核心观点
　　核心问题一：经济数据开始边际好转。伴随着7月政治局会议之后一系列政策的出台与落地，近期经济数据出现了一定程度的好转。从8月份的经济数据来看，工业、消费以及进出口领域都出现一定的好转，社融数据与通胀数据也都出现不同程度的改善。不过，我们认为短期经济数据改善主要来源于经济自身的修复，在政策积极发力下，目前资金面数据有所改善，但政策的实施到政策对经济产生影响存在一定的时滞，因此，前期政策效果仍需进一步观察。
　　核心问题二：短期反弹看资金。近期北向资金持续流出额已经达到了历史最高水平，但ETF基金相关资金的持续流入缓解了部分外资流出的压力。9月以来，海外投资者对于国内市场的看法变得更加积极，多家外资机构转为看好国内经济与市场。北向资金若转为净流入，可能对市场产生显著影响，北向资金转向可能会是短期市场指数上行的重要拐点。
　　核心问题三：中期看经济。7月以来，政策拐点已现，但政策底部与指数底部之间存在一定的时滞。中期来看，经济数据的持续好转或许更加关键。从历史情况来看，市场的表现和经济盈利的情况更加相关，因此从政策底部到市场的好转，或许仍需经济数据改善。从当前的经济数据来看，三季度经济盈利数据或有好转，但改善过程或仍是渐进的，需要进一步的验证。
　　 A股市场：10月有望震荡上行。当前市场仍然处于情绪低点，短期关注资金的拐点，中期关注经济数据好转的持续性。我们将10月市场处于“弱现实、强情绪”的概率设为75%、“强现实、强情绪”的概率设为25%，市场风格大概率会偏向成长板块。从实际打分情况来看，10月份国防军工、电子、家用电器、食品饮料、纺织服饰及计算机行业最值得关注。
　　港股市场：波动寻底，曙光初现。港股近期持续调整，9月恒生指数创今年新低，恒生科技指数接近前期的低点位置。伴随国内经济数据的好转，港股市场有望逐步触底回升。此外，若人民币汇率压力缓解，港股指数的市场表现也将受到提振。建议关注科技相关行业以及高股息板块。
　　风险提示：经济增长不及预期，导致A股市场表现不佳；中美关系波动压制市场风险偏好；政策进度不及预期。

研究报告全文：反弹看资金反转看经济2023年10月策略观点分析师张宇生执业证书编号S09305210300012023年10月5日证券研究报告核心观点核心问题一经济数据开始边际好转伴随着7月政治局会议之后一系列政策的出台与落地近期经济数据出现了一定程度的好转从8月份的经济数据来看工业消费以及进出口领域都出现一定的好转社融数据与通胀数据也都出现不同程度的改善不过我们认为短期经济数据改善主要来源于经济自身的修复在政策积极发力下目前资金面数据有所改善但政策的实施到政策对经济产生影响存在一定的时滞因此前期政策效果仍需进一步观察核心问题二短期反弹看资金近期北向资金持续流出额已经达到了历史最高水平但ETF基金相关资金的持续流入缓解了部分外资流出的压力9月以来海外投资者对于国内市场的看法变得更加积极多家外资机构转为看好国内经济与市场北向资金若转为净流入可能对市场产生显著影响北向资金转向可能会是短期市场指数上行的重要拐点核心问题三中期看经济7月以来政策拐点已现但政策底部与指数底部之间存在一定的时滞中期来看经济数据的持续好转或许更加关键从历史情况来看市场的表现和经济盈利的情况更加相关因此从政策底部到市场的好转或许仍需经济数据改善从当前的经济数据来看三季度经济盈利数据或有好转但改善过程或仍是渐进的需要进一步的验证A股市场10月有望震荡上行当前市场仍然处于情绪低点短期关注资金的拐点中期关注经济数据好转的持续性我们将10月市场处于弱现实强情绪的概率设为75强现实强情绪的概率设为25市场风格大概率会偏向成长板块从实际打分情况来看10月份国防军工电子家用电器食品饮料纺织服饰及计算机行业最值得关注港股市场波动寻底曙光初现港股近期持续调整9月恒生指数创今年新低恒生科技指数接近前期的低点位置伴随国内经济数据的好转港股市场有望逐步触底回升此外若人民币汇率压力缓解港股指数的市场表现也将受到提振建议关注科技相关行业以及高股息板块风险提示经济增长不及预期导致A股市场表现不佳中美关系波动压制市场风险偏好政策进度不及预期1目录1三个市场关注的核心问题2A股市场10月有望震荡上行3港股市场波动寻底曙光初现4风险提示211核心问题一经济数据开始边际好转近期经济数据开始边际好转伴随着7月政治局会议之后一系列政策的出台与落地近期经济数据出现了一定程度的好转从8月份的经济数据来看工业消费以及进出口领域都出现一定的好转社融数据与通胀数据也都出现不同程度的改善不过我们认为短期经济数据改善主要来源于经济自身的修复在政策积极发力下目前资金面数据有所改善但政策的实施到政策对经济产生影响存在一定的时滞因此前期政策效果仍需进一步观察表18月部分经济数据有所好转领域指标2023年8月2023年7月工业工业增加值4537固定资产投资累计3234固定资产投资制造业累计5957投资固定资产投资基础设施建设累计89694固定资产投资房地产开发累计-88-85消费社会消费品零售4625进口-73-123外贸出口-88-143贸易差额亿美元6828039M2106107人民币贷款111111信贷与货币人民币贷款新增亿元136003459社会融资规模新增亿元312375357社会融资规模存量989CPI01-03通胀PPI-3-44失业率城镇调查失业率5253资料来源Wind光大证券研究所311核心问题一经济数据开始边际好转社融数据有所好转动力主要来自于政府端8月份的社融数据出现了小幅回升政府债券发行提速是主要推动因素从信贷角度来看反映长期需求的中长期贷款增速仍然偏弱处于相对较低的水平主要依靠票据融资支撑整体来看前期政策积极发力目前政策在资金层面上的影响已经开始逐步体现图1社融存量增速企稳回升中长期贷款余额增速回落图2政府债券加速发行助力社融企稳回升1723350001630000211525000192000014150001317100001215500011130社新新新新新企非政10会增增增增增业金府-5000融人外委信未债融债资民币托托贴券企券119规币贷贷贷现融业模款款款资贷银境款行内89承股2015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06兑票汇融票资社会融资规模存量同比中长期贷款余额同比右2021-082022-082023-08资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所注数据截至202308411核心问题一经济数据开始边际好转PMI与工业企业盈利出现了边际改善制造业PMI连续4个月回升9月PMI较8月回升05个百分点至502为今年4月份以来首次升至扩张区间反映当前我国经济景气持续回升8月工业企业利润单月增速出现显著提升8月工业企业利润单月同比转正至172出现显著好转工业品价格回升是最直接的原因此外目前工业品库存也已降至低位带来了一定的价格弹性图39月PMI回升至扩张区间图48月工业企业利润单月同比由负转正56402055305415205352101051050-10495-2048-3047046-40452012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-112021-122023-01-50-52019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-04制造业PMI非官方中国PMI工业企业利润总额当月同比工业企业存货同比右资料来源Wind光大证券研究所注数据截至2023095资料来源Wind光大证券研究所注数据截至20230811核心问题一经济数据开始边际好转价格的边际改善主要集中在能源品端8月PPI环比回正此外在低基数影响之下PPI同比降幅显著收窄这是近期企业盈利数据显著改善的原因之一同时南华工业品指数也出现显著反弹或对于未来工业品价格有一定的支撑但值得关注的是当前价格改善仍然是结构性的能源品的价格出现了显著提升而有色金属与黑色金属价格均表现平平这或许代表着近期的价格改善更多与供给及基数有关需求显著好转仍需时日图5PPI与南华工业品指数均回升图6能源品价格显著回升有色金属和黑色金属价格仍未出现显著回升15450020400015103500103000552500020000-51500-10WTINYMEXLMELME1000秦主铁LME螺不-5皇焦矿纹锈岛原煤石钢钢铅铝铜油HRB40020mm港期期500天山动西货货然力结结气-100末算算煤期Q5500价价2015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01货收PPI当月同比PPI环比南华工业品指数右盘价资料来源Wind光大证券研究所注PPI数据截至202308南华工业品指数数据截至202309286资料来源Wind光大证券研究所注以上为各商品价格202308-202309区间涨跌幅11核心问题一经济数据开始边际好转近期的高频数据显示需求仍相对偏弱近期地产刺激政策频出但是从高频数据来观察政策效果的显现可能仍有待时日目前30大城市商品房的成交面积仍弱于去年同期而企业的拿地意愿也并不高整体来看地产政策虽然显著放松但是政策实施到政策对经济产生影响仍存在一定的时滞图7商品房成交面积仍弱于去年同期图8企业拿地意愿不高30大中城市商品房成交面积万平方米7DMA100大中城市成交土地规划建筑面积万平方米100100009090008080007070006060005050004040003030002020001000100001-0702-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0701-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01201820192020202120222023201820192020202120222023资料来源Wind光大证券研究所注数据截至20239307资料来源Wind光大证券研究所注数据截至202392411核心问题一经济数据开始边际好转从工业品的价格来看整体需求改善仍有待时日螺纹钢表观需求近期仍在较低的水平震荡并未明显走强截至9月22日当周螺纹钢表观需求达285万吨指示地产链需求偏弱而石油沥青的开工率在近期甚至出现了一定的下滑截至9月27日当周石油沥青开工率为40总体来看当前的经济数据已经出现了边际改善但数据的持续好转仍需进一步验证图9螺纹钢表观需求在低位震荡图10石油沥青开工率近期有所下滑65石油沥青开工率螺纹钢表观需求万吨6006020192020202120222023555005040045403003530200251002015W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W520W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W4920192020202120222023资料来源Wind光大证券研究所注数据截至20239228资料来源Wind光大证券研究所注数据截至202392712核心问题二短期反弹看资金近期北向资金持续流出额已经达到了历史最高水平对市场指数表现造成了一定的压力8月以来北向资金持续流出是市场面临下行压力的来源之一从历史来看本轮北向资金净流出额已经达到历史最高水平从8月1日北向资金累计净流入金额达到历史最高以来截至2023年9月28日北向资金已经累计净流出1320亿元在这一阶段市场指数也面临了较大的下行压力图11近期北向资金持续流出额已经达到了历史最高水平表2北向资金8月出现显著净流出时间区间连续流出天数交易日流出规模亿元流出规模亿元60025000520230825-20230831-180920230807-20230831多次-9604500多个交易日连续净流出1320230807-20230823-77954002000020221017-202210246-4724-472430020020220307-202203168-6684-66841500010020200311-202003197-6603-66030820190516-20190527-272510000-100620190430-20190514-288620190404-20190527多次-200-8738多个交易日连续净流出-3005000520190417-20190426-1465-400720190404-20190415-1663-500020151016-2015112325-2911-29112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-11陆股通当周净流入亿元陆股通累计净流入亿元右20150706-201507169-4185-4185资料来源Wind光大证券研究所注数据截至202309289资料来源Wind光大证券研究所注以上数据只统计了历史上北向资金持续流出规模高于400亿元或持续流出天数大于20天的数据数据截至2023092812核心问题二短期反弹看资金分行业来看北向资金前期持仓较多的食品饮料电力设备等行业出现显著净流出北向资金8月初持仓相对较高的食品饮料电力设备非银金融银行以及医药生物等行业8月以来北向资金净流出金额相对靠前从北向资金净流出规模与行业的市场表现来看北向资金净流出规模与部分行业的市场表现有一定的关系如北向资金净流出规模相对靠前的电力设备行业8月以来出现显著回调但北向资金流出规模相对靠前的银行其8月以来的市场表现则相对占优图12北向资金前期持仓较多的食品饮料电力设备等行业出现显著净流出图13北向资金净流出规模与部分行业的市场表现有一定的关系501005-50-1000-150-5-200-250-10-300-350-15煤炭通信银行钢铁环保电子汽车综合传媒计算机房地产石油石化医药生物纺织服饰机械设备家用电器公用事业国防军工轻工制造基础化工非银金融食品饮料建筑材料有色金属交通运输商贸零售农林牧渔社会服务建筑装饰美容护理电力设备北向资金8月以来净流出金额亿元8月以来区间涨跌幅右资料来源Wind光大证券研究所注北向资金8月以来净流出金额占比为20230801-20230928北向资金区间净资料来源Wind光大证券研究所注图中8月以来指的是20230801-20230928流出金额的占比情况1012核心问题二短期反弹看资金ETF基金相关资金的持续流入缓解了外资流出的压力今年以来股票型ETF基金规模持续增加并且8月以来资金流入股票型ETF基金的速度进一步上行一方面是由于市场处于相对低位中长期资金主动加速配置另一方面是在活跃资本市场政策引导之下ETF基金审批加速尤其是宽基指数相关的ETF基金份额提升更加明显整体来看近期ETF基金相关资金的持续流入是A股市场主要的增量资金来源图14近期股票型ETF基金份额持续增加图15宽基指数ETF基金份额显著提升160120014010001208001008060060400402002000-20-200-40-400宽基指数ETF主题指数ETF行业指数ETF策略指数ETF风格指数ETF202392920239222023915202398202391-6002017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-03资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所注数据截至2023091112核心问题二短期反弹看资金近期南向资金也积极流入8月份以来南向资金持续流入港股市场累计净流入额达到1200亿元相应的港股相关ETF基金也受到投资者青睐其份额持续增加我们认为无论是A股ETF基金份额持续增加还是南向资金积极流入港股市场背后都反映了投资者在当前位置对国内资产的青睐图16南向资金也积极流入图17近期跨境型ETF基金份额持续增加100030000400350800250003006002502000040020015000150200100100000505000-2000-50-40002014-11-212016-11-212018-11-212020-11-212022-11-21-1002018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-05港股通当周净流入亿元港股通累计净流入亿元右资料来源Wind光大证券研究所注数据截至202309资料来源Wind光大证券研究所注数据截至202309281212核心问题二短期反弹看资金近期海外投资者对国内市场的看法变得更加的积极9月以来海外投资者对于国内市场的看法变得更加的积极已经有了多家机构转为看好国内经济与市场看好的理由包括对国内经济基本面国内政策以及资产价格等方面的看好展望后市考虑到国内稳增长政策效果逐步显现海外投资者对于国内市场的观点或将更加积极北向资金或随之转为净流入表3多家外资机构看好中国股市或经济机构观点降低存量房贷利率将有利于缓解居民负债压力促进居民的消费意愿地产政策进一步放松将有利于释放一二线城市的改善需求随着一系列支持汇丰晋信政策陆续出台后续经济有望加速企稳回升2023年三季度中国经济上行周期进入第2阶段更广泛和深入的财政及货币政策支持依然是这一阶段的主要推动力经济数据大概率进入显著扩张诺德基金区间同时会伴随股市的进一步回升如果简单以去年10月作为起点则本轮上升期才过了第一阶段7月是第一波上升动力趋缓第二波上升启动的切换时间点先锋基金中国市场7月消费投资和出口三大支柱数据整体保持恢复态势将中国全年经济增长预期调整至525-575区间景顺长城预计国内经济基本面在去库存接近尾声且各种刺激政策逐步发力的背景下有望企稳回升摩根大通对A股还是持偏积极的看法预计沪深300指数在今年四季度会出现较明显的上升总体而言预计未来政策支持会继续加码9月的经济增长动能也将继续企稳我们预计四季度GDP环比增速将反弹至35左右季调后环比折年增瑞银长率同比增长45对当前中国股市有理由更加乐观市场基本面和股价表现之间的分化可能由情绪低迷所致需要时间来扭转但从部分指标来看市场或已触底富达国际对当前中国股市有理由更加乐观市场基本面和股价表现之间的分化可能由情绪低迷所致需要时间来扭转但从部分指标来看市场或已触底中国股市有望在今年底前出现上行的交易机会逐步趋向此前预测的MSCI中国指数67点位即潜在回报率10中国股市的上行驱动力主要来自高盛积极政策加码经济数据周期性改善市场技术面向好主要指数估值处于历史区间低位以及海外对冲基金和公募基金持仓增长空间较大等五大因素当前中国股票市场估值较低沪深300市盈率目前只有11倍左右低估值意味着当积极催化因素出现时资产本身会展现出较大弹性而这些积极催贝莱德化因素需要基本面根本性的改善比如地产与城投债等风险的化解以及民营经济与消费的复苏一旦这些改善发生中国股票市场的相对优势和吸引力都会非常明显澳新银行将中国GDP增长预测上调02个百分点最新增长预测分别为51隆巴德咨询基于中国股票的风险回报率在变高已经调高中国股票评级资料来源Wind东方财富网和讯网同花顺财经等光大证券研究所整理1312核心问题二短期反弹看资金北向资金若转为净流入对市场可能产生显著影响近期北向资金持续流出既有投资者对于国内经济预期波动的原因也有美国经济数据表现较为强势的原因本轮北向资金的流出与美元指数有着较强的相关性背后的原因主要是美国GDP预期不断上修若未来这一过程迎来尾声北向资金流出或许将迎来拐点对于A股市场而言北向资金转为净流入或将是短期市场指数摆脱弱势的重要拐点图18当美元指数超过95且持续上升时北向资金通常持续流出图19投资者对美国2023年GDP增速的一致预期持续向上调整2521510502022-102022-122023-022023-042023-062023-08资料来源Wind光大证券研究所注数据频率为周度数据区间为2016年1月1日至2023年9月30日淡黄资料来源Bloomberg数据截至2023年9月26日色背景表示美元指数超过95且持续向上的时间段1412核心问题二短期反弹看资金历史来看人民币在第四季度通常会出现季节性升值过去几年第四季度人民币通常会有较为强势的表现一方面源自于年末中央经济会议等重要会议会提升稳增长的预期另一方面结售汇的需求也会推动人民币升值因此第四季度到来年春节伴随着人民币的季节性升值北向资金或将会更加积极的流入图202017年以来人民币在第四季度通常会季节性升值资料来源Wind光大证券研究所数据区间为2016年1月4日至2023年9月28日1513核心问题三中期看经济政策拐点已现7月政治局会议以来政策拐点已经确立我们统计了国务院以及下属部委有关消费投资房地产外贸稳增长等相关政策文件的数量89月份出台的政策数量也已经处于历史相对较高水平不过政策底到市场底的时滞有多长仍然是一个值得探讨的问题图212012年年中2014年末2019年初逆周期调节政策均密集出台资料来源国务院官网中国人民银行官网Wind光大证券研究所注国务院及下属部委政策文件数量的统计16口径为国务院或相关部门发布的有关投资消费房地产外贸稳增长相关的政策文件万得全A收盘价指数收盘价和相关政策文件数量截至202309全部A股归母净利润增速截至2023Q2红色背景为2012年年中2014年年末2019年初政策密集出台前后13核心问题三中期看经济从历史来看政策积极发力后市场通常企稳回升无论是14年还是19年政策密集出台后市场均企稳回升但从政策底到市场底的间隔时间却值得讨论以2018年为例若我们以2018年年末的民营经济座谈会作为政策拐点那么从政策底到市场底的间隔就相对较短仅为两个月左右但如果我们把2018年7月份的政治局会议当做政策逐步转向的起点那么从政策底到市场底则间隔相对较长图22经济基本面回升民营企业座谈会增强投资者信心叠加中美贸易摩擦出现阶段性缓和2019年初市场加速上行资料来源国务院官网中国人民银行官网中国新闻网Wind等光大证券研究所注数据时间区间为201701-2019121713核心问题三中期看经济政策底部与指数底部之前的间隔时间并不完全一致回顾2012年的市场从政策底到市场底同样经历了大约6个月左右的间隔但这或许也取决于我们将什么时候定义为政策的拐点因此从历史来看政策底到市场底的规律并不稳定积极的政策信号在一定程度上能助力市场企稳但市场能否显著回升仍取决于政策效果以及相应的经济与盈利的表现图232012年年中逆周期调节政策密集出台并没有改变市场的弱势直至年末中央经济工作会议上政策定调积极后才迎来上行拐点资料来源国务院官网中国人民银行官网Wind等光大证券研究所注数据时间区间为201106-2013061813核心问题三中期看经济中期来看经济数据的持续好转或许更加关键从历史情况来看市场的表现仍然与经济与盈利的情况更加相关因此从政策底部到市场的好转或许还是需要经济数据的持续改善三季度经济盈利数据或整体好转但过程仍然是渐进的从目前的经济数据来看三季度经济与盈利整体或将好转但改善的进程仍是渐进的未来需要进一步的验证图24市场指数上行仍待经济数据的持续好转50005045003040003500103000-102500-302000-5015002011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03工业企业利润总额累计同比全部A股归母净利润累计同比增速上证指数收盘价右资料来源Wind光大证券研究所注工业企业利润总额累计同比数据截至202308上证指数收盘价截至202309全部A股归母净利润累计同比增速数据截至2023Q2中报之后的数据为光大策略团队的预测数据19预测基于一定假设仅供参考预测数据截至2023Q4