核心观点
　　公司发布2023年中期业绩公告，收入以及达成案例数符合预期，利润端略低于预期，主要由于国际业务初期投入较大所致。公司是国产隐形正畸龙头企业，现已搭建起完整且差异化的产品矩阵，不断对产品进行打磨升级，设计创新的数字化正畸整体解决方案，持续加深护城河。短期来看，公司国内业务有望保持稳健增长态势。中长期来看，公司持续加大在美国、欧洲、澳洲、巴西等地的海外投入，积极推进国际化业务布局，国际化有望成为公司的第二增长曲线。
　　事件
　　2023年上半年公司实现营业收入6.16亿元，同比+8.0%；毛利率59.3%，同比提升了1.3个百分点；净利润2930万元，同比-60.01%；经调整净利润4949万元，同比-39.68%，主要受公司对于国际业务初期投入较大的影响。基本每股收益为0.19元/股。
　　简评
　　海外投入加大，收入符合预期，利润端有所承压
　　公司2023年上半年公司实现营业收入6.16亿元，同比+8.0%；毛利率59.3%，同比提升了1.3个百分点；净利润2930万元，同比-60.01%；经调整净利润4949万元，同比-39.68%，主要受公司对于国际业务初期投入较大的影响。2023H1公司达成案例数为9.54万例，同比增长23.6%，其中国际业务贡献约9400例，国内案例数约为8.6万例，估计同比增长约为10%。2023年公司收入增速、达成案例数符合预期，利润端低于预期。
　　分业务线来看，23H1公司实现隐形矫治解决方案（主要指国内的隐形矫治方案）收入5.53亿元，同比+1.25%，毛利率61.7%，同比提升1.5个百分点；23H1国内隐形矫治达成案例数增速11%左右，收入增速不及达成案例数增速原因主要是一方面过往达成案例数本期收入略微减少，另外一方面平均售价因扩展至三四线城市而下降。毛利率提升主要是生产技术改进导致单位成本下降。销售产品（主要指国内口扫仪销售、巴西Aditek收入、公司自有产品海外销售）收入5451万元，同比+217%，主要系合并Aditek的收入以及其他国际业务开始产生收入。毛利率42.1%，同比提升26.7个百分点，主要是去年上半年仅该项收入仅有国内销售口扫仪的收入，而今年国际市场中所售产品的毛利率较口扫仪更高。
　　其他服务（主要指公司牙科诊所提供牙科等服务）收入859万元，同比+17.2%，毛利率16.2%，同比提升了22.3个百分点，主要是公司的牙科诊所运营恢复而去年同期受疫情影响。
　　2023H1公司净利率为4.75%，同比降低8.08个百分点。2023H1公司期间费用率有所增加，其中销售费用率同比增加10.73个百分点至33.1%，预计主要由于国际业务扩张导致美国、EMEA、澳大利亚及新西兰地区国际销售费用增加；行政费用率同比增加4.90个百分点至19.58%，预计主要由于公司国际业务产生的行政开支增加；研发费用率同比增加0.76个百分点至13.97%，预计主要由于研发工作相关的专业咨询费以及原材料消耗品增加。
　　2023年下半年国内案例数预计保持稳健增速，继续推进国际化业务布局
　　短期来看，公司主要收入、利润由国内市场贡献，下半年公司将会继续下沉三四线城市，但正畸需求受居民消费力增长情况影响较大，预计2023年下半年国内新增案例数将会保持稳健增速。
　　继续推进国际化业务布局，有望打造第二增长曲线。公司具有以医学为本的产品和技术服务能力、精益运营的管理能力、可规模化扩展的世界级制造能力，在国际上具有一定的竞争力，目前公司在美国、欧洲、澳洲搭建本地化业务团队，积极开展市场推广。2023年上半年，公司参加第123届美国正畸医师协会年会、欧洲正畸展会，与当地专家开展交流，邀请专家体验产品及服务，在美国达成案例数稳步上升、欧洲达成案例数实现快速增长。在澳洲，公司将经销模式转为直销模式，实现了经营效率的提升、业务快速发展。2022年10月28日，公司公告收购巴西领先的正畸托槽产品制造商Aditek 51%的股份，并已于2023年1月完成收购。Aditek是巴西最大的托槽矫治器制造商之一，收购后，公司持续推进在医学设计、智能制造等方面的协同赋能，提升Aditek产品力以及经营效率。
　　产品持续打磨升级，数字化赋能诊疗全流程
　　公司已经搭建起完整且差异化的产品矩阵，为适应后疫情时代的市场需求变化，公司持续推进新技术以及新的解决方案，打磨升级产品。在成人矫治方面，公司推出angelLink时代天使接口系统，通过各类链接组件关联矫治器和外部工具，可应用于多条产品线。在儿童早矫方面，公司进一步优化工艺，提升产品贴合度以及矫治器强度，提供更符合儿童的早矫产品。
　　在数字化方面，公司借助各类智能软硬件赋能口腔诊所。公司和3Shape达成全球范围的战略合作，3Shape的口扫数据可一键上传至云服务平；持续优化与医生的iOrtho云服务交互平台，满足海内外医生多元化需求；基于数字化正畸医学原理以及海量病例的积累，优化正畸过程中路径设计的智能化与自动化，提升医学服务团队设计能力与效率；推出全新升级版本的口腔数字化远程诊疗方案“MOOELI”，实现更为高效的数字化远程诊疗。未来公司将会持

研究报告全文：证券研究报告港股公司简评医疗保健设备和服务国际业务持续布局利润端时代天使6699HK低于预期核心观点维持买入贺菊颖公司发布2023年中期业绩公告收入以及达成案例数符合预hejuyingcsccomcn期利润端略低于预期主要由于国际业务初期投入较大所致010-86451162公司是国产隐形正畸龙头企业现已搭建起完整且差异化的产编号品矩阵不断对产品进行打磨升级设计创新的数字化正畸整SACS1440517050001体解决方案持续加深护城河短期来看公司国内业务有望SFC编号ASZ591保持稳健增长态势中长期来看公司持续加大在美国欧洲王在存澳洲巴西等地的海外投入积极推进国际化业务布局国际wangzaicuncsccomcn化有望成为公司的第二增长曲线010-86451382SAC编号S1440521070003朱红亮事件zhuhongliangcsccomcnSAC编号S14405210800012023年上半年公司实现营业收入616亿元同比80毛利率593同比提升了13个百分点净利润2930万元同比发布日期2023年10月08日-6001经调整净利润4949万元同比-3968主要受公司对当前股价4945港元于国际业务初期投入较大的影响基本每股收益为019元股主要数据股票价格绝对相对市场表现简评1个月3个月12个月海外投入加大收入符合预期利润端有所承压-1772-1447-3362-2435-4677-440412月最高最低价港元136804945公司2023年上半年公司实现营业收入616亿元同比80总股本万股1694890毛利率593同比提升了13个百分点净利润2930万元同流通H股万股1694890比-6001经调整净利润4949万元同比-3968主要受公司总市值亿港元8381对于国际业务初期投入较大的影响2023H1公司达成案例数为流通市值亿港元8381954万例同比增长236其中国际业务贡献约9400例国内近3月日均成交量万6787案例数约为86万例估计同比增长约为102023年公司收入主要股东增速达成案例数符合预期利润端低于预期松柏正畸技术有限公司5891分业务线来看公司实现隐形矫治解决方案主要指国23H1股价表现内的隐形矫治方案收入553亿元同比125毛利率617117同比提升15个百分点23H1国内隐形矫治达成案例数增速1167左右收入增速不及达成案例数增速原因主要是一方面过往达成案17-33202292820231282023228202333120234302023531202363020237312023831202211282022102820221228时代天使恒生指数本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明相关研究报告中信建投医疗器械时代天使2023-03-2669922年年报点评全年业绩符合7时代天使港股公司简评报告例数本期收入略微减少另外一方面平均售价因扩展至三四线城市而下降毛利率提升主要是生产技术改进导致单位成本下降销售产品主要指国内口扫仪销售巴西Aditek收入公司自有产品海外销售收入5451万元同比217主要系合并Aditek的收入以及其他国际业务开始产生收入毛利率421同比提升267个百分点主要是去年上半年仅该项收入仅有国内销售口扫仪的收入而今年国际市场中所售产品的毛利率较口扫仪更高其他服务主要指公司牙科诊所提供牙科等服务收入859万元同比172毛利率162同比提升了223个百分点主要是公司的牙科诊所运营恢复而去年同期受疫情影响2023H1公司净利率为475同比降低808个百分点2023H1公司期间费用率有所增加其中销售费用率同比增加1073个百分点至331预计主要由于国际业务扩张导致美国EMEA澳大利亚及新西兰地区国际销售费用增加行政费用率同比增加490个百分点至1958预计主要由于公司国际业务产生的行政开支增加研发费用率同比增加076个百分点至1397预计主要由于研发工作相关的专业咨询费以及原材料消耗品增加2023年下半年国内案例数预计保持稳健增速继续推进国际化业务布局短期来看公司主要收入利润由国内市场贡献下半年公司将会继续下沉三四线城市但正畸需求受居民消费力增长情况影响较大预计2023年下半年国内新增案例数将会保持稳健增速继续推进国际化业务布局有望打造第二增长曲线公司具有以医学为本的产品和技术服务能力精益运营的管理能力可规模化扩展的世界级制造能力在国际上具有一定的竞争力目前公司在美国欧洲澳洲搭建本地化业务团队积极开展市场推广2023年上半年公司参加第123届美国正畸医师协会年会欧洲正畸展会与当地专家开展交流邀请专家体验产品及服务在美国达成案例数稳步上升欧洲达成案例数实现快速增长在澳洲公司将经销模式转为直销模式实现了经营效率的提升业务快速发展2022年10月28日公司公告收购巴西领先的正畸托槽产品制造商Aditek51的股份并已于2023年1月完成收购Aditek是巴西最大的托槽矫治器制造商之一收购后公司持续推进在医学设计智能制造等方面的协同赋能提升Aditek产品力以及经营效率产品持续打磨升级数字化赋能诊疗全流程公司已经搭建起完整且差异化的产品矩阵为适应后疫情时代的市场需求变化公司持续推进新技术以及新的解决方案打磨升级产品在成人矫治方面公司推出angelLink时代天使接口系统通过各类链接组件关联矫治器和外部工具可应用于多条产品线在儿童早矫方面公司进一步优化工艺提升产品贴合度以及矫治器强度提供更符合儿童的早矫产品在数字化方面公司借助各类智能软硬件赋能口腔诊所公司和3Shape达成全球范围的战略合作3Shape的口扫数据可一键上传至云服务平持续优化与医生的iOrtho云服务交互平台满足海内外医生多元化需求基于数字化正畸医学原理以及海量病例的积累优化正畸过程中路径设计的智能化与自动化提升医学服务团队设计能力与效率推出全新升级版本的口腔数字化远程诊疗方案MOOELI实现更为高效的数字化远程诊疗未来公司将会持续加大研发投入持续升级产品深耕数字化正畸赋能诊疗全流程有助于加深公司护城河请参阅最后一页的重要声明1时代天使港股公司简评报告看好公司长期增长逻辑公司是国产隐形正畸龙头企业现已搭建起完整且差异化的产品矩阵不断对产品进行打磨升级设计创新的数字化正畸整体解决方案持续加深护城河短期来看随着今年疫情防控放开占公司主要收入的国内业务有望保持稳健增长态势中长期来看公司持续加大海外投入积极推进国际化业务布局在美国欧洲澳洲搭建扩充本地化业务团队对收购的巴西Aditek持续赋能国际化有望成为公司的第二增长曲线我们预计2023-2025年公司营业收入分别为140168200亿元增速分别为105198191归母净利润分别为061123亿元增速分别为-7349091163其中2023年公司收入增长但利润大幅下滑主要是因为1预计国内市场各产品线出厂价保持相对平稳案例数跟随经济复苏市场推广持续增长2公司加大海外市场投入费用端将维持较快增长以2023年9月28日收盘价4945港币股计算2023-2025年PE分别为13571和33倍维持买入评级图表1预测及比率单位百万元202120222023E2024E2025E营业收入127168126971140298168091200258增长率5574-015105019811914归属母公司股东净利润285852137856871085923486增长率8969-2521-7340909411629每股收益EPS169126034064139市盈率PE269135981352370823275资料来源Wind中信建投收盘日期截至2023年9月28日风险分析1海外布局不及预期的风险海外医生对公司的数字化正畸解决方案的认可和信任需要一定时间和案例积累从而导致进度低于预期2正畸需求复苏较慢的风险正畸终端价格较高可择期性较强可能在消费者选择中排序相对靠后国内正畸需求复苏较慢有可能对公司短期的业绩增长造成一定的压力3正畸方案设计相关人才流失的风险公司的正畸方案设计团队包括医疗工程信息化等多方面人才若相关人才流失有可能对公司经营带来负面影响4行业风险海内外隐形正畸市场竞争加剧的风险国内正畸耗材集采等政策风险行业合规方面的风险等请参阅最后一页的重要声明2时代天使港股公司简评报告图表2财务报表预测2020202120222023E2024E2025E资产负债表百万元货币资金87758362698364938345353324368325996应收账款7040354762427636914910899预付款项按金及其他应收款项326325474133432851856177其他应收款000000000000000000存货1991282511316688880289453其他流动资产318170745297711701394流动资产总计100371373324387080365181347900353919长期股权投资138514631445144514451445固定资产10530248313473158807106915144057在建工程000000000350003500035000无形资产769293939521793463474760长期待摊费用000000000000000000其他非流动资产1036507415844158441584415844非流动资产合计206434076061541119029165551201107资产总计121014414084448621484211513451555026短期借款000000000000000000应付账款34027955926392701080512722其他流动负债64169618926888698781115628131799流动负债合计675726984778149108052126433144521长期借款000000000000000000其他非流动负债36751276410252102521025210252非流动负债合计36751276410252102521025210252负债合计712478261188401118304136685154773股本010011011011011011储备50161331896360666360666360666360666留存收益00000000056871654640033归属于母公司股东权益50170331907360677366364377223400709归属于非控制股股东权益-403-434-457-457-457-457权益合计49767331473360220365907376766400252负债和权益合计121014414084448621484211513451555026利润表百万元营业额81653127168126971140298168091200258销售成本241484450348402544226342874683其他费用600000000333399476销售费用148842365229817460004900049000管理费用247903062833271397225026657159财务费用-300-1566-4061-1243-1172-1138其他经营损益000000000000000000投资收益000-185-018000000000请参阅最后一页的重要声明3时代天使港股公司简评报告公允价值变动损益000000000000000000营业利润1753129766195241064617020078其他非经营损益159234425651565166517651税前利润19123332082517567151282127729所得税403046513859102719624243税后利润15093285572131656871085923486归属于非控制股股东利润024-028-062000000000归属于母公司股东利润15069285852137856871085923486EBITDA220363555827636179833512761035NOPLAT132012354911604-152423316042EPS元089169126034064139现金流量表百万元税后经营利润138372575616547901522617006折旧与摊销321239166523125112347834445财务费用-300-1566-4061-1243-1172-1138其他经营资金2407916065-4321322171467813697经营性现金净流量408284417114687443864221064010投资性现金净流量-728-18205-15977-65214-64367-63520筹资性现金净流量-2333252324-19361124311721138现金流量净额37767278291-20652-19585-209851628i资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明4时代天使港股公司简评报告贺菊颖分析师介绍中信建投证券医药行业首席分析师复旦大学管理学硕士10年以上医药卖方研究从业经验善于前瞻性把握细分赛道机会公司研究深入细致负责整体投资方向判断2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名新财富最佳分析师医药行业入围万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉2019年Wind金牌分析师医药行业第1名2018年Wind金牌分析师医药行业第3名2018第一财经最佳分析师医药行业第1名2013年新财富医药行业第3名水晶球医药行业第5名王在存北京大学生物医学工程博士2017年加入中信建投研究发展部负责医疗器械和医疗服务板块研究勤奋全面深度跟踪医疗器械产业趋势和研究成果朱红亮中信建投证券医药分析师上海交通大学生物学硕士研究医疗器械公司请参阅最后一页的重要声明5时代天使港股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层南塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcnwengqifancsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihki请参阅最后一页的重要声明6