引言：什么是主权基金？
　　主权基金指受国家所有和控制的投资基金，包括主权财富基金和公共养老金，根据Global SWF统计的数据，截至2023年9月，各国主权财富基金与公共养老金共管理34.2万亿美元的资本。加拿大养老金基金作为参考组合模式的先行者，其投资框架受到了众多主权基金的青睐，本篇报告的重点就在于厘清加拿大养老金基金的投资方式、目前的资产配置情况、以及其为何受到其他主权基金青睐。
　　加拿大养老金基金是如何投资的？
　　加拿大养老金基金（简称CPPI）的核心投资思想是：在给定风险水平约束下，最大化投资回报，其中风险水平通过参考组合来表达，也就是参考组合模式。
　　核心步骤在于风险目标水平的设定：先将最低风险水平表示为一个投资组合，对于基础CPP策略，该组合由50%的全球股票和50%的加拿大政府债券构成；在最低风险水平之上，指定目标风险水平，由参考投资组合表达这个风险目标，基础CPP的参考投资组合是85%的全球股票和15%的加拿大债券；在参考投资组合之上设置战略投资组合，反映对六个资产类别和三个地理区域的组合（股票、私募股权、固定收益、信贷、房地产和基础设施；加拿大、除加拿大外的发达市场和新兴市场）。
　　加拿大养老金投资收益如何？
　　相比其他主权基金，加拿大养老金规模并不大，截至2023年3月31日，CPPI掌握5700亿加元的资金，但其收益表现较为出色，近10年年化净回报率达到10%，且历年年化净回报率均为正值，在2023财年（2022年4月至2023年3月）股债双杀、众多主权基金录得负收益的情况下，CPPI投资回报率为1.3%。从近5年的视角去看（2019年4月至2023年3月），主要的投资收益来源于风险资产；从近1年的视角看（2022年4月至2023年3月），由于俄乌冲突、通胀高企、美联储连续快步加息，2023财年股债偏弱，但私募股权、信贷投资、基础设施投资均贡献了较高的正收益；从投资标的看，加拿大养老金主要配置6类资产，配置比例相对稳定，实际组合中，股权资产占比最高，近5年在56%到60%之间波动，债权资产在19%到25%之间波动，房地产与基础设施占比在17%到20%之间波动。
　　为何CPPI的参考组合模式受到了广泛的青睐？
　　目前已经有众多主权基金或养老金在使用参考组合模式，包括挪威养老金、新加坡主权基金、中国主权基金等。参考投资组合广受青睐，一方面，由于加拿大养老金的参考组合模型总体贡献了正收益，从承担风险的角度看，相较于最低风险水平（50%股+50%债），加拿大养老金近5年超额回报率为3.3%。另一方面，参考组合模式在评估和监管上有绝对优势，作为加拿大养老体系的第二支柱，CPPI的投资目标是，在没有过度损失风险的情况下，最大化投资收益。在风险控制上，参考组合模式通过参考组合锁定风险目标，易于操作，易于监管，易于评估，适用于追求相对收益目标的投资机构；并且，在收益回报方面，在锁定风险水平的基础上，通过多元化、加杠杆、以及主动管理的方式，可以较好的发挥专业投资机构的投研能力，实现在可控风险水平上的超额回报。
　　风险提示：基金未完全披露运作信息，基金配置以及运作方式发生显著变化。
　　

研究报告全文：2023年9月23日总量研究一文读懂加拿大养老金大类资产配置系列第五篇兼光大宏观周报2023-09-23要点作者引言什么是主权基金主权基金指受国家所有和控制的投资基金包括主权财富基金和公共养老金根分析师高瑞东据GlobalSWF统计的数据截至2023年9月各国主权财富基金与公共养老执业证书编号S0930520120002金共管理342万亿美元的资本加拿大养老金基金作为参考组合模式的先行者010-56513108其投资框架受到了众多主权基金的青睐本篇报告的重点就在于厘清加拿大养老gaoruidongebscncom金基金的投资方式目前的资产配置情况以及其为何受到其他主权基金青睐联系人查惠俐加拿大养老金基金是如何投资的021-52523873zhahuiliebscncom加拿大养老金基金简称CPPI的核心投资思想是在给定风险水平约束下最大化投资回报其中风险水平通过参考组合来表达也就是参考组合模式相关研报核心步骤在于风险目标水平的设定先将最低风险水平表示为一个投资组合对一文读懂大类资产配置大类资产配置系列于基础CPP策略该组合由50的全球股票和50的加拿大政府债券构成在第四篇兼光大宏观周报2023-08-20最低风险水平之上指定目标风险水平由参考投资组合表达这个风险目标基自上而下从宏观经济到资产配置大类资产础CPP的参考投资组合是85的全球股票和15的加拿大债券在参考投资组配置系列第三篇2023-07-06合之上设置战略投资组合反映对六个资产类别和三个地理区域的组合股票私募股权固定收益信贷房地产和基础设施加拿大除加拿大外的发达市油价还会继续上涨吗大类资产配置系列场和新兴市场第二篇2023-03-02加拿大养老金投资收益如何底部已现黄金步入上行通道大类资产配置系列报告第一篇2022-12-21相比其他主权基金加拿大养老金规模并不大截至2023年3月31日CPPI掌握5700亿加元的资金但其收益表现较为出色近10年年化净回报率达到风险偏好可以被度量吗光大投资时钟10且历年年化净回报率均为正值在2023财年2022年4月至2023年3第三篇兼光大宏观周报2022-11-20月股债双杀众多主权基金录得负收益的情况下CPPI投资回报率为13光大投资时钟从行业景气到市场配置光从近5年的视角去看2019年4月至2023年3月主要的投资收益来源于大投资时钟第二篇2022-06-21风险资产从近1年的视角看2022年4月至2023年3月由于俄乌冲突通胀高企美联储连续快步加息2023财年股债偏弱但私募股权信贷投资从宏观政策到行业景气度稳增长视角光基础设施投资均贡献了较高的正收益从投资标的看加拿大养老金主要配置6大投资时钟第一篇2022-05-05类资产配置比例相对稳定实际组合中股权资产占比最高近5年在56到60之间波动债权资产在19到25之间波动房地产与基础设施占比在17到20之间波动为何CPPI的参考组合模式受到了广泛的青睐目前已经有众多主权基金或养老金在使用参考组合模式包括挪威养老金新加坡主权基金中国主权基金等参考投资组合广受青睐一方面由于加拿大养老金的参考组合模型总体贡献了正收益从承担风险的角度看相较于最低风险水平50股50债加拿大养老金近5年超额回报率为33另一方面参考组合模式在评估和监管上有绝对优势作为加拿大养老体系的第二支柱CPPI的投资目标是在没有过度损失风险的情况下最大化投资收益在风险控制上参考组合模式通过参考组合锁定风险目标易于操作易于监管易于评估适用于追求相对收益目标的投资机构并且在收益回报方面在锁定风险水平的基础上通过多元化加杠杆以及主动管理的方式可以较好的发挥专业投资机构的投研能力实现在可控风险水平上的超额回报风险提示基金未完全披露运作信息基金配置以及运作方式发生显著变化敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告宏观经济目录一一文读懂加拿大养老金411引言什么是主权基金412加拿大养老金基金是如何投资的513加拿大养老金投资收益如何614为何CPPI的参考组合模式受到了广泛的青睐8141加拿大养老金的参考组合模型总体贡献了正收益8142参考组合模式在评估和监管上有绝对优势9二海外观察921金融与流动性数据各国国债收益率多数上行922全球市场全球股市普跌大宗商品价格涨跌分化1023央行观察美联储决定9月不加息1124海外政策美国发布实施芯片和科学法案最终规则11三国内观察1231上游原油价格环比上涨铜价铝价趋势分化1232中游水泥价格指数环比下跌螺纹钢价格环比上涨库存同比上涨1233下游商品房成交面积同比跌幅扩大猪价菜价水果价格趋势分化1334流动性货币市场利率下行债券市场利率上行1435国内政策中美成立经济领域工作组14四下周财经日历15五风险提示15敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告宏观经济图目录图1主权基金规模4图2加拿大养老金投资组合框架5图3CPPI主要预期回报来源于对应的风险暴露6图4CPPI投资回报常年保持正收益7图5近5年加拿大养老金大类资产配置比例相对稳健7图6各投资部门对2023财年加拿大养老金收益贡献8图7相较于参考投资组合CPPI经过多元化杠杆率与主动管理收益率表现更加平稳9图8美国10年期国债收益率上行10图9各国国债收益率多数上行10图10美国10y-2y国债收益率利差上行10图11美国投资级企业债利差下行10图12全球股市普遍下跌11图13大宗商品价格涨跌分化11图14原油价格环比上涨12图15铝价环比上涨库存同比上涨12图16水泥价格指数环比下跌13图17螺纹钢价格环比上涨库存同比上涨13图18商品房成交面积同比跌幅扩大13图19土地供应面积同比增速下行13图20猪价蔬菜价格环比上涨14图21乘用车日均零售销量同比由正转负14图22货币市场利率下行14图23债券市场利率上行14表目录表1下周全球经济数据热点15敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告宏观经济一一文读懂加拿大养老金11引言什么是主权基金主权基金SOIState-OwnedInvestor指受国家所有和控制的投资基金包括主权财富基金SWFSovereignWealthFund和公共养老金PPFPublicPensionFund大部分财富来源于大宗商品出口外汇储备或者养老金缴款等主权财富基金与公共养老金的区别不在于基金名称而在于是否有清晰的养老金负债比如著名的主权财富基金挪威全球养老金基金其收入主要来自于石油和天然气销售并充当财政储备和长期储蓄并不直接用于养老金支付因此他实际上属于主权财富基金而非养老金基金根据GlobalSWF统计的数据截至2023年9月全球主权财富基金管理着112万亿美元的资本公共养老金管理着23万亿美元的资本图1主权基金规模主权财富基金公共养老金40万亿美元35302520151050资料来源GlobalSWF光大证券研究所截至2023年9月作为我们主权基金系列研究的开篇我们选择了加拿大养老金基金CanadaPensionPlanInvestment简称CPPI一方面由于其投资理念与投资收益相对公开透明更为重要的是作为参考组合模式的先行者其投资框架受到了众多主权基金的青睐我们这篇报告的重点就在于厘清CPPI的投资方式目前的资产配置情况以及其为何受到其他主权基金青睐敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告宏观经济12加拿大养老金基金是如何投资的CPPI是一家全球投资管理机构为了加拿大养老金计划CPPCanadaPensionPlan而存在CPPIBCPPInvestmentBoard是其投资管理委员会CPPI的投资框架可以大致分为图2加拿大养老金投资组合框架资料来源CPPIB光大证券研究所其核心思想是在给定风险水平约束下最大化投资回报其中风险水平通过参考组合来表达也就是参考组合模式首先层层递进确定风险目标水平总投资计划由首席精算办公室每三年审查一次并结合这个投资计划决定投资组合风险目标CPPI根据精算结果以及投资回报预期估计基金需要承担的最低市场风险并将这个最低风险水平表示为一个投资组合对于基础CPP策略该组合由50的全球股票和50的加拿大政府债券构成在最低风险水平之上还有目标风险水平即可以完成投资回报目标的风险水平由参考投资组合表达这个风险目标基础CPP的参考投资组合是85的全球股票和15的加拿大债券在参考投资组合之上设置战略投资组合反映对六个资产类别和三个地理区域的组合股票私募股权固定收益信贷房地产和基础设施加拿大除加拿大外的发达市场和新兴市场并通过对这个组合的优化获得比参考投资组合更强的抵抗市场低迷的能力和更高的长期回报理论上其绝对风险与参考组合相同需要指出的是这个目标市场风险水平并非是一成不变的实际上股债配置比例在不断提升从2015年的6535逐渐提升至2019年的8515并延续至今敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告宏观经济图3CPPI主要预期回报来源于对应的风险暴露资料来源CPPIB光大证券研究所其次设定每年的目标敞口决定当年投资组合的风险因子暴露水平和杠杆率目标在实际投资中通过风险敞口来指导投资组合的再平衡然后设定年度投资目标组合确定资金在主动投资组合和平衡投资组合的分配CPPI将整个投资组合分为两部分一部分由多元化主动管理策略构成一部分由平衡投资策略构成前者资金占比在50以上用于创造收益后者更多作为补充来使得总投资组合达到目标暴露和目标风险最后在具体的投资组合的执行中通过多元化杠杆以及主动管理来获得优异的投资回报多元化可以降低市场风险而加杠杆操作会增加资产波动风险两者共同作用可以使得资产组合在目标风险水平上提高长期回报率并且CPPI相信自己拥有主动选股的能力可以通过主动选择超越市场指数并覆盖主动投资的成本13加拿大养老金投资收益如何相比其他主权基金加拿大养老金规模并不大截至2023年3月31日CPPI掌握5700亿加元的资金但其收益表现较为出色近10年年化净回报率达到10且历年年化净回报率均为正值在2023财年2022年4月至2023年3月股债双杀众多主权基金录得负收益的情况下CPPI投资回报率为13敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告宏观经济图4CPPI投资回报常年保持正收益年化净回报率2502001501002041181165089683100132017201820192020202120222023资料来源CPPIB光大证券研究所注本文第一部分内容所提年份均为加拿大财年加拿大养老金每一财年具体时间为前一年4月1日至当年3月31日从近5年的视角去看2019年4月至2023年3月主要的投资收益来源于风险资产包括股市以及私募股权其中私募股权近5年平均年化净收益率为148贡献了总回报的52股票平均年化净收益率为67贡献了28此外固定收益资产平均净收益率为08信贷资产为34房地产投资为29基础设施投资为81从近1年的视角看2022年4月至2023年3月由于俄乌冲突通胀高企美联储连续快步加息市场对未来经济增长放缓充满担忧2023财年资产收益表现普遍偏弱股债双杀明显股票资产受益于科技能源和医疗保健行业的积极表现仍获得了03的净回报固收收益投资则是获得了08的负收益房地产投资净收益为-12但其余类别的资产仍获得的较高的正收益包括私募股权净回报率为68信贷投资为60基础设施投资为56从投资标的看加拿大养老金主要配置6类资产配置比例相对稳定实际组合中股权资产占比最高近5年在56到60之间波动债权资产在19到25之间波动房地产与基础设施占比在17到20之间波动图5近5年加拿大养老金大类资产配置比例相对稳健股票私募股权固定收益信贷房地产基础设施资料来源CPPIB光大证券研究所注本文第一部分内容所提年份均为加拿大财年加拿大养老金每一财年具体时间为前一年4月1日至当年3月31日敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告宏观经济14为何CPPI的参考组合模式受到了广泛的青睐目前已经有众多主权基金或养老金在使用参考组合模式包括挪威养老金新加坡主权基金中国主权基金等等为何加拿大养老金的参考组合模式如此受欢迎呢141加拿大养老金的参考组合模型总体贡献了正收益我们在第一部分的内容中介绍了加拿大养老金是在参考风险水平之上建立投资组合并且通过多元化加杠杆以及主动选择的方式获取超额回报那从实际结果看他有达成目标吗首先从承担风险的角度看可以将加拿大养老金承担的风险拆分成4层分别是承担最低市场风险水平的部分对应近5年年化净回报率46在此基础上承担目标风险水平的部分对应参考投资组合年化净回报率71通过多元化和加杠杆分散投资并维持目标风险水平的部分这部分在过去五年是负收益年化净回报率为-22最后一部分CPPI进行主动选择获取被动复制指数的超额收益这部分在过去五年年化净回报率为3相较于最低风险水平50股50债加拿大养老金近5年超额回报率为33图6各投资部门对2023财年加拿大养老金收益贡献资料来源CPPIB光大证券研究所我们发现并非每一层风险增加都对应着正向的投资收益比如在过去5年多元化和加杠杆反而降低了组合收益那为什么加拿大养老金还是坚持这样做呢加拿大养老金认为参考投资组合中股票占比较高在股市表现强劲时多元化投资组合表现会相对弱势但是拉长周期看一方面股市不会永远保持强势另一方面多元化使得资产分配到私募股权投资中私募股权投资的收益回报往往比较具有吸引力并且通过多元化杠杆以及主动选择CPPI获得了相较于参考投资组合更加稳健的收益表现在股市表现不如人意的年份减轻了股市表现对总投资组合的影响敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告宏观经济142参考组合模式在评估和监管上有绝对优势CPP作为加拿大养老体系的第二支柱CPPI的投资目标是在没有过度损失风险的情况下最大化投资收益参考组合模式可以非常契合地达到这两层目标一方面在风险控制上通过参考组合锁定风险目标易于操作易于监管易于评估适用于追求相对收益目标的投资机构另一方面追求收益回报上在锁定风险水平的基础上通过多元化加杠杆以及主动管理的方式可以较好的发挥专业投资机构的投研能力实现在可控风险水平上的超额回报但相较于主动投资参考组合模式的缺点就在于主观调整范围相对受限需要通过平衡管理策略将风险水平锁定在目标水平上在市场环境较差时虽然主动管理策略可以获得正收益但平衡管理策略会压低总收入水平图7相较于参考投资组合CPPI经过多元化杠杆率与主动管理收益率表现更加平稳资料来源CPPIB光大证券研究所二海外观察21金融与流动性数据各国国债收益率多数上行美国10年期国债收益率上行本周截至9月22日美国10年期国债收益率444较上周末上行11BP其中通胀预期较上周末上行2BP实际收益率较上周末上行9BP法国10年期国债收益率较上周末上行6BP至328德国10年期国债收益率较上周末上行9BP至274日本10年期国债收益率较上周末上行4BP至076截至9月21日英国10年期国债收益率较上周末下行11BP至427截至9月20日敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告宏观经济图8美国10年期国债收益率上行图9各国国债收益率多数上行美国国债实际收益率10年期美国国债收益率10年法国国债收益率10年德国国债收益率10年BEI通胀预期右英国国债收益率10年日本国债利率10年右50306008504025400630203004201520101010020000052022202220222022202320232023202320232023202320232022-1000202120212022202220222022202320232023-------------08091011120102030405060708---------110205081102050808资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年9月22日资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年9月22日美国10y-2y国债收益率利差上行本周美国10年期和2年期国债期限利差为-066较上周末上行3BP美国AAA级企业期权调整利差9月21日较上周末下行2BP美国高收益债期权调整利差9月21日较上周末上行10BP至389图10美国10y-2y国债收益率利差上行图11美国投资级企业债利差下行美国10年国债-2年期国债美国企业债利差美银美国AAA级企业债期权调整利差00美国企业债利差美银美国高收益企业债期权调整利差右086-025-04064-06043-08202-101-1200020222022202220222022202320232023202320232023202320232022202220222022202220232023202320232023202320232023--------------------------0809101112010203040506070809101112010203040506070808资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年9月22日资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年9月21日22全球市场全球股市普跌大宗商品价格涨跌分化全球股市普遍下跌本周9月18日至9月22日欧洲股市普跌德国DAX意大利富时MIB法国CAC40英国富时100分别下跌21112604美股全线下跌纳斯达克指数标普500道琼斯工业指数分别下跌362919亚洲股市涨跌分化日经225恒生指数韩国综合指数分别下跌340736上证指数上涨05大宗商品价格涨跌分化其中NYMEXRBOB汽油ICE布油分别下跌5120DCE焦煤DCE焦炭分别上涨2112LME锌LME铝分别上涨1625DCE铁矿石SHFE螺纹钢分别下跌0912CBOT小麦CBOT大豆分别下跌432COMEX白银上涨22COMEX黄金价格与上周几乎持平敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告宏观经济图12全球股市普遍下跌图13大宗商品价格涨跌分化区间涨跌幅区间涨跌幅1144002200-1-1-2-2-2-2-4-4-3-3-6-6-4-4资料来源Wind光大证券研究所9月18日至9月22日资料来源Wind光大证券研究所9月18日至9月22日23央行观察美联储决定9月不加息美联储决定9月不加息9月20日美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间维持在525至55的水平不变符合普遍预期美联储主席鲍威尔表示当前的利率是限制性的给经济活动就业和通胀已经带来下行压力美联储准备在适当的情况下进一步加息并打算将货币政策保持在限制性水平直到可以确信通胀正朝着2的设定目标持续下降欧洲央行管委纳格尔表示欧洲央行利率已见顶是言之尚早本周欧洲央行管理委员会委员兼德国央行行长纳格尔出席活动致词时表示目前断言欧洲央行利率已见顶是言之尚早因为通胀仍然顽固纳格尔指出通胀仍然过高有证据显示通胀回落至2这一欧洲央行目标的步伐相当缓慢纳格尔认为利率未来走势视乎数据而定可能已经接近顶峰重点是欧洲央行决策不能落后于形势英国央行停止加息但对通胀形势仍保持警惕由于英国经济放缓英国央行停止加息行动宣布维持指标利率在525不变但表示不会将近期通胀率的下降视为理所当然央行货币政策委员会在一份声明中说越来越多的迹象表明收紧货币政策对劳动力市场和实体经济的发展势头产生了一些影响日本央行继续实施超宽松货币政策9月22日日本央行宣布将继续实行超宽松货币政策将短期利率维持在负01的水平并通过购买长期国债使长期利率维持在零左右日本央行还承诺必要时毫不犹豫地增加刺激措施这一承诺提供了继续做空日元的理由24海外政策美国发布实施芯片和科学法案最终规则美国发布实施芯片和科学法案最终规则9月22日美国商务部发布实施芯片和科学法案国家安全保护措施的最终规则该规则详细阐述了该法案的两大核心条款第一项规定是禁止芯片基金受助人十年内在其他相关国家扩大半导体材料生产能力第二项规定是限制受助人与相关外国实体开展某些联合研究或技术许可活动韩国要求美国解决芯片贸易问题工业部长方文圭BangMoon-kyu周五会见了美国商务部副部长唐格雷夫斯DonGraves要求美国解决美国芯片行业出敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告宏观经济口管制和芯片投资补贴方面的不确定性目前美国允许韩国公司为其在中国的芯片生产设施提供设备的豁免将于9月到期但美国尚未宣布豁免在10月份到期后是否可以延长英国推迟新燃油车禁售令9月20日英国现任首相里希苏纳克在伦敦发表演讲宣布要放缓英国的绿化进程其中包括将禁止销售汽油和柴油新车的日期从2030年推迟到2035年他声称这一决定是为了保护那些不富裕的家庭并称即使没有政府的干预到2030年英国销售的大部分汽车也将是电动的三国内观察31上游原油价格环比上涨铜价铝价趋势分化原油价格环比上涨环比增幅扩大2023年9月以来WTI原油价格环比上涨912增幅相对上月扩大217个百分点最新月度均价为8874美元桶布伦特原油价格环比上涨794增幅扩大178个百分点最新月度均价为9187美元桶铜价铝价趋势分化铜铝库存同比上涨2023年9月以来铜价环比下跌035跌幅相对上月缩窄075个百分点库存同比上涨1926同比由负转正由上月的-3019转正为本月的1926铝价环比上涨137环比由负转正由上月的-085转正为本月的137库存同比上涨5157增幅缩窄2784个百分点图14原油价格环比上涨图15铝价环比上涨库存同比上涨WTI结算价环比布伦特原油结算价环比铝价格环比铝库存同比右2500151002000101500505100000500000-5-50-500-10-1000-15-100-15002021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09202110202212022420228202211202322023620239资料来源iFinD光大证券研究所更新截止2023年9月22日资料来源iFinD光大证券研究所更新截止2023年9月22日32中游水泥价格指数环比下跌螺纹钢价格环比上涨库存同比上涨水泥价格指数环比下跌9月以来全国水泥价格指数环比下跌254跌幅缩窄106个百分点华北东北华东中南西北以及西南各区价格指数环比分别为-461557-093-471-170以及-379螺纹钢价格环比上涨库存同比上涨钢坯库存同比上涨2023年9月以来螺纹钢价格环比由负转正环比由上月的-156转正为151螺纹钢库存同敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告宏观经济比上涨1396增幅相对上月扩大53个百分点钢坯库存同比由负转正同比由上月的-3615转正为本月的961图16水泥价格指数环比下跌图17螺纹钢价格环比上涨库存同比上涨全国水泥价格指数全国水泥价格指数环比右螺纹钢价格环比螺纹钢库存同比右2502584020200430152001501010-450100-8-100-1250-20-5-16-300-102021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09-20-402021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09资料来源iFinD光大证券研究所更新截止2023年9月22日资料来源iFinD光大证券研究所更新截止2023年9月22日33下游商品房成交面积同比跌幅扩大猪价菜价水果价格趋势分化商品房成交面积同比跌幅扩大2023年9月以来商品房成交面积下跌3686跌幅扩大1276个百分点其中一线二线三线城市商品房成交面积同比分别为-3818-2559以及-5833相对8月同比变动幅度分别为-92145以及-7743个百分点土地供应面积同比增速下行2023年9月以来截至9月17日百城土地供应面积同比增速为-4844成交同比增速为-4563溢价率443较上月上行了151个百分点图18商品房成交面积同比跌幅扩大图19土地供应面积同比增速下行商品房成交面积同比一线成交面积同比100大中城市土地供应面积同比二线成交面积同比三线成交面积同比100大中城市土地成交面积同比100大中城市土地成交溢价率右200200250715015020061001001505100450505030002-50-50-501-100-100-10002022-052022-092023-012023-052023-092021-092022-032022-092023-032023-09资料来源iFinD光大证券研究所更新截止2023年9月22日资料来源iFinD光大证券研究所更新截止2023年9月17日猪价菜价水果价格趋势分化2023年9月以来猪肉价格环比下跌037至2237元公斤环比由正转负蔬菜价格环比上涨233至511元公斤增幅扩大012个百分点水果价格环比下跌503至674元公斤跌幅缩窄059个百分点敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告宏观经济乘用车日均零售销量同比由正转负9月以来截至9月17日乘用车日均零售销量同比由正转负由上月的1318转负为本月的-3371批发销量同比由正转负由上月的2572转负为-3467图20猪价蔬菜价格环比上涨图21乘用车日均零售销量同比由正转负猪肉价格环比蔬菜价格环比水果价格环比日均零售销量同比日均批发销量同比右404060080030305006002020400101030040000200200-10-101000-20-200-30-30-100-2002020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09资料来源iFinD光大证券研究所更新截止2023年9月22日资料来源iFinD光大证券研究所更新截止2023年9月17日34流动性货币市场利率下行债券市场利率上行货币市场利率下行债券市场利率上行2023年9月以来R001较上月末下行57bp至179R007较上月末下行4bp至226DR001较上月末下行19bp至169DR007较上月末下行5bp至22一年期国债利率较上月末上行28bp至219十年期国债利率较上月末上行12bp至268一年期AAA企业债利率较上月末上行20bp至253十年期AAA企业债利率较上月末上行11bp至304图22货币市场利率下行图23债券市场利率上行一年期国债利率十年期国债利率R001R007DR001DR007一年期AAA企业债利率十年期AAA企业债利率77666555444333222111002020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-0902019-092020-092021-092022-092023-09资料来源iFinD光大证券研究所更新截止2023年9月22日资料来源iFinD光大证券研究所更新截止2023年9月22日35国内政策中美成立经济领域工作组中美成立经济领域工作组9月22日财政部发布消息中美双方商定成立经济领域工作组包括经济工作组和金融工作组经济工作组由中敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告宏观经济美两国财政部副部长级官员牵头金融工作组由中国人民银行和美国财政部副部长级官员牵头两个工作组将定期不定期举行会议就经济金融领域相关问题加强沟通和交流中国人民银行国家金融监督管理总局发布我国系统重要性银行名单中国人民银行国家金融监督管理总局开展了2023年度我国系统重要性银行评估认定20家国内系统重要性银行其中国有商业银行6家股份制商业银行9家城市商业银行5家国务院总理李强主持召开国务院常务会议国务院总理李强9月20日主持召开国务院常务会议研究加快推进新型工业化有关工作审议通过清理拖欠企业账款专项行动方案听取推动经济持续回升向好督查调研情况汇报审议通过未成年人网络保护条例草案四下周财经日历表1下周全球经济数据热点下周财经日历927周三中国8月工业企业利润928周四欧盟9月经济景气指数930周六中国9月制造业PMI资料来源iFind光大证券研究所五风险提示基金未完全披露运作信息基金配置以及运作方式发生显著变化敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼6thFloor9AppoldStreetLondonUnitedKingdomEC2A2AP敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告