事件：
　　美东时间9月21日，美联储召开9月FOMC议息会议，如期不加息，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%。美联储将在2023年11月1日召开下一次议息会议。
　　核心观点：
　　9月FOMC会议整体偏“鹰”。美联储点阵图指向年内还有一次加息空间，基本延续了杰克逊霍尔会议的发言指引，符合预期；但大幅上调了2024年和2025年的利率中值，指出明年降息空间缩窄、降息时点后移，超过市场预期，并引发美股调整。
　　美联储将继续谨慎权衡，一会一议。一方面，美国经济正在缓慢降温的轨道中，劳动力市场逐步松动，薪资增速放缓，使得居民总收入增速在5月以来有所下滑；但另一方面，近期油价上涨、罢工事件或导致通胀风险再度抬升，通胀水平年内降至2%目标难度依然较大。预计美联储将谨慎权衡，一会一议。但整体来看，市场需要忍受更长的高利率环境，明年降息的空间或进一步缩窄、时点将进一步后置。
　　市场反应：
　　美股在议息会议之前保持上涨，在新闻发布会召开后快速回落，截至美东时间9月20日收盘，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数分别下跌0.2%、0.9%和1.5%，10年期美债收益率下行2bp至4.35%，2年期美债收益率上行4bp至5.12%。
　　一、9月FOMC会议：如期跳过加息
　　在9月FOMC会议之前，市场已经充分计入本次跳过加息的预期。由于6月份美联储已经跳过（SKIP）一次加息，因此市场预期在7月加息后，9月继续加息概率偏低，有可能选择在11月份再度加息。8月25日鲍威尔在杰克逊霍尔会议提出，美联储考虑继续加息，此后市场预期11月加息概率在3成至5成区间波动。
　　9月20日，有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者Nick Timiraos表示，目前的数据没有好到能让美联储继续加息，但也没有差到能让美联储明确停止加息。而从近期美联储官员表态来看，分歧日益明显，例如亚特兰大联邦储备银行行长博斯蒂克（非票委）和纽约联储主席威廉姆斯（票委）已经公开发表鸽派讲话，认为不应该继续加息。
　　9月FOMC会议，如期再次跳过加息。从声明来看，本次会议声明整体趋“鹰”。声明暗示年内还有一次加息空间，并未超过市场预期，但大幅上调了2024年和2025年的利率中值，指出明后年降息空间缩窄、降息时点后移，则超过市场预期，并引发美股调整。
　　一是，美联储暗示要继续加息，点阵图指向2023年年内还有一次加息空间，2024年降息空间缩窄。相比于7月会议纪要，9月会议声明变化不大，重申7月新增的“继续评估更多信息及其对货币政策的影响（assess additional information and its implications for monetary policy）”。
　　紧接着，声明重申6月表述，“在确定适当的额外政策紧缩程度时，委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融状况”。此句话暗示美联储后续还有进一步的加息空间。
　　根据9月发布的点阵图显示，预期2023年联邦基金利率中值为5.6%，较6月持平，指向年内还将加息1次；2024年和2025年利率中值分别为5.1%和3.9%，较6月大幅上修50个基点，指向明年有两次降息空间（每次均为25bp），意味着降息的节奏会进一步放缓、启动时点会进一步后移。
　　二是，在答记者问上，鲍威尔释放出两条信息，一是认为美联储倾向于忽略能源价格的短期波动。7月以来，国际油价持续上涨，并带动7月和8月CPI价格出现反弹。不过，核心CPI依然在缓慢的降温中。鲍威尔表示，持续的高能源价格将影响通胀预期，能源价格对消费者非常重要，但美联储倾向于忽略能源价格的短期波动。
　　二是，鲍威尔认为在决定是否继续加息方面，美联储将会“谨慎行事”，大多数政策制定者认为今年再次加息更有可能是合适的。鲍威尔指出，美联储的决策将基于数据和风险评估，美联储在加息方面走得非常远、非常快，更高的利率正在给企业和固定投资带来压力。
　　美联储对于因为利率上升而陡增的金融业和商业地产风险，依然心存警惕、持续关注，这也推动多位美联储官员公开放“鸽”，指出利率已经达到合意水平。从多项会议纪要和官员发言可以感知，美联储内部分歧也日益明显，也会使得下半年政策路径完全受数据驱动，一会一议
　　三是，美联储调高了对于今年的经济增速预测，上调了PCE通胀预期，下调了核心PCE预期。今年以来，美联储持续多次调高对于2023年的经济预测，从今年3月的0.5%上调到6月的1%，继续在9月上调至2.1%。当前来看，美国经济持续趋向“软着陆”，居民收入今年相对于去年整体改善，支撑消费保持韧性。鲍威尔在此次新闻发布会中也同样表示，目前美国经济软着陆仍然是有可能的，也是一直在努力实现的目标，但加息导致经济衰退“始终是一个担忧”。
　　会议结束后，市场依然预期11月和12月FOMC会议不会继续加息，但对于降息时点的预期往后推迟至明年7月。议息会议结束后，CMEFEDWATCH工具显示市场预期11月维持利率不变的概率，基本持平

研究报告全文：2023年9月21日总量研究加息逼近终点但降息更为遥远2023年9月FOMC会议点评要点作者事件分析师高瑞东美东时间9月21日美联储召开9月FOMC议息会议如期不加息将联邦基金执业证书编号S0930520120002利率目标区间维持在525-55美联储将在2023年11月1日召开下一次议息010-56513066会议gaoruidongebscncom分析师赵格格执业证书编号S0930521010001核心观点0755-239461599月FOMC会议整体偏鹰美联储点阵图指向年内还有一次加息空间基本延zhaogegeebscncom续了杰克逊霍尔会议的发言指引符合预期但大幅上调了2024年和2025年的利率中值指出明年降息空间缩窄降息时点后移超过市场预期并引发美股调整相关研报在两难中鲍威尔选择继续加息2023年美联储将继续谨慎权衡一会一议一方面美国经济正在缓慢降温的轨道中劳8月杰克逊霍尔会议点评2023-08-26动力市场逐步松动薪资增速放缓使得居民总收入增速在5月以来有所下滑但另一方面近期油价上涨罢工事件或导致通胀风险再度抬升通胀水平年内降至7月能否成为加息终点2023年7月2目标难度依然较大预计美联储将谨慎权衡一会一议但整体来看市场需要FOMC会议点评2023-07-27忍受更长的高利率环境明年降息的空间或进一步缩窄时点将进一步后置更慢地走向更高的终点2023年6月FOMC会议点评2023-06-15市场反应加息即将结束美股为何下挫2023年5月FOMC会议点评美股在议息会议之前保持上涨在新闻发布会召开后快速回落截至美东时间9月2023-05-0420日收盘道琼斯工业平均指数标准普尔500指数和纳斯达克综合指数分别下跌0209和1510年期美债收益率下行2bp至4352年期美债收益率通胀和金融稳定美联储的平衡术2023年3月FOMC会议点评2023-03-24上行4bp至512加息即将结束但降息仍需观察2023年2月FOMC会议点评一9月FOMC会议如期跳过加息2023-02-23在9月FOMC会议之前市场已经充分计入本次跳过加息的预期由于6月份美联薪资回落预示非农将加速降温2022年12月非农数据点评兼光大宏观周报储已经跳过SKIP一次加息因此市场预期在7月加息后9月继续加息概率偏2023-01-07低有可能选择在11月份再度加息8月25日鲍威尔在杰克逊霍尔会议提出美联储考虑继续加息此后市场预期11月加息概率在3成至5成区间波动加息转入小步慢跑美联储警惕未松2022年12月FOMC会议点评2022-12-159月20日有新美联储通讯社之称的华尔街日报记者NickTimiraos表示目前的数据没有好到能让美联储继续加息但也没有差到能让美联储明确停止加息非农超预期为何美股反应温和2022而从近期美联储官员表态来看分歧日益明显例如亚特兰大联邦储备银行行长博年11月非农数据点评兼光大宏观周报2022-12-04斯蒂克非票委和纽约联储主席威廉姆斯票委已经公开发表鸽派讲话认为不应该继续加息就业需求降温但供需缺口犹在2022年10月非农数据点评兼光大宏观周报2022-11-05比鹰派更可怕的是不确定性2022年11月FOMC会议点评2022-11-03敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告宏观经济9月FOMC会议如期再次跳过加息从声明来看本次会议声明整体趋鹰声明暗示年内还有一次加息空间并未超过市场预期但大幅上调了2024年和2025年的利率中值指出明后年降息空间缩窄降息时点后移则超过市场预期并引发美股调整一是美联储暗示要继续加息点阵图指向2023年年内还有一次加息空间2024年降息空间缩窄相比于7月会议纪要9月会议声明变化不大重申7月新增的继续评估更多信息及其对货币政策的影响assessadditionalinformationanditsimplicationsformonetarypolicy紧接着声明重申6月表述在确定适当的额外政策紧缩程度时委员会将考虑货币政策的累积紧缩货币政策影响经济活动和通胀的滞后性以及经济和金融状况此句话暗示美联储后续还有进一步的加息空间根据9月发布的点阵图显示预期2023年联邦基金利率中值为56较6月持平指向年内还将加息1次2024年和2025年利率中值分别为51和39较6月大幅上修50个基点指向明年有两次降息空间每次均为25bp意味着降息的节奏会进一步放缓启动时点会进一步后移Indeterminingtheextentofadditionalpolicyfirmingthatmaybeappropriatetoreturninflationto2percentovertimetheCommitteewilltakeintoaccountthecumulativetighteningofmonetarypolicythelagswithwhichmonetarypolicyaffectseconomicactivityandinflationandeconomicandfinancialdevelopmentsTheCommitteeisstronglycommittedtoreturninginflationtoits2percentobjective9月会议声明图16月点阵图指向2024年利率中值为46图29月点阵图大幅上调2024年和2025年利率中值资料来源FED资料来源FED二是在答记者问上鲍威尔释放出两条信息一是认为美联储倾向于忽略能源价格的短期波动7月以来国际油价持续上涨并带动7月和8月CPI价格出现反弹不过核心CPI依然在缓慢的降温中鲍威尔表示持续的高能源价格敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告宏观经济将影响通胀预期能源价格对消费者非常重要但美联储倾向于忽略能源价格的短期波动二是鲍威尔认为在决定是否继续加息方面美联储将会谨慎行事大多数政策制定者认为今年再次加息更有可能是合适的鲍威尔指出美联储的决策将基于数据和风险评估美联储在加息方面走得非常远非常快更高的利率正在给企业和固定投资带来压力美联储对于因为利率上升而陡增的金融业和商业地产风险依然心存警惕持续关注这也推动多位美联储官员公开放鸽指出利率已经达到合意水平从多项会议纪要和官员发言可以感知美联储内部分歧也日益明显也会使得下半年政策路径完全受数据驱动一会一议表1从美联储官员及前官员和会议纪要来看美联储内部对后续加息路径存在一定分歧日期官员事件态度亚特兰大联邦储备我认为政策有适当的限制我们应该保持谨慎和耐心让限制性政策继续影响经济以免过度收紧造成不必要8月31日银行行长博斯蒂克的经济痛苦非票委前圣路易斯联储主9月7日决策者在本月晚些时候更新预测时应该继续预期年内再加息一次席布拉德非票委波士顿联储行长柯9月7日尽管我们可能已经接近甚至达到了政策利率峰值但取决于未来的数据进一步收紧可能是合理的林斯非票委纽约联储主席威廉9月8日对目前的利率水平表示满意将密切关注数据以确保利率水平高到足以抑制通胀姆斯票委资料来源华尔街见闻财联社WIND光大证券研究所三是美联储调高了对于今年的经济增速预测上调了PCE通胀预期下调了核心PCE预期今年以来美联储持续多次调高对于2023年的经济预测从今年3月的05上调到6月的1继续在9月上调至21当前来看美国经济持续趋向软着陆居民收入今年相对于去年整体改善支撑消费保持韧性鲍威尔在此次新闻发布会中也同样表示目前美国经济软着陆仍然是有可能的也是一直在努力实现的目标但加息导致经济衰退始终是一个担忧图3美联储预期2023年GDP增速图4预计美国通胀CPI同比回到2的水平仍需时间CPI同比CPI同比预测1098765432102022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062021-12资料来源美联储资料来源WIND光大证券研究所预测9月及之后数据为光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告宏观经济会议结束后市场依然预期11月和12月FOMC会议不会继续加息但对于降息时点的预期往后推迟至明年7月议息会议结束后CMEFEDWATCH工具显示市场预期11月维持利率不变的概率基本持平于会议之前的7成左右对于12月会议继续维持利率不变的概率超过5成相比于会议之前的接近6成小幅回落而从CME观察市场认为降息的时点进一步延后最早可能出现在2024年的7月且概率不足四成图59月议息会议之前市场对11月加息预期已持续回落图69月FOMC会后市场预期11月不加息概率为7成11月不加息概率525-55011月加息概率550-575MEETINGDATE450-475475-500500-525525-550550-5758012月不加息概率525-55012月加息概率550-5752023111000000000716028407020231213000000000534039406020241310000000005060401050202432000000061049403640402024510001601730460029003020246120506602640406021702020247313101520326032401410102024918960246032502250780020241171720286027401500440080505050505060606060707070708080808090909---------------------0809162330061320270411182501152229051219-100220241218251027801880770180资料来源CME光大证券研究所更新截至北京时间2023年9月20日晚资料来源CME光大证券研究所更新截至北京时间2023年9月21日上午二加息基本接近终点但降息尚且遥远美国经济正在缓慢降温的轨道中但速度偏慢韧性较强一方面去年年底以来居民收入持续改善7月以来增速有所放缓但依然处于相对高位2022年下半年以来美国居民可支配收入增速缓慢上行名义增速在2023年4月跳增至8以上实际增速则从去年的负增长转正至5月的4究其原因除工资收入保持粘性之外政府转移支付收入增加及个税征税标准上调均有贡献从5月以来居民收入增速缓慢回落总收入增速和可支配收入增速均出现回落其中工资增速放缓的影响最大究其原因随着就业参与率持续提升就业市场开始松动就业缺口持续收敛工人议价能力下滑薪资增速放缓不过目前就业市场还未恢复到美联储合意水平鲍威尔也在本次发布会提出劳动力市场依然吃紧但供需较之前更为平衡另一方面消费继续缓慢降温且韧性较强受高利率环境拖累居民耐用品消费增速在上半年持续回落但居民服务消费受利率影响相对较小主要与收入增速有关上半年体现出较强韧性但随收入增速放缓8月居民零售休闲以及服务消费增速均回落若剔除石油价格影响则8月零售环比增速仅为02不及7月05的增速水平指向美国居民实际消费需求在缓慢降温具体可参考我们在2023年9月15日外发的报告能源消费大幅反弹美国消费高而不强2023年8月美国零售数据点评通胀方面下半年将有小幅反弹年末逐步靠近3的水平今年上半年美国通胀读数快速回落但很大程度上来自于基数持续走高和能源价格的回落核心敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告宏观经济通胀松动的速度较慢向前看考虑到下半年基数效应走弱能源价格存在上涨风险美国通胀下行难度加大三季度CPI同比读数或将出现小幅回升四季度或继续回落回落速度取决于核心通胀降温程度基于我们对美国全年通胀同比趋势的推算2023年三四季度通胀同比增速将进入平台期在3至4区间内震荡也即通胀同比的回落速度会在下半年显著放缓具体请参考我们在7月13日外发的报告美国通胀步入平台期2023年6月美国CPI数据点评因此考虑到美国经济不断趋向软着陆通胀同比下行速度将显著回落预计美联储将谨慎权衡不排除下半年再度加息的可能性但整体来看年内基本已无降息空间且明年降息的空间进一步缩窄节奏进一步放缓图7美国居民可支配收入名义增速在上半年改善7月增速出图8总收入结构拆分工资收入对收入贡献开始放缓现回落美国个人可支配收入美国个人可支配收入不变价工资及薪金经营者收入个人财产性收入20政府转移支付收入租金收入总收入同比2021年为复合7每一个分项对于整体收入同增速15比的拉动作用65104352102020072019072021072022072023072018070202209202207202208202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307-1-5资料来源Wind光大证券研究所2020年及2022年数据未完全显示资料来源Wind光大证券研究所图9劳动力供需缺口持续收窄但依然存在图10消费者信心指数在9月再次小幅回落缺口千人右美国密歇根大学消费者信心指数需求职业空缺就业人数千人供给劳动力人数千人140美国密歇根大学消费者预期指数18000070001966100120美国密歇根大学消费者现状指数5000170000100300016000080100060150000-100040140000-300020130000-500002020042020082020122021042021082021122022042022082022122023042023082019202020202019202020202020202020212021202120212021202120222022202220222022202220232023202320232023-------------------------11010309050709110103050709110103050709110103050709资料来源Wind光大证券研究所8月职位空缺数尚未公布假设与7月相同资料来源Wind光大证券研究所三风险提示俄乌局势升级国际大宗商品价格波动美国中小银行流动性风险事件持续发酵敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼6thFloor9AppoldStreetLondonUnitedKingdomEC2A2AP万得资讯敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告