公司业绩符合预期2023H1公司实现营收237亿元同比155S1010515010003实现归母净利润45亿元同比139扣非后归母净利润37亿元同比512023Q2公司实现营收150亿元同比212实现归母净利润29亿元同比171扣非后归母净利润24亿元同比70盈利水平维持高位费用率平稳2023H1公司毛利率754同比-15pcts归母净利率190同比-03pct其中公司销售费用率463同比09pct管理费用率64同比004pct研发费用率46同比06pct线下渠道复苏亮眼线上渠道稳健增长2023H1公司线下实现营业收入61杜一帆美妆及商业联席亿元同比486占比261其中线下自营实现营业收入1384万元首席分析师同比5155线下经销代销实现营业收入60亿元同比461公司线上实现营业收入174亿元同比71占比739其中线上自营实现营S1010521100002业收入139亿元同比122线上经销代销实现营业收入35亿元同比-89向多品牌矩阵迈进贝芙汀品牌发布新品2023H1公司主品牌薇诺娜实现营业收入226亿元同比增长135占比总收入公司955薇诺娜Baby实现营业收入7234万元占比31Aoxmed实现营业收入1609万元占比072023年8月27日公司子品牌贝芙汀举办新品发布会该品牌定位分级定制精准祛痘基于300万份皮肤图像结合通过AI精准诊断用户只需在手机端通过3张照片就能得到痤疮分级诊断报告获得定制化产品组合包目前贝芙汀覆盖外用护肤品和口服产品并针对痤疮分级打造了1-3号祛痘产品实现精准分级祛痘公司研发储备丰富新原料新品陆续上市新品修白瓶开启社交语言科学营销之路根据薇诺娜官方微信公众号2023年7月薇诺娜品牌推出新品修白瓶主打先修后白理念用社交语言传播科学美白理念从皮肤变黑的四个途径出发结合薇诺娜核心成分采用了舒修调抗美白理念并创新使用贝泰妮300957SZ了次抛罐装包装根据公司官方微信公众号2023年7月28日公司新原料评级买入维持水龙提取物在国家药监局备案通过注册号国妆原备字20230029该成分当前价10180元有增加皮肤水合减少皮肤炎症增强皮肤抗氧化作用等功效有望未来应用目标价13300元总股本424百万股到公司旗下护肤产品中流通股本217百万股风险因素居民对护肤等可选消费品购买意愿下降线上流量成本高企公司总市值431亿元新品和新品牌孵化或不达预期赛道扩容生态体系建设等使公司管理难度加近三月日均成交额297百万元52周最高最低价1862865元大行业竞争日益加剧原料成本大幅波动近1月绝对涨幅-278盈利预测估值与评级公司围绕敏感肌打造皮肤健康生态以多品牌矩阵布近月绝对涨幅6-2586局在舒敏抗衰医美术后即时修复功效增强等相关领域战略清晰阶段性近12月绝对涨幅-4509调整股价已反映充分各方面的压力产品矩阵内容营销和人才汇聚等多维边际好转维持公司2023-2025年营业收入预测为6428091004亿元维持2023-2025年归母净利润预测为126159204亿元同比195证券研究报告请务必阅读正文之后第6页起的免责条款和声明贝泰妮年中报点评300957SZ20232023830267284剔除激励费用的影响后2023-2025年对应归属净利润预测分别为135170210亿元同比280260241参考可比公司估值截至2023年8月29日收盘2023年Wind一致预期华熙生物358xPE珀莱雅366xPE丸美股份351xPE综合考虑公司多赛道成长空间敏感肌赛道龙头地位及壁垒性抗风险能力给予公司一定估值溢价给予2023年45倍PE对应目标价133元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元402250146421808810038营业收入增长率YoY526246281260241净利润百万元8631051125615912044净利润增长率YoY588218195267284每股收益EPS基本元204248297376482毛利率760752757759760净资产收益率ROE181189190203217每股净资产元11231311156218492219PE499410343271211PB9178655546PS10786675343EVEBITDA415342295234183资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023829请务必阅读正文之后的免责条款和声明2贝泰妮年中报点评300957SZ20232023830图1公司营业收入及增速-单季度亿元图2公司归属净利润及增速-单季度亿元营业收入营业收入YOY归属净利润归属净利润YOY255959706865310057212519019160575204547648015050703745515124404629602121325509034351081858630191740702151651112012305708098201015100000资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图3公司毛利率净利率-单季度图4公司费用率-单季度毛利率净利率销售费用管理费用90781767763750778763765761750研发费用财务费用8073160704864804804764594474384566050368504033540302662533020206200190858515618018080537656667757201291441048453538415361395010023230-101Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图5公司渠道收入拆分-占比图6公司渠道收入拆分-增速线上自营线上分销线下自营线下分销20192020202120222023H1100807161170176线下54589023119225560492770126153461800002360206327006196191174402526211150136020620122500线上40线上自营线上分销线下自营线下分销-20-8930633632632589739511556-2020-40-3510-600-59201820192020202120222023H1-80资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部注线下自营2022年及2023H1增速超过500图中不予显示请务必阅读正文之后的免责条款和声明3贝泰妮年中报点评300957SZ20232023830表1公司收入按渠道拆分收入拆分2019A2020H2020A2021H2021A2022H2022A2023H线上亿元14878217110330163403174微信系3009351345155018淘系7845125591828220679抖音23204327京东26143613线下亿元4516453071419761主营业务收入亿元19394262140401204500236增速线上46441251947822171微信系173367295189114158淘系600298456391133-34抖音862325京东362-49线下-04915578369370486占比线上767832829785823797806739微信系153101133921127510075淘系404483477419454400412334抖音579886113京东65697157线下233168171215177203194261资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4贝泰妮年中报点评300957SZ20232023830利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入402250146421808810038货币资金20352514389847816264营业成本9651243155719532407存货463671500725824毛利率760752757759760应收账款247270374471584税金及附加5256116146181其他流动资产24802260206122012253销售费用16812048257832303951流动资产52255715683381779925销售费用率418408402399394固定资产113206365376444管理费用245343471617777长期股权投资083838383管理费用率6168737677无形资产6578808080财务费用-10-14-75-117-143其他长期资产410637638729735财务费用率-03-03-12-14-14非流动资产5871004116512681342研发费用113255350437511资产总计581267197998944511267研发费用率2851555451短期借款00000投资收益1981344553应付账款296311389488602EBITDA10411261146518442366其他流动负债6036818049211042营业利润10161212149819092457流动负债900992119314091644营业利润率25252418233223602448长期借款00000营业外收入119111其他长期负债134125125125125营业外支出97000非流动性负债134125125125125利润总额10181214149819092458负债合计10341117131815351769所得税154163229302393股本424424424424424所得税率151135153158160资本公积28462846284628462846少数股东损益1-1131621归属于母公司所47555552661878329399归属于母公司股有者权益合计8631051125615912044东的净利润少数股东权益2350627899净利率股东权益合计21521019619720447785602668079119497负债股东权益总581267197998944511267计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润8641050126916072064增长率折旧和摊销3561566873营业收入526246281260241营运资金的变化224-317462-252-36营业利润563193235275287其他经营现金流30-25-104-154-191净利润588218195267284经营现金流合计1153769168212691910利润率资本支出-271-353-217-171-146毛利率760752757759760投资收益1981344553EBITDAMargin259252228228236其他投资现金流-2307254000净利率215210196197204投资现金流合计-2558-18-183-126-93回报率权益变化29250000净资产收益率181189190203217负债变化00000总资产收益率148156157168181股利支出-120-254-191-377-477其他其他融资现金流-141-6675117143资产负债率178166165162157融资现金流合计2664-320-115-260-334现金及现金等价所得税率151135153158160125843113848821483股利支付率物净增加额295181300300300资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明5分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上6特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利7