核心观点
　　经过2022年冲击后，行业集中度进一步提升，龙头企业逆势扩张，公司当前长丝产能1170万吨、PTA产能1020万吨。展望2024-2025年，长丝产能增速放缓，扩张主要集中在龙头企业，且随着落后产能的逐步出清，长丝集中度逐步提升，集中度由2012年的32%增至2023年的65%，预计未来仍将继续提升，长丝供给格局向好，龙头企业议价权增强。随着需求的逐步回暖，长丝景气有望上行。此外，在发展原有业务基础上，公司加强一体化产业发展，启动印尼炼化一体化项目，项目规模为1600万吨/年炼油，打开成长空间。
　　事件
　　公司发布2023年限制性股票激励计划。
　　简评
　　发布股权激励，彰显长期发展信心
　　9月25日，公司发布公司发布2023年限制性股票激励计划。授予数量：拟授予的限制性股票数量为1818.35万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.75%，本计划为一次性授予，不含预留股份。
　　授予对象：拟授予激励对象共计484人，包括公司公告本激励计划时在公司（含控股子公司）任职的董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干。授予价格：8.24元/股
　　业绩考核目标：考核基数为2020-2022年净利润（剔除浙石化收益）均值，约8.09亿元。参照考核基数，2023年归母净利润增长率不低于40.5%，2023-2024年净利润累计值的增长率不低于200.5%，2023-2025年净利润累计值的增长率不低于450.5%，以最低值测算，对应2023-2025年归母净利润分别为11.37、12.95、20.23亿元。
　　费用摊销：需摊销总费用为1.22亿元，2023-2026摊销费用分别为0.13、0.71、0.27、0.10亿元。
　　此次股权激励有助于公司吸引和留住优秀人才，充分调动董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干的积极性，同时设定长期业绩目标，彰显发展信心。
　　长丝景气回暖，浙石化环比改善，业绩环比扭亏为盈
　　2023年上半年，在前期积压需求释放、政策性力量支撑和低基数效应的共同作用下，中国宏观经济恢复性增长态势明显，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到不同程度的缓解，呈现出“触底反弹”的运行特征。
　　国内需求的复苏是支撑纺织服装及上游化纤行业的主力，下游织造、加弹企业开机率持续回暖，经济效益逐渐改善。2023Q2公司实现归母净利5.95亿元。其中投资收益1.61亿元，环比扭亏。
　　截至9月21日，长丝开工率约为83.28%，POY、FDY、DTY库存天数分别为11.30、17.10、23.40，历史分位数（2018年以来）为28.60%、42.30%、37.40%。据Wind，2023Q3长丝POY、FDY、DTY均价分别为7684、8260、9148元/吨，环比增长2.48%、1.55%、3.23%，价差分别为1144、1720、2608元/吨，环比增长9.58%、2.38%、8.31%。
　　上半年，公司长丝产量、销量分别为438.24、444.93万吨，同比分别增长8.20%、26.26%，据中纤网，上半年行业产量、消费量增速分别为6.52%、4.67%，公司市占率持续提升。展望2024-2025年，长丝产能增速放缓，扩张主要集中在龙头企业，且随着落后产能的逐步出清，长丝集中度逐步提升，集中度由2012年的32%增至2023年的65%，预计未来行业集中度仍将继续提升，长丝供给格局向好，龙头企业议价权增强。随着需求的逐步回暖，长丝景气有望上行。
　　浙石化新材料加速布局，与沙特开展一系列合作，进军海外布局大炼化
　　公司通过全资子公司桐昆投资参股并持有20%股权的浙石化舟山绿色石化基地投资建设的“4000万吨/年炼化一体化项目”，项目稳定运行，随着原油价格下降企稳，宏观逐步复苏，盈利有望边际改善。2022年8月，浙石化公告追加千亿级三大项目投资，对现有装置挖潜增效，推进高端精细化工材料布局，包括EVA、DMC、PC、α-烯烃、POE、己二腈等产品，预计年均可实现利润164亿元。同时荣盛石化与沙特开展一系列合作，保障浙石化原材料供应，随着浙石化新项目的稳步推进，利润将会更高，将成为支撑公司业绩与成长的坚实基石。
　　6月26日，公司公告计划启动印尼北加炼化一体化项目。项目投资主体为泰昆石化，新凤鸣与桐昆股份间接持股分别为44.1%、45.9%。项目地址位于泰昆石化项目选址于印度尼西亚北加里曼丹省北加里曼丹工业园区，项目占地898公顷（其中炼化项目773公顷、光伏发电125公顷）。项目总投资86.24亿美元，其中投资主体按比例自筹资金26.15亿美元，国内外银行融资贷款60.09亿美元。
　　项目建设内容包括炼油及芳烃工艺装置、乙烯及下游装置和相关配套设施，项目规模为1600万吨/年炼油。项目主要产品有：成品油430万吨、对二甲苯（PX）485万吨、醋酸52万吨、苯170万吨、硫磺45万吨、丙烷70万吨、正丁烷72万吨、聚乙烯FDPE50万吨、EVA（光伏级）37万吨、聚丙烯24万吨。
　　项目建设年限为4年，项目建成后预计年均营业收入104.38亿美元，年均税后利润13.28亿美元。按持股比例计算，对桐昆股份收入贡献约为48亿美元，利润贡献约为6.10亿美元。
　　项目建设有助于公司实现一体化发展，PX可运回国内供公司各基地使用，保障聚

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评炼化及贸易发布股权激励计划桐昆股份601233SH彰显长期发展信心核心观点维持买入邓胜经过2022年冲击后行业集中度进一步提升龙头企业逆势扩dengshengcsccomcn张公司当前长丝产能1170万吨PTA产能1020万吨展望021-688216292024-2025年长丝产能增速放缓扩张主要集中在龙头企业SAC编号S1440518030004且随着落后产能的逐步出清长丝集中度逐步提升集中度由2012年的32增至2023年的65预计未来仍将继续提升长丝供给格局向好龙头企业议价权增强随着需求的逐步回暖发布日期2023年09月28日长丝景气有望上行此外在发展原有业务基础上公司加强一当前股价1495元体化产业发展启动印尼炼化一体化项目项目规模为1600万吨年炼油打开成长空间主要数据股票价格绝对相对市场表现事件1个月3个月12个月08150523082570233553公司发布2023年限制性股票激励计划12月最高最低价元17051206总股本万股24111195简评流通A股万股22875310总市值亿元35998发布股权激励彰显长期发展信心流通市值亿元341539月25日公司发布公司发布2023年限制性股票激励计划近3月日均成交量万161150授予数量拟授予的限制性股票数量为181835万股约占本激主要股东励计划草案公告时公司股本总额的075本计划为一次性授予桐昆控股集团有限公司1928不含预留股份授予对象拟授予激励对象共计484人包括公司公告本激励股价表现24计划时在公司含控股子公司任职的董事高级管理人员核14心管理人员及核心骨干4授予价格824元股-6业绩考核目标考核基数为2020-2022年净利润剔除浙石化收-16益均值约809亿元参照考核基数2023年归母净利润增2023531202283020229302023131202322820233312023430202363020237312022123120221130长率不低于4052023-2024年净利润累计值的增长率不低于20221031桐昆股份上证指数20052023-2025年净利润累计值的增长率不低于4505以最低值测算对应2023-2025年归母净利润分别为11371295相关研究报告2023亿元2023-07-2中信建投基础化工桐昆股份1601233景气回暖Q2业绩环比改善费用摊销需摊销总费用为122亿元2023-2026摊销费用分别中信建投化工及能源开采桐昆股份2022-11-0601233Q3业绩承压静待长丝复苏为013071027010亿元3龙头产能持续扩张此次股权激励有助于公司吸引和留住优秀人才充分调动董事中信建投化工及能源开采桐昆股份2022-08-2601233业绩短期承压龙头扩张成长高级管理人员核心管理人员及核心骨干的积极性同时设定长4不止静待长丝回暖复苏期业绩目标彰显发展信心中信建投化工及能源开采桐昆股份2022-06-0601233产能扩张与原材料配套齐推1进静待长丝回暖复苏本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明桐昆股份A股公司简评报告长丝景气回暖浙石化环比改善业绩环比扭亏为盈2023年上半年在前期积压需求释放政策性力量支撑和低基数效应的共同作用下中国宏观经济恢复性增长态势明显需求收缩供给冲击预期转弱三重压力得到不同程度的缓解呈现出触底反弹的运行特征国内需求的复苏是支撑纺织服装及上游化纤行业的主力下游织造加弹企业开机率持续回暖经济效益逐渐改善2023Q2公司实现归母净利595亿元其中投资收益161亿元环比扭亏截至9月21日长丝开工率约为8328POYFDYDTY库存天数分别为113017102340历史分位数2018年以来为286042303740据Wind2023Q3长丝POYFDYDTY均价分别为768482609148元吨环比增长248155323价差分别为114417202608元吨环比增长958238831上半年公司长丝产量销量分别为4382444493万吨同比分别增长8202626据中纤网上半年行业产量消费量增速分别为652467公司市占率持续提升展望2024-2025年长丝产能增速放缓扩张主要集中在龙头企业且随着落后产能的逐步出清长丝集中度逐步提升集中度由2012年的32增至2023年的65预计未来行业集中度仍将继续提升长丝供给格局向好龙头企业议价权增强随着需求的逐步回暖长丝景气有望上行浙石化新材料加速布局与沙特开展一系列合作进军海外布局大炼化公司通过全资子公司桐昆投资参股并持有20股权的浙石化舟山绿色石化基地投资建设的4000万吨年炼化一体化项目项目稳定运行随着原油价格下降企稳宏观逐步复苏盈利有望边际改善2022年8月浙石化公告追加千亿级三大项目投资对现有装置挖潜增效推进高端精细化工材料布局包括EVADMCPC-烯烃POE己二腈等产品预计年均可实现利润164亿元同时荣盛石化与沙特开展一系列合作保障浙石化原材料供应随着浙石化新项目的稳步推进利润将会更高将成为支撑公司业绩与成长的坚实基石6月26日公司公告计划启动印尼北加炼化一体化项目项目投资主体为泰昆石化新凤鸣与桐昆股份间接持股分别为441459项目地址位于泰昆石化项目选址于印度尼西亚北加里曼丹省北加里曼丹工业园区项目占地898公顷其中炼化项目773公顷光伏发电125公顷项目总投资8624亿美元其中投资主体按比例自筹资金2615亿美元国内外银行融资贷款6009亿美元项目建设内容包括炼油及芳烃工艺装置乙烯及下游装置和相关配套设施项目规模为1600万吨年炼油项目主要产品有成品油430万吨对二甲苯PX485万吨醋酸52万吨苯170万吨硫磺45万吨丙烷70万吨正丁烷72万吨聚乙烯FDPE50万吨EVA光伏级37万吨聚丙烯24万吨项目建设年限为4年项目建成后预计年均营业收入10438亿美元年均税后利润1328亿美元按持股比例计算对桐昆股份收入贡献约为48亿美元利润贡献约为610亿美元项目建设有助于公司实现一体化发展PX可运回国内供公司各基地使用保障聚酯产业链原料供应多项目接力成长产能扩张与原材料配套齐推进在聚酯长丝方面公司目前主要有桐乡总部生产基地桐乡洲泉生产基地湖州长兴生产基地江苏南通生产基地江苏宿迁生产基地等据2023年6月底公司当前合计拥有1020万吨PTA嘉兴石化以及嘉通能源分别拥有一套KTS科氏技术原英威达P7技术180万吨P8技术240万吨两套P8300万吨产能设备1120万吨聚合1170万吨长丝产能长丝产能位列行业第一公司背靠大炼化项目持续投资建设聚酯一体化基地建设多个项目目前项目稳步推进1如东洋口港年产请务必阅读正文之后的免责条款和声明1桐昆股份A股公司简评报告500万吨PTA240万吨聚酯纺丝该项目PTA装置一套250万吨已投产另一套也已经进入试生产1-6聚酯车间开机生产78聚酯车间设备安装正在进行预计2023年底全部投产2宿迁沭阳临港年产240万吨聚酯纺丝500台加弹机1万台织机配套染整及公共热能中心项目长丝项目CP1CP2聚酯装置已经按照计划进入试生产CP3聚酯装置预计将于三季度投产CP4聚纺车间土建施工已完成加弹一二车间土建已经完成目前加弹机开机74台3恒超二期聚纺一体化60万吨项目聚酯装置已经试生产预计2023年10月底全部开完4新疆中昆新材料260万吨年天然气制乙二醇项目截至6月底主体项目土建进入扫尾阶段计划在三季度中交年底投产2022年5月30日公司发布投资公告安徽佑顺年产120万吨轻量舒感功能性差别化纤维项目项目总投资5765亿元主导产品包括轻量差别化功能性POY纤维差别化功能性FDY纤维合计120万吨建设期3年另外公司拟于福建古雷港建设形成年产200万吨聚酯纤维的生产能力建设500台加弹机2000台织机项目截至2023年6月底公司在建工程合计195亿元在建工程固定资产为6838多个项目将助力公司实现产业链一体化打开成长空间6月9日公司大股东增持708万股并在后续继续增持彰显长期发展信心下半年随着国内外需求逐步复苏行业传统旺季到来公司业绩有望持续改善盈利预测与估值2022年受疫情影响长丝需求低迷公司下半年出现较大亏损2023年以来随着宏观的逐步复苏公司业绩环比向好Q2单季度已实现归母净利595亿元展望下半年及未来2-3年长丝产能投放放缓供需格局向好长丝盈利有望向上公司业绩有望快速反弹预计公司2023-2025年归母净利润分别为1506亿元3479亿元和5154亿元同比分别增长105623131104812EPS分别为062元144元和214元PE分别为239X104X和70X维持买入评级风险提示原油价格持续上涨原油价格与国际政治经济形势高度关联且具波动较大如果原油价格进一步上涨进一步增加公司成本压力进而影响公司盈利能力行业竞争加剧国内长丝企业众多各企业均有不同规模的扩产计划进而加剧行业竞争影响盈利空间宏观经济环境变化宏观经济环境变化对民用涤纶长丝行业有一定的影响随着经济全球化一体化的加速如果未来全球经济发生较大波动我国的经济增速持续放缓下游对涤纶长丝的需求下降则有可能对公司的经营业绩产生不利影响实际业绩不达预告风险2023年7月10日公司及相关责任人员收到浙江证监局警示函警示函内容为2023年1月31日公司披露2022年年度业绩预减公告预计2022年度实现归属于上市公司股东的净利润30000万元至42000万元2023年4月22日公司披露2022年年度报告实现归属于上市公司股东的净利润13020941096元业绩预告相关信息披露不准确更正不及时公司及相关责任人收到警示函后高度重视将严格按照浙江证监局的要求积极整改请务必阅读正文之后的免责条款和声明2桐昆股份A股公司简评报告表1盈利及估值预测202120222023E2024E2025E营业收入百万元591309561993357737354966876910673196增长率2901484248124961039净利润百万元73322013021150552347928515364增长率15758-9822105623131104812ROE20460384178851168EPS摊薄元304005062144214PE倍4922768323941036699PB倍101104100092082资料来源Wind中信建投证券表2长丝产业链价格价差201820192020202120222023Q12023Q22023Q3PTA元吨65255749362946996038569059026002PTA价差元吨908995594484403319393136MEG元吨55964755383952524551415140534053涤纶长丝POY元吨90567901560873837831743374987684涤纶长丝POY价差元吨12401335117215631094115110441144涤纶长丝FDY元吨95248299597575568337809681348260涤纶长丝FDY价差元吨17061733154117361598180916801720涤纶长丝DTY元吨109089476716689509176873688629148涤纶长丝DTY价差元吨30902910273231302437244924082608美元兑人民币汇率661691690645673684700724资料来源Wind中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明3桐昆股份A股公司简评报告图1PTA价格及价差变动元吨PTA-066PX右轴PTA元吨PX元吨140003000120002500200010000150080001000600050040000200050001000数据来源Wind中信建投证券图2POY价格价差元吨POY价差元吨-右轴POY价格元吨10000003000900000800000250070000020006000005000001500400000300000100020000050010000000002019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082019-10数据来源Wind中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明4桐昆股份A股公司简评报告图3FDY价格价差元吨FDY价差元吨-右轴FDY价格元吨120000030001000000250080000020006000001500400000100020000050000002023-06-142019-12-142020-02-142020-04-142020-06-142020-08-142020-10-142020-12-142021-02-142021-04-142021-06-142021-08-142021-10-142021-12-142022-02-142022-04-142022-06-142022-08-142022-10-142022-12-142023-02-142023-04-142023-08-142019-10-14数据来源Wind中信建投证券图4DTY价格价差元吨DTY价差元吨-右轴DTY价格元吨12000005000004500001000000400000800000350000300000600000250000200000400000150000200000100000500000000002019-12-142020-02-142020-04-142020-06-142020-08-142020-10-142020-12-142021-02-142021-04-142021-06-142021-08-142021-10-142021-12-142022-02-142022-04-142022-06-142022-08-142022-10-142022-12-142023-02-142023-04-142023-06-142023-08-142019-10-14数据来源Wind中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明5桐昆股份A股公司简评报告图5桐昆生产基地及产能分布数据来源公司公告中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明6桐昆股份A股公司简评报告邓胜分析师介绍能源开采行业首席分析师化工联席首席分析师华东理工大学材料学博士CFA德国应用化学等国际顶尖期刊发表论文10余篇6年化工行业研究经验从产业视角做研究找投资机会2018-2020年连续三年万得金牌分析师第一名请务必阅读正文之后的免责条款和声明7桐昆股份A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcnwengqifancsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihk