联想起家于PC，不断拓展，成长为软硬一体化综合服务提供商。公司产品和服务种类繁多，设有智能设备（IDG）/基础设施方案（ISG）/方案服务（SSG）三大业务集团，22/23财年分别占收入比重的80%、16%、11%，分部间抵消收入6.2%。其中IDG以PC为主，ISG以服务器为主，SSG则提供各类专业服务和解决方案。
　　PC市场低迷拖累公司收入，但盈利能力不断提升。20/21FY和21/22FY，受远程办公和网课兴起影响，公司收入快速增长，同比+19.8%/+17.9%至607.4/716.2亿美元。22/23FY，PC需求下降、渠道库存积压，公司收入下降13.5%。由于软硬业务结构改善、产品高端化、费用管控等多种因素的影响，20/21FY和21/22FY公司盈利能力整体逐步提升，归母净利润分别同比+77%/+72%至11.8/20.3亿美元，归母净利润率1.9%/2.8%。22/23FY受市场影响，归母净利润率小幅回落至2.6%。
　　IDG：年内PC行业降幅有望继续收窄，联想稳居第一、推进高端化。市场层面看，全球PC市场受大环境影响需求旺盛，2020-2021年出货量同比增长13.1%/15.7%至3.0/3.5亿台，2022年疫后需求减弱、渠道库存积压影响下，下降16.5%至2.9亿台。经过一年时间，当前渠道库存逐步去化，2Q23全球出货量同比降幅收窄、环比改善，出货量和激活量趋势逐步趋于一致，下半年为传统PC旺季，我们判断今年内PC行业同比降幅有望继续收窄。公司层面看，联想凭借自身在产品、渠道、品牌等各方面的优势，稳居全球PC出货量第一，行业地位稳固，且与英特尔联手，率先布局AIPC。我们预计未来随着高端化战略的稳步推进，PC基本盘较为稳定。
　　ISG：AI拉动服务器行业成长，联想份额有望提升。市场层面看，IDC和Counterpoint数据显示，2022年全球服务器市场规模超过千亿美元，2023年受全球通货膨胀影响，服务器OEM和CSP调整了投资策略，服务器出货预期较低。但长期看，在AI拉动下，服务器行业有望较高速成长。我们大致测算，按联想财年，预计23/24FY、24/25FY的全球服务器市场规模有望达到1086/1189亿美元，同比-1.0%/+9.5%。IDC数据显示，AI服务器成长性更佳，预计2022-2025年市场规模CAGR将达20.2%。
　　公司层面看，联想服务器排名全球第三，其AI服务器产品线众多，服务器客户覆盖全球，微软、亚马逊等全球头部互联网和云厂商均为公司的主要客户，我们预计公司未来的市场份额有望进一步提升。此外，公司今年6月宣布，未来三年将在AI领域投资10亿美元，8月更是发布AI算力战略及新产品，并携手英伟达探索AI算力新机会。我们看好公司在AI算力领域的新拓展及长期发展。
　　SSG：新增长引擎，驱动盈利改善。在收入端，SSG的增速既高于IT服务市场整体增速，也高于公司整体收入增速，拉动公司收入成长，有望成为增长新引擎。21/22FY、22/23FY，公司SSG收入54.4/66.6亿美元，同比增长29.8%/22.5%。8月，公司推出三种交付方式（混合云、臻算服务2.0订阅式、一站式）支持三类算力场景（智算、超算、通算）的混合计算需求，并推出智算中心解决方案和服务核心产品，助力AI算力落地。在利润端，SSG盈利能力强，21/22FY、22/23FY公司SSG经营利润率为22.0%、20.9%，大幅优于其他业务集团，有望改善公司整体盈利能力。
　　投资建议：我们预测公司23/24FY、24/25FY、25/26FY的营业收入为592/644/706亿美元，同比-4.4%/+8.8%/+9.6%；归母净利润为15.6/18.6/22.1亿美元，同比-3.2%/+19.7%/+18.9%。考虑公司行业地位、未来的成长性、盈利能力改善等估值因素，我们认为公司合理市值为1216亿港元（10港元/股，以9月27日收盘汇率计），对应10倍23/24财年P/E，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：全球宏观经济增长不及预期；全球PC市场恢复速度不及预期；服务器行业增长不及预期；公司服务器市场份额提升幅度不及预期；上游原材料供应风险；新业务发展不及预期；汇率波动风险；测算假设不确定性风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年09月28日联想集团00992HKPC降幅望收窄服务器及SSG拉动成长联想起家于PC不断拓展成长为软硬一体化综合服务提供商公司产品和服务种类繁多买入首次设有智能设备IDG基础设施方案ISG方案服务SSG三大业务集团2223财年分别占收入比重的801611分部间抵消收入62其中IDG以PC为主ISG以服股票信息务器为主SSG则提供各类专业服务和解决方案行业海外PC市场低迷拖累公司收入但盈利能力不断提升2021FY和2122FY受远程办公和网课9月27日收盘价港元785兴起影响公司收入快速增长同比198179至60747162亿美元2223FYPC需求下降渠道库存积压公司收入下降135由于软硬业务结构改善产品高端化费总市值百万港元9520582用管控等多种因素的影响2021FY和2122FY公司盈利能力整体逐步提升归母净利润分总股本百万股1212813别同比7772至118203亿美元归母净利润率19282223FY受市场影响其中自由流通股10000归母净利润率小幅回落至2630日日均成交量百万股4763IDG年内PC行业降幅有望继续收窄联想稳居第一推进高端化市场层面看全球PC市场受大环境影响需求旺盛2020-2021年出货量同比增长131157至3035亿台股价走势2022年疫后需求减弱渠道库存积压影响下下降165至29亿台经过一年时间当前渠道库存逐步去化2Q23全球出货量同比降幅收窄环比改善出货量和激活量趋势逐步趋于一致下半年为传统PC旺季我们判断今年内PC行业同比降幅有望继续收窄公司层面联想集团恒生指数看联想凭借自身在产品渠道品牌等各方面的优势稳居全球PC出货量第一行业地位48稳固且与英特尔联手率先布局AIPC我们预计未来随着高端化战略的稳步推进PC基32本盘较为稳定16ISGAI拉动服务器行业成长联想份额有望提升市场层面看IDC和Counterpoint数据0显示2022年全球服务器市场规模超过千亿美元2023年受全球通货膨胀影响服务器OEM-16和CSP调整了投资策略服务器出货预期较低但长期看在AI拉动下服务器行业有望较高速成长我们大致测算按联想财年预计2324FY2425FY的全球服务器市场规模有望-32达到10861189亿美元同比-1095IDC数据显示AI服务器成长性更佳预计2022-092023-012023-052023-092022-2025年市场规模CAGR将达202公司层面看联想服务器排名全球第三其AI服务器产品线众多服务器客户覆盖全球微软亚马逊等全球头部互联网和云厂商均为公司的主要客户我们预计公司未来的市场份额有作者望进一步提升此外公司今年6月宣布未来三年将在AI领域投资10亿美元8月更是发布AI算力战略及新产品并携手英伟达探索AI算力新机会我们看好公司在AI算力领域的分析师夏君新拓展及长期发展执业证书编号S0680519100004SSG新增长引擎驱动盈利改善在收入端SSG的增速既高于IT服务市场整体增速也邮箱xiajungszqcom高于公司整体收入增速拉动公司收入成长有望成为增长新引擎2122FY2223FY公司SSG收入544666亿美元同比增长2982258月公司推出三种交付方式混研究助理刘玲合云臻算服务20订阅式一站式支持三类算力场景智算超算通算的混合计算需执业证书编号S0680122080029求并推出智算中心解决方案和服务核心产品助力AI算力落地在利润端SSG盈利能力邮箱liuling3gszqcom强2122FY2223FY公司SSG经营利润率为220209大幅优于其他业务集团有望改善公司整体盈利能力相关研究投资建议我们预测公司2324FY2425FY2526FY的营业收入为592644706亿美元同比-448896归母净利润为156186221亿美元同比-32197189考虑公司行业地位未来的成长性盈利能力改善等估值因素我们认为公司合理市值为1216亿港元10港元股以9月27日收盘汇率计对应10倍2324财年PE首次覆盖给予买入评级风险提示全球宏观经济增长不及预期全球PC市场恢复速度不及预期服务器行业增长不及预期公司服务器市场份额提升幅度不及预期上游原材料供应风险新业务发展不及预期汇率波动风险测算假设不确定性风险财务指标2122FY2223FY2324FYE2425FYE2526FYE营业收入百万美元7161861947592056442470621增长率YoY179-135-448896净利润百万美元20301608155618622214增长率YoY723-208-32197189EPS美元017013013015018净资产收益率398278212201192PE倍6076786555PB倍2422171411资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年9月27日收盘价以9月27日收盘汇率计请仔细阅读本报告末页声明2023年09月28日财务报表和主要财务比率资产负债表百万美元利润表百万美元会计年度2122FY2223FY2324FYE2425FYE2526FYE会计年度2122FY2223FY2324FYE2425FYE2526FYE流动资产2899722941260812435428274营业收入7161861947592056442470621现金40234321534562266698营业成本5956951446490815327958263应收票据及应收账款112907940850679598912销售及分销费用37463285314033523604其他应收款50143945460743415467行政费用29442312209121472212可收回所得税款256325325325325研发费用20732195227626703138存货83016372726254666834其他经营收入净额20440384246其他流动资产11437373737经营利润30812669257929353359非流动资产1551415979167061747218273财务费用306516492459436长期投资34043894514521959应占联营及合营公司亏损717171717固定资产16372006202020742163利润总额27682136207024602907无形资产89068926913293389543所得税622455441524619其他非流动资产46314608460846084608净利润21451681162919352287资产总计4451038920427874182546547少数股东损益11673737373流动负债3275926093288832616828848归属母公司净利润20301608155618622214短期借款7882721338827EBITDA43384005382341874627应付票据及应付账款131859773148041081315716EPS美元017013013015018其他流动负债1878616049139451526713105非流动负债63576780622760455800长期借款26333683313129492704其他非流动负债37243097309730973097负债合计3911632873351103221434648少数股东权益404459533606679股本32043282328232823282储备17872305386157247938主要财务比率归属母公司股东权益499155887144900611220会计年度2122FY2223FY2324FYE2425FYE2526FYE负债和股东权益4451038920427874182546547成长能力营业收入179-135-448896营业利润4343444648归属母公司净利润723-208-32197189获利能力毛利率168170171173175现金流量表百万美元归母净利率2826262931会计年度2122FY2223FY2324FYE2425FYE2526FYEROE398278212201192经营活动现金流40772801371731592880ROIC198165145148152净利润27682136162919352287偿债能力折旧摊销12641353126112681284资产负债率879845821770744财务费用306516492459436净负债比率1160979638417298投资损失-77-233-233-233-233流动比率0909090910营运资金变动444-1791044172-474速动比率0606070707其他经营现金流-628-791-476-443-420营运能力投资活动现金流-1498-1915-2003-2050-2102总资产周转率1715141516资本支出-396-428-471-518-570应收账款周转率7264727884长期投资-160-103-507-507-507应付账款周转率4945404244其他投资现金流-942-1384-1025-1025-1025每股指标美元筹资活动现金流-1757-414-691-228-306每股收益017013013015018短期借款20622196174820021982每股经营现金流034023031026024长期借款-2061-2196-1886-2048-2043每股净资产041046059074093普通股增加00000估值比率资本公积增加12345PE6076786555其他筹资现金流-1760-416-555-186-250PB2422171411现金净增加额8214731024881472EVEBITDA235254263238215资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年9月27日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月28日内容目录一公司介绍全球PC龙头服务器业务领先511起家于PC成长为软硬一体化综合服务提供商512股权明晰管理层兼具技术背景及产业经验713业绩收入基本触底盈利能力不断提升8二IDG年内PC降幅有望继续收窄联想稳居第一推进高端化1121行业降幅有望在年内继续收窄竞争格局较稳定1122联想PC稳居行业龙头率先布局AIPC推进高端化战略13三ISGAI拉动服务器行业成长联想份额有望提升1431AI拉动全球算力需求行业空间广阔14311服务器种类繁多AI服务器卡数更多14312AI拉动全球算力需求高增服务器有望高成长1632联想服务器全球领先份额有望进一步提升1733发布AI算力战略携手英伟达探索新机会19四SSG推进服务导向的战略转型改善公司盈利能力2141两个3方案服务推出3类交付方式3类计算场景助力AI落地2142SSG为高潜力分部驱动盈利增长23五盈利预测与估值2551盈利预测2552估值及投资建议26风险提示27图表目录图表1公司发展历程图5图表2公司各分部核心产品和服务6图表3公司收入结构6图表4公司股权结构图7图表5核心管理层背景8图表6公司收入及同比增速年度9图表7公司收入及同比增速季度9图表8公司毛利及GPM9图表9公司经营利润及OPM9图表10公司销售费用率管理费用率研发费用率10图表11公司归母净利润及利润率10图表12商用PC和消费PC基本二分天下11图表13全球PC出货量及其增速年度12图表14全球PC出货量及其增速季度12图表152022年全球PC行业市场格局12图表162015至今全球PC行业市场份额变化12图表17全球PC行业出货量公司PC业务收入预测13图表18服务器主要构成15图表19不同服务器产品形态15图表20普通服务器和AI服务器成本结构AI服务器GPU成本占比更大16图表21历代GPT的参数量和预训练数据量16P3请仔细阅读本报告末页声明2023年09月28日图表22全球服务器出货规模预测按联想财年17图表23全球服务器出货量预测按联想财年17图表24服务器产业链17图表25联想AI服务器部分产品18图表262021年全球服务器市场份额19图表27联想AI算力战略的两大特征19图表28联想英伟达OVX30计算系统为元宇宙和数字孪生提供新算力20图表29全球AI服务器市场规模20图表30联想AI服务器市占率及收入估算20图表31IT服务的内涵21图表32联想智算中心解决方案和服务的核心产品22图表33联想臻算服务2022图表34中国IT服务市场规模及其增速23图表352020年中国IT服务行业服务类型23图表36公司SSG收入及其增速年度23图表37公司SSG收入及其增速季度23图表38公司SSG经营溢利及利润率年度24图表39公司SSG经营溢利及利润率季度24图表40核心指标预测26图表41同业公司盈利预测27P4请仔细阅读本报告末页声明2023年09月28日一公司介绍全球PC龙头服务器业务领先11起家于PC成长为软硬一体化综合服务提供商联想集团成立于1984年以PC业务起家不断拓展和转型PC业务快速发展阶段1984-2013年1997年联想电脑在中国电脑市场份额第一2000年获亚太地区不含日本第一2005年联想收购IBM全球PC业务成为全球第三大PC厂商至2013年成为全球第一大PC厂商单一业务向多元业务转型阶段2014-2018年公司早在2008年就进入了服务器市场而真正发力却是在2014年收购IBMx86服务器后经过多年发展当前在全球服务器市场位列第三名这一阶段公司还收购了摩托罗拉移动业务并发布了最大的数据中心产品组合不断向多种业务拓展推进服务导向的战略转型阶段2019年至今2019年公司启动智能化战略转型提出3S战略即SmartIoTSmartInfrastructureSmartVerticals2021年联想正式成立方案服务业务集团SSG开拓解决方案业务2023年8月18日联想发布AI算力战略并以方案服务业务助力AI落地图表1公司发展历程图资料来源联想集团官网联想控股官网新浪ForbesChina联想方案服务官方视频号国盛证券研究所当前联想集团主要有智能设备IDG基础设施方案ISG方案服务SSG等三大业务集团1IDG主要包括个人电脑平板电脑智能手机及其他智能设备等2ISG主要包括服务器存储软件AI边缘计算等3SSG主要包括支持服务运维服务项目和解决方案服务等从2223财年的收入来看智能设备业务集团IDG基础设施方案业务集团ISG方案服务业务集团SSG分别占公司收入的801611分部间抵消收入62其中IDG业务以PC为主81为PCISG业务以服务器为主P5请仔细阅读本报告末页声明2023年09月28日图表2公司各分部核心产品和服务资料来源公司公告公司官网国盛证券研究所图表3公司收入结构资料来源公司公告国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年09月28日12股权明晰管理层兼具技术背景及产业经验联想控股为第一大股东董事长兼CEO杨元庆持股1994年联想集团从联想控股剥离在港交所上市根据FY2223财报当前联想控股仍为公司第一大股东持股3395公司董事长兼CEO杨元庆先生持有公司64的股份BlackRock持有524的股份图表4公司股权结构图资料来源公司公告wind国盛证券研究所注数据截至2023年3月31日杨元庆先生出身技术伴随联想一路成长担任董事长兼CEO杨元庆在上海交通大学计算机科学及工程系取得学士学位在中国科学技术大学计算机科学系取得硕士学位硕士毕业后加入联想集团1994年当时年仅30岁的杨元庆便被委以联想微机事业部总经理重任推出Economic电脑主打性价比并适时导入代理和分销体制让联想自有品牌电脑震动了市场市场份额逐步提升2005年杨元庆便担任了联想集团董事长此后杨元庆在收购IBMPC业务联想成为国内第一和国际第一等多个关键节点中都发挥了重要作用2009年柳传志担任联想集团董事长杨元庆重回CEO岗位2011年接任柳传志杨元庆再次担任董事长兼CEO直至今天管理团队产业经验丰富技术背景强LucaRossiKirkSkaugen黄建恒分别负责集团的IDGISG和SSG业务其中LucaRossi在出任IDG总裁前曾担任宏碁AcerEMEA总裁华硕欧洲地区总经理联想EMEA及拉丁美洲地区的总裁KirkSkaugen于英特尔工作24年2016年加入联想集团领导端到端数据中心业务黄建恒在担任SSG总裁前曾领导联想亚太区个人电脑和智能设备5年使得业务增长至领先地位此外联想CTO芮勇曾于微软工作18年是计算机科学及人工智能方面的世界闻名技术专家并为国际计算机协会电机电子工程师学会国际模式识别学会及国际光电工程学会会士以及欧洲科学院外籍院士2016年加入集团推动联想在AIAR5G云计算及各种行业智能解决方案方面的成果P7请仔细阅读本报告末页声明2023年09月28日图表5核心管理层背景姓名职务背景中国科技大学硕士2009年出任集团首席执行官是持有本公董事会主席首席执行官杨元庆司已发行股份中权益的SureinvestHoldingsLimited的董事及股执行董事东其在信息行业拥有超过30年的经验普渡大学学士学位是基础架构解决方案集团的总裁领导端KirkSkaugen总裁执行副总裁兼ISG总裁到端数据中心业务LucaRossi执行副总裁兼IDG总裁持有会计学文凭并曾于博科尼大学深造Rossi曾于欧洲担任众多全球领导职务包括担任宏碁AcerEMEA总裁领导PackardBell的消费业务及产品业务以及华硕欧洲地区总经理曾出任联想EMEA及拉丁美洲地区的总裁领导个人电脑智能手机平板电脑及服务器业务黄建恒执行副总裁兼SSG总裁香港大学计算机科学工程学士学位香港大学哥伦比亚大学及伦敦商学院联合授予的行政工商管理硕士学位曾领导联想亚太区个人电脑及智能设备五年并使业务增长至领先地位曾担任NECLenovoJapanGroup2016-2021年及FujitsuClientComputingLimited2018-2021年初的主席英国曼彻斯特维多利亚大学学士学位及北京大学高级管理人员黄伟明首席财务官执行副总裁工商管理硕士学位在投资银行有超十五年经验复旦大学学士学位及中欧国际工商学院高级管理人员工商管理高级副总裁兼首席策略官乔健硕士学位全面负责联想的战略及计划国际品牌市场营销首席市场官工作北京邮电大学电脑通讯学士中国科学院计算技术研究所电脑贺志强高级副总裁联想创投集团总裁工程系硕士曾出任云服务业务总裁及曾出任首席技术官负责联想研发规划和系统方面东南大学理学士清华大学理硕士伊利诺大学厄巴纳-香槟分芮勇高级副总裁首席技术官校博士负责监督联想的企业技术策略研发和发展方向及领导联想企业研究院清华大学自动化学士行政工商管理硕士学位曾于联想担任高级副总裁移动业务集团总裁产品集团总裁全球消费集刘军执行副总裁中国区总裁团总裁全球供应链负责人联想中国区的首席运营官企划与运作系统负责人及消费IT业务群总裁等资料来源公司官网wind公司公告国盛证券研究所13业绩收入基本触底盈利能力不断提升PC市场低迷影响下公司收入下降2021FY和2122FY公司收入分别同比增长198和179至607亿美元和716亿美元增速较高主要系大环境影响下远程办公和网课的兴起带动了全球PC市场成长但进入2022年疫后PC需求下降渠道积压大量库存全球PC出货量大幅下降2022年同比下降165受市场环境影响2223FY公司收入录得619亿美元同比下降135以出货量口径计算的下降幅度略优于整体市场2324Q1公司收入同比下降239至129亿美元P8请仔细阅读本报告末页声明2023年09月28日图表6公司收入及同比增速年度图表7公司收入及同比增速季度收入百万美元YoY收入百万美元YoY80000252500030700002020000201560000105000010150005040000100000-1030000-55000-2020000-1010000-150-300-202021Q22021Q32021Q42122Q12122Q22122Q32122Q42223Q12223Q22223Q32223Q42324Q12021Q1资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所公司逐步推进个人电脑高端化高盈利的SSG占比逐步提升拉动公司整体盈利性不断改善2122FY公司毛利率从上一财年的161提升至1682223FY进一步提升至1702324Q1录得毛利率175费用方面公司紧跟技术发展不断创新研发费用绝对值和研发费用率有所提升2223FY销售费用绝对值有所下降但由于收入体量的减少费用率呈现小幅上升管理费用率则持续大幅下降录得37降至历史上的较低水平2122FY经营利润率从2021FY的36提升至432223FY整体仍维持这一水平图表8公司毛利及GPM图表9公司经营利润及OPM毛利百万美元GPM经营利润百万美元OPM1400018350050120001630004514401000025001235308000102000258600015002064000100015410200025000500000资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所软硬业务结构的改善产品高端化费用控制等多种因素影响下公司整体盈利能力提升2021FY和2122FY公司归母净利润分别同比增长772和723至118亿美元203亿美元增速远超收入增速归母净利润率分别为19和282223FY受市场影响下降208至161亿美元归母净利润率录得26展望未来公司业务结构不断改善每年目标节省85亿美元营运开支有望进一步改善公司盈利水平P9请仔细阅读本报告末页声明2023年09月28日图表10公司销售费用率管理费用率研发费用率图表11公司归母净利润及利润率销售及分销费用率行政费用率归母净利润百万美元归母净利润率研发费用率250030725620005201500415310001020550010000-05-500-10资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年09月28日二IDG年内PC降幅有望继续收窄联想稳居第一推进高端化市场层面看全球PC市场在宏观大环境影响下需求旺盛2020-2021年出货量同比增长131157至30亿35亿2022年疫后需求减弱渠道库存积压影响下下降165至29亿台经过一年时间当前渠道库存逐步去化我们判断今年内PC行业降幅有望继续收窄公司层面看联想凭借自身在产品渠道品牌等各方面的优势稳居全球PC出货量第一行业地位稳固我们预计未来随着高端化战略的稳步推进PC基本盘较为稳定21行业降幅有望在年内继续收窄竞争格局较稳定PC是个人电脑PersonalComputer的缩写狭义的PC包括了个人台式电脑笔记本电脑工作站广义的PC还包括平板电脑掌上电脑等IDC和联想集团的PC统计口径均为狭义的PCPC产品可分为商用类PC和消费类PC根据IDC商用PC消费PC大约各占全球个人电脑出货量一半教育PC亦占据一小部分市场图表12商用PC和消费PC基本二分天下资料来源IDCiknow科技产业咨询室国盛证券研究所大环境影响下2020-2021年全球PC行业需求旺盛2022年呈现下滑2020年之前全球PC出货量维持在26亿台左右2020-2021年受全球宏观环境影响远程办公和网课兴起推动全球PC出货量不断上升同比增长131157至30亿35亿但2022年受到疫后市场需求减弱渠道库存积压等因素影响全球PC出货量进入低潮同比下降165至29亿台P11请仔细阅读本报告末页声明2023年09月28日图表13全球PC出货量及其增速年度图表14全球PC出货量及其增速季度出货量百万台YoY出货量百万台出货量百万台400201003501530010802505602000150-540100-102050-1502Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q230-201Q1520152016201720182019202020212022资料来源IDC环球网新浪数码CNMO手机中国央广网驱动中资料来源IDC环球网集微网中电网国盛证券研究所国搜狐集微网ZOL笔记本科技炒年糕中国报告大厅中电网中存储网雪花公众号国盛证券研究所随着渠道库存逐步消化我们认为今年内PC行业降幅有望继续收窄据IDC预测2023年PC出货量将再次下降分季度看1Q23延续了2022年下滑趋势全球PC出货量为06亿台同比下降29而2Q23PC出货量同比降幅收窄至14出货量环比增长至6160万台7月Gartner的2Q23出货数据亦显示PC市场显示出初步企稳迹象联想集团也在8月的业绩会上表示PC渠道库存消化即将结束出货和激活的趋势变得更加一致我们预计受到全球经济改善渠道库存不断去化等因素驱动PC出货量年内降幅有望继续收窄竞争格局方面看联想出货量稳居全球第一从竞争格局方面来看联想惠普戴尔苹果宏碁是目前个人电脑出货量排名前五的电脑品牌联想市场份额稳居行业第一苹果得益于使用自研芯片引导海量的iPhone用户购买Mac电脑其市场份额不断提升惠普市场份额有所下降图表152022年全球PC行业市场格局图表162015至今全球PC行业市场份额变化其他AppleDellTechnologiesHPIncLenovo10024023390807070006018998504017030LenovoHPIncDellTechnologies20AppleAcerGroupASUS1003Q181Q192Q232Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q184Q182Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23其他1Q15资料来源IDC环球网新浪数码CNMO手机中国央广网驱动中国资料来源IDC国盛证券研究所搜狐集微网ZOL笔记本科技炒年糕中国报告大厅中电网中存储网雪花公众号国盛证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2023年09月28日22联想PC稳居行业龙头率先布局AIPC推进高端化战略联想之所以稳居PC全球第一的位置系凭借自身在产品渠道品牌等各方面的优势1产品方面公司产品质量优秀种类丰富细分产品众多消费者需求覆盖面广2渠道方面联想在全球拥有80多个物流分销中心为180个市场提供产品和服务3供应链方面公司联想集团在全球拥有30多家制造基地与全球5000家供应商建立了良好稳固的合作关系拥有高度复杂的全球供应链网络4配套服务方面联想售后服务出色站点众多5品牌方面公司在保障产品质量的同时还拥有性价比优势备受消费者青睐同时联想率先布局AIPC有望在今年秋季成为首家推出AIPC的厂商之一在AI蓬勃发展的今天各大PC厂商纷纷布局AIPC惠普表示明年有望推出AIPC产品戴尔也释放了AllinAIGC的信息但联想动作更快在英特尔2023Q2财报电话会议上首席执行官PatGelsinger表示他们即将推出的MeteorLake第14代酷睿处理器将为AIPC人工智能电脑打开崭新的时代联想有望成为首批在今年秋季推出基于英特尔处理器的AIPC的厂商之一我们预计公司未来几年PC业务将受益于高端化战略的稳步推进公司聚焦高端高增长领域持续加强技术产品创新PC产品ASP持续上升我们预计未来随着高端游戏本商务本AIPC等高端机销售占比逐步上升公司PC产品ASP有望进一步提高我们假设2324FY2425FY2526FY全球PC出货量增速分别为-146566假设联想市场份额维持2223FY水平单价分别为639642645美元则PC收入预计为344368394亿美元高端化战略有望支撑公司PC业务基本稳定图表17全球PC行业出货量公司PC业务收入预测自然年202120222023E2024E2025E全球出货量百万台350292251267285YOY157-165-1426466联想财年2122FYE2223FYE2324FYE2425FYE2526FYE全球出货量百万346270232247263YOY48-220-1406566联想市场份额231232232232232联想出货量百万台8063545761单价美元636639639642645PC收入百万美元5084539991343923681139436资料来源IDC公司公告国盛证券研究所预测P13请仔细阅读本报告末页声明2023年09月28日三ISGAI拉动服务器行业成长联想份额有望提升市场层面全球数据和算力规模快速增长拉动服务器行业成长IDC和Counterpoint数据显示2022年全球服务器市场规模超过千亿美元同比增速接近20展望未来算力需求空间广阔在AI的拉动下服务器行业有望高成长我们大致测算按照联想财年预计2324FY2425FY的全球服务器市场规模有望达到1086亿美元1189亿美元同比-1095其中AI服务器成长性更佳预计2022-2025年市场规模CAGR将达202公司层面联想服务器排名全球第三其AI服务器产品线众多服务器客户覆盖全球未来份额有望进一步提升31AI拉动全球算力需求行业空间广阔311服务器种类繁多AI服务器卡数更多服务器又称伺服器广义上的服务器是指网络中能对其它机器提供某些服务的计算机系统从广义上来说如果一个PC对外提供ftp服务也可以叫服务器狭义上的服务器是专指某些高性能计算机能通过网络对外提供服务相对于普通PC来说服务器主要体现在高速度的运算能力长时间的可靠运行强大的外部数据吞吐能力等方面其构成与PC相似由处理器硬盘内存网卡系统总线PCIIO设备电源等组成处理器硬盘内存网卡等硬件装备由主板连接主板是服务器的核心组件中央处理器CPUCentralProcessingUnit是一台计算机的运算核心和控制核心内存是服务器存储数据的临时存储器可以快速读取和写入数据网卡即网络接口卡也叫NIC卡是一种允许网络连接的计算机硬件设备系统总线将处理器和主内存连接在一起负责在两个组件间传输数据和指令PCI是一种不依附于某个具体处理器的局部总线在结构上看是在CPU和原来的系统总线之间插入的一级总线输入输出设备就是指可以进行数据传输的硬件是数据处理系统的关键外部设备之一电源是服务器的能源供应为其他硬件装备提供电力P14请仔细阅读本报告末页声明2023年09月28日图表18服务器主要构成资料来源CSDN国盛证券研究所以产品形态划分服务器可以分为多节点服务器整机柜服务器机架式服务器塔式服务器刀片式服务器等不同形态的服务器具有各自的优势面向不同的群体应用于不同的场景中图表19不同服务器产品形态资料来源前瞻产业研究院联想官网爱采购国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2023年09月28日AI服务器与普通服务器相比主要区别在于卡的数量P2P通讯加速芯片特有设计专用技术等方面例如AI服务器可能采用CPUGPUCPUTPUCPUFPGAASIC等其他的加速芯片等组合方式多数AI服务器要配置4块以上的GPU卡再如AI服务器除了要求单卡性能外还要求多卡之间的通讯性能AI服务器主要分为推理型和训练型训练型服务器对芯片算力的要求更高从服务器上游成本来看芯片内存硬盘几乎占据了服务器生产成本近七成的比例推理型服务器的GPU占成本的25训练型服务器的GPU占整体成本的73左右图表20普通服务器和AI服务器成本结构AI服务器GPU成本占比更大其他storagememoryGPUCPU1009080706050403020100基础型高性能型推理型机器学习型资料来源华经情报网国盛证券研究所312AI拉动全球算力需求高增服务器有望高成长受全球数字化进程推进数据和算力规模快速增长拉动服务器行业规模增长IDC和Counterpoint数据显示2022年全球服务器市场规模超过千亿美元同比增速接近202022到2023全球AI布局加速大量人工智能模型涌现模型的推出和迭代大幅带动了上游的算力需求一方面全球人工智能模型数量的增长对上游算力需求的拉动十分显著另一方面单个模型的持续迭代过程中其算力需求较以往亦有大幅增长以GPT系列预训练过程为例历代GPT参数量呈现指数级增长未来其算力需求有望大幅增长训练一次1750亿参数的GPT-3模型需要的算力约为3640PFlops-day即假如每秒计算一千万亿次需要计算3640天约合314E23FLOPs但这算力消耗速度很快被新一代模型刷新GPT-4不仅支持文本输入还支持图像输入文字输入限制提升至25万单词所需计算规模大幅提升图表21历代GPT的参数量和预训练数据量模型发布时间参数量预训练数据量GPT2018年6月117亿约5GBGPT-22019年2月15亿40GBGPT-32020年5月1750亿45TBGPT-352022年11月--GPT-42023年3月估计万亿级别-资料来源稀土掘金MedSci36Kr国盛证券研究所P16请仔细阅读本报告末页声明2023年09月28日我们预计未来几年全球服务器市场仍将稳步成长基于12023年受全球通货膨胀影响服务器OEM和CSP调整了投资策略服务器出货受影响2看好长期整体算力需求增长我们假设全球服务器出货量今年承压明年重回正增长按照联想财年我们预计2324FY2425FY的全球服务器市场规模分别可以达到1086亿美元1189亿美元同比-1095预计全球服务器出货量可以达到1400万台1489万台其中AI服务器市场成长性佳2022年全球AI服务器市场规模为183亿美元IDC预计到2025年全球AI服务器市场将达到318亿美元2022-2025年CAGR有望达202图表22全球服务器出货规模预测按联想财年图表23全球服务器出货量预测按联想财年全球服务器出货金额亿美元YoY全球服务器出货量万台YoY140030180010160012002581400100020151200680010001046008005600240004000200-52000-100-2资料来源IDC观研报告网国盛证券研究所预测资料来源IDC智研咨询网国盛证券研究所预测32联想服务器全球领先份额有望进一步提升市场上的品牌服务器厂商主要有戴尔新华三浪潮联想等他们的上游包括英伟达英特尔等零部件供应商以及IBM微软等软件供应商下游主要包括1云计算用户如阿里云2互联网用户如美团3政府4其他企业图表24服务器产业链资料来源头豹研究院360个人图书馆国盛证券研究所P17请仔细阅读本报告末页声明2023年09月28日联想服务器产品线众多服务器客户覆盖全球其AI服务器产品包括ThinkSystemSR670SR650V2SR850等多个系列其GPU供应商包括英伟达CPU供应商包括英特尔AMD等服务器客户覆盖全球微软亚马逊等全球头部互联网和云厂商为公司的主要客户图表25联想AI服务器部分产品产品外形高度处理器GPUNVIDIAHGXA1004-GPU4每个节点2个第三代英特尔ThinkSystemSD650-NV26U机箱内含6个托架个通过NVLink连接的SXM4至强可扩展处理器GPU最多2个第三代英特尔至强可扩展处理器铂金系列最ThinkSystemSR650V22U机架式服务器最多8个单宽或3个双宽GPU多40个内核最高可达270WTDP最多4个双宽全高全长GPU2个第二代英特尔至强可扩每个PCIe30x16插槽ThinkSystemSR670全宽的2U机柜展处理器铂金系列每个节或8个单宽半高半长GPU点最高205W每个PCIe30x8插槽2或4个第四代英特尔至强可扩展处理器最高350W包含3条UPI链路的网状拓最多2个双宽350WGPU或4ThinkSystemSR850V32U扑个单宽75WGPU包含最多4个QATDLBIAA和DSA加速器最多2个第四代英特尔至强ThinkSystemSR650V32U机架式服务器可扩展处理器最多可达60最多8个单宽或3个双宽GPU个内核与350WTDP每个托盘2个第四代英特尔至强可扩展处理器或每个四个IntelDataCenterGPUThinkSystemSD650-IV36U机架安全与6个托架托盘2个英特尔至强Max600WTDPCPUMax处理器2或4个第四代英特尔至强可扩展处理器最高350W最多4个双宽350WGPU或8ThinkSystemSR860V34U包含3条UPI链路的网状拓个单宽75WGPU扑包含最多4个QATDLBIAA和DSA加速器支持多达8个NVIDIAA100三种模块选用同样的3U每个节点2个第三代英特尔ThinkSystemSR670V2TensorCoreGPU或NVIDIA机架式机箱至强可扩展处理器T4GPU资料来源公司官网国盛证券研究所过去一年联想服务器排名从全球第四升至第三份额有望进一步提升根据IDC2021年全球服务器市场中戴尔占据154的市场份额HPE占据156的市场份额浪潮占据89联想占据6420182019年联想全球市占率分别为62572021年市占率小幅成长到64而过去一个财年联想服务器业务在全球的市场份额从第四上升为第三未来市场份额有望进一步提升P18请仔细阅读本报告末页声明2023年09月28日图表262021年全球服务器市场份额154156518891964戴尔HPEH3CInspur联想华为其他资料来源IDC智研咨询网国盛证券研究所33发布AI算力战略携手英伟达探索新机会8月18日联想在宁夏发布AI算力战略早在今年6月联想即宣布未来三年将在AI领域投资10亿美元此次AI算力战略的发布更是意味着联想将全面打造以AI为导向的算力基础设施此次战略具有两大特征AI赋智即100算力基础设施产品支持AI50基础设施研发投入在AI领域全面AI技术覆盖全域AI应用绿色赋能即全面布局和引领液冷技术打造液冷技术和液冷集群方案灯塔持续创新引领未来技术图表27联想AI算力战略的两大特征资料来源联想方案服务官方视频号国盛证券研究所同时联想发布了基于联想问天品牌的新一代AI服务器针对AI大模型训练的联想问天WA7780G3和针对AI训推一体的联想问天WA5480G3为联想AI服务器天团带来豪华升级进一步巩固了联想在AI服务器市场的领先地位目前联想已经在全球范围内加码算力新基建携手英伟达积极探索AI算力领域的新机会基于联想AI服务器的硬核表现联想成为英伟达OmniverseCloud全球规模最大的OVX云在微软Azure中的领先硬件提供商是极少数获得英伟达金牌认证的合作伙伴之一这个解决方案已经有了大量的成功案例比如说英伟达微软P19请仔细阅读本报告末页声明2023年09月28日和联想共同合作打造的英伟达元宇宙云OVX30再如沙特阿拉伯计划用5000亿美元建设一座名为Neom的新城联想和英伟达的OVX解决方案为沙特建立了这个城市的数字孪生元宇宙版帮助人们提前体验这座城市图表28联想英伟达OVX30计算系统为元宇宙和数字孪生提供新算力资料来源联想方案服务官方视频号国盛证券研究所我们估计联想AI服务器2022年的收入超过10亿美元未来望逐步增长IDC数据显示2022年全球AI服务器市场规模达183亿美元2023年预计可以实现211亿美元联想公司1H20和1H21的市占率分别达到5761我们假设联想2020-2023E在AI服务器市场的市占率分别为57616265测算其2020-2022年AI服务器收入分别为70亿美元95亿美元113亿美元预计2023年可以实现137亿美元以联想财年计假设2324FY2425FY2526FY增速分别实现302520的增速预计未来3个财年每年可以为公司带来3-5亿美元的收入增长图表29全球AI服务器市场规模图表30联想AI服务器市占率及收入估算全球AI服务器市场规模亿美元联想AI服务器收入亿美元联想市占率假设250166614642001262150106085810065645450252005020192020202120222023E2019E2020E2021E2022E2023E资料来源IDC中商情报网国盛证券研究所资料来源IDC华经产业研究院国盛证券研究所P20请仔细阅读本报告末页声明