▌短期内，利率曲线或陡峭化
　　近期，8月金融数据公布，社融存量增速小幅回升。8月份社会融资规模增量为3.12万亿元，比上年同期多6316亿元。存量增速自8.9%升至9%。
　　8月金融数据来看，居民端或受制于居民DSR维持高位，（居民债务保障倍数（DSR）=居民还本付息支出？居民可支配收入，这一指标可以较好地刻画居民短期债务压力。）居民信贷增速表现总体一般，当然，政府债券净融资表现较强。
　　近期，“中国人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。”，年内第二次降准。
　　近期，一方面，信用边际改善或一定程度消耗超储，另一方面，近期银行同业存单利率边际有所上升，央行降准之后有助于降低银行负债成本，增加银行长期资金。
　　8月份，规模以上工业增加值同比增长4.5%，较7月的3.7%回升。环比增长0.5%，环比升至近年来同期中等水平。
　　地产方面，销售投资继续走弱，新开工小幅回升。地产投资当月同比自7月的-17.8%左右降至8月的-19.1%左右，销售面积当月同比自-23.8%降至-24%左右，新开工面积当月同比自-26.5%左右升至-23.1%左右，竣工面积当月同比自32.7%左右降至10.1%左右。
　　整体来看，基本面边际改善，以及货币易松难紧背景下，我们认为，短期内，利率曲线大概率陡峭化。
　　当然，受制于居民DSR维持高位（居民债务保障倍数（DSR）=居民还本付息支出？居民可支配收入，这一指标可以较好地刻画居民短期债务压力。），信用扩张或仍需等待，长端利率在中期内，或仍有下行空间。
　　▌风险提示
　　海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。

研究报告全文：证券研2023年09月17日究报短期内利率曲线或陡峭化告固定收益周报投资要点分析师潘捷S1050523050001短期内利率曲线或陡峭化panjiecfsccomcn近期8月金融数据公布社融存量增速小幅回升8月份社分析师黄海澜S1050523050002会融资规模增量为312万亿元比上年同期多6316亿元huanghlcfsccomcn存量增速自89升至98月金融数据来看居民端或受制于居民DSR维持高位居民债务保障倍数DSR居民还本付息支出居民可支配收入这一指标可以较好地刻画居民短期债务压力居民信贷增速表现总体一般当然政府债券净融资表现较强近期中国人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为74年内第二次降准近期一方面信用边际改善或一定程度消耗超储另一相关研究方面近期银行同业存单利率边际有所上升央行降准之后有助于降低银行负债成本增加银行长期资金8月份规模以上工业增加值同比增长45较7月的37回升环比增长05环比升至近年来同期中等水平地产方面销售投资继续走弱新开工小幅回升地产投资当月同比自7月的-178左右降至8月的-191左右销售面积当月同比自-238降至-24左右新开工面积当月同比自-265左右升至-231左右竣工面积当月同比自327左右降至101左右整体来看基本面边际改善以及货币易松难紧背景下我们认为短期内利率曲线大概率陡峭化固当然受制于居民DSR维持高位居民债务保障倍数DSR居民还本付息支出居民可支配收入这一指标可定以较好地刻画居民短期债务压力信用扩张或仍需等收待长端利率在中期内或仍有下行空间益研风险提示究海外经济超预期上行美联储货币政策超预期调整证券研究报告正文目录1货币易松难紧信用扩张或仍有待提升42高频数据跟踪63债券市场回顾104风险提示13图表目录图表1M1同比和M2同比双双下行剪刀差持续历史高位5图表2房价下跌城市数量持续高位5图表3分行业工业增加值同比较前值变化5图表4不同品种消费增速较上月变化5图表5企业投资前瞻指数和招工前瞻指数双双回升6图表6除地产外投资增速普遍回升6图表7周度货车通行量和港口吞吐量左轴为吞吐量百万吨右轴为通行量百万辆7图表8CCFI和BDI指数走势7图表9韩国和越南出口增速7图表10全球PMI一览7图表1118城地铁客运量万人次7日移动平均7图表12二手房挂牌价指数图例中数字为最新一周环比变动7图表13主要一二线城市中原报价指数8图表1430大中城市商品房销售万平方米8图表1514城二手房成交面积总计万平方米8图表16100大中城市土地成交万平方米8图表17市场价浮法平板玻璃485mm全国元吨8图表18浮法玻璃库存万重量箱8图表19水泥价格指数9图表20水泥库容比与历史对比9图表21钢材价格指数9图表22螺纹钢库存与历史对比兰格钢材库存指数9图表23市场价主流价沥青山东地区元吨9图表24沥青库存与历史对比万吨9图表25乘用车当周日均零售量辆10图表26行业开工率一览10图表27利率债周度变动11请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告图表28资金利率周度变动11图表29资金利率与OMO利率对比11图表30存单利率与MLF利率对比左轴为存单利率和MLF利率右轴为差值11图表3110Y国债与MLF利率对比左轴为差值BP右轴为MLF和国债利率11图表3210Y国债与OMO利率对比11图表33美元指数和人民币汇率指数左轴为美元指数右轴为CFETS指数12图表3410Y中美利差左轴为中美10Y利率右轴为差值12图表35美元兑人民币中间价12图表361Y利率平价左轴为1Y利率和平价利率右轴为差值12图表37信用利差跟踪12图表38中短期票据信用利差BP13图表39AAA和AA中短期票据套息差BP套息差中票-R0015日移动平均图中对套息差做5日移动平均处理13请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效证券研究报告1货币易松难紧信用扩张或仍有待提升近期8月金融数据公布社融存量增速小幅回升社融方面贷款略好于上年同期企业债和政府债同比明显多增8月份社会融资规模增量为312万亿元比上年同期多6316亿元存量增速自89升至9其中对实体经济发放的人民币贷款增加134万亿元同比少增102亿元对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少201亿元同比少减625亿元委托贷款增加97亿元同比少增1658亿元信托贷款减少221亿元同比少减251亿元未贴现的银行承兑汇票增加1129亿元同比少增2357亿元企业债券净融资2698亿元同比多1186亿元政府债券净融资118万亿元同比多8714亿元非金融企业境内股票融资1036亿元同比少215亿元信贷方面企业信贷较上年同期小幅多增居民信贷同比小幅下滑M1同比自23降至22剪刀差持续历史高位M2同比自107小幅下行至1068月金融数据来看居民端或受制于居民DSR维持高位居民债务保障倍数DSR居民还本付息支出居民可支配收入这一指标可以较好地刻画居民短期债务压力居民信贷增速表现总体一般当然政府债券净融资表现较强近期中国人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为74年内第二次降准近期一方面信用边际改善或一定程度消耗超储另一方面近期银行同业存单利率边际有所上升央行降准之后有助于降低银行负债成本增加银行长期资金8月份规模以上工业增加值同比增长45较7月的37回升环比增长05环比升至近年来同期中等水平分行业看8月份41个大类行业中有23个行业增加值保持同比增长其中煤炭开采和洗选业增长16石油和天然气开采业增长72农副食品加工业增长31酒饮料和精制茶制造业下降29纺织业增长14化学原料和化学制品制造业增长148非金属矿物制品业下降16黑色金属冶炼和压延加工业增长145有色金属冶炼和压延加工业增长88通用设备制造业下降08专用设备制造业下降05汽车制造业增长99铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业增长31电气机械和器材制造业增长102计算机通信和其他电子设备制造业增长58电力热力生产和供应业增长02就业方面整体就业情况较上月小幅改善8月份全国城镇调查失业率为52较上月的53小幅回落31个大城市城镇调查失业率自上月的54略降至53消费增速回升8月份社会消费品零售总额37933亿元同比增长46其中除汽车以外的消费品零售额33820亿元增长51主要分项中金银珠宝化妆品石油制品及通讯器材较上月回升可选消费整体有所修复投资方面18月份全国固定资产投资不含农户327042亿元同比增长32请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告按可比口径计算详见附注7其中制造业投资增长59增速比17月份加快02个百分点从环比看8月份固定资产投资不含农户增长02618月份民间固定资产投资169479亿元同比下降07地产方面销售投资继续走弱新开工小幅回升地产投资当月同比自7月的-178左右降至8月的-191左右销售面积当月同比自-238降至-24左右新开工面积当月同比自-265左右升至-231左右竣工面积当月同比自327左右降至101左右房价方面70大中城市新房和二手房价环比下跌个数分别升至52个和66个百城住宅价格环比下跌城市个数降至42个整体来看基本面边际改善以及货币易松难紧背景下我们认为短期内利率曲线大概率陡峭化当然受制于居民DSR维持高位居民债务保障倍数DSR居民还本付息支出居民可支配收入这一指标可以较好地刻画居民短期债务压力信用扩张或仍需等待长端利率在中期内或仍有下行空间图表1M1同比和M2同比双双下行剪刀差持续历史高位图表2房价下跌城市数量持续高位M2同比M1同比M2同比-M1同比70个大中城市二手房住宅价格环比下跌城市数个301570个大中城市新建商品住宅价格环比下跌城市数个百城住宅价格指数环比下跌城市数个25109080205701506050105405103020015105200201110201310201510201710201910202110201282014820168201882020820228资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表3分行业工业增加值同比较前值变化图表4不同品种消费增速较上月变化请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效证券研究报告2023-082023-072023-08消费同比较上月变化202023-0761520当月同比较上月变化154101510251050050-2-50-5-4-10-10-6-15-5通化汽石食运橡非纺煤通酒农金有电黑专医电金化石通家文家汽日服中建粮饮烟体信学车油品输胶金织炭用饮副属色气色用药力银妆油讯具化电车用装西材油料酒育电制制天制设塑属业开设料食制金机金设制热珠品及器类办类类品鞋药类食类类娱子品造然造备料矿采备茶品品属械属备造力宝类制材公类帽品品乐气物类品类用大类用制类品类品类类品资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表5企业投资前瞻指数和招工前瞻指数双双回升图表6除地产外投资增速普遍回升中国企业经营状况指数BCIBCI企业投资前瞻指数地产投资当月同比基建投资当月同比85BCI企业招工前瞻指数制造业投资当月同比基建投资当月同比不含电力50804075307020651060055105020453040403520154201652017620187201982020920211020221120157201662017520184201932020220211202112202211资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究2高频数据跟踪外需方面最新一周BDI环比上涨13左右最近一周CCFI环比下跌17左右最近一周港口吞吐量小幅上行韩国9月上旬出口增速自-83左右升至-79左右内需方面人员流动小幅下行货运量小幅上行二手房成交继续回升螺纹钢库存下行其他工业品库存有所上行截至9月8日14城二手房成交改善而30大中城市一手房成交下滑截至9月10日本周全国二手房报价指数环比下跌02左右一线城市本周挂牌价环比为033左右二线三线和四线分别环比下跌029左右024左右和请阅读最后一页重要免责声明6诚信专业稳健高效证券研究报告035左右玻璃水泥沥青库存均有所回升仅螺纹钢库存小幅下行整体工业品价格走势震荡生产端来看开工率普遍上行图表7周度货车通行量和港口吞吐量左轴为吞吐量百万图表8CCFI和BDI指数走势吨右轴为通行量百万辆货物运输重点港口货物吞吐量百万吨货物运输高速公路货车通行量百万辆CCFI综合指数波罗的海干散货指数BDI280606000260505000240220404000200303000180160202000140101000120100002022420226202282022102022122023220234202362023820175201852019520205202152022520235资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表9韩国和越南出口增速图表10全球PMI一览CPB全球贸易额当月同比202308202307202306202305202304韩国出口总额同比越南出口总额同比80美国476464460469471欧元区43542743444845860德国391388406432445法国46045146045745640英国430453465471478日本49649649850649520韩国4894944784844810越南505487462453467巴西50147846647144320印度586577578587572俄罗斯52752152653552640中国4974934904884922009620116201362015620176201962021620236全球490486487496496资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表1118城地铁客运量万人次7日移动平均图表12二手房挂牌价指数图例中数字为最新一周环比变动请阅读最后一页重要免责声明7诚信专业稳健高效证券研究报告201920202021全国二手房出售挂牌价指数-020800020222023一线二手房出售挂牌价指数033二线二手房出售挂牌价指数-0297000三线二手房出售挂牌价指数-024240四线二手房出售挂牌价指数-03560002205000200400018030001602000100014001201828384858687888981081181282020120207202112021720221202272023120237资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表13主要一二线城市中原报价指数图表1430大中城市商品房销售万平方米4520182019202040202120222023700356003050025204001530010200510006267248216267248216267248216267248216267248216267248210上海北京深圳成都广州天津010103010501070109011101资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表1514城二手房成交面积总计万平方米图表16100大中城市土地成交万平方米201820192020201820192020202120222023452021202220231200040100003530800025600020154000102000500112131415161718191101111121010103010501070109011101资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表17市场价浮法平板玻璃485mm全国元吨图表18浮法玻璃库存万重量箱请阅读最后一页重要免责声明8诚信专业稳健高效证券研究报告201820192020202120222023浮法玻璃生产线库存总库存浮法玻璃样本企业3600900080003100700026006000500021004000160030002000110010006000112131415161718191101111121201212014120161201812020120221资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表19水泥价格指数图表20水泥库容比与历史对比2017201820192020201820192020202120222023230202120222023802107570190651706055150501304511040112131415161718191101111121112131415161718191101111121资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表21钢材价格指数图表22螺纹钢库存与历史对比兰格钢材库存指数20172018201920202018201920202021202220232021202220231904003501703001502501302001501101009050700112131415161718191101111121112131415161718191101111121资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表23市场价主流价沥青山东地区元吨图表24沥青库存与历史对比万吨请阅读最后一页重要免责声明9诚信专业稳健高效证券研究报告201720182019202020212022202350002018201920202021202220231404500120400010035003000802500602000401500201000122232425262728292102112122112131415161718191101111121资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表25乘用车当周日均零售量辆图表26行业开工率一览20192020202120222023180000160000140000120000100000800006000040000200000112131415161718191101111121资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究3债券市场回顾本周资金利率和存单利率普遍上行R001中枢较上周上行至184左右DR007中枢较上周上行至194左右利率债方面本周国债和国开债利率曲线普遍平坦化10Y国债下行至263左右5Y国债下行3BP至248左右1Y国债上行2BP至211左右10Y国开下行至27左右5Y国开下行至258左右1Y国开上行至223左右信用债方面信用利差普遍上行3YAAA中短期票据信用利差上行至501BP左右3YAA中短期票据信用利差上行至716BP左右3YAA信用利差上行至1015BP左右三者分别处于过去五年20左右281左右和128左右分位水平请阅读最后一页重要免责声明10诚信专业稳健高效证券研究报告图表27利率债周度变动图表28资金利率周度变动单位BP1Y3Y5Y10Y30Y最新值2112342482632976M国股存1Y国股存过去一周变动单位BPDR007R007DR001R001国债2021-30-06-11单单BP周均值过去五年历史分1942031751842392473002111456116位较上周变资金1149212410912793单位BP1Y3Y5Y10Y动BP过去五年274247418437288246历史分位最新值223243258270-国开过去一周变动02-20-31-54债BP过去五年历史分29714111712位资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表29资金利率与OMO利率对比图表30存单利率与MLF利率对比左轴为存单利率和MLF利率右轴为差值同业存单发行利率股份制银行1年DR007R007OMO7天50MLF1年40差值1YCD-1YMLF1045403505353000302525-05201520-101015-15050010-2020201202062020112021420219202222022720221220235201952019122020720212202192022420221120236资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表3110Y国债与MLF利率对比左轴为差值BP右轴图表3210Y国债与OMO利率对比为MLF和国债利率国债到期收益率10年OMO06OMO14510Y国债-1YMLF国债到期收益率10年MLF100045800406004040035352000030302004002525600800202016120171201812019120201202112022120231202015720177201972021720237资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明11诚信专业稳健高效证券研究报告图表33美元指数和人民币汇率指数左轴为美元指图表3410Y中美利差左轴为中美10Y利率右轴为数右轴为CFETS指数差值10美元指数1973年3月100美国国债收益率年日国债到期收益率10年日CFETS人民币汇率指数点10-10120110500美国国债收益率年国债到期收益率年日25450201151054001511010350100105053000010095250-059520090-1015090-1585100-2085050-258080000-30201762018620196202062021620226202362015420174201942021420234资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表35美元兑人民币中间价图表361Y利率平价左轴为1Y利率和平价利率右轴为差值1Y国债利率中间价美元兑人民币if-eei402074差值1Y利率-利率平价利率7235157030106825056620006415-0562106005-105800-15201612018120201202212015920179201992021920239资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表37信用利差跟踪骑乘骑乘3YAAA利3YAA利3YAA利2YAAA利2YAA利1YAAA利1YAA利套息套息单位BP3YAAA3YAA3YAA2YAAA2YAA2YAA1YAAA1YAA1YAA2YAA利差1YAA利差3YAA-2YAA-差差差差差差差3YAA2YAA2YAA1YAA最新值285306336270286308259271279501716101535751874025136145019815712201022中短过去一周变动期票056297366012251539604609635581204951940207-94-96BP据过去五年历史分18222816819522122326826324720028112822327124246139826250060210210位骑乘骑乘3YAAA利3YAA利3YAA利2YAAA利2YAA利1YAAA利1YAA利套息套息单位BP3YAAA3YAA3YAA2YAAA2YAA2YAA1YAAA1YAA1YAA2YAA利差1YAA利差3YAA-2YAA-差差差差差差差3YAA2YAA2YAA1YAA最新值284306336270286309258269277494715101535851474223534642420116912191019产业过去一周变动-1155983357124455584-1354963255122435383-0202-100-99债BP过去五年历史分199226168218219223291264236210280127250262248477365214536146216217位骑乘骑乘3YAAA利3YAA利3YAA利2YAAA利2YAA利1YAAA利1YAA利套息套息单位BP3YAAA3YAA3YAA2YAAA2YAA2YAA1YAAA1YAA1YAA2YAA利差1YAA利差3YAA-2YAA-差差差差差差差3YAA2YAA2YAA1YAA最新值28430632827629130425827028349771293541656569823135748514820712171069城投过去一周变动112610310011511494911111025102991141129390110-8924-129-40债BP过去五年历史分184217223266254223282264277187266320356342310435427439204289215261位请阅读最后一页重要免责声明12诚信专业稳健高效证券研究报告资料来源Wind华鑫证券研究图表38中短期票据信用利差BP图表39AAA和AA中短期票据套息差BP套息差中票-R0015日移动平均图中对套息差做5日移动平均处理中短票据到期收益率AAA3年日套息3YAAA套息3YAA中短票据到期收益率AA3年日500套息1YAAA套息1YAA中短票据到期收益率AA3年日2504002003002001501001000100502000300201872019720207202172022720237201352015520175201952021520235资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究4风险提示海外经济超预期上行美联储货币政策超预期调整请阅读最后一页重要免责声明13诚信专业稳健高效证券研究报告固定收益组介绍潘捷所长助理固定收益和大类资产配置首席分析师2023年5月加入华鑫证券研究所黄海澜6年固定收益研究经验从事固定收益和大类资产配置研究2023年5月加入华鑫证券研究所证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿证券投资评级说明股票投资评级说明投资建议预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅1买入202增持10203中性-10104卖出-10行业投资评级说明投资建议行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅1推荐102中性-10103回避-10以报告日后的12个月内预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以道琼斯指数为基准免责条款华鑫证券有限责任公司以下简称华鑫证券具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告由华鑫证券制作仅供华鑫证券的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户请阅读最后一页重要免责声明14诚信专业稳健高效证券研究报告本报告中的信息均来源于公开资料华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证我们已力求报告内容客观公正但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时结合各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就财务法律商业税收等方面咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果华鑫证券及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露本报告中的资料意见预测均只反映报告初次发布时的判断可能会随时调整该等意见评估及预测无需通知即可随时更改在不同时期华鑫证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告版权仅为华鑫证券所有未经华鑫证券书面授权任何机构和个人不得以任何形式刊载翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责华鑫证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经华鑫证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明15诚信专业稳健高效报告编号HX-230917103047