1H23收入端复苏到位，看好海外业务后续贡献
　　时代天使1H23实现收入6.2亿元(+8%yoy)，经调整净利润4949万元（同比下滑39.7%）。我们认为收入端恢复到位(1H23合计案例数达成9.54万例,+23.6%yoy)，但因公司年内投入较多资金用于海外完整团队的搭建，1H23业绩端承压。展望全年，我们仍看好公司年内贡献约22w案例数(超20%yoy)，主因：1）三四线城市销售及儿童版产品推动+联盟集采院内起量；及2）海外初露锋芒(年内案例数或冲击2万例)，而利润端或随2H23海外继续支出年内呈现下滑。我们预计公司23-25年归母EPS为0.35/1.66/2.47元，考虑24-25年海外已走过初创期，支出有望显著收敛。我们给予公司24年57倍PE （考虑标的稀缺性+公司24年利润端表观增速较高，较A股可比公司平均34倍给予溢价），目标价102.85港元，维持“买入”。
　　国内市场：销售策略持续优化，年内聚焦基层拓展
　　公司1H23毛利率59.3%（同比+1.3 pct），主因：1）国内隐形矫治产品需求修复；2）公司生产技术的改进和持续成本优化，叠加22年同期产能利用率不足。我们看好公司毛利率持续修复年内有望超62%。此外，公司年内市场战略更多聚焦于：1）儿童产品和高性价比品种，加大三四线等基层市场拓展；2）优化配套业务，1H23已推出力学接口平台、防龋矫治器已获国内注册证、与知名口扫品牌先临三维达成战略合作及升级远程复诊工具等，看好提升患者黏性。
　　隐形矫治解决方案：年内整体价格稳定，儿童版领衔增长
　　1H23公司国内隐形矫治解决方案贡献整体收入的90%，展望全年我们估测国内案例数呈现双位数增长(看好实现超20万案例数)，主因：1）三大产品线中标陕西联盟集采换量效应或显现；2）经典版受益就诊复苏，维持稳定增速；3）冠军版考虑技术升级及适应症扩张价格体系稳定；4）儿童版凭借卡通IP合作驱动治疗依从性+三四线城市加大推广力度；及5）COMFOS凭借高性价比，持续发力下沉市场。价格方面公司指引年内无主动降价策略，我们估测23年加权ASP仅低个位数下降，主因：1）下沉市场贡献提升带来产品结构变动；2）相对低价的儿童线高速增长影响平均价格。
　　海外业务：案例数表现可观，自建团队初具规模
　　1H23海外完成病例数9400例，但因初创期，需要在巴西/澳大利亚等建设本土化团队及数据合规、IT系统搭建，公司上半年SG&A及研发支出偏大，1H23亏损1200万美金。我们估测海外23年贡献公司总病例数的10%左右，1H24盈亏平衡，考虑：1）巴西Aditek产品覆盖传统+隐形正畸需求，和当地医生合作密切；2）澳大利亚案例稳步爬升，现金流基本达到平衡。
　　风险提示：市场竞争激烈，海外扩张不及预期，集采降价风险