事件：公司发布2023年半年度报告。2023H1公司实现营业收入368.97亿元，同比+23.6%；实现归母净利润1.05亿元，同比-95.4%；实现扣非归母净利润0.19亿元，同比-99.1%。Q2单季实现营业收入209.84亿元，同比+24.5%，环比+31.9%；实现归母净利润、扣非归母净利润5.95、5.41亿元，同比-25.2%、-29.7%，环比均已扭亏。
　　长丝主业量价齐升，二季度业绩超预期。从量上看，根据国家统计局，2023H1国内服装鞋帽、针、纺织品类和服装类社零累计同比分别+13%和+16%，内需纺服复苏。根据卓创资讯，2023H1国内长丝累计出口208万吨，同比+26%，原料出口旺盛。Q2单季公司POY、FDY、DTY销量分别为196、33、24万吨，环比+39%、+7%、+18%，同比+36%、+24%、+41%。从价上看，根据公告，Q2单季公司POY、FDY、DTY不含税售价分别约6785、7613、8316元/吨，同比-9%、-6%、-8%，环比+2%、+2%、+1%；价差分别约1002、1831、2533元/吨，同比+9%、+18%、+2%，环比+3%、+4%、-1%，内外需提振下公司主业长丝呈现量价齐升的趋势。
　　金九银十旺季到来，景气有望持续向上。根据Wind，截至9月22日，POY、FDY、DTY不含税市场价分别约7190、7699、8407元/吨，较Q2均值分别+6.3%、+5.6%、+5.5%。价差方面，截至9月22日，各产品不含税价差分别为1209、1718、2426元/吨，环比Q2分别+6.5%、+3.3%、+3.7%。整体看，7月淡季以来，行业需求整体淡季不淡。进入金九，工厂库存继续去化：当前POY工厂库存约11天，较6月底-3天，库存至近年同期低位。上下游开工同步提升：根据CCFEI，截至9月22日，国内涤纶长丝开工负荷约85.5%，尽管受亚运影响，萧山地区部分装置停车减产导致行业开工周环比-2.5pct，但目前较Q2均值相比仍+0.5pct。市场氛围受旺季提振明显，根据Wind，本周江浙织机开工率约65.6%，较Q2均值+7.5pct。金九银十传统旺季已至，看好长丝景气继续上行。
　　行业集中度提升，龙头话语权显著强化。我们预计今年上半年是行业最后一波投产高峰，累计聚酯长丝直纺新产能增量约311万吨。公司围绕六大生产基地布局，累计新增聚酯及长丝产能210万吨，目前聚合、长丝产能总数已达1120、1170万吨，位居全行业第一。受前期公共卫生事件冲击，2022-2023H1行业累计有约220万吨产能淘汰出清，另有约120万吨转产为切片等其他聚酯产品。行业格局优化下，龙头市占率持续提升。预计到今年年底，公司国内长丝产品市占率有望由2013年底的11%进一步放大至23%，头部企业话语权大幅增强。
　　浙石化Q2扭亏为盈，出海布局印尼项目。公司向上游延伸参股浙石化20%股权，随着石化产品价差的逐步修复，浙石化Q2单季度利润实现扭亏，单季度投资收益由Q1的-4.44亿元增至Q2的1.91亿元。此外，6月26日，公司发布公告，携手新凤鸣共同启动印尼北加炼化一体化项目，合计拟出资约86.24亿美元（折624.09亿元）新建1600万吨/年炼油、520万吨/年PX、80万吨/年乙烯产能，预计建成后年均可实现营收、税后利润104.38、13.28亿美元，补齐短板延伸布局，有望打开成长空间。
　　盈利预测与投资建议：今年是公司长丝的投产大年，上半年长丝新增产能约210万吨。纺服内外需复苏回暖叠加炼厂盈利修复，带动公司盈利逐季上升。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为23.14/44.40/59.72亿元（2023-2024年原值为70.71/86.11亿元），对应PE分别为15.5/8.1/6.0倍，对应PB分别为1.0/0.9/0.8倍（对应2023/9/22收盘价），维持“买入”评级。
　　风险提示：油价波动；产品价格大幅波动；产能投放超预期；下游需求不及预期；浙石化盈利不及预期；信息更新不及时等。

研究报告全文：长丝主业量价齐升出海布局蓄势成长桐昆股份601233SH化证券研究报告公司点评2023年9月25日工TableIndustry评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格1492元指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元分析师孙颖591316199386058104789112707增长率yoy29539228执业证书编号S0740519070002归母净利润百万元7332130231444405972Emailsunyingztscomcn增长率yoy158-9816779235每股收益元304005096184248净资产收益率20061113PE4927631558160PB1010100908备注股价取自2023年9月22日收盘价每股指标按照最新股本数全面摊薄投资要点事件公司发布2023年半年度报告2023H1公司实现营业收入36897亿元同比236实现归母净利润105亿元同比-954实现扣非归母净利润019亿元同比-991Q2单季实现营业收入20984亿元同比245环比319实现基本状况TableProfit归母净利润扣非归母净利润595541亿元同比-252-297环比均已扭总股本百万股2411亏流通股本百万股2288长丝主业量价齐升二季度业绩超预期从量上看根据国家统计局2023H1国内市价元1492市值百万元35974服装鞋帽针纺织品类和服装类社零累计同比分别13和16内需纺服复苏流通市值百万元34130根据卓创资讯2023H1国内长丝累计出口208万吨同比26原料出口旺盛Q2单季公司POYFDYDTY销量分别为1963324万吨环比397股价与行业TableQuotePic-市场走势对比18同比362441从价上看根据公告Q2单季公司POYFDYDTY不含税售价分别约678576138316元吨同比-9-6-8环比221价差分别约100218312533元吨同比9182环比34-1内外需提振下公司主业长丝呈现量价齐升的趋势金九银十旺季到来景气有望持续向上根据Wind截至9月22日POYFDYDTY不含税市场价分别约719076998407元吨较Q2均值分别635655价差方面截至9月22日各产品不含税价差分别为120917182426元吨环比Q2分别653337整体看7月淡季以来行业需求整体公司持有该股票比例相关报告淡季不淡进入金九工厂库存继续去化当前POY工厂库存约11天较6月底-3行业深度低库存迎复苏弹性长天库存至近年同期低位上下游开工同步提升根据CCFEI截至9月22日国周期格局已优化20230807内涤纶长丝开工负荷约855尽管受亚运影响萧山地区部分装臵停车减产导致行公司点评需求承压业绩下滑行业开工周环比-25pct但目前较Q2均值相比仍05pct市场氛围受旺季提振明显业龙头静待复苏20221030根据Wind本周江浙织机开工率约656较Q2均值75pct金九银十传统旺季公司点评价差下滑业绩承压浙已至看好长丝景气继续上行石化持续贡献业绩20220824行业集中度提升龙头话语权显著强化我们预计今年上半年是行业最后一波投产高峰累计聚酯长丝直纺新产能增量约311万吨公司围绕六大生产基地布局累计新增聚酯及长丝产能210万吨目前聚合长丝产能总数已达11201170万吨位居全行业第一受前期公共卫生事件冲击2022-2023H1行业累计有约220万吨产能淘汰出清另有约120万吨转产为切片等其他聚酯产品行业格局优化下龙头市占率持续提升预计到今年年底公司国内长丝产品市占率有望由2013年底的11进一步放大至23头部企业话语权大幅增强浙石化Q2扭亏为盈出海布局印尼项目公司向上游延伸参股浙石化20股权随着石化产品价差的逐步修复浙石化Q2单季度利润实现扭亏单季度投资收益由Q1请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评的-444亿元增至Q2的191亿元此外6月26日公司发布公告携手新凤鸣共同启动印尼北加炼化一体化项目合计拟出资约8624亿美元折62409亿元新建1600万吨年炼油520万吨年PX80万吨年乙烯产能预计建成后年均可实现营收税后利润104381328亿美元补齐短板延伸布局有望打开成长空间盈利预测与投资建议今年是公司长丝的投产大年上半年长丝新增产能约210万吨纺服内外需复苏回暖叠加炼厂盈利修复带动公司盈利逐季上升我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为231444405972亿元2023-2024年原值为70718611亿元对应PE分别为1558160倍对应PB分别为100908倍对应2023922收盘价维持买入评级风险提示油价波动产品价格大幅波动产能投放超预期下游需求不及预期浙石化盈利不及预期信息更新不及时等请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-公司点评图表123H1公司营收36897亿元同比236图表223H1公司归母净利105亿元同比-954来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表323Q2公司营收20984亿元同比245图表423Q2公司归母净利595亿元同比-252来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表5公司毛利率与净利率水平图表62023Q2公司投资收益约191亿元来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-公司点评假设1产能方面今年上半年公司累计新增210万吨长丝产能根据CCFEI公司预计后续还将有近100万吨长丝规划产能陆续投产放量产品销量预期稳步提升假设2023-2025年公司长丝销量分别为110013201380万吨短纤产量年增长率为52成本方面受OPEC等减产影响原油供给端产量收缩下国际油价有望继续维持高位震荡2024-2025年PXMEG原料价格同比增速假设为12PTA原料价格同比增速假设均为13价格方面考虑到长丝主要原料PXPTA与油价关联度高成本端或对长丝价格形成支撑随下游需求的复苏有望带动长丝价格缓慢上行假设2023-2025年公司聚酯纤维产品POYFDYDTY短纤聚酯切片的平均销售单价自然增长率均为24其他假设2023-2025年公司其他业务收入和其他业务成本的增速均为1012155投资收益受益于炼化景气的回暖浙石化盈利有望继续上行假设2023Q3Q4的投资收益均为2亿元对应2023年全年投资收益约147亿元2024-2025年的投资收益分别为815亿元图表7公司收入预测表资料来源Wind中泰证券研究所我们预计2023-2025年公司归母净利润为231444405972亿元同比增长16771919345EPS分别为096184248元以2023922日收盘价计算对应PE分别为1558160倍可比公司2023-2025年的平均PE为18310983倍对应2023922日收盘价公司是全球最大的涤纶长丝生产企业销量常年稳居行业第一被誉为涤纶长丝企业中的沃尔玛当前公司估值水平低于行业均值具备一定的估值优势图表8可比公司估值可比公司归母净利润取值为wind一致预测请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-公司点评资料来源Wind中泰证券研究所图表9盈利预测资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金11670142991741118727营业收入6199386058104789112707应收票据013600营业成本599887890495145101860应收账款795597721776税金及附加152211257277预付账款3808239931063销售费用101129126113存货7386737688959523管理费用1193137714671352合同资产0000研发费用1655241028293043其他流动资产2232165520162168财务费用427534629620流动资产合计22462248873003632257信用减值损失-34000其他长期投资44444444资产减值损失-140000长期股权投资18502185021850218502公允价值变动收益30000固定资产23399631207458172821投资收益12321478001500在建工程20483204832048320483其他收益88778786无形资产2294240425602678营业利润-363271452187022其他非流动资产2957295729572957营业外收入46353939非流动资产合计67678107509119127117484营业外支出8222523资产合计90140132396149163149741利润总额-325272752327038短期借款19507480755077737696所得税-4614047751043应付票据3163569469017141净利润136232344575995应付账款9335122791480715852少数股东损益691723预收款项111124053归属母公司净利润130231444405972合同负债1118154918862029NOPLAT-42277749936524其他应付款461461461461EPS按最新股本摊薄005096184248一年内到期的非流动负债3345334533453345其他流动负债2136268831523320主要财务比率流动负债合计39077742028136969896会计年度20222023E2024E2025E长期借款15315201232562832046成长能力应付债券0000营业收入增长率4838821876其他非流动负债741741741741EBIT增长率-98831175798307非流动负债合计16056208642636932787归母公司净利润增长率-98216771919345负债合计5513495067107738102683获利能力归属母公司所有者权益34698370124109046700毛利率32839296少数股东权益308317335358净利率02274353所有者权益合计35006373294142547059ROE0462107127负债和股东权益90140132396149163149741ROIC01375877偿债能力现金流量表单位百万元资产负债率612718722686会计年度20222023E2024E2025E债务权益比1111193619431569经营活动现金流1073121361484315399流动比率06030405现金收益327460111321716195速动比率04020303存货影响-20459-1518-628营运能力经营性应收影响-93-381-158-125总资产周转率07070708经营性应付影响3960557536631299应收账款周转天数3322其他影响-4023922-360-1341应付账款周转天数41495154投资活动现金流-16292-42349-18948-6437存货周转天数38343133资本支出-19144-42986-19748-7937每股指标元股权投资-1373000每股收益005096184248其他长期资产变化42256378001500每股经营现金流045503616639融资活动现金流12825328427217-7646每股净资产1439153517041937借款增加16892333768208-6664估值比率股利及利息支付-1806000PE27631558160股东融资141000PB10100908其他影响-2402-534-991-982EVEBITDA2821829070资料来源Wind中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-