前言：时至今日，红利风格的超额收益已经持续了两年之久，且在趋势上依旧保持着领涨态势。此前我们围绕高股息策略的认知误区、宏观择时以及选股策略已做出了详细讨论。本篇将进一步聚焦红利策略的核心问题：1）高股息策略可能遇到的“陷阱”；2）什么是真正的红利资产？3）红利板块内部的轮动择时。
　　关于红利策略，需警惕两类“陷阱”。“红利”资产首先是高股息资产，但只看股息率显然是不够的，容易遭遇两类“陷阱”：第一类是“低估值陷阱”，此类资产分红比例相对偏低，但绝对估值持续低位震荡，从而导致股息率一直高位运行，代表的细分行业如城商行、股份行、房屋建设等；第二类是“周期类陷阱”，此类资产分红比例平均水平较高，但呈现较高波动，因此过往高分红并不能有效指引未来高分红的延续，容易导致“历史股息率”指标的失效，代表行业如钢铁、动力煤等。
　　哪些才是真正的“红利”资产？首先，企业运营与分红行为的底层逻辑出发，“红利”资产必需兼具分红能力与分红意愿。其一，稳定的盈利能力保证有“利”可分健康且稳健的现金流也是分红的基础；其二，利润分配天然面临着“分红”与“扩产/创新”的矛盾，分红意愿看既取决于行业发展模式，也取决于公司发展战略。结合过往表现看，单纯的高分红对股价上行的贡献并不强，基本面稳定性往往更为重要，无论是风险收益比还是控制回撤，利润增速低波动、现金流增速低波动与分红比例低波动三组表现均明显占优。其次，保证基本面稳健优势的同时，估值贡献的干扰也同样需要识别。从投资回报拆解的视角出发，分红、业绩、估值都是潜在的贡献来源，但业绩与分红的持续正向贡献才是我们更为期待的。结合过往表现看，其一，分红贡献低波动行业表现普遍优于分红贡献高波动的行业；其二，分红贡献稳健的前提下，估值与业绩贡献高波动的行业普遍表现较差且回撤较高；其三，业绩、估值、分红贡献皆稳的行业组合在回撤控制上往往更具优势。综上而言，真正的“红利”资产，必须兼顾基本面与投资回报的双重稳健，这样也更贴近我们对“红利”资产的直观理解。综合稳健的基本面（利润增速、现金流增速、分红比例皆低波动）与稳定的回报贡献（业绩、估值、分红贡献皆低波动），可进一步选出“红利双稳行业”。
　　轮动视角下，红利资产如何择时？从资产定价角度看，红利风格近年来更加受益于“中债下+美债上”的宏观环境。其一，从类债视角下，中债利率的确起到了一定的“锚定”效应，红利风格更加受益于中债的趋势下行；其二，从风险偏好视角下，美债利率上行表征全球美元流动性的收紧与风险偏好的收缩，同样利好资金由不确定性（成长）向确定性（红利）倾斜。
　　红利资产内部，依旧可以行业轮动配置。落脚我们筛选出的“双稳红利行业组合”中，除基本面与投资回报拆解的稳定性共性外，仍然无法回避其自身的行业逻辑，相对而言：1）“中债下+美债上”的环境下，公用类红利行业的超额收益更为明显；2）“中债上+美债上”的环境下，消费类红利行业会相对占优；3）“中债上+美债下”的环境中，周期类红利行业表现更佳；4）“中债下+美债下”环境中，则应重点配置TMT内部的红利资产。
　　风险提示：1、海内外宏观经济超预期波动；2、历史经验参考意义有限；3、统计结果可能存在一定误差。
　　

研究报告全文：证券研究报告市场策略研究2023年10月03日投资策略寻找真正的红利资产红利攻略系列三前言时至今日红利风格的超额收益已经持续了两年之久且在趋势上依旧保作者持着领涨态势此前我们围绕高股息策略的认知误区宏观择时以及选股策略已分析师张峻晓做出了详细讨论本篇将进一步聚焦红利策略的核心问题1高股息策略可能遇执业证书编号S0680518110001到的陷阱2什么是真正的红利资产3红利板块内部的轮动择时邮箱zhangjunxiaogszqcom分析师王程锦关于红利策略需警惕两类陷阱红利资产首先是高股息资产但只看执业证书编号S0680522070004股息率显然是不够的容易遭遇两类陷阱第一类是低估值陷阱此类邮箱wangchengjingszqcom资产分红比例相对偏低但绝对估值持续低位震荡从而导致股息率一直高位运相关研究行代表的细分行业如城商行股份行房屋建设等第二类是周期类陷阱此类资产分红比例平均水平较高但呈现较高波动因此过往高分红并不能有效1投资策略市场回顾9月5周10年期美指引未来高分红的延续容易导致历史股息率指标的失效代表行业如钢铁债利率再新高2023-09-30动力煤等2投资策略情绪出现底部回暖迹象交易与趋势哪些才是真正的红利资产首先企业运营与分红行为的底层逻辑出发红周报30第19期2023-09-27利资产必需兼具分红能力与分红意愿其一稳定的盈利能力保证有利可3投资策略交易盘率先回流外资周报第174分健康且稳健的现金流也是分红的基础其二利润分配天然面临着分红与期2023-09-26扩产创新的矛盾分红意愿看既取决于行业发展模式也取决于公司发展战4投资策略地量成交北上定价与长假效应策略结合过往表现看单纯的高分红对股价上行的贡献并不强基本面稳定性往略周报202309242023-09-24往更为重要无论是风险收益比还是控制回撤利润增速低波动现金流增速低5投资策略市场回顾9月4周A股走出独波动与分红比例低波动三组表现均明显占优其次保证基本面稳健优势的同时立行情2023-09-23估值贡献的干扰也同样需要识别从投资回报拆解的视角出发分红业绩估值都是潜在的贡献来源但业绩与分红的持续正向贡献才是我们更为期待的结合过往表现看其一分红贡献低波动行业表现普遍优于分红贡献高波动的行业其二分红贡献稳健的前提下估值与业绩贡献高波动的行业普遍表现较差且回撤较高其三业绩估值分红贡献皆稳的行业组合在回撤控制上往往更具优势综上而言真正的红利资产必须兼顾基本面与投资回报的双重稳健这样也更贴近我们对红利资产的直观理解综合稳健的基本面利润增速现金流增速分红比例皆低波动与稳定的回报贡献业绩估值分红贡献皆低波动可进一步选出红利双稳行业轮动视角下红利资产如何择时从资产定价角度看红利风格近年来更加受益于中债下美债上的宏观环境其一从类债视角下中债利率的确起到了一定的锚定效应红利风格更加受益于中债的趋势下行其二从风险偏好视角下美债利率上行表征全球美元流动性的收紧与风险偏好的收缩同样利好资金由不确定性成长向确定性红利倾斜红利资产内部依旧可以行业轮动配置落脚我们筛选出的双稳红利行业组合中除基本面与投资回报拆解的稳定性共性外仍然无法回避其自身的行业逻辑相对而言1中债下美债上的环境下公用类红利行业的超额收益更为明显2中债上美债上的环境下消费类红利行业会相对占优3中债上美债下的环境中周期类红利行业表现更佳4中债下美债下环境中则应重点配置TMT内部的红利资产风险提示1海内外宏观经济超预期波动2历史经验参考意义有限3统计结果可能存在一定误差请仔细阅读本报告末页声明2023年10月03日内容目录一关于红利策略需警惕两类陷阱3二哪些才是真正的红利资产3三轮动视角下红利资产如何择时6风险提示6图表目录图表1股息率指标拆解及资产类型区分示意图3图表2各类行业历史表现对比统计区间201201至2023084图表3行业组合表现对比风险收益比统计区间201201至2023084图表4行业组合表现对比历史最大回撤统计区间201201至2023084图表5各类行业历史表现对比统计区间201201至2023085图表6双稳红利行业组合表现回溯5图表7红利风格占优与美债利率走势趋势强正关联6图表8红利风格占优与国债利率走势趋势强负关联6图表9各类利率环境下的红利组合超额收益对比统计区间202001至2023086P2请仔细阅读本报告末页声明2023年10月03日前言时至今日红利风格的超额收益已经持续了两年之久且在趋势上依旧保持着领涨态势前文红利攻略高股息的常见误解与再认知中我们围绕高股息策略的认知误区宏观择时以及选股策略做了详细讨论本篇报告我们进一步聚焦红利策略的核心问题1高股息策略可能遇到的陷阱2什么是真正的红利资产3红利板块内部的轮动择时一关于红利策略需警惕两类陷阱红利资产首先是高股息资产但只看股息率显然是不够的容易遭遇两类陷阱从红利策略构建的角度出发本质上是选配能够稳定提供高分红的资产若进一步考虑到持有成本则股息率分红市值确实适合作为其考量标准然而就股息率的指标的含义看其实存在两点天然的不足其一股息率可进一步拆解为分红比例市盈率因此即使分红比例不高也可以凭借绝对的低估值呈现出高股息特征其二由于分红方案往往滞后于财报股息率计算多基于历史分红规模隐含着分红比例维持不变的前提假设但这一点并非适用于所有资产因此仅用股息率判别红利类资产就需要警惕两类潜在的陷阱第一类是低估值陷阱此类资产分红比例相对偏低但绝对估值持续低位震荡从而导致股息率一直高位运行代表的细分行业如城商行股份行房屋建设等第二类是周期类陷阱此类资产分红比例平均水平较高但呈现较高波动因此过往高分红并不能有效指引未来高分红的延续容易导致历史股息率指标的指引失效代表行业如钢铁动力煤等图表1股息率指标拆解及资产类型区分示意图资料来源国盛证券研究所绘制二哪些才是真正的红利资产首先从底层逻辑出发红利资产是如何炼成的必需兼具分红能力与分红意愿从企业运营与分红行为的底层逻辑出发不仅要具备分红能力还要具备分红意愿其一就分红能力而言稳定的盈利能力是保证有利可分的首要基础其次考虑到分红的实施必需依托现金股利支付健康且稳健的现金流也是分红能力的体现其二就分红意愿看既取决于行业发展模式也取决于公司发展战略利润分配天然面临着分红与扩产创新的矛盾而且二者并没有绝对的优劣之分高分红比例更加侧重于确定性的股东回报而扩产创新则侧重于公司利润规模的先行高增不过若要寻找具备稳定分红意愿的资产则往往更多存在于相对成熟的细分行业中综上而言P3请仔细阅读本报告末页声明2023年10月03日真正的红利资产应沿着分红能力与分红意愿的交集进行寻找分红视角下的行业分类与对比沿分红能力利润增速波动率现金流增速波动率与分红意愿分红比例及其波动率可将200余个细分行业分类划分为16组并对行业组合表现加以回溯结合过往表现看单纯的高分红对股价上行的贡献并不强基本面稳定性往往更为重要从各类行业组合的表现对比看若以累计绝对收益率观测则盈利现金流分红皆稳且分红比例较低的组合明显占优累计收益率高达344明显高于盈利现金流分红皆稳且分红比例较高的组合累计收益率约192若以风险收益比观测则高分红与低分红组合的表现大致相当在盈利现金流分红皆稳的前提下高分红比例与低分红比例两个组合的风险收益比分别约273和271若以历史最大回撤观测则高分红组合的优势则有所显现在盈利现金流分红皆稳的前提下高分红比例与低分红比例两个组合的历史最大回撤分别约-39和-41此外就单因素角度看类似的结论同样得到印证一则单纯的高分红对股价上行的贡献并不强绝对收益与风险收益比均未占优二则基本面的稳定性对股价的长期回报更为重要无论是风险收益比还是控制回撤利润增速低波动现金流增速低波动与分红比例低波动三组表现均明显优于对照组图表2各类行业历史表现对比统计区间201201至202308资料来源Wind国盛证券研究所图表3行业组合表现对比风险收益比统计区间201201至202308图表4行业组合表现对比历史最大回撤统计区间201201至202308风险收益比历史最大回撤215225235245255265-60-55-50-45-40-35-30资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年10月03日其次保证基本面稳健优势的同时估值贡献的干扰也同样需要识别从投资回报拆解的视角出发分红业绩估值都是潜在的贡献来源但股价回报则往往面临估值的波动干扰以近10年度白酒行业为例年度的分红贡献半数年份可以突破2而伴随前期核心资产行情的演绎估值波动实则很大程度上在主导着股价波动而这种投资回报不仅难以持续且面临高位折返压力必需进一步识别结合过往表现看分红贡献稳健的行业普遍占优且回报贡献拆解的稳定性同样重要类似的我们可以从投资回报拆解角度出发结合分红贡献高低高波动低波动业绩贡献高波动低波动估值贡献高波动低波动将细分行业重新划分为16类并对过往行业组合加以回溯历史经验表明三点其一分红贡献低波动行业表现普遍优于分红贡献高波动的行业其二分红贡献稳健的前提下估值与业绩贡献高波动的行业普遍表现较差且回撤较高其三业绩估值分红贡献皆稳的行业组合在回撤控制上往往更具优势图表5各类行业历史表现对比统计区间201201至202308分红贡献低波分红贡献高波业绩贡献低波估值贡献低波业绩贡献稳定估值贡献高波业绩贡献低波估值贡献低波业绩贡献稳定估值贡献高波分累计收益率110累计收益率--累计收益率51累计收益率531红最大回撤-35最大回撤--最大回撤-43最大回撤-55贡风险收益比230风险收益比--风险收益比180风险收益比217献业绩贡献高波估值贡献低波业绩贡献高波估值贡献高波业绩贡献高波估值贡献低波业绩贡献高波估值贡献高波较累计收益率72累计收益率49累计收益率--累计收益率104高最大回撤-53最大回撤-47最大回撤--最大回撤-56风险收益比122风险收益比168风险收益比--风险收益比203业绩贡献低波估值贡献低波业绩贡献稳定估值贡献高波业绩贡献低波估值贡献低波业绩贡献稳定估值贡献高波分累计收益率206累计收益率235累计收益率-46累计收益率--红最大回撤-50最大回撤-53最大回撤-77最大回撤--贡风险收益比270风险收益比242风险收益比-155风险收益比--献业绩贡献高波估值贡献低波业绩贡献高波估值贡献高波业绩贡献高波估值贡献低波业绩贡献高波估值贡献高波较累计收益率288累计收益率155累计收益率--累计收益率79低最大回撤-44最大回撤-55最大回撤--最大回撤-56风险收益比215风险收益比248风险收益比--风险收益比137资料来源Wind国盛证券研究所综上而言真正的红利资产不仅应具备稳健的基本面还应具备稳健的投资回报从红利资产的特征入手不仅要关注企业的运营与分红的行为逻辑也要关注市场定价背后的投资回报拆解只有兼顾基本面与投资回报的双重稳健才更贴近我们直观的红利资产理解综合稳健的基本面利润增速现金流增速分红比例皆低波动与稳定的投资回报贡献业绩估值分红贡献皆低波动我们可以进一步选出所谓的红利双稳行业且此类行业组合在近10年明显跑赢同期的中证红利图表6双稳红利行业组合表现回溯双稳红利行业组合中证红利360320280240200160120080040201112201312201512201712201912202112资料来源Wind国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年10月03日三轮动视角下红利资产如何择时从资产定价角度看红利风格近年来更加受益于中债下美债上的宏观环境伴随A股国际化水平的提升美债利率与A股资产的定价关联度明显增强尤其是在风格轮动层面美债利率与国内的红利成长风格轮动呈现出较强的正向关联与此同时国债利率则与红利成长风格轮动呈现出较强的负向关联背后反映出一定的红利资产定价逻辑其一从类债视角下中债利率的确起到了一定的锚定效应红利风格更加受益于中债的趋势下行其二从风险偏好视角下美债利率上行表征全球美元流动性的收紧与风险偏好的收缩同样利好资金由不确定性成长向确定性红利倾斜图表7红利风格占优与美债利率走势趋势强正关联图表8红利风格占优与国债利率走势趋势强负关联中证红利国证成长左轴中证红利国证成长左轴1310Y国债收益率右轴逆序2415美国国债收益率10年右轴502514451226134011271235302811102529102009300915083108103207050733060006342015-012017-012019-012021-012023-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所红利资产内部依旧可以行业轮动配置落脚我们筛选出的双稳红利行业组合中除基本面与投资回报拆解的稳定性共性外仍然无法回避其自身的行业逻辑按行业属性看大致可以将双稳红利行业划分为四类公用类消费类周期类TMT类相对而言中债下美债上的环境下公用类红利行业的超额收益更为明显中债上美债上的环境下消费类红利行业会相对占优中债上美债下的环境中周期类红利行业表现更佳中债下美债下环境中则应重点配置TMT内部的红利资产图表9各类利率环境下的红利组合超额收益对比统计区间202001至202308月度超额收益中债上美债上中债上美债下中债下美债上中债下美债下双稳红利组合006-045057-117双稳红利组合公用类-031-210127-034双稳红利组合消费类071-009092-400双稳红利组合周期类-024022057007双稳红利组合TMT类-119-034-021073资料来源Wind国盛证券研究所风险提示1海内外宏观经济超预期波动如美联储加息预期可能超预期波动国内经济预期可能超预期波动欧美经济可能超预期波动等2历史经验参考意义有限结论多基于过往历史经验所得但未来可能存在诸多变数历史经验对未来投资指导意义可能有限3统计结果可能存在一定误差主要结论主要基于统计分析统计结果可能存在一定误差P6请仔细阅读本报告末页声明2023年10月03日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP7请仔细阅读本报告末页声明