报告期内海外投入影响利润端，下半年起有望逐步恢复。主业稳步发展，毛利率小幅提升。持续开拓三四线市场，积极推动数字化诊疗。Aditek整合收购有序推进，全球化布局持续进行。给予公司2024年目标价68港元，维持“买入”评级。
　　▍2023H1收入稳健增长，海外投入阶段性影响利润端。2023H1公司实现收入6.16亿元，同比增长7.95%；实现净利润0.29亿元，同比-60.03%（主要由于国际业务处于前期投入期）；实现经调整净利润2.32亿元，同比下降39.63%；实现摊薄EPS 0.19元。2023H1公司于国内外市场合计达成案例数9.54万例，同比快速增长23.6%（其中于国际市场达成0.94万例）。随着宏观消费复苏及海外市场收入规模扩大，下半年起利润端有望逐渐恢复良性增长。
　　▍隐形矫治主业稳步发展，毛利率小幅提升。2023H1公司隐形矫治解决方案实现收入5.53亿元（收入占比89.8%），毛利率61.7%（同比+1.5pcts）；销售产品实现销售收入0.55亿元（收入占比8.8%），毛利率42.1%（同比+26.4pcts）。报告期内公司毛利率同比提升1.3pcts至59.3%，主要得益于规模效应逐步体现；销售费用率33.11%，同比+10.73pcts，主要由于公司海外市场仍处于投入初期；行政费用率为19.58%，同比+4.90pcts；研发费用率13.97%，同比+0.76pcts。
　　▍持续开拓三四线市场，积极推动数字化诊疗。报告期内，公司三四线市场顺利拓展，达成案例数占比稳健提升。同时公司积极推动口腔诊疗全流程数字化：①与3Shape达成全球战略合作，逐步实现各口扫品牌云平台对接服务；②持续优化与医生的交互系统iOrtho云服务平台；③升级口腔CBCT（Cone BeamCT）及正畸口内模型的融合过程；④报告期内推出口腔数字化远程解决方案MOOELI升级版本，在便携度、智能辅助诊断、成像清晰度等方面实现全方位提升。公司数字化诊疗周期全面强化，有望持续赋能以医学为本的医疗过程，提升长期竞争力。
　　▍Aditek整合收购有序推进，全球化布局持续进行。公司坚守以本土化深耕与投资收购并行的发展方式，近期已加速推进海外业务的拓展。报告期内，公司在美国、欧洲、澳洲进一步搭建本地业务团队。此外公司于2023年1月完成对巴西领先的正畸产品制造商Aditek的收购，并持续推进整合计划（报告期内为Aditek提供A-Treat数字化矫治方案设计平台计iOrtho云服务平台线上培训及现场辅导，同时为其生产中心进行优化布局）。考虑到公司①以医学为基因的产品和技术服务能力、②可规模化扩展的制造能力、③多元开放的企业文化和敏捷灵活的组织架构，我们预计公司有望持续开拓全球业务并扩大市场份额。
　　▍风险因素：监管趋严风险；隐形正畸渗透率不及预期风险；行业竞争加剧风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司为国内隐形正畸行业龙头，技术迭代及三四线持续推进下强者恒强。考虑到2023年上半年加大对海外市场的前期拓展投入，我们调整公司2023/24/25年净利润预测至0.61亿/2.12亿/3.01亿元（原预测为2.63/3.43/4.37亿元）；调整公司2023/24/25年核心净利润预测至1.36/2.37/3.16亿元（原预测为2.83/3.63/4.52亿元），对应核心净利润EPS为0.80/1.40/1.87元。参照消费医疗领域可比公司爱博医疗、爱美客（均为Wind一致预测）的估值水平（2024年平均PE 37x），考虑到公司海外市场尚处投入期，未来发展空间更大，给予时代天使2024年40倍PE，对应2024年目标价68港元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：收入端稳健增长全球化战略持续进行时代天使06699HK2023年中报点评2023912中信证券研究部核心观点报告期内海外投入影响利润端下半年起有望逐步恢复主业稳步发展毛利率小幅提升持续开拓三四线市场积极推动数字化诊疗Aditek整合收购有序推进全球化布局持续进行给予公司2024年目标价68港元维持买入评级2023H1收入稳健增长海外投入阶段性影响利润端2023H1公司实现收入616亿元同比增长795实现净利润029亿元同比-6003主要由于国际沈睦钧业务处于前期投入期实现经调整净利润亿元同比下降实医疗产业链分析师2323963S1010521010006现摊薄EPS019元2023H1公司于国内外市场合计达成案例数954万例同比快速增长236其中于国际市场达成094万例随着宏观消费复苏及海外市场收入规模扩大下半年起利润端有望逐渐恢复良性增长隐形矫治主业稳步发展毛利率小幅提升2023H1公司隐形矫治解决方案实现收入553亿元收入占比898毛利率617同比15pcts销售产品实现销售收入055亿元收入占比88毛利率421同比264pcts报告期内公司毛利率同比提升13pcts至593主要得益于规模效应逐步体现宋硕销售费用率3311同比1073pcts主要由于公司海外市场仍处于投入初期医疗产业链首席分行政费用率为1958同比490pcts研发费用率1397同比076pcts析师S1010520120001持续开拓三四线市场积极推动数字化诊疗报告期内公司三四线市场顺利拓展达成案例数占比稳健提升同时公司积极推动口腔诊疗全流程数字化与3Shape达成全球战略合作逐步实现各口扫品牌云平台对接服务持续优化与医生的交互系统iOrtho云服务平台升级口腔CBCTConeBeamCT及正畸口内模型的融合过程报告期内推出口腔数字化远程解决方案MOOELI升级版本在便携度智能辅助诊断成像清晰度等方面实现全方位提升公司数字化诊疗周期全面强化有望持续赋能以医学为本的医疗过程陈竹提升长期竞争力医疗健康产业首席Aditek整合收购有序推进全球化布局持续进行公司坚守以本土化深耕与投分析师资收购并行的发展方式近期已加速推进海外业务的拓展报告期内公司在S1010516100003美国欧洲澳洲进一步搭建本地业务团队此外公司于2023年1月完成对巴西领先的正畸产品制造商Aditek的收购并持续推进整合计划报告期内为Aditek提供A-Treat数字化矫治方案设计平台计iOrtho云服务平台线上培训及现场辅导同时为其生产中心进行优化布局考虑到公司以医学为基因的产品和技术服务能力可规模化扩展的制造能力多元开放的企业文化和敏捷灵活的组织架构我们预计公司有望持续开拓全球业务并扩大市场份额时代天使06699HK风险因素监管趋严风险隐形正畸渗透率不及预期风险行业竞争加剧风险评级买入维持当前价5590港元盈利预测估值与评级公司为国内隐形正畸行业龙头技术迭代及三四线持目标价6800港元续推进下强者恒强考虑到2023年上半年加大对海外市场的前期拓展投入我总股本169百万股们调整公司20232425年净利润预测至061亿212亿301亿元原预测为港股流通股本百万股169263343437亿元调整公司20232425年核心净利润预测至136237316总市值95亿港元亿元原预测为283363452亿元对应核心净利润EPS为080140187近三月日均成交额44百万港元52周最高最低价1368523港元元参照消费医疗领域可比公司爱博医疗爱美客均为Wind一致预测的估近1月绝对涨幅-2154值水平2024年平均PE37x考虑到公司海外市场尚处投入期未来发展近6月绝对涨幅-5029空间更大给予时代天使2024年40倍PE对应2024年目标价68港元维近月绝对涨幅12-5364持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明时代天使年中报点评06699HK20232023912项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元12721270140817562163营业收入百万港元15071552171621412637营业收入增长率YoY557-02109247232净利润百万元28621461212301净利润百万港元33926174258367净利润增长率YoY897-252-7172494423核心净利润百万元348232136237316核心净利润百万港元412284165289386每股收益EPS基本元169126036125178每股收益EPS基本港200154044152217元每股净资产元19582128210322212374每股净资产港元23212601256527082895核心净利润每股收益205137080140187EPS基本元核心净利润每股收益243168098170228EPS基本港元毛利率650619617624628净利率22516843121139核心净利润率27318396135146净资产收益率ROE8659175675PE2793621268367257PE230332569328245PB2421222119PS6361554436资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月11日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2时代天使年中报点评06699HK20232023912利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入12721270140817562163货币资金36273649370240514504营业成本445484539660805存货28113424443毛利82778686910951358应收及预付款78108169211260销售费用237298449475563流动资产37333871391443064807管理费用183185255281325物业厂房及设备248347373393407研发费用123148163196240无形资产816161616融资收入净额1641394145其他长期资产151252138144150其他收益163811518非流动资产408615527554574投资收益2001518资产总计41414486444148595381营业利润31821133196295应付款及应计费299366352456584用利润总额33225272252358合同负债371360352421497所得税费用4739124057其他流动负债2956404146税后利润28621361211301流动负债6987817449191127少数股东损益01001归属于母公司股其他长期负债12810313818223728621461212301东的净利润非流动性负债128103138182237核心净利润348232136237316负债合计82688488111001364EBITDA35627679258362归属于母公司所33193607356437644023有者权益合计少数股东权益45555股东权益合计33153602356037594018负债股东权益总41414486444148595381计负债所有者权益41414486444148595381和夹层权益总计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率营业收入557-02109247232现金流量表百万元营业利润694-336-8424868507指标名称202120222023E2024E2025E核心净利润529-331-417746336税后利润28621361211301归母净利润897-252-7172494423折旧和摊销3965454749利润率营运资金的变化127940168206毛利率650619617624628其他经营现金流1038405865EBITMargin24916624120145EBITDA经营现金流合计4421476636949128021856147167Margin资本支出20095504540净利率22516843121139其他投资现金流186494129核心净利润率27318396135146投资现金流合计182160445749回报率权益变动2635----净资产收益率8659175675负债变动1216789总资产收益率6948144456股息支出1001761031242其他其他融资现金流02394145资产负债率200197198226253所得税率140153162160160融资现金流合计2523194573711股利支付率589482200200200现金及现金等价27492253349453物净增加额费用率期初现金及现金销售费用率1862353192712608783627364937024051等价物管理费用率144146182160150期末现金及现金研发费用率9711611611211136273649370240514504等价物财务费用率-12-32-28-23-21资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5