投资要点
　　从美国财政支出/GDP比重来看，这也代表了政府在经济中扮演的角色“轻重”，战后美国财政政策大致可以划分成两大类状态以及四个阶段，1946-1961年，以及1992-2007年为补偿性财政政策时期，主要特征为财政赤字与财政盈余交替出现，财政支出/GDP比值整体处于较低水平。1961-1992年，以及2007年以来处于扩张性财政政策阶段，财政支出/GDP比值明显上升，赤字率保持在较高水平。
　　从“二战后”美国财政力度的变化历程来看，我们主要有以下一些思考：第一，补偿性财政政策是少数时期，多数时期美国均采取扩张性财政政策。1946-1961年，以及1992-2007年为补偿性财政政策时期，这两个时期的共同点在于国内经济增长和收入分配均相对合理。从美国收入最高的10%家庭在总收入中所占的份额来看，“二战后”至1980年代这一比重始终维持在较低水平，90年代以来随着金融业和科技行业薪资快速增长，而传统行业收入增长乏力，次贷危机后的大规模货币宽松进一步拉大了贫富差距，虽然疫情后的大规模现金发放以及薪资上涨使得贫富差距有所收窄，但目前仍然处于历史高位。
　　第二，外部不确定性较高情况下，美国财政可能倾向于延续偏扩张性状态。
　　第三，对实体经济的补助性政策有较强惯性，也使得财政难以从宽松快速转向平衡状态。例如布什（George WalkerBush）期间推出的减税政策，虽然经过“财政悬崖”的激烈博弈，但大多数也得以保留，若非经济增长和收入分配表现突出的时期，缩减福利政策很有可能会面临较大的政治压力。从拜登任期内签署的几项法案来看，虽然2021年3月签署的1.9万亿美元《2021年美国救援计划法案》支出已经结束，但总规模1.2万亿美元的《基础设施投资和就业法案》，支出规模8910亿美元的《2022年降低通胀法案》以及支出规模2800亿美元的《芯片和科学法案》主要将在2023年及此后几年支出。
　　如果财政支出维持较高强度可能使得通胀韧性增强，或使美债收益率难以大幅下行。
　　▌风险提示
　　如果美国民主党和美国共和党博弈加剧，或使得美国财政政策力度受到约束。
　　

研究报告全文：证券研2023年10月05日究报美国财政发力的进程回顾与一些思考告固定收益深度报告投资要点分析师黄海澜S1050523050002从美国财政支出GDP比重来看这也代表了政府在经济中huanghlcfsccomcn扮演的角色轻重战后美国财政政策大致可以划分成两大类状态以及四个阶段1946-1961年以及1992-2007年为补偿性财政政策时期主要特征为财政赤字与财政盈余交替出现财政支出GDP比值整体处于较低水平1961-1992年以及2007年以来处于扩张性财政政策阶段财政支出GDP比值明显上升赤字率保持在较高水平从二战后美国财政力度的变化历程来看我们主要有以下一些思考第一补偿性财政政策是少数时期多数时期美国均采取扩张性财政政策1946-1961年以及1992-2007相关研究年为补偿性财政政策时期这两个时期的共同点在于国内经济增长和收入分配均相对合理从美国收入最高的10家庭在总收入中所占的份额来看二战后至1980年代这一比重始终维持在较低水平90年代以来随着金融业和科技行业薪资快速增长而传统行业收入增长乏力次贷危机后的大规模货币宽松进一步拉大了贫富差距虽然疫情后的大规模现金发放以及薪资上涨使得贫富差距有所收窄但目前仍然处于历史高位第二外部不确定性较高情况下美国财政可能倾向于延续偏扩张性状态第三对实体经济的补助性政策有较强惯性也使得财政难以从宽松快速转向平衡状态例如布什GeorgeWalkerBush期间推出的减税政策虽然经过财政悬崖的激烈博弈但大多数也得以保留若非经济增长和收入分配表现固突出的时期缩减福利政策很有可能会面临较大的政治压力从拜登任期内签署的几项法案来看虽然2021年3月签定署的19万亿美元2021年美国救援计划法案支出已经结收束但总规模12万亿美元的基础设施投资和就业法益案支出规模8910亿美元的2022年降低通胀法案以及支出规模2800亿美元的芯片和科学法案主要将在研2023年及此后几年支出究如果财政支出维持较高强度可能使得通胀韧性增强或使美债收益率难以大幅下行风险提示如果美国民主党和美国共和党博弈加剧或使得美国财政政策力度受到约束证券研究报告正文目录1美国财政发力的进程回顾411二战后美国财政力度的四个阶段4121946-1961年赤字与盈余交替支出强度适中5131961-1992年赤字逐步扩大支出强度上升7141992-2007年赤字与盈余交替支出强度回落11152008年后赤字水平抬升支出强度维持高位142就美国财政力度历次调整的一些思考173风险提示18图表目录图表1美国二战后财政政策的四个阶段4图表2美国二战后不同财政政策时期经济就业表现5图表31946-1961年美国经济就业5图表41946-1961年美国经济通胀5图表5美国财政支出分项占GDP比重6图表61946-1961年美国财政支出分项占GDP比重6图表7美国个人可支配收入中转移支付收入占比6图表81946-1961年美国资产价格表现6图表91961-1992年扩张性财政政策大致可以划分成两个阶段7图表101961-1981年美国经济就业7图表111961-1981年美国经济通胀7图表12美国制造业增加值GDP比重8图表13美欧日出口金额占比8图表14美国财政支出分项占GDP比重8图表151961-1981年美国财政支出分项占GDP比重8图表16美国个人可支配收入中转移支付收入占比9图表171961-1981年美国资产价格表现9图表181981-1992年美国经济就业10图表191981-1992年美国经济通胀10图表20美国企业和个人最高所得税税率历史变化10图表211981-1992年美国财政支出分项占GDP比重10图表22美国财政支出分项占GDP比重11图表231981-1992年美国资产价格表现11图表241992-2007年补偿性财政政策大致可以划分成两个阶段11请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告图表251992-2007年美国经济就业13图表261992-2007年美国经济通胀13图表27美国财政支出分项占GDP比重13图表281992-2007年美国财政支出分项占GDP比重13图表29美国财政收入分项占GDP比重13图表301992-2007年美国资产价格表现13图表311991-2004年美国财政净利息GDP比值自32降至1314图表322008-2023年扩张性财政政策大致可以划分成两个阶段14图表332008-2023年美国经济就业16图表342008-2023年美国经济通胀16图表35美国财政支出分项占GDP比重16图表362008-2023年美国财政支出分项占GDP比重16图表37美国财政收入分项占GDP比重16图表382008-2023年美国资产价格表现16图表391910-2010年间美国收入最高的10家庭在总收入中所占的份额17图表40美国金融业和信息业周薪全部非农周薪的倍数17图表41美国经济增速中枢及GDP占全球比重18图表42美国国防人力资源及总体财政支出占GDP比重18请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效证券研究报告1美国财政发力的进程回顾11二战后美国财政力度的四个阶段从美国财政支出GDP比重来看这也代表了政府在经济中扮演的角色轻重二战后美国财政政策大致可以划分成两大类状态以及四个阶段1946-1961年以及1992-2007年为补偿性财政政策时期1961-1992年以及2007年以来处于扩张性财政政策阶段补偿性财政政策最初是由美国凯恩斯主义者汉森提出的汉森认为在经济萧条期且存在大量失业的情况下政府应该增加财政支出以便扩大有效需求从而增加就业量而当经济高涨并出现通货膨胀时政府则应减少财政支出取得预算平衡或结余以便降低有效需求控制通货膨胀这种根据市场经济发展不稳定的特点交替实行膨胀和紧缩财政措施的补偿性财政政策就是用高涨时期的盈余抵补萧条时期的财政赤字以消除经济周期的波动对经济发展的影响论文战后美国财政政策演变研究1946-1961年1992-2007年两个时期整体符合这一思路财政赤字与财政盈余交替出现财政支出GDP比值整体处于较低水平肯尼迪执政后为了使美国经济走出高失业低增长的困境决定放弃被美国政府采用近16年的补偿性财政政策转而接受了以其经济顾问委员会主席瓦尔特海勒为代表的凯恩斯主义者的增长性财政政策的主张决定实行以刺激经济连续增长为目标的长期预算赤字财政政策论文战后美国财政政策演变研究这一时期开始美国财政支出GDP比值上升至较高水平财政基本保持在持续赤字状态直至90年代政府转向削减财政赤字财政支出GDP比重才出现明显下行次贷危机以来美国财政政策再次转向相似状态财政支出GDP比值明显上升赤字率始终保持在较高水平图表1美国二战后财政政策的四个阶段赤字率美国财政收入GDP右轴美国财政支出GDP右轴50351946-1961补1961-1992扩1992-2007补2007-2023扩偿性财政政策张性财政政策偿性财政政策张性财政政策403030252020101501010520019461195411962119701197811986119941200212010120181资料来源Windceic华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告图表2美国二战后不同财政政策时期经济就业表现赤字率美国GDP实际增速右轴美国失业率季调年度均值右轴50201946-1961补1961-1992扩1992-2007补2007-2023扩偿性财政政策张性财政政策偿性财政政策张性财政政策401530102051000-510-1020-1519461195411962119701197811986119941200212010120181资料来源Windceic华鑫证券研究121946-1961年赤字与盈余交替支出强度适中美国政府于1946-1961年实施补偿性财政政策这一时期覆盖了1946-1953年的杜鲁门总统任期和1953-1961年艾森豪威尔任期1946年2月20日杜鲁门签署了1946年就业法这一法案明确了财政政策的经济增长职能联邦政府必须负责协调和利用自己的一切计划政策职权和资源为找工作的人提供有益的机会这一时期财政政策较为灵活基本上是逆经济周期而动基本实现了减缓经济剧烈波动的初衷经济既不繁荣过度也不危机过重但艾森豪威尔任期被称为艾森豪威尔停滞原因在于1953-1961年GDP实际增速中枢在3附近虽然增速中规中矩但相对同期法国意大利日本以及部分发展中国家而言增速都处于偏低水平结构上看这一时期美国国防总支出占GDP比重上升较快主要是受到1950-1953年朝鲜战争影响1952年美国国防支出GDP比值升至138财政支出其他分项占GDP比重整体变化不大图表31946-1961年美国经济就业图表41946-1961年美国经济通胀请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效证券研究报告赤字率赤字率美国GDP不变价折年数同比右轴美国GDP不变价折年数同比右轴6美国失业率季调右轴156美国CPI同比右轴15413413111122990707252543431166-1-18-38-310-510-51948119501195211954119561195811960119481195011952119541195611958119601资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表5美国财政支出分项占GDP比重图表61946-1961年美国财政支出分项占GDP比重国防GDP人力资源GDP物质资源GDP人力资源GDP物质资源GDP35净利息GDP其他GDP净利息GDP其他GDP7国防GDP右轴163061412255102048153610245120001947195319591965197119771983198919952001200720132019194712195012195312195612195912196212资料来源ceic华鑫证券研究资料来源ceic华鑫证券研究图表7美国个人可支配收入中转移支付收入占比图表81946-1961年美国资产价格表现个人可支配收入中转移支付收入占比美国GDP现价同比40美国国债收益率10年10美国标准普尔500指数点右轴10035908308070256602045015402301020051002019591196811977119861199512004120131202211953119551195711959119611资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明6诚信专业稳健高效证券研究报告131961-1992年赤字逐步扩大支出强度上升1961-1992年美国整体实施扩张性财政政策其中基于政策重心不同又可以划分成1961-1981年和1981-1992年两个阶段图表91961-1992年扩张性财政政策大致可以划分成两个阶段赤字率美国财政收入GDP右轴美国财政支出GDP右轴252420221520101851601451210101955119591196311967119711197511979119831198711991119951资料来源Windceic华鑫证券研究1961-1981年增长性财政政策的使用是导致美国走向滞胀的原因之一这期间主要经历了肯尼迪约翰逊尼克松福特和卡特的任期外部环境来看随着欧洲日本等经济体快速增长60年代后期开始美国制造业优势逐步下降美国国内耐用品制造业增加值占GDP比重自1966年开始持续下滑1969年开始美国出口金额全球占比也持续下降国内来看制造业优势地位下降使得维持失业率目标的难度上升并引发保守主义浪潮肯尼迪执政后为了使美国经济走出高失业低增长的困境决定放弃被美国政府采用近16年的补偿性财政政策转而接受了以其经济顾问委员会主席瓦尔特海勒为代表的凯恩斯主义者的增长性财政政策的主张决定实行以刺激经济连续增长为目标的长期预算赤字财政政策论文战后美国财政政策演变研究此后约翰逊和尼克松整体延续了通过财政政策实现充分就业以及提高福利水平的政策方向60年代以来财政赤字持续多年70年代以来赤字率进一步提升60年代末至1976年美国个人可支配收入中转移支付占比自68升至14附近结构上来看这一时期虽然越南战争短暂推升了美国国防支出但1968年美国国防支出占GDP比重升至91后持续下行福利水平提升使得用于人力资源相关领域的财政支出占比显著提升1960-1981年人力资源相关财政支出的GDP占比自49升至116图表101961-1981年美国经济就业图表111961-1981年美国经济通胀请阅读最后一页重要免责声明7诚信专业稳健高效证券研究报告赤字率赤字率美国GDP不变价折年数同比右轴美国GDP不变价折年数同比右轴5美国失业率季调右轴5美国CPI同比右轴159441337311229511730051113221-133-1-344-35-55-51955119591196311967119711197511979119551195911963119671197111975119791资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表12美国制造业增加值GDP比重图表13美欧日出口金额占比美国行业增加值占GDP比重制造业世界出口金额占比美国美国行业增加值占GDP比重制造业耐用品世界出口金额占比欧元区30美国行业增加值占GDP比重制造业非耐用品40世界出口金额占比日本右轴1519662600351325301120259152071551010355100-1194712195812196912198012199112200212201312194812196112197412198712200012201312资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表14美国财政支出分项占GDP比重图表151961-1981年美国财政支出分项占GDP比重请阅读最后一页重要免责声明8诚信专业稳健高效证券研究报告国防GDP人力资源GDP物质资源GDP国防GDP人力资源GDP35净利息GDP其他GDP物质资源GDP净利息GDP15其他GDP30132511920715510351011947195319591965197119771983198919952001200720132019195512196012196512197012197512198012资料来源ceic华鑫证券研究资料来源ceic华鑫证券研究图表16美国个人可支配收入中转移支付收入占比图表171961-1981年美国资产价格表现个人可支配收入中转移支付收入占比美国GDP现价同比40美国国债收益率10年20美国标准普尔500指数点右轴1503513030151102510902070155501030051005-10195911968119771198611995120041201312022119551195911963119671197111975119791资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究1981-1992年在减税和财政支出强度维持高位情况下美国赤字率持续处于历史高位这期间主要经历了里根和布什GeorgeHerbertWalkerBush两位总统保罗沃克尔上任后美联储转向紧货币紧信用里根任内践行供给学派思路对企业和个人减税国内供需矛盾缓和使得美国经济在深度衰退后逐步走出了滞胀里根政府1982年通过1981年经济复兴法案将个人所得税从70降至50资本利得税从28降至20并在1986年将个人最高所得税税率进一步从50降至28企业所得税税率自46降至34但在总的财政支出方面里根任期内仍然维持较高强度里根任期内削减了200多项社会福利开支还提出了将联邦政府主办的40项主要社会福利项目交由州和地方政府管理以减少联邦开支的新联邦计划但同期美国国防支出不减反增里根任期内星球大战计划等增加了政府军事采购规模布什GeorgeHerbertWalkerBush入主白宫后为应对美国经济自1990年7月开始的经济衰退1990年10月新预算法案中颁布了一揽子预算妥协法案其主要内容请阅读最后一页重要免责声明9诚信专业稳健高效证券研究报告包括削减财政赤字增加税收削减美国国防和社会福利项目开支布什GeorgeHerbertWalkerBush政府想以此使财政赤字逐年递减降低通胀及利率但从最终结果来看1991-1992年财政收入增速持续低位赤字率不降反升政策并未起到预期的降低赤字效果结构上来看这一时期美国国防支出占GDP比重先上后下人力资源支出占GDP比重先下后上整体来看两大分项占比始终维持在历史高位值得注意的是70年代高利率环境以及政府债务的持续快速增长影响下1991年联邦政府利息支出占GDP比重升至32附近的历史高位这使得后续财政政策转向补偿性政策的必要性有所上升图表181981-1992年美国经济就业图表191981-1992年美国经济通胀赤字率赤字率美国GDP不变价折年数同比右轴美国GDP不变价折年数同比右轴6美国失业率季调右轴6美国CPI同比右轴1115494272105003522144-1066-38-58-51970119741197811982119861199011994119701197411978119821198611990119941资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表20美国企业和个人最高所得税税率历史变化图表211981-1992年美国财政支出分项占GDP比重美国个人最高所得税税率国防GDP人力资源GDP美国企业最高所得税税率10015物质资源GDP净利息GDP9013801170960507405303201010119361194711958119691198011991120021197012197512198012198512199012199512资料来源TPC圣路易斯联储华鑫证券研究资料来源ceic华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明10诚信专业稳健高效证券研究报告图表22美国财政支出分项占GDP比重图表231981-1992年美国资产价格表现国防GDP人力资源GDP物质资源GDP美国GDP现价同比35净利息GDP其他GDP美国国债收益率10年20美国标准普尔500指数点右轴65030185501625144502012103501582501064515020050194719531959196519711977198319891995200120072013201919701197411978119821198611990119941资料来源ceic华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究141992-2007年赤字与盈余交替支出强度回落1992-2007年美国财政再次转向补偿性财政政策这一时期经历了克林顿和布什总统GeorgeWalkerBush任期虽然在2000年互联网泡沫破裂后赤字规模阶段性扩张但整体而言整个时期内财政支出GDP比重维持在较低水平财政赤字也表现出危机时期上升而经济改善时期显著收敛的特征图表241992-2007年补偿性财政政策大致可以划分成两个阶段赤字率美国财政收入GDP右轴美国财政支出GDP右轴25242022152010185160145121010198011984119881199211996120001200412008120121资料来源Windceic华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明11诚信专业稳健高效证券研究报告1992年11月克林顿当选为美国总统在他向国会提交的经济报告美国变革的前景中提出了自己的政策主张其中包含了新凯恩斯主义和新自由主义经济思潮的折中其基本内容是政府必须干预经济尤其是财政干预以实现充分就业和经济增长的目标具体表现为短期内用财政赤字刺激经济促使经济复苏增加就业长期内逐步减少财政赤字增加政府公共投资以维持经济的持续稳定增长具体来看他主要采取以下措施第一实行短期财政刺激以应对上任之初的经济低迷克林顿曾计划在执政的头两年内增加310亿美元的政府开支以缓解900万人的失业不过由于共和党人和部分民主党人认为当时的美国经济已经开始回升并指责这项拨款提案没有相应地削减政府支出会在今后几年增加联邦赤字结果这项计划最终只有用于延长失业救济的40亿美元开支获得国会通过第二长期削减财政赤字计划包括1税收调整计划提高高收入者和公司所得税税率对中低收入家庭和小企业实行减税2克林顿计划在4年内削减2470亿美元政府开支其中国防费用减少760亿美元医疗保健和退伍军人福利开支减少910亿美元冻结联邦工作人员工资一年以节支83亿美元克林顿于1993年宣布白宫裁员25的计划3改革福利制度强调建立更广泛的高效医疗保健网络雇主应为职工提高医疗保险4计划四年内投资1600亿美元投向基础设施建设以及开发人力资源等方向论文20世纪美国扩张性财政政策的演变及启示在克林顿任期内美国财政支出GDP比重显著下降叠加经济向好使得财政收入GDP比重上升1998-2001年联邦政府均录得财政盈余2001年互联网泡沫破裂叠加911事件影响美国经济增长放缓布什总统GeorgeWalkerBush落实其竞选时的减税承诺2001年5月2日参议院通过了10年减税135万亿美元计划即2001年经济增长与税收调整法案主要包括六项内容1降低和简化个人所得税将过去的五档所得税体系15283136和396调整为四档101525和332从2005年开始将儿童课税减免由每名儿童600美元增加至1000美元3恢复双收入家庭10的税收抵免4分阶段逐步废除死亡税遗产税5扩大慈善捐助抵税的范围6使研究和实验的税收抵免永久化2003年政府又通过了3500亿美元的第二减税方案主要包括以下内容1提前实施儿童税减免将原本2005年实施的儿童减税方案提前在2003年和2004年实行但该计划的到期时间也由2010年提前到2007年2007年以后又恢复到以前600美元的水平2扩大税率10档的范围将其上限调整至包括年收入7万美元的未婚纳税人和年收入14万美元的已婚纳税人3降低所得税档次4缩小婚姻带来的纳税差异规定在20032004年一对已婚夫妇可享受单身纳税人的双倍税金减免5鼓励小企业再投资规定2003年小企业可享受的折旧减免金额从25万美元上升到10万美元6临时的州财政减免援助各州200亿美元其中半数用于医疗补助7取消对股息的双重征税结束对公司所得的双重征税在促进远期投资的同时为近期投资提供支持文章布什政府的减税政策与美国经济增长至2003年美国个人所得税GDP比重降至50年代以来最低水平企业所得税GDP比重降至80年代以来最低水平但整体来看这一时期美国财政支出GDP体量较90年代之前仍有一定差距赤字率在2004年达到34附近后在2007年也降至11赤字水平也不算太高结构上来看这一时期美国国防支出和人力资源支出占GDP比重均先下后上随着利率下行经济增长修复以及债务增长放缓1991-2004年美国联邦政府净利息支出GDP比值自32降至13财政收支状况有所改善请阅读最后一页重要免责声明12诚信专业稳健高效证券研究报告图表251992-2007年美国经济就业图表261992-2007年美国经济通胀赤字率赤字率美国GDP不变价折年数同比右轴美国GDP不变价折年数同比右轴6美国失业率季调右轴6美国CPI同比右轴119449227700552233441616-18-1810-310-312-512-5198511990119951200012005120101198511990119951200012005120101资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表27美国财政支出分项占GDP比重图表281992-2007年美国财政支出分项占GDP比重国防GDP人力资源GDP物质资源GDP国防GDP人力资源GDP35净利息GDP其他GDP物质资源GDP净利息GDP18其他GDP30161425122010158610452001947195319591965197119771983198919952001200720132019197512198212198912199612200312201012资料来源ceic华鑫证券研究资料来源ceic华鑫证券研究图表29美国财政收入分项占GDP比重图表301992-2007年美国资产价格表现请阅读最后一页重要免责声明13诚信专业稳健高效证券研究报告个人所得税GDP企业所得税GDP美国GDP现价同比GDPGDP美国国债收益率10年12社保退休等消费税20美国标准普尔500指数点右轴18501015165014508101250610505850465045020250055019471219581219691219801219911220021220131219751198111987119931199912005120111资料来源ceic华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表311991-2004年美国财政净利息GDP比值自32降至1335净利息GDP3230252015100500194012195012196012197012198012199012200012201012202012资料来源ceic华鑫证券研究152008年后赤字水平抬升支出强度维持高位2008年次贷危机后美国财政支出强度和赤字水平均上升到了一个较高的平台水平2017年特朗普减税以及疫情后的多轮财政刺激使得财政政策力度进一步抬升图表322008-2023年扩张性财政政策大致可以划分成两个阶段请阅读最后一页重要免责声明14诚信专业稳健高效证券研究报告赤字率美国财政收入GDP右轴美国财政支出GDP右轴2535203015251052001551010199912002120051200812011120141201712020120231资料来源Windceic华鑫证券研究2009年1月奥巴马就职时次贷危机已经爆发因此在奥巴马第一任期内其出台了多项致力于稳增长的财政政策包括12009年2月签署通过的2009年美国复苏和再投资法案总规模7870亿美元后修正至8310亿美元其中35用于减税65用于投资包括为企业和个人减税社会福利项目投资以及基建项目投资等22010年12月签署通过总规模8580亿美元的2010年税收减免失业保险重新授权和创造就业法案该法案为原本2010年到期的减税法案续期两年并延长失业救济金和个人所得税减免以及2010年推出平价医保方案等提高医疗福利水平在奥巴马第二任期内受制于共和党主导众议院财政政策力度受到了一定约束但其财政政策重心仍然在于稳定经济增长其在2011年12月首次竞选连任演讲中提出自由市场万能论不合时宜行不通并重提罗斯福新国家主义强调国家干预对美国经济和未来的重要性主张取消对富人减税的政策2013年初奥巴马推动通过对富裕家庭增税以解决财政悬崖问题的妥协议案并在此后数次努力化解债务上限问题整体而言奥巴马执政期间财政支出GDP比重和赤字率均先上后下但始终高于此前的90-00年代水平2017年12月减税和就业法案被签署将公司所得税从最高35降至21个人所得税从最高396降至35大幅减免遗产税其中对个人减税规模在1125万亿美元左右对企业减税规模在3200亿美元左右整体减税规模近15万亿美元从减税规模看里根税改为072万亿美元小布什税改为20万亿美元奥巴马税改为13万亿美元特朗普税改约15万亿美元论文特朗普税改的世界影响及我国对策2020年疫情以来美国连续出台大规模财政刺激计划财政支出力度和赤字率均显著抬升在特朗普任期内先后推出了2020年3月总规模23万亿美元的CARES法案2020年4月总规模4840亿美元的补充刺激计划以及2020年12月总规模9000亿美元的2021年综合拨款法案拜登上任后2021年3月签署了总规模19万亿美元的2021年美国救援计划法案2021年11月签署了总规模12万亿美元的基础设施投资和就业法案2022年8月拜登签署了支出规模8910亿美元的2022年通货膨胀减少法案该法案旨在通过税改和处方药改革以筹集资金投向能源气候变化和平价医疗等领域2022年8月拜登签署了支出规模2800亿美元的芯片和科学法案结构上来看美国国防支出占GDP比重在这一时期持续下降人力资源支出占GDP比请阅读最后一页重要免责声明15诚信专业稳健高效证券研究报告重持续上升净利息支出占GDP比重也自17微升至19由于前期政府债利率水平持续低位净利息支出占比目前并不算高图表332008-2023年美国经济就业图表342008-2023年美国经济通胀赤字率赤字率美国GDP不变价折年数同比右轴美国GDP不变价折年数同比右轴10美国失业率季调右轴2010美国CPI同比右轴20515515010010555510010015-515-520-1020-10200012004120081201212016120201200012004120081201212016120201资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表35美国财政支出分项占GDP比重图表362008-2023年美国财政支出分项占GDP比重国防GDP人力资源GDP物质资源GDP国防GDP人力资源GDP35净利息GDP其他GDP物质资源GDP净利息GDP22其他GDP30172520121571025031947195319591965197119771983198919952001200720132019199912200312200712201112201512201912资料来源ceic华鑫证券研究资料来源ceic华鑫证券研究图表37美国财政收入分项占GDP比重图表382008-2023年美国资产价格表现请阅读最后一页重要免责声明16诚信专业稳健高效证券研究报告个人所得税GDP企业所得税GDP美国GDP现价同比GDPGDP美国国债收益率10年12社保退休等消费税15美国标准普尔500指数点右轴55001310450011893500762500543150012500103-500194712195812196912198012199112200212201312200012004120081201212016120201资料来源ceic华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究2就美国财政力度历次调整的一些思考从二战后美国财政力度的变化历程来看我们主要有以下一些思考第一补偿性财政政策是少数时期多数时期美国均采取扩张性财政政策1946-1961年以及1992-2007年为补偿性财政政策时期这两个时期的共同点在于国内经济增长和收入分配均相对合理从美国收入最高的10家庭在总收入中所占的份额来看二战后至1980年代这一比重始终维持在较低水平90年代以来随着金融业和科技行业薪资快速增长而传统行业收入增长乏力次贷危机后的大规模货币宽松进一步拉大了贫富差距虽然疫情后的大规模现金发放以及薪资上涨使得贫富差距有所收窄但目前仍然处于历史高位第二外部不确定性较高情况下美国财政可能倾向于延续偏扩张性状态例如60-70年代财政支出比重的快速上升是造成滞胀的原因之一但在80年代初期保罗沃克尔大幅收紧货币政策控制通胀后80年代里根任期内美国财政支出GDP比重仍然维持在较高水平且星球大战计划等进一步推升开支到90年代以来美国财政支出GDP比重才明显下降第三对实体经济的补助性政策有较强惯性也使得财政难以从宽松快速转向平衡状态例如布什GeorgeWalkerBush期间推出的减税政策虽然经过财政悬崖的激烈博弈但大多数也得以保留若非经济增长和收入分配表现突出的时期缩减福利政策很有可能会面临较大的政治压力从拜登任期内签署的几项法案来看虽然2021年3月签署的19万亿美元2021年美国救援计划法案支出已经结束但总规模12万亿美元的基础设施投资和就业法案支出规模8910亿美元的2022年降低通胀法案以及支出规模2800亿美元的芯片和科学法案主要将在2023年及此后几年支出如果财政支出维持较高强度可能使得通胀韧性增强或使美债收益率难以大幅下行图表391910-2010年间美国收入最高的10家庭在总收入图表40美国金融业和信息业周薪全部非农周薪的倍数请阅读最后一页重要免责声明17诚信专业稳健高效证券研究报告中所占的份额165金融业周薪全部非农信息业周薪全部非农160155150145140135130125120200632009320123201532018320213资料来源21世纪资本论华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表41美国经济增速中枢及GDP占全球比重图表42美国国防人力资源及总体财政支出占GDP比重GDP占全球比重美国联邦财政支出GDP国防GDP45美国GDP不变价同比5年中心移动平均7人力资源GDP30406352553020254152031510210515000196012196912197812198712199612200512201412194712196012197312198612199912201212资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究3风险提示如果美国民主党和美国共和党博弈加剧或使得美国财政政策力度受到约束请阅读最后一页重要免责声明18诚信专业稳健高效证券研究报告固定收益组介绍潘捷所长助理固定收益和大类资产配置首席分析师2023年5月加入华鑫证券研究所黄海澜6年固定收益研究经验从事固定收益和大类资产配置研究2023年5月加入华鑫证券研究所证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿证券投资评级说明股票投资评级说明投资建议预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅1买入202增持10203中性-10104卖出-10行业投资评级说明投资建议行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅1推荐102中性-10103回避-10以报告日后的12个月内预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以道琼斯指数为基准免责条款华鑫证券有限责任公司以下简称华鑫证券具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告由华鑫证券制作仅供华鑫证券的客户使用本公请阅读最后一页重要免责声明19诚信专业稳健高效证券研究报告司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息均来源于公开资料华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证我们已力求报告内容客观公正但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时结合各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就财务法律商业税收等方面咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果华鑫证券及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露本报告中的资料意见预测均只反映报告初次发布时的判断可能会随时调整该等意见评估及预测无需通知即可随时更改在不同时期华鑫证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告版权仅为华鑫证券所有未经华鑫证券书面授权任何机构和个人不得以任何形式刊载翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责华鑫证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经华鑫证券授权私自转载或者转发本报告所引起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