公司公告拟以自有资金4.855亿元收购悦江投资48.55%股权并以5000万元认购标的公司新增注册资本12.4万元，交易完成后公司将持有标的公司51%股权。根据其公告，标的公司投后价值10.5亿元。按照业绩承诺（2023-2025年净利润不低于0.5/0.8/1.05亿元），分别对应2023-2025年标的公司PE为21/13.1/10倍。悦江投资旗下核心品牌为姬芮Za和泊美两大大众美妆品牌，收购完成后有望拓展公司产品在定位/品类/客群等方面的布局、发挥研发/渠道/营销等方面的协同效应。维持目标价133元和“买入”评级。
　　▍公司公告拟以自有资金4.855亿元收购悦江投资48.55%股权并以5000万元认购标的公司新增注册资本12.4万元，交易完成后公司将持有标的公司51%股权。2023年9月28日公司发布公告《关于对外投资收购股权及增资的公告》，同意公司全资子公司海南贝泰妮投资有限公司以自有资金4.855亿元受让郭亮、李宏达、钟思宇、饶枫、杨阳、宝捷会专悦、宝捷会专奥、宝捷会专江、仪菲集团、金浦文创合计持有的悦江（广州）投资有限公司48.55%股份，并以5000万元认购标的公司新增注册资本12.4万元，交易完成后公司将通过海南贝泰妮持有标的51%股权，标的公司将纳入公司合并报表范围。
　　▍根据其公告，标的公司投后价值10.5亿元。按照业绩承诺分别对应2023-2025年标的公司PE为21/13.1/10倍。标的公司2023-2025年业绩承诺为净利润不低于0.5/0.8/1.05亿元，2022/2023H1标的公司实现收入3.08/2.86亿元，净利润0.14/0.18亿元，对应净利率4.6%/6.5%。假设标的公司刚好完成业绩承诺，则2024-2025年对公司归母净利润的增厚为0.4/0.525亿元；2023年考虑收购时间节点，假设2023Q4交易完成且标的公司2023Q4净利润占比下半年的2/3，则2023年对公司归母净利润贡献约为1088万元。若业绩承诺期间内标的公司的三年累计净利润实现数少于净利润承诺数的90%，则应当对标的公司进行估值调整，业绩承诺方应对海南贝泰妮以无偿转让标的公司股权方式进行股权补偿；若累计净利润为承诺数的110%，则收购方应以现金方式对管理层股东进行追加管理层激励。
　　▍考虑悦江投资旗下核心品牌为姬芮Za和泊美两大大众美妆品牌，收购完成后有望拓展公司业务布局、发挥协同效应。悦江投资有限公司成立于2019年11月，控股子公司包括泊美化妆品科技（广州）有限公司、姬芮化妆品科技（广州）有限公司，为2021年收购的泊美与姬芮Za两大国际美妆品牌（此前为资生堂旗下品牌）。泊美定位天然植物护肤，核心价格带在60~200元；姬芮Za定位国际轻妆品牌，核心价格带在100元以内。据悦江集团官方微信公众号，公司创始人郭亮（交易后预计将持股25.97%）曾于2009年创立欧莱雅百库，被欧莱雅收购后创立悦江，公司的核心创始团队来自欧莱雅、宝洁、百库、美国通用电气、阿里、唯品会等知名公司，擅长美妆等快消品线上运营。本次交易完成后有望发挥协同效应，拓展贝泰妮公司在大众护肤品领域和国际化业务布局，进一步迈向皮肤健康生态战略目标。
　　▍风险因素：收购后整合、赛道扩容、生态体系建设等使公司管理难度加大；居民对护肤等可选消费品购买意愿下降；线上流量成本高企；公司新品和新品牌孵化或不达预期；行业竞争日益加剧；减持短期扰动股价。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司围绕敏感肌打造皮肤健康生态，以多品牌矩阵布局在舒敏、抗衰、医美术后即时修复&功效增强等相关领域，本次交易完成后有望拓展公司在大众护肤怕领域和国际化业务的布局。阶段性股价调整已充分反映公司在各方面面临的压力，产品矩阵、内容营销和人才汇聚等多维边际好转。鉴于并购完成尚需时间、业绩增厚幅度料有限，故维持公司2023-2025年营业收入预测为64.2/80.9/100.4亿元；维持2023-2025年归母净利润预测为12.6/15.9/20.4亿元，同比+19.5%/26.7%/28.4%。参考可比公司估值（截至2023年9月28日收盘，2023年Wind一致预期：华熙生物39.1xPE，珀莱雅36.4xPE，丸美股份33.0xPE），综合考虑公司多赛道成长空间、敏感肌赛道龙头地位及壁垒性、抗风险能力，给予公司一定估值溢价，给予其2023年45倍PE，对应目标价133元，维持“买入”评级。

研究报告全文：拟收购悦江投资布局大众产品线汇聚电商人才贝泰妮300957SZ拟收购悦江投资点评2023108中信证券研究部核心观点公司公告拟以自有资金4855亿元收购悦江投资4855股权并以5000万元认购标的公司新增注册资本124万元交易完成后公司将持有标的公司51股权根据其公告标的公司投后价值105亿元按照业绩承诺2023-2025年净利润不低于0508105亿元分别对应2023-2025年标的公司PE为2113110倍悦江投资旗下核心品牌为姬芮Za和泊美两大大众美妆品牌收购完成后有望拓展公司产品在定位品类客群等方面的布局发挥研发渠道徐晓芳营销等方面的协同效应维持目标价133元和买入评级美妆及商业首席分析师公司公告拟以自有资金4855亿元收购悦江投资4855股权并以5000万元认S1010515010003购标的公司新增注册资本124万元交易完成后公司将持有标的公司51股权2023年9月28日公司发布公告关于对外投资收购股权及增资的公告同意公司全资子公司海南贝泰妮投资有限公司以自有资金4855亿元受让郭亮李宏达钟思宇饶枫杨阳宝捷会专悦宝捷会专奥宝捷会专江仪菲集团金浦文创合计持有的悦江广州投资有限公司4855股份并以5000万元认购标的公司新增注册资本124万元交易完成后公司将通过海南贝泰妮持有标的51股权标的公司将纳入公司合并报表范围杜一帆根据其公告标的公司投后价值105亿元按照业绩承诺分别对应2023-2025美妆及商业联席首年标的公司PE为2113110倍标的公司2023-2025年业绩承诺为净利润不席分析师低于0508105亿元20222023H1标的公司实现收入308286亿元净利S1010521100002润014018亿元对应净利率4665假设标的公司刚好完成业绩承诺则2024-2025年对公司归母净利润的增厚为040525亿元2023年考虑收购时间节点假设2023Q4交易完成且标的公司2023Q4净利润占比下半年的23则2023年对公司归母净利润贡献约为1088万元若业绩承诺期间内标的公司的三年累计净利润实现数少于净利润承诺数的90则应当对标的公司进行估值调整业绩承诺方应对海南贝泰妮以无偿转让标的公司股权方式进行股权补偿若累计净利润为承诺数的110则收购方应以现金方式对管理层股东进行追加管理层激励考虑悦江投资旗下核心品牌为姬芮Za和泊美两大大众美妆品牌收购完成后有望拓展公司业务布局发挥协同效应悦江投资有限公司成立于2019年11月控股子公司包括泊美化妆品科技广州有限公司姬芮化妆品科技广州有限公司为2021年收购的泊美与姬芮Za两大国际美妆品牌此前为资生堂旗下品牌泊美定位天然植物护肤核心价格带在60200元姬芮Za定位国际轻妆品牌核心价格带在100元以内据悦江集团官方微信公众号公司贝泰妮300957SZ创始人郭亮交易后预计将持股2597曾于2009年创立欧莱雅百库被欧莱雅收购后创立悦江公司的核心创始团队来自欧莱雅宝洁百库美国通评级买入维持当前价9331元用电气阿里唯品会等知名公司擅长美妆等快消品线上运营本次交易完目标价13300元成后有望发挥协同效应拓展贝泰妮公司在大众护肤品领域和国际化业务布局总股本424百万股进一步迈向皮肤健康生态战略目标流通股本217百万股总市值395亿元风险因素收购后整合赛道扩容生态体系建设等使公司管理难度加大居近三月日均成交额257百万元民对护肤等可选消费品购买意愿下降线上流量成本高企公司新品和新品牌52周最高最低价1771865元孵化或不达预期行业竞争日益加剧减持短期扰动股价近1月绝对涨幅-451盈利预测估值与评级公司围绕敏感肌打造皮肤健康生态以多品牌矩阵布近6月绝对涨幅-2151局在舒敏抗衰医美术后即时修复功效增强等相关领域本次交易完成后有近12月绝对涨幅-4512望拓展公司在大众护肤怕领域和国际化业务的布局阶段性股价调整已充分反映公司在各方面面临的压力产品矩阵内容营销和人才汇聚等多维边际好转鉴于并购完成尚需时间业绩增厚幅度料有限故维持公司2023-2025年营业证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明贝泰妮拟收购悦江投资点评300957SZ2023108收入预测为6428091004亿元维持2023-2025年归母净利润预测为126159204亿元同比195267284参考可比公司估值截至2023年9月28日收盘2023年Wind一致预期华熙生物391xPE珀莱雅364xPE丸美股份330xPE综合考虑公司多赛道成长空间敏感肌赛道龙头地位及壁垒性抗风险能力给予公司一定估值溢价给予其2023年45倍PE对应目标价133元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元402250146421808810038营业收入增长率YoY526246281260241净利润百万元8631051125615912044净利润增长率YoY588218195267284每股收益EPS基本元204248297376482毛利率760752757759760净资产收益率ROE181189190203217每股净资产元11231311156218492219PE457376314248194PB8371605042PS9879624939EVEBITDA380314270215167资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023928请务必阅读正文之后的免责条款和声明2贝泰妮拟收购悦江投资点评300957SZ2023108利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入402250146421808810038货币资金20352514389847816264营业成本9651243155719532407存货463671500725824毛利率760752757759760应收账款247270374471584税金及附加5256116146181其他流动资产24802260206122012253销售费用16812048257832303951流动资产52255715683381779925销售费用率418408402399394固定资产113206365376444管理费用245343471617777长期股权投资083838383管理费用率6168737677无形资产6578808080财务费用-10-14-75-117-143其他长期资产410637638729735财务费用率-03-03-12-14-14非流动资产5871004116512681342研发费用113255350437511资产总计581267197998944511267研发费用率2851555451短期借款00000投资收益1981344553应付账款296311389488602EBITDA10411261146518442366其他流动负债6036818049211042营业利润10161212149819092457流动负债900992119314091644营业利润率25252418233223602448长期借款00000营业外收入119111其他长期负债134125125125125营业外支出97000非流动性负债134125125125125利润总额10181214149819092458负债合计10341117131815351769所得税154163229302393股本424424424424424所得税率151135153158160资本公积28462846284628462846少数股东损益1-1131621归属于母公司所47555552661878329399归属于母公司股有者权益合计8631051125615912044东的净利润少数股东权益2350627899净利率股东权益合计21521019619720447785602668079119497负债股东权益总581267197998944511267计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润8641050126916072064增长率折旧和摊销3561566873营业收入526246281260241营运资金的变化224-317462-252-36营业利润563193235275287其他经营现金流30-25-104-154-191净利润588218195267284经营现金流合计1153769168212691910利润率资本支出-271-353-217-171-146毛利率760752757759760投资收益1981344553EBITDAMargin259252228228236其他投资现金流-2307254000净利率215210196197204投资现金流合计-2558-18-183-126-93回报率权益变化29250000净资产收益率181189190203217负债变化00000总资产收益率148156157168181股利支出-120-254-191-377-477其他其他融资现金流-141-6675117143资产负债率178166165162157融资现金流合计2664-320-115-260-334现金及现金等价所得税率151135153158160125843113848821483股利支付率物净增加额295181300300300资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5