本报告基于原油的商品、交易、政治三重属性，构建得到了原油景气指数，该指数对原油期货及石油石化行业指数均具有较优的择时能力。
　　原油同时具备商品、交易、政治三重属性。
　　原油首先是一类大宗商品，其价格走势会受到供需平衡关系的影响。其次，原油具备成熟的期货交易体系，这意味着投资者情绪等交易面因素也会对原油价格造成影响。此外，原油对现代工业意义重大，而全球原油产量集中在中东等地，这使得原油同时具备政治属性，历史上多次成为地缘政治博弈的工具。最后，从计价机制上，由于原油以美元作为计价货币，美元指数的涨跌也会对原油价格造成影响。
　　综合构建原油景气指数以预判油价走势。
　　基于原油的三大属性，我们分别从需求、库存、投资者预期、宏观风险水平、计价机制几个维度筛选得到12项指标，构成原油景气指标组。由于这些指标短期走势一致性相对较弱，若简单加总，基于综合指标边际变化进行择时，稳定性略显不足。因此，我们考虑构建具备均值回复特性的景气指数，根据指数最新值相对历史中枢值的位置进行择时，这样就可以过滤指标短期波动的影响，实现更稳健的择时效果。在此做法下，指标内涵实际上类似于PMI，中枢值以上为景气扩张，而中枢值以下为景气收缩。
　　原油景气指数对原油期货及石油石化行业指数均具备较优的择时能力。
　　当指数位于0轴以上时，表明原油景气度高于历史中枢水平，此状态下配置布伦特原油期货，在2008年2月至2023年9月的回测区间内，择时策略收益675%，同期布伦特原油期货收益仅5%。而若在指数位于0轴以上时配置申万石油石化指数，其余状态下配置Wind全A指数，在2008年2月至2023年9月的回测区间内，择时策略实现收益77%，同期石油石化指数收益-48%，Wind全A指数收益40%。此外，指标的边际走势亦有意义，择时策略的大部分收益都集中在“0轴以上+边际上行”组合状态下。
　　风险提示
　　1、本文中的模型及统计结果均基于历史数据统计得到，历史数据不代表未来。2、平滑参数等超参数设定对模型结果存在一定影响。3、本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何基金持仓股票的推荐。
　　

研究报告全文：证券研究报告金融工程深度金融工程深度报告日期2023年09月28日原油量化框架与实战操作金融工程研究报告核心观点分析师陈奥林执业证书号S1230523040002本报告基于原油的商品交易政治三重属性构建得到了原油景气指数该指数对chenaolinstockecomcn原油期货及石油石化行业指数均具有较优的择时能力分析师徐浩天执业证书号S1230523090002原油同时具备商品交易政治三重属性xuhaotianstockecomcn原油首先是一类大宗商品其价格走势会受到供需平衡关系的影响其次原油具备成熟的期货交易体系这意味着投资者情绪等交易面因素也会对原油价格造相关报告成影响此外原油对现代工业意义重大而全球原油产量集中在中东等地这19月景气回升10月信心回使得原油同时具备政治属性历史上多次成为地缘政治博弈的工具最后从计升20230924价机制上由于原油以美元作为计价货币美元指数的涨跌也会对原油价格造成2强化学习在行业配置端的应影响用202309203库存拐点关注上游能源板综合构建原油景气指数以预判油价走势块20230917基于原油的三大属性我们分别从需求库存投资者预期宏观风险水平计价机制几个维度筛选得到12项指标构成原油景气指标组由于这些指标短期走势一致性相对较弱若简单加总基于综合指标边际变化进行择时稳定性略显不足因此我们考虑构建具备均值回复特性的景气指数根据指数最新值相对历史中枢值的位置进行择时这样就可以过滤指标短期波动的影响实现更稳健的择时效果在此做法下指标内涵实际上类似于PMI中枢值以上为景气扩张而中枢值以下为景气收缩原油景气指数对原油期货及石油石化行业指数均具备较优的择时能力当指数位于0轴以上时表明原油景气度高于历史中枢水平此状态下配置布伦特原油期货在2008年2月至2023年9月的回测区间内择时策略收益675同期布伦特原油期货收益仅5而若在指数位于0轴以上时配置申万石油石化指数其余状态下配置Wind全A指数在2008年2月至2023年9月的回测区间内择时策略实现收益77同期石油石化指数收益-48Wind全A指数收益40此外指标的边际走势亦有意义择时策略的大部分收益都集中在0轴以上边际上行组合状态下风险提示1本文中的模型及统计结果均基于历史数据统计得到历史数据不代表未来2平滑参数等超参数设定对模型结果存在一定影响3本报告不涉及证券投资基金评价业务不涉及对基金产品的推荐亦不涉及对任何基金持仓股票的推荐httpwwwstockecomcn122请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程深度正文目录1引言42原油价格的影响因素421商品属性4211供给5212需求8213库存1022交易属性11221期货投资者情绪11222通胀预期1123政治属性1224计价机制1325小结133原油景气指数构建144择时策略构建1641原油期货1642石油石化行业185总结206风险提示21httpwwwstockecomcn222请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程深度图表目录图1石油产业链示意图4图2供需平衡关系对油价运行趋势有显著影响5图3OPEC成员国原油储量占全世界比例近705图4OPEC成员国原油产量占比稳定在40左右6图5沙特石油出口占总出口额的近806图62014-2015年以外油价下跌时OPEC往往持续减产7图7供给端指标往往相对油价具有滞后性指标经标准化7图8原油下游消费以交通及工业需求为主2021年8图9全球原油需求增速与GDP增速走势高度趋同8图10美国欧洲中国的原油消费占比合计约占50左右9图11中美欧PMI走势9图12中美欧OECD领先指标走势9图13RBOB汽油-WTI原油价差领先于WTI原油价格单位美元桶10图14美国原油及石油产品商业库存与油价在趋势上呈负相关关系10图15WTI原油期货非商业多空持仓比指标与原油价格相关性较强11图16美国CPI同比与原油价格同比之间相关性明显12图17隐含通胀预期相对油价在部分拐点处具有领先性12图18风险事件易对油价造成冲击13图19美元指数与油价呈负相关关系13图20将分指标简单合成后综合指标走势稳定性较差14图21美元指数自身存在长期趋势性15图22各细分维度指标走势15图23原油景气指数对原油价格具有较好指示意义16图24原油期货择时策略净值表现17图250轴以下边际上行状态回测结果17图260轴以上边际上行状态回测结果17图270轴以上边际下行状态回测结果18图280轴以下边际下行状态回测结果18图29原油价格与申万石油石化行业营收及净利润增速关系密切18图30策略净值走势19图31策略相对净值走势19图320轴以下边际上行状态回测结果20图330轴以上边际上行状态回测结果20图340轴以上边际下行状态回测结果20图350轴以下边际下行状态回测结果20表1国内部分商品期货仓储成本11表2原油价格分析体系14表3不同指标状态下布伦特原油期货收益统计18httpwwwstockecomcn322请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程深度1引言原油是大宗商品之母其价格走势对宏观及中观判断均具有重要意义原油经加工后可以得到汽油柴油等重要燃料同时是聚烯烃化纤橡胶等众多化工品的上游原材料其终端需求囊括汽车纺服家电等与我们的衣食住行息息相关因此原油价格走势对宏观及中观判断均具有重要意义宏观层面原油价格变动对通胀影响较大进而会影响到央行的货币政策中观层面作为众多化工品的上游原料其价格变化亦会对化工等行业的盈利能力造成影响图1石油产业链示意图资料来源中商情报网浙商证券研究所因此本文主要针对原油进行分析下文中我们首先基于原油的商品交易政治三大属性构建原油价格预测框架随后观察该框架在原油及石油石化行业上的择时效果2原油价格的影响因素原油同时具备商品交易政治三重属性原油首先是一类大宗商品其价格走势会受到供需平衡关系的影响其次原油具备成熟的期货交易体系这意味着投资者情绪等交易面因素也会对原油价格造成影响此外原油对现代工业意义重大而全球原油产量集中在中东等地这使得原油同时具备政治属性历史上多次成为地缘政治博弈的工具最后从计价机制上由于原油以美元作为计价货币美元指数的涨跌也会对原油价格造成影响下文中我们就从这几个角度出发进行更深入的分析21商品属性商品属性维度主要关注原油的供需平衡关系虽然原油价格短期易受到交易情绪等非基本面因素的影响但拉长周期来看供需基本面仍然是决定原油价格的重要因素由图2可见当供过于求时油价往往倾向于下跌而当供小于求时油价往往倾向于上涨因此基本面因素是原油价格分析的核心所在我们主要从供给需求库存三个维度展开分析httpwwwstockecomcn422请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程深度图2供需平衡关系对油价运行趋势有显著影响140101208100680460240020-20-420081200232003120049200572006520073200992010720115201232013120149201572016520173201812019920207202152022320231200311200811201311201811供需平衡差异原油右轴WTI原油价格资料来源Wind浙商证券研究所注左轴单位美元桶右轴单位百万桶天211供给供给端全球原油储量及产量均高度集中OPEC成员国已探明原油储量占全球近70原油产量占全球近40基本主导了全球原油供应对原油价格的影响力较强而近年来伴随美国页岩油革命爆发美国在全球原油产量中的占比迅速提升至16左右亦成为原油供给的重要来源之一图3OPEC成员国原油储量占全世界比例近701009080706050403020100OPEC成员国加拿大俄罗斯美国其他资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn522请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程深度图4OPEC成员国原油产量占比稳定在40左右1009080706050403020100OPEC成员国美国俄罗斯其他资料来源Wind浙商证券研究所以沙特为代表的OPEC国家收入结构相对集中对原油出口的依赖度较高这使得OPEC有意愿通过调节产量将原油价格维持在较高水平以沙特为例历史上沙特的石油出口额约占其总出口额的70-90国家经济与原油价格紧密相关因此将油价维持在合理水平符合OPEC国家的共同利益历史上在油价跌幅较大时为平衡供求关系OPEC成员国也往往会一致减产从而推动油价回归合理水平图5沙特石油出口约占总出口额的70-901009080706050403020100沙特商品出口石油沙特商品出口其他资料来源Wind浙商证券研究所但是OPEC的产量决策并非一成不变历史上油价与OPEC原油产量也曾显著背离为了最大化利益OPEC的原油产量与原油价格大多情况下成正相关关系但在2014-2015年间在油价持续下跌的背景下为与美国页岩油竞争OPEC却大幅增产以期扩大自身的市场份额httpwwwstockecomcn622请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程深度图62014-2015年以外油价下跌时OPEC往往持续减产3500016033000140120310001002900080270006025000402300020210000200842003920048200572006620075200932010220111201492015820167201762018520194202032021220221200012200111200210201112201211201310202212产量原油欧佩克WTI原油价格右轴资料来源Wind浙商证券研究所注左轴单位千桶天右轴单位美元桶整体上来看供给端指标往往在拐点处存在滞后性在预测油价时可提供的增量信息有限由于产量决策往往是对价格走势的滞后反映这使得供给数据相对油价往往存在滞后性而对于上文中提到的原油供需平衡差异指标其为季频公布难以帮助我们进行高频跟踪图7供给端指标往往相对油价具有滞后性指标经标准化43210-1-2-3-4200522023620028200362004420078200862009420102201282013620144201522017820186201942020220228202012200012200110200512200610201012201110201512201610202110钻机数量全球WTI原油价格美国产量原油产量原油欧佩克资料来源Wind浙商证券研究所除了直接的产量数据之外投资者有时也会通过当前油价与产油国财政平衡油价之间的偏离来预判产油国的产量决策这种方法的底层逻辑是沙特等主要产油国的财政收入高度依赖原油价格若油价长期处于偏低位置将会对国家的正常运转造成巨大影响当油价偏离中枢水平的程度越大就越可能通过减产来促进油价上行但是一方面原油具有政治属性历史上油价下跌时OPEC也不一定就会减产另一方面即便减产落地原油供给向下拐点与原油价格向上拐点之间也会存在较长时滞因此我们认为参考意义同样有限httpwwwstockecomcn722请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程深度总结来说在正常环境下供给决策滞后于价格变化而在政治属性主导的非正常环境下供给端数据的公布同样会滞后于实际事件的发生因此供给端可以提供的增量信息有限我们在监测体系中也不做考虑212需求原油下游需求分布广泛与全球总量经济景气度密切相关根据OPEC统计数据原油下游消费结构中以交通及工业需求为主均与经济景气度关系密切因此我们可以发现全球原油需求增速与全球GDP增速的走势高度一致对原油需求的判断可归结为对全球经济景气度的判断图8原油下游消费以交通及工业需求为主2021年其他16交通工业5627资料来源OPEC浙商证券研究所图9全球原油需求增速与GDP增速走势高度趋同1086420-2-4-6-8-1019781966196819701972197419761980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022全球GDP同比年消费量原油世界同比资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn822请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程深度结构上美国欧洲中国的原油消费占比最高其景气度变化可重点关注从原油下游分国别消费结构上来看美国欧洲及中国的原油消费合计约占全球的50左右其景气度变化对我们判断原油需求具备重要意义因此我们分别从PMI及OECD综合领先指标两个指标体系出发刻画美国欧洲及中国的景气变化图10美国欧洲中国的原油消费占比合计约占50左右1009080706050403020100美国欧洲中国其他资料来源Wind浙商证券研究所图11中美欧PMI走势图12中美欧OECD领先指标走势70106651046010255100509845964035943092200520082011201420172020202320002003200620092012201520182021美国欧元区中国四个主要欧洲国家中国美国资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所另外原油经裂解可以得到汽油等多种不同用途的油品原油裂解价差对应炼油厂的利润空间从而对炼油厂的原油需求造成影响汽油-原油价差反映了炼油厂的利润空间若价差扩大则炼油厂有扩大生产的动力从而推动炼油厂增加对原油的需求价差收窄则相反从数据上来看RBOB汽油-WTI原油价差在拐点处相对WTI原油价格具有明显领先性可帮助我们前瞻判断原油价格走势httpwwwstockecomcn922请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程深度图13RBOB汽油-WTI原油价差领先于WTI原油价格单位美元桶1606014050120401003080206010402000-10201872006720074200812009720104201112012720134201412015720164201712019420201202172022420231200510200810201110201410201710202010WTI原油RBOB汽油-WTI原油右轴资料来源Wind浙商证券研究所213库存原油作为液体存储成本相对较高因此投机属性也相对较弱可直接反映供需平衡关系变化对于存储成本较低的大宗商品而言持有存货的边际成本较低这使得当市场预期未来价格持续上行时往往也会刺激投机需求投机者可通过增加库存来获取未来价格上涨的收益这就导致库存无法直接反映供需关系而对于原油而言其作为液体必须在储油罐等容器中进行储存存储成本相对较高这意味着套利空间较小投机属性也就相对较弱因此原油库存可以更加直接地反映供需平衡变动库存下行意味着供不应求库存上行则意味着供过于求从数据上来看原油及石油产品商业库存与油价走势在趋势上持续呈现负相关性因此库存数据可帮助我们高频判断供需平衡变化进而判断油价走势图14美国原油及石油产品商业库存与油价在趋势上呈负相关关系1516014140120131001280116010409208020001200392004820057200662007520084200932010220111201492015820167201762018520194202032021220221200012200111200210201112201211201310202212美国库存量原油和石油产品不包括战略石油储备WTI原油价格右轴资料来源Wind浙商证券研究所注左轴单位亿桶右轴单位美元桶httpwwwstockecomcn1022请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程深度表1国内部分商品期货仓储成本原油螺纹钢沪铝沪铜沪锌仓储成本02元桶天015元吨天04吨天03吨天03吨天资料来源Wind浙商证券研究所注对于原油1吨约等于7桶即原油仓储成本约为14元吨天基于2023年9月27日数据统计22交易属性221期货投资者情绪原油具备成熟的期货交易体系可通过原油期货多空持仓比来衡量投资者情绪强弱原油的投资属性使得其价格会受到投资者情绪等交易因素的影响WTI原油期货的非商业持仓变化反映了投资者对原油后续的走势判断我们将多头持仓与空头持仓的比值作为多空持仓比指标由下图可见该指标与原油价格相关性较强图15WTI原油期货非商业多空持仓比指标与原油价格相关性较强916081407120610058046032401200020149200012003920048200572006620075200842009320102201112015820167201762018520194202032021220221200012200111200210201112201211201310202212多空持仓比WTI原油价格右轴资料来源Wind浙商证券研究所注右轴单位美元桶222通胀预期原油被称为通胀之母美国通胀走势与油价关系密切原油产业链条很长深入到衣食住行的方方面面其价格变化一方面直接影响CPI能源分项另一方面也会间接带来服装等产品的价格上涨从数据上亦可发现美国CPI同比与原油价格同比之间相关性明显下图中我们展示的是布伦特原油价格同比增速主要由于WTI原油价格在2020年初出现了负值不方便计算同比增速httpwwwstockecomcn1122请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程深度图16美国CPI同比与原油价格同比之间相关性明显1020081506100450200-2-50-4-100201112000120011200212003120041200512006120071200812009120101201212013120141201512016120171201812019120201202112022120231美国CPI同比布伦特原油价格同比右轴资料来源Wind浙商证券研究所TIPS隐含通胀预期可视为投资者对未来通胀的预期相对原油价格走势具有一定领先性国债的名义收益率可以被拆分为实际收益率和通胀预期而通胀保护债券TIPS的本金会根据通胀率进行调整其收益率可视为实际收益率因此国债收益率与TIPS收益率之差就可视为投资者对未来通胀的预期而上文中已经说明原油价格变动对通胀影响较大因此TIPS隐含通胀预期理应与油价存在密切关系由下图可见隐含通胀预期指标10年期美债收益率与10年期TIPS收益率之差与油价走势基本相同且拐点处往往具有一定领先性可帮助我们前瞻判断油价变化此处由于隐含通胀预期也是投资者交易得到的因此我们将其归类在原油的交易属性维度图17隐含通胀预期相对油价在部分拐点处具有领先性3516030140251201002080156010400520000200812003120049200572006520073200992010720115201232013120149201572016520173201812019920207202152022320231201311200311200811201811隐含通胀预期WTI原油价格右轴资料来源Wind浙商证券研究所注右轴单位美元桶23政治属性httpwwwstockecomcn1222请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程深度当发生局部冲突等风险事件时易对原油供需造成冲击从而对油价产生影响阿富汗战争等地缘政治冲突以及金融危机等全球风险事件均会对原油的供需预期造成明显冲击从而对油价产生影响以标普500VIX指数作为全球宏观风险的代理指标可以发现当风险较高时油价往往表现较弱而风险较低时油价则更倾向于上行图18风险事件易对油价造成冲击70阿富汗战争伊拉克战争160金融危机新冠俄乌冲突60911欧债美国主权140事件危机债务危机1205010040803060204010200020221200012003920048200572006620075200842009320102201112014920158201672017620185201942020320212200210202212200012200111201112201211201310标准普尔500波动率指数VIXWTI原油价格右轴资料来源Wind浙商证券研究所注右轴单位美元桶24计价机制原油作为美元计价的大宗商品其价格与美元指数呈负相关关系原油以美元作为计价货币这意味着当美元购买力提升时原油价格就会倾向于降低由下图可见美元指数与原油价格呈现稳定负相关关系图19美元指数与油价呈负相关关系1301601201401201101001008090608040702060020185200012003920048200572006620075200842009320102201112014920158201672017620194202032021220221200111200012200210201112201211201310202212美元指数WTI原油价格右轴资料来源Wind浙商证券研究所注右轴单位美元桶25小结httpwwwstockecomcn1322请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程深度根据上文梳理我们分别从原油的商品属性交易属性政治属性及计价机制四个角度出发共计筛选出12项指标用以判断油价走势表2原油价格分析体系四大维度细分维度选用指标与油价关系美国制造业PMI正相关欧元区制造业PMI正相关中国制造业PMI正相关需求OECD综合领先指标美国正相关商品属性OECD综合领先指标四个主要欧洲国家正相关OECD综合领先指标中国正相关RBOB-WTI价差正相关库存美国原油及石油产品商业库存负相关WTI原油期货非商业多空持仓比正相关交易属性投资者预期美国10年期TIPS隐含通胀率正相关政治属性宏观风险水平标普500VIX指数负相关计价机制计价机制美元指数负相关资料来源Wind浙商证券研究所3原油景气指数构建此前研究中我们在进行行业景气指数构建时往往是选取一系列与行业景气相关的指标通过主成分分析法合成构建最终的行业景气指数根据指数的边际变化方向进行择时此类方法对于行业逻辑相对简单分指标走势一致性强的行业来说均实现了不错的效果但是原油影响因素众多且各分项指标间走势的一致性较差按照前述做法可能会导致模型稳定性不足做一个简单的测试将各项指标简单合成后先对四大维度内分指标等权再维度间等权在景气指数边际向上时买入原油否则空仓在此策略下虽然也能够有不错的择时效果但明显可见指标走势稳定性较弱观点切换较为频繁图20将分指标简单合成后综合指标走势稳定性较差72526155140503-052-1-151-20-25201592008220089200942010620111201182012320135201472015220164201762018120188201932020520217202222022920234200911201210201312201611201910202012布伦特原油择时策略原油景气指标右轴资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1422请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程深度因此我们考虑构建具备均值回复特性的景气指数根据指数最新值相对历史中枢值的位置进行择时这样就可以过滤指标短期波动的影响实现更稳健的择时效果在此做法下指标内涵实际上类似于PMI中枢值以上为景气扩张而中枢值以下为景气收缩第一步滤除长期趋势以获得平稳序列要使得指标最新值与历史中枢值的比较有意义就需要指标中枢值随时间保持不变也即需要指标是平稳时间序列因此我们首先对入选指标做一次HP滤波以去除长期趋势确保各分指标的平稳性以美元指数为例去趋势前其2011年后走势明显长期向上而去趋势后则基本围绕0轴波动ADF检验结果也显示去趋势前美元指数序列非平稳而去趋势后变为平稳序列图21美元指数自身存在长期趋势性1201210110861004290080-2-470-6-860-10200662011220072200862009220106201262013220146201522016620172201862019220206202122022620232200510200710200910201110201310201510201710201910202110美元指数去趋势前美元指数去趋势后右轴资料来源Wind浙商证券研究所第二步细分维度指标合成后减去历史中位数以使得各项分指标围绕0轴波动我们首先对需求及投资者预期两个维度的分指标进行等权合成得到各个维度的代理指标随后考虑到VIX指数等数据容易存在极端值与均值相比中位数更适宜作为序列历史中枢水平的代表因此我们再将各维度分指标减去其历史中位数得到围绕0轴波动的指标组图22各细分维度指标走势43210-1-2-3-4-5200812008820221200932010520117201222012920134201462015120158201632017520187201922019920204202162022820233200910201012201311201610201712202011需求库存美元指数投资者预期VIXhttpwwwstockecomcn1522请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程深度资料来源Wind浙商证券研究所第三步等权加总得到最终的原油景气指数我们将需求库存等五项分指标等权加总得到最终的原油景气指数该指数位于0轴以上时表示当前原油景气度高于历史中枢水平位于0轴以下时则表示低于历史中枢水平由下图可见我们构建得到的原油景气指数对原油价格具有较强指示意义当指数大于0时原油大概率处于上行趋势中而当指数小于0时原油则大概率处于下行趋势中图23原油景气指数对原油价格具有较好指示意义2160151401120050100-0580-160-1540-2-2520-30201292019920081200882009320105201172012220134201462015120158201632017520187201922020420216202212022820233200910201012201311201610201712202011原油景气指数WTI原油价格右轴资料来源Wind浙商证券研究所注右轴单位美元桶4择时策略构建41原油期货依据原油景气指数对布伦特原油期货进行择时可获取显著超额收益由于美国制造业PMI一般在每月月初2号发布为防止使用未来数据我们每月3号盘中更新模型若景气指数在0轴以上则以3号收盘价配置布伦特原油期货否则空仓在2008年2月至2023年9月的回测区间内择时策略收益675同期布伦特原油期货收益仅5同时择时策略最大回撤32而布伦特原油期货最大回撤达87在风险控制上的表现也更加优秀httpwwwstockecomcn1622请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程深度图24原油期货择时策略净值表现908-57-1065-154-203-252-3010-35收益最大回撤右轴布伦特原油择时策略资料来源Wind浙商证券研究所另外虽然我们的策略主要观察景气指数是否位于0轴以上但指标的边际变化本身也具有意义我们分0轴以下边际上行0轴以上边际上行0轴以上边际下行0轴以下边际下行四类组合状态分别进行回测逻辑上这四类状态应分别对应原油价格走势的底部拐点上行趋势顶部拐点下行趋势阶段实际回测结果也支持这一先验判断原油的绝大部分收益均集中在0轴以上边际上行状态下顶底部拐点附近虽然也有正收益但更不稳定而从不同组合状态下的月度收益表现上来看0轴以上边际上行状态下的月均收益最高可达26另外指标边际上行时月度胜率整体较高均可达58左右需要注意的是由于我们在指标构建过程中进行了滤波处理每新增一个月的数据后指标走势实际上会有一定差异图23中所展示的是每期的景气指数最新的时点值而在进行边际走势判断时更应结合全部已知信息因此我们判断的是基于最新可得数据计算得到的指标边际走势因此图25-28中展示的不同状态下的开仓时点与图23所示略有差异图250轴以下边际上行状态回测结果图260轴以上边际上行状态回测结果28715651430521002023220082200922010220112201222013220142201522016220172201822019220202202122022220172200822009220102201122012220132201422015220162201822019220202202122022220232布伦特原油0轴以下边际上行布伦特原油0轴以上边际上行资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1722请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程深度图270轴以上边际下行状态回测结果图280轴以下边际下行状态回测结果1818161614141212110808060604040202002011220142202322008220092201022012220132201522016220172201822019220202202122022220082200922010220112201222013220142201522016220172201822019220202202122022220232布伦特原油0轴以上边际下行布伦特原油0轴以下边际下行资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所表3不同指标状态下布伦特原油期货收益统计指标状态月均收益率月度胜率0轴以下边际上行195860轴以上边际上行265790轴以上边际下行134740轴以下边际下行-29460全样本05529资料来源Wind浙商证券研究所42石油石化行业石油石化为典型的上游资源行业其业绩表现与油价走势密切相关由下图可见申万石油石化行业营收及净利润增速均与原油价格增速具有明显相关性因此对油价的判断也应可应用于对石油石化行业股价相对强弱的判断图29原油价格与申万石油石化行业营收及净利润增速关系密切1205001004008030060402002010000-20-100-40-60-200-80-300200832009720103201172012320137201432015720163201772018320197202032021720223201211200811201011201411201611201811202011202211营收增速布伦特原油价格同比净利润增速右轴资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1822请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程深度原油景气指数对石油石化行业亦具备择时能力当指数大于0时认为原油景气度处于较高水平此时配置申万石油石化指数否则配置Wind全A指数在2008年2月至2023年9月的回测区间内策略实现收益77同期石油石化指数收益-48Wind全A指数收益40图30策略净值走势272217120702SW石油石化Wind全A择时策略资料来源Wind浙商证券研究所图31策略相对净值走势1412108060402SW石油石化Wind全A策略Wind全A资料来源Wind浙商证券研究所不同指标状态下石油石化行业指数的表现与原油期货类似整体上0轴以上边际上行状态下表现最优0轴以下边际下行状态下表现最差其余两种状态则与基准基本相当httpwwwstockecomcn1922请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程深度图320轴以下边际上行状态回测结果图330轴以上边际上行状态回测结果141412121108080606040402022008220092201022011220122201322014220152201622017220182201922020220212202222023220082200922010220112201222013220142201522016220172201822019220202202122022220232SW石油石化Wind全ASW石油石化Wind全A0轴以下边际上行Wind全A0轴以上边际上行Wind全A资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图340轴以上边际下行状态回测结果图350轴以下边际下行状态回测结果141412121108080606040402022008220092201022011220122201322014220152201622017220182201922020220212202222023220082200922010220112201222013220142201522016220172201822019220202202122022220232SW石油石化Wind全ASW石油石化Wind全A0轴以上边际下行Wind全A0轴以下边际下行Wind全A资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所5总结原油同时具备商品交易政治三重属性原油首先是一类大宗商品其价格走势会受到供需平衡关系的影响其次原油具备成熟的期货交易体系这意味着投资者情绪等交易面因素也会对原油价格造成影响此外原油对现代工业意义重大而全球原油产量集中在中东等地这使得原油同时具备政治属性历史上多次成为地缘政治博弈的工具最后从计价机制上由于原油以美元作为计价货币美元指数的涨跌也会对原油价格造成影响综合构建原油景气指数以预判油价走势基于原油的三大属性我们分别从需求库存投资者预期宏观风险水平计价机制几个维度筛选得到12项指标构成原油景气指标组由于这些指标短期走势一致性相对较弱若简单加总基于综合指标边际变化进行择时稳定性略显不足因此我们考虑构建具备均值回复特性的景气指数根据指数最新值相对历史中枢值的位置进行择时这样就可以过滤指标短期波动的影响实现更稳健的择时效果在此做法下指标内涵实际上类似于PMI中枢值以上为景气扩张而中枢值以下为景气收缩httpwwwstockecomcn2022请务必阅读正文之后的免责条款部分