本篇报告中，我们深度解析桥水全天候策略的理念与实现方式，以及策略在国内市场实战中面临的挑战和策略对资产配置的指导意义。全天候策略的基石是“均衡”，桥水基于宏观状态的风险分配体系本质上是均衡思想的一种实现方式，但其在国内市场适用性有限，需根据国内货币金融体系做相应修正与优化。
　　要点一
　　全天候策略的基石是“均衡”，桥水基于宏观状态的风险分配体系本质上是均衡思想的一种实现方式，这种实现均衡的方式可以降低策略对宏观环境的敏感性，从而实现适应各种经济环境的目标。
　　要点二
　　收益来源上，各类资产长期均有相对现金的超额收益，但短期又受到经济环境的影响，通过对核心经济变量的对冲，可以最大程度上降低经济环境变化的冲击，同时在长期稳定获取资产的超额收益。
　　要点三
　　策略架构上，桥水全天候构建了资产表现与宏观环境的关系，这种结构化的定价体系避免了对协方差矩阵的依赖，提升了稳健性，在每个状态以及状态之间的配置过程中，策略通过杠杆将资产风险收益调整至统一水平，进而可以通过等比例的资金分配实现近乎最优的分散效果。
　　要点四
　　从实战的角度，策略落地主要包括三个核心的步骤：（1）确定每个宏观状态下最优的资产组合；（2）构建资产组合的比例；（3）极端经济环境下的调整。其中第2点是桥水在实现全天候策略过程中最关键的一环与最核心的竞争力。
　　要点五
　　从桥水全天候策略在国内市场的实战来看，我们认为：（1）桥水实现全天候的方式在并不完全适用国内的投资环境，核心原因是在海外被高度有效定价的通胀因子并非国内资产定价的核心驱动要素，货币信用相关指标或是更有效的驱动因子。（2）从策略的指导意义上来看，资产配置策略的应当以桥水全天候为代表的均衡思想作为投资的出发点，均衡是生存之道，偏离是成长之路，有生存，方可谈成长。
　　风险提示
　　本篇报告旨在研究以桥水为代表的全天候策略，不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。本篇报告中对全天候策略的研究部分参考桥水官方途径发布的公开资料，除直接引用的资料内容之外，部分内容基于对公开资料内容的研究与理解，不代表桥水实际的投资方法。报告部分结果基于量化模型得出，模型历史结果不代表未来表现

研究报告全文：证券研究报告金融工程专题金融工程专题报告日期2023年09月16日桥水全天候理念实现与国内市场实战资产配置研究报告核心观点分析师陈奥林执业证书号S1230523040002本篇报告中我们深度解析桥水全天候策略的理念与实现方式以及策略在国内市场chenaolinstockecomcn实战中面临的挑战和策略对资产配置的指导意义全天候策略的基石是均衡桥水研究助理张烨垲基于宏观状态的风险分配体系本质上是均衡思想的一种实现方式但其在国内市场适zhangyekaistockecomcn用性有限需根据国内货币金融体系做相应修正与优化相关报告要点一1坚守价值投资策略如何实现全天候策略的基石是均衡桥水基于宏观状态的风险分配体系本质上是均衡稳健回报20230913思想的一种实现方式这种实现均衡的方式可以降低策略对宏观环境的敏感性2私募业绩汇编-2023年8月从而实现适应各种经济环境的目标版20230912要点二3量化交易算法原理类型收益来源上各类资产长期均有相对现金的超额收益但短期又受到经济环境的影响通过对核心经济变量的对冲可以最大程度上降低经济环境变化的冲击与发展史20230911同时在长期稳定获取资产的超额收益要点三策略架构上桥水全天候构建了资产表现与宏观环境的关系这种结构化的定价体系避免了对协方差矩阵的依赖提升了稳健性在每个状态以及状态之间的配置过程中策略通过杠杆将资产风险收益调整至统一水平进而可以通过等比例的资金分配实现近乎最优的分散效果要点四从实战的角度策略落地主要包括三个核心的步骤1确定每个宏观状态下最优的资产组合2构建资产组合的比例3极端经济环境下的调整其中第2点是桥水在实现全天候策略过程中最关键的一环与最核心的竞争力要点五从桥水全天候策略在国内市场的实战来看我们认为1桥水实现全天候的方式在并不完全适用国内的投资环境核心原因是在海外被高度有效定价的通胀因子并非国内资产定价的核心驱动要素货币信用相关指标或是更有效的驱动因子2从策略的指导意义上来看资产配置策略的应当以桥水全天候为代表的均衡思想作为投资的出发点均衡是生存之道偏离是成长之路有生存方可谈成长风险提示本篇报告旨在研究以桥水为代表的全天候策略不涉及证券投资基金评价业务不涉及对基金产品的推荐亦不涉及对任何指数样本股的推荐本篇报告中对全天候策略的研究部分参考桥水官方途径发布的公开资料除直接引用的资料内容之外部分内容基于对公开资料内容的研究与理解不代表桥水实际的投资方法报告部分结果基于量化模型得出模型历史结果不代表未来表现httpwwwstockecomcn118请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程专题正文目录1桥水全天候适应各种经济环境42全天候策略全解析421思想内核均衡投资4211风险资产收益分解现金BetaAlpha5212资产价格是未来宏观状态的折现822策略实战10221最优资产组合10222构建组合比例11223极端经济环境下的调整123全天候策略展望国内市场实现1331全天候在国内市场实现需要特定优化1332投资指导意义均衡是资产配置的出发点164风险提示17httpwwwstockecomcn218请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程专题图表目录图1桥水全天候回测实盘表现4图2Beta投资在美国资本市场的重要性逐渐提升5图3超额收益与风险正向相关6图4杠杆调整后资产之间可以实现更优的风险分散6图5杠杆无杠杆组合风险收益配置7图6美国经济增长与股票分子端盈利周期高度相关9图7通胀周期直接影响美股和美债估值9图8桥水全天候策略状态划分10图9各个宏观状态之下最优资产配置11图10桥水全天候全球资产配置11图11安全资产在极端萧条环境中可以更好的保障资金的安全13图12国内全天候私募基金运行表现13图13CPI与资金市场利率没有显著相关性14图14国内股票估值与CPI无显著相关性15图15商品指数表现与CPI无显著相关性15图16货币信用指标对资产价格的驱动显著16图17均衡策略在极端环境中表现出低回撤17图18桥水全天候策略在不同时间窗口宽度战胜传统6040策略的概率17表1国内全天候私募基金运行表现统计14httpwwwstockecomcn318请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程专题1桥水全天候适应各种经济环境对于资产配置而言最重要的问题之一是是否可以找到一个投资组合使其不受各种市场环境的影响全天候就是针对这一问题构建起来的策略从回测以及实盘表现来看以桥水为代表的全天候可以胜任多数宏观环境如图所示无论是在利率长期上行还是长期下行的大周期阶段策略均有相对稳定的表现在两个阶段策略相比传统6040策略有更高的收益和更低的波动图1桥水全天候回测实盘表现资料来源桥水浙商证券研究所桥水全天候策略背后的思想是什么如何实现策略能适应各种市场环境策略有没有调整和优化的空间本篇报告中我们希望全面解析桥水全天候策略核心的思想以及实战操作并对策略的适用性和拓展性进行研究我们认为全天候策略的基石是均衡桥水基于宏观状态的风险分配体系本质上是均衡思想的一种实现方式这种实现均衡的方式可以降低策略对宏观环境的敏感性从而实现适应各种经济环境的目标从桥水全天候策略在国内市场实战的视角来看我们认为1桥水实现全天候的方式在并不完全适用国内的投资环境核心原因是在海外被高度有效定价的通胀因子并非国内资产定价的核心驱动要素货币信用相关指标或是更有效的驱动因子2从策略的指导意义上来看资产配置策略的应当以桥水全天候为代表的均衡思想作为投资的出发点均衡是生存之道偏离是成长之路有生存方可谈成长2全天候策略全解析这一部分中我们解析全天候策略背后的思想以及其实现方式21思想内核均衡投资所有成熟的投资策略都需要基于一致性的原理所谓一致性的原理是指经济运行与资产表现之间的因果关系这种因果关系不随时间变化并且具有一定的普适性同时在历史上会不断复现在桥水的投资体系中有两条最基本的原理1长期来看大类资产的收httpwwwstockecomcn418请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程专题益表现优于直接持有现金2资产价格是未来宏观状态的折现这两条基本原理是桥水构建全天候策略的基石在本章节后续部分中我们将通过这两条基本原理来展现全天候策略的内核整体来看第一条原理本质上是风险资产收益分解基于收益分解可以使用杠杆原理调整各类资产的收益风险绝对大小而将所有资产风险收益水平调整至统一量级是优化组合风险分散效果的前提第二条原理是全天候的内核这条原理将风险资产的表现与经济环境联接在一起资产的波动风险受到增长和通胀两个核心经济变量的影响进而可以构建组合分别对冲这两方面的影响达到策略适应各种宏观环境的目标211风险资产收益分解现金BetaAlpha从风险资产定价的角度风险资产收益长期来看是高于现金的这本质上是现代货币信用体系所决定的从央行的角度制定货币政策终极目标是助力经济增长长期来看只有当投资收益高于现金成本时才会产生信用扩张否则经济会产生收缩的压力从另一个角度理解投资风险资产需要一定的风险溢价作为补偿因此我们可以首先将风险资产收益分解为现金收益风险溢价对于风险溢价我们又可以将其分解为Beta和Alpha的收益Beta是大类资产相对现金的超额收益而Alpha是基金管理人主动管理带来的超额收益整体来说Beta的数量对应大类资产数量相对有限Beta所代表的超额收益相对超额风险来说并不太高大类资产夏普比率大约在02-03之间但是它带来的收益却相对来说比较可靠因为大类资产长期能够跑赢现金对于Alpha收益由于市场上有各色获取超额收益的投资策略Alpha收益来源的数量很多但是Alpha的收益可靠性偏低这是因为平均而言风险调整后的Alpha收益必然是负数Alpha的获取本质上是零和博弈一方的正Alpha对应另一方的负Alpha且博弈过程中存在交易磨损导致总的Alpha必然为负由于Alpha零和博弈的特征选择Alpha平均来看难以实现增加收益的目的Beta的收益占据主导因此从资产配置的角度来看Beta是长期被动获取收益的核心来源实际上从美国资本市场发展规律来看随着金融体系的日益成熟Beta的重要性越来越高如图所示以ETF为代表的被动Beta标的规模占整个共同基金的比例持续上升从2000年至2022年该比例从12升至293图2Beta投资在美国资本市场的重要性逐渐提升30350253002502020015150占比10规模万亿美元1005500002006200920012002200320042005200720082010201120122013201420152016201720182019202020212022美国ETF数量和资产规模ETF资产规模美国共同基金资产规模ETF共同基金右轴资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn518请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程专题基于上述理解资产配置本质上就是对Beta的配置而Beta配置的核心是考虑风险收益的配比从直观金融学的角度Beta收益是资产对于风险的补偿资产承担的风险越高所需的补偿相对就越大换句话说各类资产的夏普比率相对现金的超额收益超额收益的波动率大致相同这本质上是因为从大类资产的视角各个资产之间时相互竞争的如果两类资产之间的夏普比率相差过大则可以形成套利机会套利的力量会缩小两个资产夏普比率的差距图3超额收益与风险正向相关资料来源桥水浙商证券研究所在配置不同资产Beta风险收益的过程中杠杆起到了至关重要的作用在传统的投资框架中例如6040投资模式为了追求更高的收益投资者往往将过多的资产集中于高风险高收益的股票等资产上因为股票风险收益相对较高但这种方式忽略了一个问题这种方式将大量的风险集中于股票资产中一旦在特定的经济环境中股票表现不好组合可能受到较大的冲击其实各类资产的夏普比率接近债券等资产收益低是因为其风险暴露较低当投资者使用杠杆国债期货提升债券风险暴露时就可以获得与股票接近的收益这时在两者之间进行比例接近的配置可以实现更优的分散风险效果以桥水提供的案例作为参考在上面的例子中如果我们将所有资产的期望收益通过杠杆统一放大至10这些资产的波动率将大致处于同一个区间基于杠杆调整之后的资产在给定10的波动目标的前提下资产收益可以达到10而如果使用不加杠杆的资产进行投资在10目标风险下通过优化组合收益最高仅可以达到65图4杠杆调整后资产之间可以实现更优的风险分散资料来源桥水浙商证券研究所httpwwwstockecomcn618请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程专题然而需要注意的是杠杆并非凭空带来收益的提升其核心意义在于大幅简化实现最优风险分散组合的复杂度为后续构建结构化的全天候模型奠定基础我们通过一个例子来理解假设无风险利率2稳健资产期望年化收益3期望年化波动3高波动资产期望年化收益7期望年化风险15这两个资产都有相同的夏普比率033假设资产之间相关系数-01我们将目标收益设置为6为了实现该目标需要将稳健资产使用3倍杠杆对高波动资产使用08倍杠杆下图中显示了两个资产之间不同权重配比的情况下组合收益与风险的变化杠杆调整之后对两个资产分别配置50的权重可以实现年化6的收益率和805的波动率这也是一个最优夏普比率的组合可以实现0497的夏普比如果直接使用不加杠杆的资产如果希望将波动控制在8的水平则对应的组合收益仅515该收益低于杠杆调整后的收益率6夏普比仅0392但是无杠杆组合也可以实现与杠杆组合一致的夏普比只不过在更低的收益和波动水平上如图所示在蓝色曲线和红色直线的切线上无杠杆组合也可以实现0497的夏普比率图5杠杆无杠杆组合风险收益配置87高波动资产6543期望年化收益率稳健资产2现金1期望年化波动率00246810121416无杠杆组合加杠杆组合资料来源浙商证券研究所既然两种方式实现的最优夏普比率均相同那么使用杠杆对不同资产的Beta进行放缩的意义在何处实际上杠杆的核心意义在于让不同资产的收益风险在绝对意义上可比进而可以通过更直观的方式实现更好的分散效果接上面的例子使用杠杆进行调整之后直接按照5050对两类资产进行配比即可实现最优的配置而对于无杠杆的组合只能通过数学优化的方式计算出两类资产的最优组合为8333和1667而这是一个明显不均衡的配置方式特别是当我们无法准确估算资产未来收益波动率以及相关系数的时候对无杠杆的资产进行优化难以实现而对加杠杆的资产直接等权加权即可达到最优的结果从这个角度来看对Beta使用杠杆进行调整本质上是为接下来的全天候提供基础全天候策略本质上是基于资产与宏观风险之间结构化的关系实现更优的对冲其逻辑关系主要基于主观判断而非精确定量的变量相关性与协方差阵直接使用不加杠杆的资产进行组合优化依赖精确的定量化模型而这对于基于主观逻辑的结构模型并不适用加httpwwwstockecomcn718请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程专题杠杆之后各类资产风险收益直接可比基于主观逻辑构建结构模型之后可以直接使用近似等权的方式进行配置即可得到接近最优的结果因此使用杠杆对Beta进行调整本质上是为构建全天候的结构化模型提供基础212资产价格是未来宏观状态的折现资产价格是未来宏观状态的折现这条原则是构建能适应各种宏观环境的全天候策略的核心原则任何资产的价格都是未来期望现金流的折现值而期望现金流折现率本质上都是投资者对未来宏观环境的预期未来的经济增长通胀或者衰退环境都可能对这些定价因素产生影响当宏观环境带动市场预期发生变化时资产价格会发生相应的变动不同大类资产对不同宏观因素的敏感性存在差异换言之宏观环境对大类资产表现会产生结构性的影响例如股票债券受增长和通胀的影响明显不同当经济增长动能高于市场预期时股票分子端会受到盈利预期上行的驱动因此价格会上行而在相同的环境下债券分子端是固定收益经济动能高于预期时受实际利率上行的影响债券分母端折现率会同步上行导致债券价格下行另一方面从通胀的角度当通胀超预期上行时受紧缩货币政策预期的影响股票债券价格都会受到冲击宏观环境与资产价格之间的这种结构化的关系本质上是构建起资产之间相关关系的基础这是桥水全天候策略与其他全天候策略的核心区别对我们所熟知的风险平价模型核心是基于资产的协方差矩阵进行定量优化得到最优的风险分散效果风险预算模型在风险平价的基础上加入了对风险分配的主观认知本质也是依赖资产的协方差矩阵进行优化而桥水全天候模型直接基于底层的定价结构关系构建模型这是桥水策略的特色和优势所在因为资产之间的相关系数并不稳定例如在通胀主导的环境中股债表现出正相关关系而在增长主导的环境中股债表现出负向关系但是资产定价结构关系是相对稳定的在各种宏观环境下也可以保持一致性在此框架之下下一步就是寻找最底层的经济环境因素在桥水的研究框架下经济增长和通胀是最核心的两个宏观驱动因素直观上一方面经济增长直接影响股票等资产的分子端盈利预期因此直接影响股票等资产的定价另一方面根据泰勒规则经济增长和通胀都是货币政策的重要影响因素其中是短期名义政策利率是通胀率是均衡利率是产出缺口而货币政策对资产价格有非常重要的影响因此在美国的金融体系下经济增长和通胀作为底层宏观驱动因素具有一定的合理性我们从美国具体资产表现来看两个宏观因素对资产表现的影响首先从经济增长的角度通过经济周期可以有效捕捉美股分子端的收益我们使用制造业PMI代表经济增长的趋势使用估值调整后的标普500点位同比变化代表大盘指数分子端表现从图中可以看出在过去40年的时间内经济周期与股票盈利周期呈现出高相关关系制造业PMI变化周期领先标普500点位变化大约6个月时间可以较好地衡量和预测股票未来盈利的变化httpwwwstockecomcn818请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程专题图6美国经济增长与股票分子端盈利周期高度相关70706550603055105045-101982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-011981-0140-3035-5030标普500固定估值倍数滚动1年收益率左移6月美国供应管理协会ISM制造业PMI右轴资料来源Wind浙商证券研究所从通胀的角度通胀直接通过对折现率影响股票和债券的估值从图中可以看出美股估值周期逆序与通胀周期呈现显著的负相关关系另一方面通胀周期与2年期国债收益率呈现显著正相关关系即与债券资产收益有负相关关系这与主观逻辑得出的结论一致图7通胀周期直接影响美股和美债估值20010152010倍30逆序国债收益率540市盈率CPICPI0501975-041999-051971-011972-061973-111976-091978-021979-071980-121982-051983-101985-031986-081988-011989-061990-111992-041993-091995-021996-071997-122000-102002-032003-082005-012006-062007-112009-042010-092012-022013-072014-122016-052017-102019-032020-082022-012023-06-560美国CPI同比美国国债收益率2年月平均值美国标普500市盈率右轴资料来源Wind浙商证券研究所基于经济增长和通胀两个核心驱动因素考虑两个因素的变化与市场预期的对比桥水全天候策略将经济环境划分出了4种状态在每种状态种分别找到了最合适的资产每httpwwwstockecomcn918请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程专题一个状态下的资产可以相互抵消经济环境的影响但是由于每个状态下的资产均为多头各个资产的Beta收益均得到保留从而整个组合可以获得持续向上的收益图8桥水全天候策略状态划分资料来源桥水浙商证券研究所总结来看桥水全天候策略是一个长周期被动资产配置策略目标是适应各种宏观环境的变化思路上全天候策略通过均衡投资实现长期更加稳定的收益从收益来源上各类资产长期均有相对现金的超额收益但短期又受到经济环境的影响通过对核心经济变量的对冲可以最大程度上降低经济环境变化的冲击同时在长期稳定获取资产的超额收益从策略架构上桥水构建了资产表现与宏观环境的关系这种结构化的定价体系避免了对协方差矩阵的依赖提升了稳健性在每个状态以及状态之间的配置过程中策略通过杠杆将资产风险收益调整至统一水平进而可以通过等比例的资金分配实现近乎最优的分散效果22策略实战在上述策略框架下从实战的角度策略落地主要包括三个核心的步骤1确定每个宏观状态下最优的资产组合2构建资产组合的比例3极端经济环境下的调整其中第2点是桥水在实现全天候策略过程中最关键的一环与最核心的竞争力221最优资产组合在这个部分中我们需要确定上述4种宏观状态下最优的资产组合最优组合的构建主要是依靠主观定价逻辑实现例如前文中我们讨论过股票和名义债券分别在经济增长超预期通胀低于预期以及经济增长低于预期通胀低于预期的环境中表现更优因此股票置于左上和右下的模块中而债券置于左下和右下的模块中通过类似的定价逻辑我们可以将各个大类资产分别置于4个模块中这种对应关系是建立起宏观状态与资产定价之间结构关系的核心httpwwwstockecomcn1018请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程专题图9各个宏观状态之下最优资产配置资料来源桥水浙商证券研究所此外对于每一种大类资产桥水全天候策略并非使用单一标的进行配置而是使用全球化多标的进行更加充分的分散例如对于名义债券策略分别使用示例包括但不限于美国英国日本欧洲澳大利亚的利率债进行分散这样在单一资产类别内部也可以实现更深层次的风险分散图10桥水全天候全球资产配置资料来源桥水浙商证券研究所222构建组合比例从前一章节的讨论中我们可以发现桥水实现全天候的方式是构建资产表现与宏观环境之间结构化的定价关系该定价关系依赖金融定价逻辑而非协方差矩阵这也是桥水全天候策略稳定性更高的关键而这种定价关系最终表现为组合比例的构建因此构建组合比例是全天候策略在实现过程中最关键的一环桥水全天候配置的核心是分散化配置的思想从前面章节也可以看出桥水的分散配置首先通过杠杆对资产进行风险调整然后对风险调整后的资产进行接近等比例的配置因此策略实现的关键在于如何进行风险调整风险调整是通过杠杆将各个资产的风险调整至接近的水平这并非是基于资产历史收益或波动率直接进行调整而是基于直观的逻辑以及一部分定量的测算而且这个过程实际上是一个动态而非静态的过程因此这也是桥水在实现全天候策略过程中最核心的竞争力根据桥水对外披露的公开资料我们认为桥水主要依靠资产隐含久期宏观环境波动资产自身波动来对资产进行风险调整而非简单使用资产历史波动率进行风险的估算这种方法本质上也是一种构建资产之间波动关系的结构化的方式例如基于我们的httpwwwstockecomcn1118请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程专题认知而非桥水实际的策略股票价格EPSPE因此股票价格波动可以分解为盈利的波动和估值的波动其中盈利的波动与经济增长因子的波动有关而增长因子也是商品价格波动的主要来源因此股票盈利波动于商品波动可以建立定量的关联分母估值端而股票估值一定程度上反映的是股票的久期债权资产也有对应的久期而久期是折现率变化的放大器当折现率波动时股票估值和债券价格会分别按照对应的久期进行一定比例的波动放大因此通过久期可以将股票和债券的波动联接起来通过这些结构化的拆解我们可以得到不同资产需要进行杠杆调整的倍数进而得到风险调整后的资产需要说明的是整体而言这个过程并非完全精确的因为资产未来的波动率实际上难以精确估计上述测算的方式只是一种整体操作思路实际测算逻辑和模型细节是桥水实现策略核心的竞争力之一实战层面这种动态调整的模型的基本原则是首先计算各个资产的杠杆调整系数得到风险调整后的资产然后按照不同的层级进行等权配置具体来看第一步在宏观状态层面直接按照各25的比例在4个状态之间分配资金第二步在宏观状态内部对每个大类资产在风险调整之后同样进行等比例的资金分配第三步对每一类大类资产对其中细分的全球标的进行风险调整然后对调整之后的标的等比例分配上一层分配到该大类资产的资金223极端经济环境下的调整按照上述两个步骤可以得到可以实际操作的桥水全天候策略然而这并非最终实战运营的全天候策略桥水终极的策略还包含了应对极端衰退环境的模块这是因为极端衰退环境下所有的大类资产可能都遭受到严重的冲击即使是充分分散的全天候组合也可能遭遇一定的回撤本质上这个模块是桥水全天候应对极端衰退环境的一个补丁桥水的这个调整模块包括两个环节1如何判定极端衰退2一旦出现了极端衰退如何构建安全组合在衰退的判定上桥水认为极端衰退的核心特征是杠杆的崩塌这种崩塌往往出现在大规模的加杠杆周期之后在此情形下通过降息降低债务负担的空间变得相对较小为了还债部分高负债的投资者被迫出售他们持有的资产从而造成螺旋踩踏效应基于这个特征桥水以宏观杠杆率和宏观利率水平为核心指标构建了衰退监测体系一旦衰退监测指标超过一定的阈值策略会从全天候组合调整至安全组合在安全组合的构建上桥水认为组合的核心是尽最大可能维持资金的购买力是一个防御属性更强的策略为了实现这一目标策略需要对冲掉市场风险降低信用风险降低杠杆并且对冲掉通胀和通缩的风险因此实际的安全组合包含了政府债通胀保值国债TIPS黄金等资产从回测结果来看在1930年代大萧条期间按照上述方式构建的安全组合可以很大程度上保护投资收益安全组合在大萧条期间最大回撤相对可控但此时不加调整的全天候组合以及传统的资产配置组合都遭受了40以上的回撤httpwwwstockecomcn1218请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程专题图11安全资产在极端萧条环境中可以更好的保障资金的安全资料来源桥水浙商证券研究所3全天候策略展望国内市场实现从桥水全天候策略在国内市场的实战来看我们认为1桥水实现全天候的方式在并不完全适用国内的投资环境核心原因是在海外被高度有效定价的通胀因子并非国内资产定价的核心驱动要素货币信用相关指标或是更有效的驱动因子2从策略的指导意义上来看资产配置策略的应当以桥水全天候为代表的均衡思想作为投资的出发点均衡是生存之道偏离是成长之路有生存方可谈成长31全天候在国内市场实现需要特定优化国内有很多复刻版全天候策略这些策略长期表现不尽如人意核心原因桥水实现全天候的方式在并不完全适用国内的投资环境直接使用效果并不理想然而全天候的均衡思想以及使用定价结构进行风险分散的理念是具有普适性的可以作为构建国内版全天候策略的基础因此桥水的策略实现并非我们追求的终点我们应当将其理念作为起点寻求更优的国内版全天候策略从国内全天候策略的实践来看私募基金全天候策略的实战运行效果长期并不尽如人意我们选取了国内所有产品名中包含全天候关键词的私募基金剔除了净值披露长度不足两年以及实际净值披露样本点少于52个的基金这些基金的运行效果并不稳定多数基金的年化收益波动均小于1唯一收益风险比值高于1的F基金在自2021年5月成立以来最大回撤达到184依然没有实现在各种宏观环境中均有稳定表现的目标图12国内全天候私募基金运行表现4540353025201510052018-012019-012020-012021-012022-012023-01ABCDEFGHI资料来源朝阳永续浙商证券研究所数据截至2023年9月10日httpwwwstockecomcn1318请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程专题表1国内全天候私募基金运行表现统计基金代号年化收益率年化波动率收益波动最大回撤A89267033349B100256039435C136311044639D77106073107E105158066202F162156104184G5872080141H7593081128I80275029521资料来源朝阳永续浙商证券研究所我们认为全天候策略在国内适应性相对较弱桥水实现全天候的方式在并不完全适用国内的投资环境核心原因是海外被高度有效定价的通胀因子并非国内资产定价的核心驱动要素在桥水全天候的框架中经济增长和通胀是宏观状态划分的驱动因素通胀作为驱动因素之一主要是因为它是美国货币政策的核心目标通胀水平直接影响联储货币政策取向进而影响金融体系整体风险偏好与流动性水平因此风险资产会对通胀因素进行充分定价而在国内货币政策体系中通胀仅是众多政策目标之一而且在CPI的影响因素中受自身周期影响较大的猪价权重较高因此通胀对货币政策影响相对有限从下图中可以看出2012年之后CPI与资金市场利率没有显著相关性反映出CPI对货币政策的影响相对有限图13CPI与资金市场利率没有显著相关性6543210-12012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09-2-3中国CPI当月同比银行间质押式回购加权利率7天月平均值资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1418请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程专题从风险资产对宏观因素的定价来看国内股票市场估值商品市场表现与CPI走势均没有显著相关性风险资产没有对通胀进行充分定价所以综合来看在国内市场中将通胀作为驱动资产价格的风险因素有效性较低图14国内股票估值与CPI无显著相关性10908087066045040CPI2市盈率倍30020-22000-112001-102002-092003-082004-072005-062006-052007-042008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-111999-1210-40中国CPI当月同比滚动市盈率TTM万得全A除金融石油石化月均值资料来源Wind浙商证券研究所图15商品指数表现与CPI无显著相关性1012010088066044020CPI200-20-2-402020-032023-032004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-122021-092022-06-4-60中国CPI当月同比南华工业品指数月均值同比南华综合指数月均值同比资料来源Wind浙商证券研究所尽管桥水通过将通胀作为核心宏观指标来实现全天候策略的方式在国内适用性受限但这种全天候的均衡思想以及使用定价结构进行风险分散的理念是具有普适性的可以作为构建国内版全天候策略的基础在国内市场中我们可以寻找更优的指标作为通胀的代替货币信用相关指标或是更有效的驱动因子从下图中可以看出M1同比指标与股票市场估值有十分显著的相关性这核心是因为M1反应的是货币供需的共振供给角度M1反映了货币当局的政策倾httpwwwstockecomcn1518请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程专题向需求角度存款本质上由贷款创造而贷款需求本质上反映的是市场主体对未来的风险偏好因此M1一定程度上可以反映经济参与者风险偏好的变化所以该指标与金融市场表现密切相关可以作为全天候体系中底层的驱动变量来对冲图16货币信用指标对资产价格的驱动显著4090358030702560205015同比40MI10市盈率倍305020-5102015-072000-112001-102002-092003-082004-072005-062006-052007-042008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-11-101999-120中国M1同比滚动市盈率TTM万得全A除金融石油石化月均值右轴资料来源Wind浙商证券研究所从上述的例子中可以看出桥水全天候具体策略实现可能适用性偏弱但在其整体框架之下全天候策略在国内市场中仍存在优化的空间与可能性因此我们认为桥水的策略实现并非我们追求的终点我们应当将其理念作为起点寻求更优的国内版全天候策略32投资指导意义均衡是资产配置的出发点从底层投资理念的角度来看均衡投资的意义在于1避免短期毁灭性打击2着眼长期收益均衡投资并非旨在每一期都能战胜市场而是力求在各种环境下避免遭受净值的毁灭打击进而在长期的投资实战中以更加稳定的方式达到相同或更高的收益水平在均衡的基础之上根据宏观环境的动态变化进行战略择时相对均衡Beta产生偏离本质上是一种获取Alpha的途径然而对Alpha的暴露越多意味着偏离均衡Beta的程度越高极端情形下面临的风险越高因此均衡的Beta配置是投资的基本盘是投资决策的起点Alpha是起点之上锦上添花的途径均衡是生存之道偏离是成长之路有生存方可谈成长1避免短期毁灭性打击单个资产对特定风险因子有过高的暴露而非均衡的投资会降风险集中于某些资产从而在特定风险因子上暴露过多因此净值可能遭受毁灭性打击从下图中可以看出全球股票资产在特定的阶段发生过多次超过40的回撤尽管事后来看这些回撤均得到了修复但这种规模的回撤对这段时间建仓的产品可能造成毁灭性打击例如国内私募产品往往会设置08左右的清盘线在这些回撤面前产品可能会面临直接被清盘的风险而全天候策略在相同的收益水平下实际回撤仅10左右可以避免类似极端环境造成的毁灭性打击httpwwwstockecomcn1618请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程专题图17均衡策略在极端环境中表现出低回撤资料来源桥水浙商证券研究所2着眼长期收益均衡策略并非是指在每一期均能战胜其他策略短期有很高的概率跑输风险相对集中的策略然而长期来看全天候可以以更小的波动实现更确定的收益以传统6040策略作为对比这种策略实际上将过多的风险集中于股票资产中从短期来看这种风险更集中的策略战胜全天候策略的概率并不低滚动一年的窗口时间内6040策略有42的机会战胜全天候策略这是因为全天候策略不对宏观环境进行选择而是被动均衡的接受各种宏观环境而风险集中的策略势必偏好某些特定的环境因此在这些特定的环境之下风险集中的策略可以跑赢全天候策略而从长期来看在滚动20年的时间窗口内6040策略战胜全天候策略的概率仅为20这是因为长周期窗口包含了各类经济环境风险集中策略的收益随环境的波动而变化其波动无谓增加而全天候更好的对冲了环境的波动长期波动率相对较低因此收益风险性价比往往更高图18桥水全天候策略在不同时间窗口宽度战胜传统6040策略的概率资料来源桥水浙商证券研究所4风险提示本篇报告旨在研究以桥水为代表的全天候策略不涉及证券投资基金评价业务不涉及对基金产品的推荐亦不涉及对任何指数样本股的推荐本篇报告中对全天候策略的研究部分参考桥水官方途径发布的公开资料除直接引用的资料内容之外部分内容基于对公开资料内容的研究与理解不代表桥水实际的投资方法报告部分结果基于量化模型得出模型历史结果不代表未来表现httpwwwstockecomcn1718请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程专题股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1818请务必阅读正文之后的免责条款部分