▌利率中枢或仍有下行空间
　　近期，7月PMI数据公布，制造业采购经理指数（PMI）为49.3，比上月增长0.3个百分点。非制造业商务活动指数为51.5，比上月下降1.7个百分点。
　　内需回升，外需延续回落，产成品和原材料库存双双回升。新订单为49.5，较前值上升0.9个百分点。进出口双双走弱，新出口订单自46.4回落0.1个百分点至46.3，进口订单自47.0进一步回落0.2个百分点至46.8。产成品和原材料库存双双回升，其中产成品库存自46.1上升至46.3，原材料库存自47.4升至48.2。
　　我们认为，7月PMI呈现以下特征，第一、需求小幅改善，新订单小幅回升，但仍处于荣枯线以下。第二，中小企业景气度回升较为明显，7月大型企业PMI为50.3%，维持上月水平，中、小型企业PMI分别为49.0%和47.4%，分别比上月上升0.1和1.0个百分点，小企业景气度回升幅度较大。第三，本月新订单自48.6上升至49.5，产成品库存自46.1上升至46.3，产成品库存与新订单分项之差维持低位，在需求预期边际改善情况下，后续存在企业阶段性转向补库的可能。第四，PMI价格分项回升至荣枯线附近，原材料购进价格PMI自45上行至52.4，出厂价格PMI自43.9上行至48.6。第五，从制造业和非制造业PMI从业人员仍低于荣枯线来看，短期就业压力或仍在，核心通胀短期或难以大幅上行。
　　目前实际利率水平并不低，需求仍待提振，短期内，核心通胀大幅抬升概率不高，利率中枢或仍有下行空间。对于信用利差，流动性宽裕背景下，我们认为，信用利差仍有压缩空间。
　　▌风险提示
　　海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。