事件：7月以来，国际油价迎来快速上涨，截至9月22日，布伦特原油现货价格已经上涨至94.3美元/桶，最高达到97.1美元/桶（9月19日），相较6月末上涨29%。
　　核心观点：7月以来，国际油价持续上涨，与OPEC+持续减产、石油需求步入旺季、美国经济超预期韧性有关，导致原油市场供不应求，库存水平降至历史低位。从基本面来看，本轮油价上涨尚未结束，OPEC+延长减产时间，使得四季度石油供需缺口仍在，进一步加剧全球低库存压力。但考虑到伊朗原油持续增产、美联储加息预期强化、Q4季节性需求放缓，预计油价上行高度受限，围绕90美元/桶附近震荡。
　　总体而言，本轮油价上涨难以改变美国通胀整体放缓趋势，但将导致通胀读数难降、通胀预期再度抬头。在油价上涨趋势尚未逆转前，美联储仍需要强化加息预期，保留再度加息的选项，年内流动性环境难以出现实质性好转。
　　一、本轮油价上涨还将持续多久？
　　本轮油价上涨，主要受OPEC+减产支撑，在需求侧维持强韧性的背景下，国际原油市场从上半年累库转入去库。
　　供给方面，OPEC+采取“减产提价”策略，以扭转上半年油价下跌态势。而美国页岩油增产缓慢，难以抵消OPEC+减产规模。
　　本轮OPEC减产始于2022年10月，以缓解原油市场供过于求的状况。2022年下半年之后，受美联储持续加息抑制需求前景、俄罗斯石油出口保持高位影响，原油市场持续累库，油价不断下跌。WTI原油价格自2022年6月高点114.3美元/桶快速回落至2022年9月的84.0美元/桶。此后伴随OPEC的逐步减产，油价下跌速度有所减缓，WTI原油价格稳定在70美元/桶上方。自2022年10月至2023年6月，OPEC共计减产近140万桶/天，沙特贡献100万桶/天左右的减产额度。
　　今年7月起，沙特、俄罗斯持续推动减产，收紧年内石油供应。其中，沙特自7月宣布自愿减产100万桶/日，并持续延长减产时间至今年年底。俄罗斯8月开始减少石油出口50万桶/日，9月计划再度减少石油出口30万桶/日，并延长至12月底。
　　从实际情况看，7月OPEC石油产量为2733.6万桶/日，相较上月减少86.4万桶/天，沙特是减产主力，7月实际减产规模达到93.3万桶/天。8月OPEC石油产量小幅增加11.3万桶/日，其中沙特再度减产8.8万桶/日，完成100万桶/日减产计划。但伊朗原油产量持续增加，8月增产14.3万桶/日，抵消了沙特等国的减产成果。
　　俄罗斯方面，今年3月实现减产30万桶/日的目标，此后产量小幅回落，据彭博报道，今年8月产量为948.4万桶/日，相较3月再度减产20万桶/日。从俄罗斯海运原油出口来看，7、8月份俄罗斯海运原油出口规模持续下降，8月末相较6月初下降83万桶/日。9月以来，俄罗斯海运原油出口回升，但9月21日宣布暂时禁止柴油和汽油出口。
　　美国方面，近年来页岩油增产弹性弱化，OPEC+成为原油市场的边际定价者。今年受资本开支不足、前期油价下跌影响，1-7月美国原油增产明显放缓。7月，美国原油产量为1225万桶/日，相较去年末仅增产15万桶/日。8月，随着油价上涨、油井生产率提升，原油增产节奏有所加快。截至今年8月，美国原油产量上升至1273万桶/日，较2022年底增加63万桶/日。目前看，美国页岩油钻井数量仍在持续下降，8月钻井完成数为933口，相较3月高点已经下降18.5%。从美国原油钻机数来看，9月以来仍在持续下降，指向新钻井数将继续回落，预计后续增产空间较窄。
　　需求方面，下半年石油需求整体抬升。一则，下半年石油需求进入传统旺季，尤其是三季度多为年内石油需求的高点；二则，美国经济预期展现超韧性，9月FOMC会议上，美联储预计2023年美国经济将增长2.1%，较今年6月预测大幅上调1.1个百分点（详见2023年9月21日外发报告《加息逼近终点，但降息更为遥远——2023年9月美国FOMC会议点评》）；三则，国内经济也呈现企稳回升迹象，中国制造业PMI连续三个月回升。EIA在9月月报中，将2023年原油市场需求增量较前期预测提升5万桶/日至181万桶/日。
　　总体来看，OPEC+延长减产，使得下半年石油供需缺口将持续存在，进一步加剧当前全球低库存压力。据EIA预测，今年三季度世界石油供需缺口为58万桶/天，四季度石油供需缺口仍有24万桶/天。从OECD商业石油库存来看，2022年下半年至2023年上半年，石油库存水平持续增加，对应石油价格持续下跌。进入下半年，由于OPEC+持续减产，叠加季节性需求抬升，预计库存水平持续回落。
　　从当前供需基本面来看，本轮油价上涨阶段尚未结束，四季度库存水平的进一步下降，或带动油价再度上涨，年内油价易涨难跌。
　　但我们预计油价持续上涨的空间有限，年内大概率维持高位震荡，或介于90-100美元/桶。
　　一是，伊朗原油仍在持续增产，以抵消沙特、俄罗斯的减产力度。8月伊朗原油产量为300万桶/日，原油产能为383万桶/日，未来仍存在增产空间。伊朗官方媒体援引伊朗石油部长表述，到9月底原油产量将达到340万桶/日；
　　二是，为控制通胀风险抬升，美联储大概率持续强化加息预期，四季度仍存在一次加息空间，压制原

研究报告全文：2023年9月25日总量研究本轮油价上涨何时见顶大类资产配置系列第六篇要点作者事件7月以来国际油价迎来快速上涨截至9月22日布伦特原油现货价格已分析师高瑞东经上涨至943美元桶最高达到971美元桶9月19日相较6月末上涨29执业证书编号S0930520120002010-56513108gaoruidongebscncom核心观点7月以来国际油价持续上涨与OPEC持续减产石油需求步入旺季分析师刘星辰美国经济超预期韧性有关导致原油市场供不应求库存水平降至历史低位从基执业证书编号S0930522030001本面来看本轮油价上涨尚未结束OPEC延长减产时间使得四季度石油供需缺021-52523880口仍在进一步加剧全球低库存压力但考虑到伊朗原油持续增产美联储加息预liuxcebscncom期强化Q4季节性需求放缓预计油价上行高度受限围绕90美元桶附近震荡相关研报总体而言本轮油价上涨难以改变美国通胀整体放缓趋势但将导致通胀读数难降通胀预期再度抬头在油价上涨趋势尚未逆转前美联储仍需要强化加息预期保加息逼近终点但降息更为遥远2023年9月FOMC会议点评2023-09-21留再度加息的选项年内流动性环境难以出现实质性好转能源消费大幅反弹美国消费高而不强2023年8月美国零售数据点评一本轮油价上涨还将持续多久2023-09-15本轮油价上涨主要受OPEC减产支撑在需求侧维持强韧性的背景下国际原油美国通胀问题难解2023年8月美国CPI市场从上半年累库转入去库数据点评2023-09-14美国就业供给恢复失业率超预期上学2023年8月美国非农数据点评兼光大宏观供给方面OPEC采取减产提价策略以扭转上半年油价下跌态势而美国页周报2023-09-02岩油增产缓慢难以抵消OPEC减产规模在两难中鲍威尔选择继续加息2023年本轮OPEC减产始于2022年10月以缓解原油市场供过于求的状况2022年下8月杰克逊霍尔会议点评2023-08-26半年之后受美联储持续加息抑制需求前景俄罗斯石油出口保持高位影响原油市场持续累库油价不断下跌WTI原油价格自2022年6月高点1143美元桶快非耐用品消费反弹美国消费超预期回暖2023年7月美国零售数据点评速回落至2022年9月的840美元桶此后伴随OPEC的逐步减产油价下跌速2023-08-16度有所减缓WTI原油价格稳定在70美元桶上方自2022年10月至2023年6月OPEC共计减产近140万桶天沙特贡献100万桶天左右的减产额度美国核心通胀持续降温加息周期有望结束2023年7月美国CPI数据点评今年7月起沙特俄罗斯持续推动减产收紧年内石油供应其中沙特自7月2023-08-11宣布自愿减产100万桶日并持续延长减产时间至今年年底俄罗斯8月开始减少石油出口50万桶日9月计划再度减少石油出口30万桶日并延长至12月底7月非农喜忧参半美联储或驻足观望2023年7月美国非农数据点评兼光大宏观从实际情况看7月OPEC石油产量为27336万桶日相较上月减少864万桶周报2023-08-05天沙特是减产主力7月实际减产规模达到933万桶天8月OPEC石油产量小7月能否成为加息终点2023年7月幅增加113万桶日其中沙特再度减产88万桶日完成100万桶日减产计划FOMC会议点评2023-07-27但伊朗原油产量持续增加8月增产143万桶日抵消了沙特等国的减产成果零售边际减速加息周期进入尾声2023俄罗斯方面今年3月实现减产30万桶日的目标此后产量小幅回落据彭博报年6月美国零售数据点评2023-07-19道今年8月产量为9484万桶日相较3月再度减产20万桶日从俄罗斯海运原油出口来看78月份俄罗斯海运原油出口规模持续下降8月末相较6月初下6月非农虽回落美联储难转向2023年降83万桶日9月以来俄罗斯海运原油出口回升但9月21日宣布暂时禁止柴6月美国非农数据点评兼光大宏观周报2023-07-08油和汽油出口美国零售温和回升消费韧性犹强2023年5月美国零售数据点评2023-06-16敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告宏观经济美国方面近年来页岩油增产弹性弱化OPEC成为原油市场的边际定价者今年受资本开支不足前期油价下跌影响1-7月美国原油增产明显放缓7月美国原油产量为1225万桶日相较去年末仅增产15万桶日8月随着油价上涨油井生产率提升原油增产节奏有所加快截至今年8月美国原油产量上升至1273万桶日较2022年底增加63万桶日目前看美国页岩油钻井数量仍在持续下降8月钻井完成数为933口相较3月高点已经下降185从美国原油钻机数来看9月以来仍在持续下降指向新钻井数将继续回落预计后续增产空间较窄图1去年四季度以来OPEC持续减产支撑油价高位运行160现货价布伦特原油美元桶140俄乌冲突美联储大幅加息俄原油出口转向120OPEC减产100疫后经济复苏80新冠疫情冲击60OPEC减产OPEC俄40罗斯减产2002019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082019-02资料来源Wind光大证券研究所注数据更新至2023年9月22日图2去年四季度以来OPEC采取多次减产挺价策略图3今年二季度以来沙特持续减产其他OPEC国家则小幅增产千桶天原油产量沙特阿拉伯原油产量OPEC除沙特外原油产量OPEC千桶天现货价WTI原油右轴美元桶32000120200003000010018000280008016000260006014000120002400040100002200020800020000060002022-022022-052019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-082022-112023-022023-052023-082021-042023-042020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-062023-082020-02资料来源EIA光大证券研究所注数据截至2023年8月资料来源EIA光大证券研究所注数据截至2023年8月敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告宏观经济图4今年2月以来伊朗原油产量持续增加图5今年以来俄罗斯原油产量逐步减少4500产量原油伊朗千桶天原油产量俄罗斯千桶天105004000101119992350010000948430009500920825009000200015008500100080002017-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082018-082019-082020-082021-082022-082023-082021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082021-10资料来源EIA光大证券研究所注数据截至2023年8月资料来源Bloomberg光大证券研究所注数据截至2023年8月图6今年6-8月俄罗斯海运原油出口持续下降图7今年以来页岩油完井数增长放缓制约原油产量百万桶日亚洲北欧南欧其他欧洲地区其他未知千桶天美国原油产量美国页岩油完井数右轴口40140002500353012000200025100002080001500156000101000054000500002000002022-05-222022-06-122022-07-032022-07-242022-08-142022-09-042022-09-252022-10-162022-11-062022-11-272022-12-182023-01-082023-01-292023-02-192023-03-122023-04-022023-04-232023-05-142023-06-042023-06-252023-07-162023-08-062023-08-272023-09-172015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082014-08资料来源Bloomberg光大证券研究所注数据截至2023年9月17日资料来源EIA光大证券研究所注数据截至2023年8月图8今年以来美国页岩油新增钻井数量持续下降图9美国钻机数量压裂车队数放缓指向上游投资强度下降美国钻机数量过去四周移动平均口新增钻井DUC释放DUC库存井右轴口部支140010000北美活跃压裂车队数右轴过去四周移动平均600140012009000500120010008000800100040070008006003006000400600500020020040004000100200-2003000002021-112019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082019-082023-032018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-092017-09资料来源EIA光大证券研究所注数据截至2023年8月资料来源Wind光大证券研究所注数据截至2023年9月22日需求方面下半年石油需求整体抬升一则下半年石油需求进入传统旺季尤其是三季度多为年内石油需求的高点二则美国经济预期展现超韧性9月FOMC会议上美联储预计2023年美国经济将增长21较今年6月预测大幅上调11个百分点详见2023年9月21日外发报告加息逼近终点但降息更为遥远2023年9月美国FOMC会议点评三则国内经济也呈现敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告宏观经济企稳回升迹象中国制造业PMI连续三个月回升EIA在9月月报中将2023年原油市场需求增量较前期预测提升5万桶日至181万桶日总体来看OPEC延长减产使得下半年石油供需缺口将持续存在进一步加剧当前全球低库存压力据EIA预测今年三季度世界石油供需缺口为58万桶天四季度石油供需缺口仍有24万桶天从OECD商业石油库存来看2022年下半年至2023年上半年石油库存水平持续增加对应石油价格持续下跌进入下半年由于OPEC持续减产叠加季节性需求抬升预计库存水平持续回落从当前供需基本面来看本轮油价上涨阶段尚未结束四季度库存水平的进一步下降或带动油价再度上涨年内油价易涨难跌但我们预计油价持续上涨的空间有限年内大概率维持高位震荡或介于90-100美元桶一是伊朗原油仍在持续增产以抵消沙特俄罗斯的减产力度8月伊朗原油产量为300万桶日原油产能为383万桶日未来仍存在增产空间伊朗官方媒体援引伊朗石油部长表述到9月底原油产量将达到340万桶日二是为控制通胀风险抬升美联储大概率持续强化加息预期四季度仍存在一次加息空间压制原油的金融属性以削弱需求侧定价图10三季度全球石油消费量处在季节性高点图11EIA预测今年下半年全球石油供需缺口持续存在百万桶天20172018201920222023102Worldliquidfuelsproductionandconsumptionbalancemillionbarrelsperday105worldproductionforecast101100worldconsumption95100908580990Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420182019202020212022202320246984impliedstockbuild20-2impliedstockdraw97DatasourceUSEnergyInformationAdministrationShort-TermEnergyOutlookSeptember2023Q1Q2Q3Q4资料来源EIA光大证券研究所注今年三季度数据来自9月EIA月报预测资料来源EIA光大证券研究所注数据来自9月EIA月报预测图12预计今年下半年石油库存将在低位持续下降图13美国战略石油储备处在历史低位百万桶OECD石油商业库存布伦特原油价格右轴美元桶800000美国战略石油储备千桶330016070000032001406000003100120300050000010029008040000028006030000027002600402000002500201000002400002015-122018-122021-122016-122017-122019-122020-122022-122023-122024-121986-092008-092014-091984-091988-091990-091992-091994-091996-091998-092000-092002-092004-092006-092010-092012-092016-092018-092020-092022-091982-09资料来源EIA光大证券研究所注原油价格数据截至2023年8月石油库存数据来资料来源EIA光大证券研究所注数据截至2023年9月15日自9月EIA月报预测敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告宏观经济二油价上涨是否会导致美国通胀风险重燃总体而言我们认为本轮油价上涨难以改变美国通胀放缓趋势但会使得美国通胀读数难降年内加息预期尚难以消除海外流动性环境易紧难松一是当前美国通胀压力主要集中在服务领域受住房和劳动力成本影响较大目前来看服务通胀压力仍处在放缓通道内一方面受前期房价下跌的滞后影响今年二季度以来住房租金价格处在回落通道内另一方面8月非农就业数据显示就业供给端持续恢复用工需求整体放缓劳动力供需缺口在持续收窄薪资增速小幅放缓详见2023年9月14日外发报告美国通胀问题难解2023年8月美国CPI数据点评去年下半年以来美国能源核心商品领域通胀已明显降温对整体通胀影响收敛我们预计在高利率约束下信贷环境持续收紧商品通胀反弹空间有限能源价格更多受供给侧支撑在伊朗原油持续增产美联储强化加息预期等背景下未来上涨空间有望收窄预计9月起能源价格同比回正但鉴于去年四季度WTI油价已处在80美元桶高位预计同比增幅相对可控二是油价上涨导致年内总体通胀读数抬升减缓核心通胀回落速度预计9月美国CPI同比维持在37附近年末CPI同比难回落至3以下明年年中回落至2通胀目标难度较大油价上涨一方面通过汽油等消费品直接影响能源通胀另一方面通过抬升生产成本机票燃料成本等间接影响商品服务等核心通胀此外油价与美国通胀预期密切相关油价持续上涨也不利于美联储对于通胀预期的管控因此从这一角度来看为达成2通胀目标稳定通胀预期在油价上涨趋势尚未逆转之前美联储仍需要强化加息预期保留四季度加息的选项这意味着年内美债利率美元指数仍处在高位流动性环境难以出现实质性好转图14当前美国通胀压力主要集中在核心服务领域图15下半年美国CPI同比小幅反弹核心服务食品核心商品能源CPI同比CPI同比预测101098867645423021-202022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122021-12资料来源Wind光大证券研究所注数据截至2023年8月资料来源Wind光大证券研究所注9-12月数据为光大宏观预测数风险提示美国经济超预期回落地缘政治形势超预期演变敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼6thFloor9AppoldStreetLondonUnitedKingdomEC2A2AP敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告