投资要点
　　全球涤纶龙头，上延下拓实现全产业链布局
　　桐昆股份起源于1981年成立的桐乡县化学纤维厂，深耕化纤领域四十余载，近年来公司持续扩产涤纶长丝，此外公司还积极完善产业链布局，向上建设PTA项目、参股进入民营炼化，向下进入坯布和成品布领域，形成“炼化-PTA-聚酯-纺丝-加弹-纺织”全产业链布局。公司现具备PTA产能1020万吨，聚酯产能1120万吨，长丝产能1170万吨，长丝产能连续多年居全球首位。
　　需求修复、扩张放缓，看好涤纶长丝景气上行
　　近年来涤纶凭借高性价比持续对原有棉、毛需求进行替代，根据PCIRedbook，1980-2020期间，全球天然纤维需求CAGR为1.4%，而涤纶等人造纤维需求CAGR达4.2%。2011到2021年，我国涤纶长丝产需持续增长，产量复合增速达8.40%，需求复合增速达8.09%，10年间需求从未出现下滑。22年终端纺织服装需求不振，我国涤纶长丝产需首次出现下滑。我们认为随着纺服内需改善，海外库存去化，涤纶长丝需求有望重回增长态势。此外供给端，全球超70%供给来自中国，国内约64.6%的产能集中在行业前6家。未来龙头依然为扩产主力，23、24年集中投放后，预计后续节奏有望放缓。需求修复，供给扩张放缓，看好涤纶长丝后续盈利修复。
　　逆势扩张强化优势，落子印尼延续成长
　　21、22年公司投资现金流净额分别为-105.21亿元、-162.92亿元，连续2年投资超百亿，持续推进几个百亿级项目建设，一方面提高公司主要原材料PTA及乙二醇自给率，另一方面持续巩固自身产能优势。随着规划项目落地，公司将拥有超过1500吨的涤纶，超1000万吨PTA以及120吨乙二醇产能。此外公司6月公告，拟携手新凤鸣集团在印尼建设炼化项目，初期规划1600万吨规模，进一步往上游延伸。我们认为印尼炼化项目的投产，有望助力公司盈利再上一个台阶，助力未来成长。
　　盈利预测与估值
　　随着涤纶长丝内外需逐步改善，叠加供给端扩张逐步放缓，未来涤纶长丝盈利有望向好。预计23-25年公司营收为827.80亿元、947.76亿元、1039.33亿元，同比增速分别为+33.53%、+14.49%、+9.66%，归母净利润为17.35亿元、33.38亿元、52.06亿元，同比增速分别为+1232.37%、+92.40%、+55.98%。现价对应PE为20.50、10.65、6.83。桐昆股份涤纶长丝产能长期居全球首位，具备一体化以及规模化优势，同时未来拟在印尼布局炼化项目，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　原材料及产品价格波动风险，需求不及预期风险；行业大幅扩产风险；印尼项目进度不及预期风险
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度炼化及贸易桐昆股份601233报告日期2023年10月01日涤纶景气向上炼化落子印尼长丝龙头成长可期桐昆股份深度报告投资要点投资评级增持首次全球涤纶龙头上延下拓实现全产业链布局桐昆股份起源于1981年成立的桐乡县化学纤维厂深耕化纤领域四十余载近分析师李辉年来公司持续扩产涤纶长丝此外公司还积极完善产业链布局向上建设PTA项执业证书号S1230521120003目参股进入民营炼化向下进入坯布和成品布领域形成炼化-PTA-聚酯-纺lihui01stockecomcn丝-加弹-纺织全产业链布局公司现具备PTA产能1020万吨聚酯产能1120万研究助理沈国琼吨长丝产能万吨长丝产能连续多年居全球首位1170shenguoqiongstockecomcn需求修复扩张放缓看好涤纶长丝景气上行近年来涤纶凭借高性价比持续对原有棉毛需求进行替代根据PCIRedbook基本数据期间全球天然纤维需求为而涤纶等人造纤维需求1980-2020CAGR14收盘价1475CAGR达422011到2021年我国涤纶长丝产需持续增长产量复合增速达总市值百万元3556401840需求复合增速达80910年间需求从未出现下滑22年终端纺织服装总股本百万股241112需求不振我国涤纶长丝产需首次出现下滑我们认为随着纺服内需改善海外库存去化涤纶长丝需求有望重回增长态势此外供给端全球超70供给来自股票走势图中国国内约646的产能集中在行业前6家未来龙头依然为扩产主力23桐昆股份上证指数24年集中投放后预计后续节奏有望放缓需求修复供给扩张放缓看好涤纶29长丝后续盈利修复2214逆势扩张强化优势落子印尼延续成长72122年公司投资现金流净额分别为-10521亿元-16292亿元连续2年投资-1-9超百亿持续推进几个百亿级项目建设一方面提高公司主要原材料PTA及乙二2211221223012302230423052306230723082309醇自给率另一方面持续巩固自身产能优势随着规划项目落地公司将拥有超2210过1500吨的涤纶超1000万吨PTA以及120吨乙二醇产能此外公司6月公相关报告告拟携手新凤鸣集团在印尼建设炼化项目初期规划1600万吨规模进一步往上游延伸我们认为印尼炼化项目的投产有望助力公司盈利再上一个台阶1一季度业绩超预期看好公司业绩持续回升20190430助力未来成长2四季度业绩大幅下滑持续盈利预测与估值提升行业龙头地位20190318随着涤纶长丝内外需逐步改善叠加供给端扩张逐步放缓未来涤纶长丝盈利有3受益于PTA行业爆发三季望向好预计23-25年公司营收为82780亿元94776亿元103933亿元同比度业绩大幅增长20181026增速分别为33531449966归母净利润为1735亿元3338亿元5206亿元同比增速分别为12323792405598现价对应PE为20501065683桐昆股份涤纶长丝产能长期居全球首位具备一体化以及规模化优势同时未来拟在印尼布局炼化项目给予增持评级风险提示原材料及产品价格波动风险需求不及预期风险行业大幅扩产风险印尼项目进度不及预期风险财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入619938278094776103933-47933531449966归母净利润130173533385206--982612323792405598每股收益元005072138216PE2731320501065683资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn119请务必阅读正文之后的免责条款部分桐昆股份601233深度报告投资案件盈利预测估值与目标价评级1盈利预测预计23-25年公司营收为82780亿元94776亿元103933亿元同比增速分别为33531449966归母净利润为1735亿元3338亿元5206亿元同比增速分别为123237924055982估值指标公司为涤纶长丝龙头同时向上游延伸布局PTA以及炼化领域选取新凤鸣荣盛石化恒力石化作为可比公司根据万得可比公司2023年平均PEPB分别为1959192倍桐昆股份涤纶长丝产能长期居全球首位具备一体化以及规模化优势同时未来拟在印尼布局炼化项目23年PEPB分别为2050102倍公司PB低于可比公司给予增持评级3增持关键假设1海外纺织服装库存去化下半年海外需求逐步修复进而带动涤纶长丝需求2行业龙头为扩产主力近2年集中投放之后预计后续行业扩产节奏放缓行业供给端优化我们与市场的观点的差异1涤纶长丝需求市场担心纺服出口差拖累涤纶长丝需求我们认为以美国市场为例自5月以来服装批发商库销比和零售商库销比开始环比下降随着后续海外纺服库存去化叠加内需向好涤纶长丝需求有望重回增长态势2涤纶长丝供给市场担心行业新增产能较多供需格局变差我们认为据百川盈孚未来行业新增产能依然集中在龙头企业预计2324年行业合计新增产能897万吨其中行业前6家新增832万吨占比高达928涤纶长丝行业集中度持续提升此外根据万得和Oerlikon数据2023年1-8月我国化纤行业固定投资额累计同比下降10723H1巴马格聚酯卷绕头订单同比下降33无论是从固定投资还是巴马格卷绕头订单数据来看我国化纤行业扩产节奏均有所放缓股价上涨的催化因素涤纶长丝价差扩大印尼炼化项目进展超预期等风险提示原材料及产品价格波动风险需求不及预期风险行业大幅扩产风险印尼项目进度不及预期风险httpwwwstockecomcn219请务必阅读正文之后的免责条款部分桐昆股份601233深度报告正文目录1四十年辛勤耕耘铸就全球涤纶龙头511专注化纤四十余载实现全产业链发展512内生产能扩张浙石化项目兑现共同驱动业绩增长62需求有望修复产业链景气向上721内需向好叠加海外去库涤纶长丝需求有望改善722龙头为扩产主力后续扩产增速有望放缓923高开工低库存看好涤纶长丝盈利修复113成本护航公司穿越周期逆势扩张强化竞争优势1231强化一体化布局提升公司盈利及抗周期能力1232逆势加码产能强化公司优势134布局印尼炼化打造第二增长曲线1441参股浙石化初涉炼化领域1442落子印尼助力未来成长155盈利预测与估值1651盈利预测1652估值176风险提示17httpwwwstockecomcn319请务必阅读正文之后的免责条款部分桐昆股份601233深度报告图表目录图1公司发展历程5图2公司股权结构图5图3公司收入规模持续扩大亿元6图4上市以来持续盈利亿元6图5涤纶长丝贡献公司主要毛利亿元6图6浙石化项目为公司贡献丰厚投资收益亿元6图7长丝需求承压公司盈利能力有所下滑7图8就化纤业务桐昆盈利能力处于领先地位7图9全球人造纤维需求增速高于天然纤维7图10全球合成纤维消费占比持续提升7图11近10年来我国涤纶长丝产量首次出现下滑万吨8图12近10年来我国涤纶长丝需求首次出现下滑万吨8图13国内纺织服装需求持续改善亿元8图1423年1-8月纺服出口累计同比下滑10488图15国内纺织服装存货持续下降9图16美国服装批发商库存销售比开始下降9图172021年全球人造纤维约73供给在中国9图18当前涤纶长丝行业CR6达6469图19涤纶长丝CR6产能占比持续提升10图2023年1-8月化纤行业固定投资额累计同比下降10710图21巴马格和TMT占据了全球约90的高端卷绕头产能10图2223H1巴马格聚酯订单同比下降3310图23当前涤纶长丝开工率处于同期高位11图24涤纶长丝工厂库存持续下降天11图25涤纶长丝直接出口明显增加万吨11图26PTA及POY单吨盈利情况元吨11图27公司业务产业链2022年末12图28公司PTA自给率持续提升万吨12图29PTA自产与外购的成本差异元吨12图30公司涤纶长丝产能持续增长13图31公司涤纶长丝市占率持续增加13图32公司现金流情况亿元14图33公司在建工程情况亿元14图34泰昆石化股权结构图15表1近2年涤纶长丝产能集中投放后后续扩产节奏有望放缓10表2PTA后发优势明显13表3公司主要在建项目情况14表4印尼炼化项目主要产品设计15表5盈利预测主要假设16表6可比公司估值17表附录三大报表预测值18httpwwwstockecomcn419请务必阅读正文之后的免责条款部分桐昆股份601233深度报告1四十年辛勤耕耘铸就全球涤纶龙头11专注化纤四十余载实现全产业链发展桐昆股份起源于1981年成立的桐乡县化学纤维厂90年代涤纶长丝成为市场主流需求公司由丙纶转向涤纶长丝生产自此跨上了涤纶长丝专业化的经营之路当前公司主营产品涵盖POYFDYDTY复合丝四大系列1000多个品种产品结构丰富且差别化率连续多年高于行业平均水平公司也因此被称为涤纶长丝中的沃尔玛超市近年来公司持续扩产涤纶长丝此外公司还积极完善产业链布局向上建设PTA项目参股进入民营炼化向下进入坯布和成品布领域形成炼化-PTA-聚酯-纺丝-加弹-纺织全产业链布局公司现具备PTA产能1020万吨聚酯产能1120万吨长丝产能1170万吨长丝产能连续多年居全球首位图1公司发展历程资料来源公司公告浙商证券研究所公司股权稳定实控人深耕涤纶领域30余年公司实际控制人为陈士良先生深耕涤纶领域30余年当前直接持有桐昆集团股份442的股份另通过桐昆控股磊鑫实业盛隆投资间接持有桐昆股份1832的股份6月9日公司公告公司已完成工商变更登记选举陈蕾女士担任公司董事长陈蕾女士系本公司实际控制人陈士良先生之女于2010年11月加入桐昆集团历任董事长秘书董事长助理副董事长等职位本次换届使得桐昆股份管理层更加年轻化赋予公司更多发展活力图2公司股权结构图资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn519请务必阅读正文之后的免责条款部分桐昆股份601233深度报告12内生产能扩张浙石化项目兑现共同驱动业绩增长新产能的逐渐释放助力公司营收持续增长公司快速扩产涤纶长丝产能由上市时的140万吨增长至23H1的1170万吨居行业第一得益于产能的扩张公司的营收由12年的18421亿元增长到22年的61993亿元CAGR达129归母净利润从257亿元增长到2021年的7332亿元CAGR达45122年受原材料上涨涤纶长丝下游需求不振影响公司主要产品盈利大幅下滑全年仅实现净利润130亿元23年年初以来涤纶长丝持续去库公司产品价差逐步修复单季度业绩逐季环比改善上半年实现营收36897亿元归母净利润105亿元图3公司收入规模持续扩大亿元图4上市以来持续盈利亿元营收亿元营收增速净利润亿元利润增速700351001000600305002580800400203001560600200104040010050020200-100-5-200-1000-300-15-400-20-20-200201220132014201520162017201820192020202120222012201320142015201620172018201920202021202223H123H1资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所涤纶长丝盈利及浙石化投资收益贡献公司主要业绩自上市以来公司坚持主业持续深耕涤纶长丝行业涤纶长丝为公司主要盈利来源22年公司涤纶长丝毛利占比超过932019年公司参股浙石化项目一期投产随着一期负荷提升及二期的逐步投产2021年浙石化项目分别为公司贡献223亿元446亿元投资收益22年受行业下游需求放缓以及原材料成本上升等因素的影响浙石化当期投资收益为1211亿元为公司主要利润来源在一定程度上弥补了涤纶长丝的亏损图5涤纶长丝贡献公司主要毛利亿元图6浙石化项目为公司贡献丰厚投资收益亿元其他切片等PTA涤纶长丝主营利润投资收益7080706060505040403030202010100-100-20-10资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn619请务必阅读正文之后的免责条款部分桐昆股份601233深度报告行业承压公司盈利能力有所下滑但较同行仍具一定领先优势2012-2021年公司凭借规模优势技术积累和一体化成本优势毛利率逐步从587上升至1102净利率从162上升到124320年受宏观经济环境及原油价格暴跌影响涤纶长丝价格持续下跌公司毛利率为632下滑至近5年低点21年随着大环境逐步好转服装纺织品消费量环比改善支撑了涤纶长丝市场公司毛利逐步恢复至高位水平22年受俄乌冲突需求转弱等国内外宏观环境影响涤纶长丝行业整体承压公司当期化纤毛利率仅为323较21年下滑797PCT但公司盈利能力仍优于同行23年上半年随着内需复苏涤纶行业盈利能力有所提升图7长丝需求承压公司盈利能力有所下滑图8就化纤业务桐昆盈利能力处于领先地位15毛利率净利率荣盛恒逸桐昆141012108564200-5资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所2需求有望修复产业链景气向上21内需向好叠加海外去库涤纶长丝需求有望改善凭借高性价比优势涤纶等合成纤维消费占比持续提升鉴于棉花等天然纤维产量受到土地环境的影响长期以来终端纺织服装对于纤维的需求增量绝大部分被涤纶消化此外随着涤纶产品性能以及差异化率的提升涤纶凭借高性价比持续对原有棉毛需求进行替代根据PCIRedbook1980-2020期间全球天然纤维需求CAGR为14而涤纶等人造纤维需求CAGR达42在人造纤维需求快速增加背景下全球纤维消费结构中合成纤维占比由1990年的30提升到2018年的62我们认为随着涤纶产品性能的不断完善未来其需求有望持续增长图9全球人造纤维需求增速高于天然纤维图10全球合成纤维消费占比持续提升天然纤维纤维素合成纤维1009080706050403020100资料来源PCIRedbook浙商证券研究所资料来源TheFiberYear2019浙商证券研究所httpwwwstockecomcn719请务必阅读正文之后的免责条款部分桐昆股份601233深度报告22年国内终端纺服需求承压我国涤纶长丝产需首次出现下滑根据中国化学纤维工业协会统计2011到2021年我国涤纶长丝产需持续增长产量复合增速达840需求复合增速达80910年间需求从未出现下滑22年终端纺织服装需求不振根据国家统计局数据22年国内限额以上服装鞋帽针纺织品类商品零售额同比减少6522年3月到12月增速持续为负受上述影响我国涤纶长丝产需首次出现下滑22年产量需求同比分别下滑0211图11近10年来我国涤纶长丝产量首次出现下滑万吨图12近10年来我国涤纶长丝需求首次出现下滑万吨产量产量增速表观消费需求增速50002550002540002040002030001530001520001020001010005100050000-1000-5-1000-5201120122013201420152016201720182019202020212022201220132014201520162017201820192020202120222011资料来源中国化学纤维工业协会浙商证券研究所资料来源中国化学纤维工业协会浙商证券研究所随着纺服内需改善海外库存去化涤纶长丝需求有望重回增长国内市场根据国家统计局23年1-8月国内纺织服装零售额为8760亿元累计同比增加106国内纺服需求持续改善海外出口当前海外终端库存仍未去化叠加去年同期供应链恢复出口基数高的影响2023年1-8月纺织服装累计出口19721亿美元累计同比下降1048其中纺织品出口9032亿美元累计同比下降112服装出口10689亿美元累计同比下降89根据万得23年以来国内纺织服装库存持续下降7月存货1859亿元同比下降3823年7月美国服装批发商库存销售比301零售库存销售比237环比连续2个月下降我们认为随着下半年海外库存逐渐去化叠加内需向好涤纶长丝需求有望重回增长态势图13国内纺织服装需求持续改善亿元图1423年1-8月纺服出口累计同比下滑1048中国纺织服装零售额亿元同比纺织服装出口亿美元同比160004030003012000302000208000201000104000100000-4000-10-1000-10资料来源Wind浙商证券研究所备注2023年数据为1-8月资料来源Wind浙商证券研究所备注2023年数据为1-8月httpwwwstockecomcn819请务必阅读正文之后的免责条款部分桐昆股份601233深度报告图15国内纺织服装存货持续下降图16美国服装批发商库存销售比开始下降美国批发商库存销售比美国零售库存销售比国内纺服存货同比国内纺服存货同比1551045302-51-10020-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所22龙头为扩产主力后续扩产增速有望放缓全球人造纤维超70供给来自中国根据TheFiberYear22年全球人造纤维产能超过8000万吨分产地看21年中国印度欧洲美国产能占比分别为73753我国是人造纤维主要供应者图172021年全球人造纤维约73供给在中国图18当前涤纶长丝行业CR6达646中国印度欧洲美国印度尼西亚其他浙江双兔桐昆股份2其他22432710百宏聚纤537柯桥恒鸣化新凤鸣纤16733荣盛石化盛虹集团3恒力化纤恒逸石化877资料来源TheFiberYear浙商证券研究所资料来源百川盈孚浙商证券研究所注截至到2308涤纶长丝扩产主要集中在龙头企业行业集中度持续提升近年来面对旺盛的需求涤纶长丝产能持续提升根据隆众石化2020年来行业产能净增加535万吨根据公司公告桐昆股份新凤鸣产能分别由20年的740500万吨增加至22年的960630万吨两者合计产能增加350万吨贡献了超65的行业产能增量在此背景下涤纶长丝行业集中度持续提升此外受行业景气不佳影响2022-23H1行业有近200万吨产能退出但头部企业仍有产能投放行业愈发集中化根据百川盈孚涤纶CR6产能集中度由18年的501提升到23年8月的646httpwwwstockecomcn919请务必阅读正文之后的免责条款部分桐昆股份601233深度报告图19涤纶长丝CR6产能占比持续提升图2023年1-8月化纤行业固定投资额累计同比下降107CR6CR680化纤固定投资额化纤固定投资额-累计同比-累计同比706065604055205045040-20-40资料来源百川盈孚浙商证券研究所注截至到2308资料来源Wind浙商证券研究所龙头依然为扩产主力23-24年集中投放后后续扩产节奏有望放缓根据百川盈孚未来行业新增产能依然集中在龙头企业预计2324年行业新增产能897万吨其中行业前6家新增832万吨占比高达928涤纶长丝行业集中度持续提升此外根据万得和Oerlikon数据2023年1-8月我国化纤行业固定投资额累计同比下降10723H1巴马格聚酯卷绕头订单同比下降33无论是从固定投资还是巴马格卷绕头订单数据来看我国化纤行业扩产节奏均有所放缓图21巴马格和TMT占据了全球约90的高端卷绕头产能图2223H1巴马格聚酯订单同比下降33其他TMT巴马格订单订单增速10015005080120040900306060020300104000-300-1020-600-20-900-300-1200-40资料来源Oerlikon浙商证券研究所资料来源Oerlikon浙商证券研究所表1近2年涤纶长丝产能集中投放后后续扩产节奏有望放缓厂家所属集团产能预计投产时间江苏国望高科纤维有限公司盛虹集团452023新凤鸣江苏新拓新材有限公司新凤鸣802023江苏新视界先进功能纤维创新中心有限公司盛虹集团22023绍兴柯桥恒鸣化纤有限公司恒逸集团202023桐昆集团股份有限公司桐昆集团1502023新疆宇欣新材料有限公司桐昆集团302023江苏恒力化纤股份有限公司恒力集团252023江苏桐昆恒阳化纤有限公司桐昆集团1202023江苏国望高科纤维有限公司盛虹集团752024浙江古纤道绿色纤维有限公司古纤道652024浙江恒逸石化有限公司恒逸集团252024桐昆集团股份有限公司桐昆集团2102024荣盛石化股份有限公司荣盛石化502024合计产能897CR6企业832928资料来源百川盈孚浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1019请务必阅读正文之后的免责条款部分桐昆股份601233深度报告23高开工低库存看好涤纶长丝盈利修复涤纶开工率持续回升库存下降需求逐步修复根据百川盈孚23年1-2月受下游需求不佳及春节影响涤纶长丝行业阶段性减产开工率一度跌至51053月以来涤纶长丝开工快速回升8月开工率达8417处于历史较高水平库存方面在开工持续提升的同时库存持续去化POYFDY库存分别由23年初的215255天降至9月21日的113171天我们认为涤纶行业在保持高开工的同时库存还能持续去化主要系国内纺服需求修复叠加海外出口大幅增加根据百川盈孚23年1-8月涤纶长丝直接出口22964万吨同比大幅增加3189图23当前涤纶长丝开工率处于同期高位图24涤纶长丝工厂库存持续下降天40100涤纶长丝开工率POY库存天数3590302580207015106055001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月16年17年18年19年20年21年22年23年资料来源百川盈孚浙商证券研究所资料来源百川盈孚浙商证券研究所高开工低库存下看好后续涤纶长丝盈利修复年初以来涤纶长丝利润波动较大根据我们测算2月在行业低开工情况下长丝单吨利润一度达305元吨随后受PX价格上涨影响利润快速下滑一度出现亏损5-6月涤纶长丝出口旺盛单吨利润快速修复当前涤纶单吨利润101元吨随着下半年海外纺服库存逐渐去化叠加内需持续修复我们认为后续涤纶长丝盈利有望进一步修复图25涤纶长丝直接出口明显增加万吨图26PTA及POY单吨盈利情况元吨401500涤纶长丝出口PTA单吨净利POY单吨净利12503010007502050010250002501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月18年19年20年21年22年23年500资料来源百川盈孚浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所测算httpwwwstockecomcn1119请务必阅读正文之后的免责条款部分桐昆股份601233深度报告3成本护航公司穿越周期逆势扩张强化竞争优势31强化一体化布局提升公司盈利及抗周期能力完善一体化布局强化公司竞争力公司在聚焦主业的同时还积极进行上下游产业链布局2009年公司启动嘉兴石化一期首次布局PTA近年来持续加码产能以提高PTA自给率此外2019年公司参股的浙石化一期投产使得桐昆实现了炼油-PX-PTA-涤纶长丝的产业布局浙石化项目持续兑现22年公司拟建设新疆中昆120万吨乙二醇项目布局另一主原料乙二醇同年公司恒阳项目织造车间顺利投产至此公司成功实现从一滴油到一匹布的完整纵向产业链我们认为产业链的持续延伸一方面可以让公司获取多环节利润增厚盈利另一方面可以提高公司抗周期能力平抑业绩的大幅波动图27公司业务产业链2022年末资料来源公司年报浙商证券研究所自产PTA成本优势明显自给率持续提升近年来公司持续加码PTA产能由2015年的120万吨增加至23年9月的1020万吨当前以1120万吨聚合产能PTA单耗0855测算公司PTA产能自给率超过100根据公司公告17-21年公司自产PTA较外购价格少369704503330719元吨自产PTA成本优势明显除了原材料优势公司在嘉兴石化嘉通石化PTA工厂附近布局长丝生产基地极大的降低了PTA运输的物流仓储包装成本进一步降低公司长丝成本当前公司PTA产能1020万吨随着嘉通项目产能负荷提升公司将持续保持高PTA自给率图28公司PTA自给率持续提升万吨图29PTA自产与外购的成本差异元吨PTAPTA自给率自产PTA外购PTA1200120600010001005000800804000600603000400402000200201000000资料来源公司年报浙商证券研究所2023截止到23H1资料来源公司年报公司经营数据公告浙商证券研究所积极把握后发优势持续优化PTA生产成本近年来随着生产技术的不断发展PTA装置规模日趋大型化行业主流投资规模已经从过去的60万吨提升至300万吨产能规模的扩大以及产品工艺的持续提升PTA新装置后发优势明显根据卓创百万吨PTA装置生产httpwwwstockecomcn1219请务必阅读正文之后的免责条款部分桐昆股份601233深度报告成本较12年之前装置有超500元吨的优势19年炼化一体化以及桐昆嘉兴石化等PTA单装置产能更是超过200万吨加工费进一步降低根据环评嘉通能源项目选用英威达P8工艺技术相较于P7工艺单吨产成品PX单耗降低645千克综合能耗降低3532千克标油此外该装置通过超低压蒸汽回收技术每小时发电量在8万度左右可将多余电能并网上网进一步降低成本表2PTA后发优势明显指标单位嘉兴石化一期嘉兴石化二期嘉通能源评价基准值独山能源三期PX消耗千克吨产品65445652648654648HAC消耗千克吨产品3583328413728综合能耗千克标油吨产品906054681345468取水量吨吨产品559558508377508催化剂消耗钴锰千克吨产品00170044001540025800154溴促进剂消耗溴千克吨产品0606057304980250498钯炭催化剂消耗千克吨产品00160020020017002工艺技术NVISTAP7NVISTAP8NVISTAP8NVISTAP8产能规模万吨180200500540资料来源环评报告浙商证券研究所32逆势加码产能强化公司优势聚焦长丝主业持续加码产能构筑长期竞争优势截至23H1公司长丝产能已从上市时的140万吨增长至1170万吨居行业第一自从2001年以来公司已连续22年在我国涤纶长丝行业销量名列第一随着产能的持续扩张公司长丝市占率不断提升根据公司公告21年公司国内市占率超20国际占比超13公司长丝产能连续多年居全球首位后续将在提高产品差别化率的基础上继续扩充产能我们认为随着公司规划项目逐渐落地公司未来涤纶产能有望超过1500万吨持续巩固其竞争优势图30公司涤纶长丝产能持续增长图31公司涤纶长丝市占率持续增加涤纶长丝产能万吨年产能增速销量万吨国内市占率国际市占率10003012003096076762100025800714142586065099740574048006902060020570446316004601538707410400154001020010200500052016201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司年报浙商证券研究所资料来源公司年报浙商证券研究所逆势扩张连续2年投资超百亿开启新一轮扩产周期2122年公司投资现金流净额分别为-10521亿元-16292亿元连续2年投资超百亿持续推进几个百亿级项目建设在建工程快速增加根据公司年报嘉通一期嘉通二期恒阳项目恒海项目新疆中昆仑乙二醇项目预计投资额分别为18011712511799亿元随着规划项目落地公司httpwwwstockecomcn1319请务必阅读正文之后的免责条款部分桐昆股份601233深度报告将拥有超过1500吨的涤纶超1000吨PTA以及120吨乙二醇产能公司连续两年投资超百亿元推进规划项目建设一方面提高公司主要原材料PTA及乙二醇自给率另一方面持续巩固自身产能优势我们看好公司的长期成长性图32公司现金流情况亿元图33公司在建工程情况亿元经营活动现金流投资活动现金流在建工程亿元150融资活动现金流250100200501500100-50-10050-1500-200资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所表3公司主要在建项目情况预计投资项目主体项目名称建设主要内容工程进度亿元500万吨PTA150万吨POY90万吨嘉通一期1709384FDY嘉通能源250万吨PTA180万吨瓶片120万嘉通二期117016吨短纤90万吨POY60万吨FDY90万吨恒阳化纤恒阳项目1253348DTY90万吨短纤25万吨坯布15万吨表面活性剂20万吨纺织专用恒翔新材料活性剂助剂项目1283552助剂项目恒欣新材料60万吨智能化项目30万吨POY及30万吨DTY302107宏阳印染印染7亿米绿色纺织面料项目家纺面料4亿米服装面料3亿米186005120万吨轻量舒感功能性差别化纤安徽佑顺新材料100万吨POY20万吨FDY54175维项目中昆化工260万吨年天然气制乙二醇项目120万吨乙二醇分两期建设99341240万吨智能化纤维及20万吨180万吨POY20自用60万吨恒海新材料117026DTY项目FDY20万吨DTY325万吨弹力变形纤维45亿米325万吨弹力变形纤维45亿米纺织嘉恒纺织51001纺织面料22万吨针织面料项目面料22万吨针织面料资料来源公司年报环评报告浙商证券研究所4布局印尼炼化打造第二增长曲线41参股浙石化初涉炼化领域炼化资源稀缺浙江石化项目投资回报丰厚2017年公司通过收购桐昆控股持有的浙石化20的股权进入炼化一体化领域使公司的产业链延伸更进一步浙石化4000万吨年炼化一体化项目是全球单体规模最大的炼化一体化项目2019年浙石化一期工程炼油芳烃乙烯及下游化工品装置全面投料试车打通全流程实现稳定运行并产出合格产品此后浙石化项目盈利能力逐步提升2019-2022年浙石化净利润分别为667亿11231亿22296亿6052亿元累计利润达40245亿元同期为公司带来133亿2230亿4460亿1211亿元的投资收益累计收益超80亿元我们认为公司参股浙石化一方面为公司带来了丰厚的投资收益另一方面也保障了公司上游原料的稳定供应当前浙石化一httpwwwstockecomcn1419请务必阅读正文之后的免责条款部分桐昆股份601233深度报告二期已全面投产未来随着下游需求逐步回暖预计浙石化项目将持续为公司贡献较为丰厚的投资收益42落子印尼助力未来成长启动印尼炼化项目强化一体化优势2023年6月公司公告拟与新凤鸣集团合作在印度尼西亚北加里曼丹工业园区建设泰昆石化印尼北加1600万吨炼化一体化项目上海青翃和华灿国际直接控股泰昆石化上海青翃股权占比10华灿国际股权占比90桐昆股份和新凤鸣分别持有华灿国际5149的股权桐昆股份和新凤鸣为涤纶长丝行业龙头据公告预计到十四五末两集团将拥有超2000万吨PTA2500万吨涤纶长丝年生产能力对PX的年需求量达1300万吨近年来随着国内炼化项目的逐步投产我国PX进口依赖度逐渐下降但22年仍然近30泰昆石化项目规划了520万吨PX产能上述产能的落地一方面可以有效降低我国PX对外依存度另一方面也保障了桐昆股份和新凤鸣的原料供应强化一体化优势图34泰昆石化股权结构图资料来源公司公告浙商证券研究所谋定后动布局长远未来可期当前桐昆股份和新凤鸣是涤纶长丝龙头唯二两家未直接布局炼化项目的企业但桐昆股份早在2017年就参股了浙石化项目我们认为此次印尼炼化项目在一定程度上可以借鉴浙石化装置工艺以及运行的成功经验助力项目稳步推进当前项目规模为1600万吨年炼油对二甲苯PX产能520万吨年乙烯80万吨年预计项目建成后年均营收1043821万美元年均税后利润132762万美元税后财务内部收益率1668税后投资回收期9年含建设期4年我们认为印尼炼化项目的投产有望助力公司盈利再上一个台阶助力未来成长表4印尼炼化项目主要产品设计产品装置名称规模万吨产品消化方式炼油1600-成品油430印尼市场消化PX520国内市场消化醋酸52国内市场消化苯170国内市场消化硫磺45印尼市场消化丙烷70国内市场消化正丁烷72-httpwwwstockecomcn1519请务必阅读正文之后的免责条款部分桐昆股份601233深度报告聚乙烯50中国印尼及东盟市场EVA光伏37中国印尼及东盟市场聚丙烯24中国印尼及东盟市场资料来源公司公告浙商证券研究所5盈利预测与估值51盈利预测涤纶产品据桐昆集团2023年超短期融资募集说明书截至2022年公司拥有涤纶长丝POYFDYDTY产能合计810万吨23-24年公司将集中投放一波新产能我们预计2324年分别增加300万吨150万吨产能公司产能利用率与产销率维持高位我们预计23-25年公司涤纶销量分别为10311171与1260万吨随着涤纶长丝内外需改善叠加供给端扩张放缓预计毛利率有望逐步回升预计23-25年涤纶板块毛利率为679747831石化产品公司PTA产能主要是为了涤纶长丝一体化配套富裕产量才会外销23H1公司PTA销量3438万吨预计23年全年外销50万吨24和25年维持23年水平随着新工艺产能逐步释放公司PTA毛利率有望逐步改善预计23-25年该产品毛利率为254399570表5盈利预测主要假设主要产品22A23E24E25E涤纶长丝销量万吨764103111711260营收百万元55980757018744696354毛利率334679747831POY销量万吨579717801860营收百万元40622496765646362392毛利率287602697815FDY销量万吨106186214230营收百万元8180145831687118370毛利率743108710871079DTY销量万吨78128157170营收百万元6792110371368615146毛利率054470520588石化销量万吨0505050营收百万元036255425792591毛利率071254399570其他收入百万元6013452547514988毛利率234253253253资料来源浙商证券研究所备注涤纶长丝历史产能数据来自桐昆集团2023年超短期融资募集说明书httpwwwstockecomcn1619请务必阅读正文之后的免责条款部分桐昆股份601233深度报告随着涤纶长丝内外需逐步改善叠加供给端扩张逐步放缓未来涤纶长丝盈利有望向好预计23-25年公司营收为82780亿元94776亿元103933亿元同比增速分别为33531449966归母净利润为1735亿元3338亿元5206亿元同比增速分别为1232379240559852估值随着涤纶长丝内外需逐步改善叠加供给端扩张逐步放缓未来涤纶长丝盈利有望向好公司为涤纶长丝龙头同时向上游延伸布局PTA以及炼化领域选取新凤鸣荣盛石化恒力石化作为可比公司根据万得可比公司2023年平均PEPB分别为1959192倍桐昆股份涤纶长丝产能长期居全球首位具备一体化以及规模化优势同时未来拟在印尼布局炼化项目23年PEPB分别为2050102倍公司PB低于可比公司给予增持评级表6可比公司估值股票代码简称20231001EPS元PE倍PB收盘价元2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E603225SH新凤鸣131507011815818691116832126002493SZ荣盛石化119104409112827351310928269600346SH恒力石化14401131662061274869697181平均19591098819192601233SH桐昆股份147507213821620501065683102资料来源Wind浙商证券研究所注除桐昆股份为浙商证券预测其他为万得一致预期6风险提示1原材料及价格波动影响公司主要原材料以及产品价格会受到大宗商品宏观经济环境影响若原材料价格上行而公司未及时向下游传导会对公司业绩产品较大影响2涤纶需求不及预期风险当前国内纺服需求已经修复若海外如美国等纺服需求恢复不及预期涤纶盈利修复会具有较大不确定性3行业大幅扩产风险23年之后预期涤纶长丝行业扩产节奏放缓行业供需格局优化若后续行业新增产能较多长丝盈利或有走弱风险4印尼项目进展不及预期风险公司为首次到海外投资项目审批政策都具有不确定性httpwwwstockecomcn1719请务必阅读正文之后的免责条款部分桐昆股份601233深度报告表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元2022A2023E2024E2025E百万元2022A2023E2024E2025E流动资产22462305394153455488营业收入619938278094776103933现金11670178452735440225营业成本59988774608802495649交易性金融资产490310310310营业税金及附加152207237260应收账项795151817381905营业费用101116142156其它应收款48576672管理费用1193140716111767预付账款380620704765研发费用1655190423692598存货73868607978010628财务费用42789610861256其他1694158315831583资产减值损失140000非流动资产67678721797728081593公允价值变动损益30000金融资产类22676767投资净收益123291120853222长期投资18502185021850218502其他经营收益88116133146固定资产23399315113792843030营业利润363181635245615无形资产2294269426942694营业外收支37000在建工程20483182901697416184利润总额325181635245615其他2979111511151115所得税46273176393资产总计90140102718118814137081净利润136174433485222流动负债39077447125146057506少数股东损益691016短期借款19507245073000736007归属母公司净利润130173533385206应付款项12499124801344813285EBITDA15426793951012557预收账款11000EPS最新摊薄005072138216其他7061772680058214非流动负债16056212322723234232主要财务比率长期借款153152031526315333152022A2023E2024E2025E其他741916916916成长能力负债合计55134659447869291737营业收入47933531449966少数股东权益308317327343营业利润-104466010194035933归属母公司股东权益34698364573979545001归属母公司净利润-982612323792405598负债和股东权益90140102718118814137081获利能力毛利率323643712797现金流量表净利率021210352501百万元2022A2023E2024E2025EROE0384768391157经营活动现金流1073376973678453ROIC068304436538净利润136174433485222偿债能力折旧摊销2723408048995687资产负债率6116642066236692财务费用693113014431803净负债比率15750179321961320231投资损失123291120853222流动比率057068081096营运资金变动86021932391037速动比率035044057074其它3888200营运能力投资活动现金流16292740679156778总资产周转率078086086081资本支出15019104001000010000应收账款周转率10703111531281112553长期投资122718000应付账款周转率8868639841029其他46281420853222每股指标元筹资活动现金流1282597631005711197每股收益005072138216短期借款6731500055006000每股经营现金044156306351长期借款8939500060007000每股净资产1439151216501866其他284523714431803估值比率现金净增加额23906175950912872PE2731320501065683PB102098089079EVEBITDA3979981722548资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1819请务必阅读正文之后的免责条款部分桐昆股份601233深度报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1919请务必阅读正文之后的免责条款部分