投资摘要
　　事件概述
　　9月28日，公司发布《关于对外投资收购股权及增资的公告》。全资子公司海南贝泰妮拟以自有资金4.855亿元收购悦江投资48.55%股权，同时以自有资金5000万元认购悦江投资新增注册资本12.4279万元。本次交易完成后，公司将通过海南贝泰妮持有悦江投资51%的股权，悦江投资将纳入公司合并报表范围。
　　分析与判断
　　悦江投资对23-25年做出业绩承诺。悦江投资致力于相关化妆品品牌产品销售与品牌运营等业务，2022年悦江投资营业收入为3.08亿元，净利润为1429.49万元，净利率约为4.6%；2023H1营收为2.86亿元，净利润为1845.13万元，净利率为6.5%。根据公司公告，本次收购做出业绩承诺，业绩承诺期间为本次交易交割日当年起的连续三个会计年度，悦江投资（即管理层股东）承诺2023-2025年悦江投资所产生的净利润分别为不低于5000万元人民币、8000万元人民币和1.05亿元人民币，同比增速分别不低于250%、60%、31%，三年累计净利润承诺数不低于2.35亿元人民币。本次交易定价参照悦江投资投前10亿元人民币的估值，以及增资5000万元，投后估值为10.5亿元，根据2023年净利润5000万元，对应PE为21倍。
　　悦江投资目前拥有Za姬芮、泊美两个自主品牌。泊美和Za姬芮是由资生堂创建。其中，Za姬芮于1997年成立，面向年轻女性的彩妆品牌，以隔离、粉底等底妆产品为主。根据化妆品观察品观的数据，Za经典单品隔离霜在2022年取得了抖音防晒美白隔离霜TOP1，天猫美白隔离霜TOP1。2023年重磅推出第五代“升级隔离家族”—Za新焕真皙隔离霜家族。泊美成立于2001年，是资生堂集团针对中国市场推出的本地化大众护肤品牌，主打植物护肤，在CS渠道培养了大量顾客群。公司主“薇诺娜（Winona）”品牌专注于敏感肌肤护理和修饰，此外母婴品牌“薇诺娜宝贝（Winona Baby）”、专业抗老科技品牌“瑷科缦（AOXMED）”、专业祛痘品牌“贝芙汀（Beforteen）”等品牌，具有不同的市场定位、能够覆盖不同的消费群体，我们认为收购Za姬芮、泊美后有望进一步加强品牌矩阵建设。
　　悦江投资拥有强品牌运营能力，有望赋能公司线上运营。悦江投资致力于相关化妆品品牌产品销售与品牌运营等业务，核心团队在该领域具备丰富行业经验和国内外多渠道运营能力。悦江投资创始人郭亮曾创立了广州百库，代理了美即面膜、ABC卫生巾等品牌的线上业务，到2013年被欧莱雅收购，承接欧莱雅内部全线品牌线上销售业务。我们认为收购后有望进一步增强公司的线上运营能力，通过发挥公司与悦江投资各自的优势产业资源，创造协同效应，有助于进一步提升公司的整体竞争力。
　　投资建议
　　公司前期股价回调幅度较大，当下估值反应此前悲观预期。我们预计2023-2025年公司营收分别为64.18、80.87、100.29亿元，同比分别+28%、+26%、+24%；归母净利润分别为13.47、16.95、21.02亿元，同比分别+28.1%、+25.9%、+24.0%，对应EPS分别为3.18、4.00、4.96元，对应PE分别为29、23、19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业景气度下行风险；竞争加剧风险；产品质量事故风险；新品推广不及预期风险；消费复苏不及预期风险；渠道流量变革等。
　　

研究报告全文：TableStock贝泰妮300957证拟收购悦江投资有望增强品牌矩阵和券运营能力研究TableRatingTableSummary投资摘要报买入维持事件概述告行业TableIndustry美容护理9月28日公司发布关于对外投资收购股权及增资的公告全资子日期shzqdatemark2023年10月06日公司海南贝泰妮拟以自有资金4855亿元收购悦江投资4855股权同时以自有资金5000万元认购悦江投资新增注册资本124279万元TableAuthor分析师王盼本次交易完成后公司将通过海南贝泰妮持有悦江投资51的股权Tel021-53686243悦江投资将纳入公司合并报表范围E-mailwangpanshzqcomSAC编号S0870523030001分析与判断联系人梁瑞悦江投资对23-25年做出业绩承诺悦江投资致力于相关化妆品品牌产Tel021-53686409品销售与品牌运营等业务2022年悦江投资营业收入为308亿元净E-mailliangruishzqcom利润为142949万元净利率约为462023H1营收为286亿元净SAC编号S0870123050017利润为184513万元净利率为65根据公司公告本次收购做出业绩承诺业绩承诺期间为本次交易交割日当年起的连续三个会计年度悦江投资即管理层股东承诺2023-2025年悦江投资所产生的基本数据TableBaseInfo净利润分别为不低于5000万元人民币8000万元人民币和105亿元最新收盘价元9331人民币同比增速分别不低于2506031三年累计净利润承8650-12mthA股价格区间元17710诺数不低于235亿元人民币本次交易定价参照悦江投资投前10亿元公总股本百万股42360人民币的估值以及增资5000万元投后估值为105亿元根据2023司无限售A股总股本5132年净利润5000万元对应PE为21倍点流通市值亿元20285悦江投资目前拥有Za姬芮泊美两个自主品牌泊美和Za姬芮是由资评生堂创建其中Za姬芮于1997年成立面向年轻女性的彩妆品牌最TableQuotePic近一年股票与沪深300比较以隔离粉底等底妆产品为主根据化妆品观察品观的数据Za经典贝泰妮沪深30013单品隔离霜在2022年取得了抖音防晒美白隔离霜TOP1天猫美白隔5离霜TOP12023年重磅推出第五代升级隔离家族Za新焕真皙-2102212220223052307230923隔离霜家族泊美成立于2001年是资生堂集团针对中国市场推出的-10本地化大众护肤品牌主打植物护肤在CS渠道培养了大量顾客群-17公司主薇诺娜Winona品牌专注于敏感肌肤护理和修饰此外-25母婴品牌薇诺娜宝贝WinonaBaby专业抗老科技品牌瑷科-32缦AOXMED专业祛痘品牌贝芙汀Beforteen等品牌具-40有不同的市场定位能够覆盖不同的消费群体我们认为收购Za姬-48芮泊美后有望进一步加强品牌矩阵建设悦江投资拥有强品牌运营能力有望赋能公司线上运营悦江投资致TableReportInfo相关报告力于相关化妆品品牌产品销售与品牌运营等业务核心团队在该领域Q2业绩环比提速择高立向宽行具备丰富行业经验和国内外多渠道运营能力悦江投资创始人郭亮曾2023年08月29日创立了广州百库代理了美即面膜ABC卫生巾等品牌的线上业务23Q1业绩超预期关注新品培育进度到2013年被欧莱雅收购承接欧莱雅内部全线品牌线上销售业务我2023年04月27日们认为收购后有望进一步增强公司的线上运营能力通过发挥公司与股权激励彰显信心破圈敏肌赛道进阶悦江投资各自的优势产业资源创造协同效应有助于进一步提升公多品牌矩阵司的整体竞争力2023年03月30日投资建议公司前期股价回调幅度较大当下估值反应此前悲观预期我们预计公司点评2023-2025年公司营收分别为6418808710029亿元同比分别282624归母净利润分别为134716952102亿元同比分别281259240对应EPS分别为318400496元对应PE分别为292319倍维持买入评级风险提示行业景气度下行风险竞争加剧风险产品质量事故风险新品推广不及预期风险消费复苏不及预期风险渠道流量变革等数据预测与估值单位TableFinance百万元2022A2023E2024E2025E营业收入50146418808710029年增长率246280260240归母净利润1051134716952102年增长率218281259240每股收益元248318400496市盈率X3760293523311880市净率X712603479382资料来源Wind上海证券研究所2023年09月28日收盘价公司点评公司财务报表数据预测汇总资产负债表单位百万元TableFinance2利润表单位百万元指标2022A2023E2024E2025E指标2022A2023E2024E2025E货币资金2514338646516513营业收入50146418808710029应收票据及应收账款270413441617营业成本1243158819952467存货67163810381051营业税金及附加568299123其他流动资产2260229423842491销售费用2048264333374141流动资产合计57156731851510672管理费用343419530665长期股权投资83124172224研发费用255249332420投资性房地产9142026财务费用-14000固定资产206242272290资产减值损失-19000在建工程349475615752投资收益816389115无形资产7889101113公允价值变动损益-6000其他非流动资产278312345371营业利润1212157419772449非流动资产合计1004125715251776营业外收支净额2000资产总计671979881004012448利润总额1214157419772449短期借款0000所得税163227281347应付票据及应付账款372463626723净利润1050134716952102合同负债5892113137少数股东损益-1000其他流动负债5616988711056归属母公司股东净利润1051134716952102流动负债合计992125316101915主要指标长期借款0000指标2022A2023E2024E2025E应付债券0000盈利能力指标其他非流动负债125125125125毛利率752753753754非流动负债合计125125125125净利率210210210210负债合计1117137817352041净资产收益率189205205203股本424424424424资产回报率156169169169资本公积2846284628462846投资回报率170192192190留存收益2283329149867088成长能力指标归属母公司股东权益55526560825610358营业收入增长率246280260240少数股东权益50505050EBIT增长率151346249237股东权益合计56026610830510408归母净利润增长率218281259240负债和股东权益合计671979881004012448每股指标元现金流量表单位百万元每股收益248318400496指标2022A2023E2024E2025E每股净资产1311154919492445经营活动现金流量769149215532121每股经营现金流182352367501净利润1050134716952102每股股利1000折旧摊销11891110123营运能力指标营运资金变动-318117-16211总资产周转率075080081081其他-81-63-90-115应收账款周转率1856155318341625投资活动现金流量-18-281-289-259存货周转率185249192235资本支出-353-298-324-316偿债能力指标投资变动254-46-54-58资产负债率166173173164其他816389115流动比率576537529557筹资活动现金流量-320-33900速动比率451439427470债权融资0000估值指标股权融资0000PE3760293523311880其他-320-33900PB712603479382现金净流量43187212651862EVEBITDA4903226317521348资料来源Wind上海证券研究所请务必阅读尾页重要声明3公司点评分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力以勤勉尽责的职业态度独立客观地出具本报告并保证报告采用的信息均来自合规渠道力求清晰准确地反映作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响此外作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格投资评级体系与评级定义股票投资评级分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及或估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法买入股价表现将强于基准指数20以上增持股价表现将强于基准指数5-20中性股价表现将介于基准指数5之间减持股价表现将弱于基准指数5以上无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级行业投资评级分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及或估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法增持行业基本面看好相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡相对表现弱于同期基准指数相关证券市场基准指数说明A股市场以沪深300指数为基准港股市场以恒生指数为基准美股市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准投资评级说明不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异本评级体系采用的是相对评级体系投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断免责声明本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经书面授权任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布复制引用或转载如经过本公司同意引用刊发的须注明出处为上海证券有限责任公司研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改在法律许可的情况下本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值或投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见或推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中的内容和意见仅供参考并不构成客户私人咨询建议在任何情况下本公司本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责投资者据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素也不应当认为本报告可以取代自己的判断请务必阅读尾页重要声明4