■前期回顾：境外：9月美元指数上行，美债利率继续上行，纷纷创下年内新高，黄金震荡偏弱，美股下跌。境内：中国国债利率震荡上行，人民币汇率震荡偏弱，A股震荡。
　　■本期主题：境外：交易主线仍然集中在货币政策的变动上。目前来看，市场对年内是否会再度加息仍显纠结，美债利率预计将维持高位，这将利多美元，利空黄金。境内：受稳增长政策支持，8月经济数据出现边际企稳的迹象。展望四季度，国内经济有望企稳，支撑风险偏好筑底。预计国内基本面和政策均支持市场风险偏好呈现波折式缓慢修复的趋势，这将使得债券资产价格上涨趋缓，权益资产价格底部向上缓慢修复。
　　■市场前瞻及策略：1.美股：震荡，结构上，科技板块将相对较强。2.美债：利率将维持高位，如果未来再通胀压力进一步加大，或是经济数据持续好于预期，甚至不排除10年美国国债利率继续反弹挑战4.7%的可能。3.黄金：伦敦金或震荡偏弱。4.国内固收：此前债券利率已震荡上行，完成调整，预计后期震荡为主。目前，在经济出现触底现象时，不排除后续还有阶段性小幅调整的可能；从中期角度来看，债券利率还无大幅上行的风险。5.国内权益：四季度当上证临近下限3000点时可适当乐观，临近上限3400点时要适当谨慎。站在更长期的角度，3000点附近就是底部，只是明年中美经济仍有压力，走出这个底部仍将有一段波折期。A股结构，战略性看好四个方向：医药、电子、高股息、微盘股策略。
　　

研究报告全文：TableYemei0资本市场研究月度报告2023年9月27日TableTitle1美联储偏鹰致市场趋紧国内经济和风险偏好均将企稳资本市场四季报2023年10月Tablesummary1配置建议未来6个月资产类别月度趋势配置变化高配中高配标配中低配低配TableAuthor1本期主编美元偏强震荡欧元偏弱震荡柏禹含汇率人民币偏弱震荡资本市场研究员日元震荡英镑震荡0755-83132042偏弱震荡贵金属黄金baiyuhancmbchinacom中国国债震荡中国信用债震荡固收陈峤美债震荡中资美元债震荡资本市场研究员A股偏强震荡0755-88259976消费偏强震荡周期偏强震荡chenqiao426cmbchinacom权益成长偏强震荡港股-科技偏强震荡赵宇震荡美股资本市场研究员注本表为精简版配置表更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分0755-83195811前期回顾境外9月美元指数上行美债利率继续上行纷纷创下年内新高zhyucmbchinacom黄金震荡偏弱美股下跌境内中国国债利率震荡上行人民币汇率震荡偏弱A股震荡苏畅本期主题境外交易主线仍然集中在货币政策的变动上目前来看市场对资本市场研究员年内是否会再度加息仍显纠结美债利率预计将维持高位这将利多美元利空黄0755-83077951金境内受稳增长政策支持8月经济数据出现边际企稳的迹象展望四季度suchang9898cmbchinacom国内经济有望企稳支撑风险偏好筑底预计国内基本面和政策均支持市场风险偏好呈现波折式缓慢修复的趋势这将使得债券资产价格上涨趋缓权益资产价格底石武斌部向上缓慢修复资本市场研究员市场前瞻及策略1美股震荡结构上科技板块将相对较强2美债利率0755-83195645将维持高位如果未来再通胀压力进一步加大或是经济数据持续好于预期甚至shiwubin123cmbchinacom不排除10年美国国债利率继续反弹挑战47的可能3黄金伦敦金或震荡偏弱4国内固收此前债券利率已震荡上行完成调整预计后期震荡为主目丁木桥前在经济出现触底现象时不排除后续还有阶段性小幅调整的可能从中期角度资金营运中心市场研究员来看债券利率还无大幅上行的风险5国内权益四季度当上证临近下限3000021-20625978点时可适当乐观临近上限3400点时要适当谨慎站在更长期的角度3000点dingmuqiaocmbchinacom附近就是底部只是明年中美经济仍有压力走出这个底部仍将有一段波折期A股结构战略性看好四个方向医药电子高股息微盘股策略敬请参阅尾页之免责声明TableYemei1资本市场研究月度报告目录一前期回顾境内股票震荡境外股债双跌1二本期主题境外美联储偏鹰境内中国经济企稳2一境外美国政策立场相对鹰派2二境内国内经济边际企稳有望支撑风险偏好筑底3三市场前瞻及策略A股触底债券利率震荡人民币汇率仍偏弱4一美股整体震荡逐步增配科技板块5二美债利率将维持高位6三中资美元债利率维持高位暂无趋势行情7四商品黄金震荡偏弱沪金将强于伦敦金8五汇率美元震荡偏强人民币偏弱9六境内固收经历利率上行后将继续震荡101资金同业存单利率将震荡回落102利率债震荡为主仍有可能小幅调整但中期暂无风险113信用债信用利差震荡124固收投资建议震荡中保持耐心13七国内权益大盘底部企稳战略性布局四个方向141A股大盘底部区域142A股结构战略性看好医药电子高股息和微盘股163恒生科技企稳修复184权益投资建议保持中高仓位18四资产配置策略维持国内权益中高配重视结构性机会18一胜率境内权益资产胜率较高18二盈亏比境内股票高于债券18三结论维持不变19iTableYemei2资本市场研究月度报告图目录图1A股市场震荡2图2美债利率再创新高2图3美国降息预期推迟3图4美国GDP增速预测不断上调3图560城新房销售面积9月再度回落7日平滑4图626城二手房销售面积9月小幅改善7日平滑4图7经济增速下降将导致企业收入增速下降6图8美股风险溢价未反映增长放缓的风险6图9美国国债Q3发行额度较高7图10LiborHibor利率仍然偏高7图11高收益债与投资级债券表现分化8图12地产美元债小幅反弹8图13黄金vs美债10Y实际利率8图14黄金vs美元指数8图15美欧利差上行利多美元10图16中美利差深度倒挂利空人民币10图179月银行间资金利率上行12图189月国债利率上行曲线走平12图199月信用利差向上后下12图209月城投信用利差向上后下12图21业绩领先指标M1增速下行15图22业绩同步指标中长贷增速下行15图23半导体销售周期见底将助力电子等科技股18图24宏观流动性宽松时小盘股偏强18图25上证综指vs中债10Y股债性价比19图26标普500vs美债10Y股债性价比19图27横向比较下A股在全球市场中过去10年估值分位数属于中等水平19图28胜率盈亏比九宫格19iiTableYemei2资本市场研究月度报告表目录表19月市场及策略回顾截至2023年9月22日1表2市场前瞻及策略汇总表4表3债券型基金池风险收益表现14表4主要指数的估值水平15表5外资眼中的经济三季度是中国经济最弱阶段四季度将有所修复16表6大类资产配置及投资策略建议表20iiiTableYemei1资本市场研究月度报告一前期回顾境内股票震荡境外股债双跌回顾前期我们的趋势预判9月美元人民币黄金中债走势与判断一致A股美股美债与判断不一致具体内容如下表所示表19月市场及策略回顾截至2023年9月22日大类资产现价今年以来近6个月近1个月上月趋势预判月度回检道琼斯工业平均指数339642521-22不符合因美国美股标准普尔500指数432012551-42偏强震荡紧缩超预期纳斯达克综合指数1321226281-59不符合因美国美债美国10Y利率44456BP96BP35BP震荡紧缩超预期美元指数10561203019偏强震荡符合货币730美元人民币兑美元-48-59-01偏弱震荡符合兑人民币黄金伦敦金192556-22-08偏弱震荡符合上证指数313214-4304沪深3003739-34-77-07上证502551-32-4216中证5005699-28-101-07创业板指数2013-142-161-42不符合因境外流动性紧缩预期A股科创50883-80-184-63偏强震荡上升外资持续金融风格中信6851677619流出周期风格中信430609-3712消费风格中信10661-39-7803成长风格中信5815-41-140-34稳定风格中信265468-0603整体符合幅度中债中国10Y利率268-16BP-18BP12BP震荡略超预期注A股风格定义见文末资料来源Wind招商银行研究院境外资产方面9月美元指数上行美债利率继续上行纷纷创下年内新高黄金震荡偏弱美股下跌纳斯达克走势弱于道琼斯指数境外资产的表现均反映了美联储紧缩预期再度升温对应事件是9月美联储议息会议偏鹰并向市场暗示年内或仍有一次加息同时下调了明年的降息次数境内资产方面9月中国国债利率震荡上行定价国内经济出现边际企稳迹象人民币汇率震荡偏弱A股震荡显示出两类资产除受到国内因素的正面影响还受到境外流动性收紧的负面影响从A股结构来看金融周期板块有所上涨对应工业品价格回暖背后是稳增长政策落地和基本面边际企稳的支撑成长板块跌幅较大反映境外货币紧缩预期上升的负面影响消费板块震荡反映出国内需求企稳但是幅度有限宽基指数中上证50指数表现较强主要是表现偏强的金融板块占比较高科创50和创业板指数表现较弱主要是表现偏弱的成长风格占比较高122TableYemei2资本市场研究月度报告图1A股市场震荡图2美债利率再创新高上证指数创业板指美债10Y实际利率10Y通胀溢价10Y400005035000403000030250002020000101500000-1010000123456789012123456789-20000000000111000000000---------------------14701470147014701472222222222223333333330001000100010001000-------------------2222222222222222222229999000011112222333000000000000000000000111122222222222222222222222222222222222200000000000000000002222222222222222222资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院二本期主题境外美联储偏鹰境内中国经济企稳一境外美国政策立场相对鹰派对于境外资产来说交易主线仍然集中在货币政策的变动上目前来看市场对年内是否会再度加息仍显纠结美债利率预计将维持高位这将利多美元利空黄金从美国经济基本面来看软着陆预期空前浓烈美国经济消费仍然维持着相当的韧性市场也在不断上调Q3-Q4的经济预期另外油价7-9月呈现反弹形态再通胀风险升温这也给维持更高更久的政策利率提供了支撑当然美国经济同样也面临部分不利因素例如美国政府可能面临停摆风险汽车工人罢工学生贷款恢复缴款抑制居民消费等等但这些不利因素对经济的负面影响一方面可能相对短期另一方面影响程度也仍需观察从美联储政策立场来看释放的信号相对鹰派第一美联储大幅上调了对未来两年GDP增速的预期第二尽管9月政策利率维持不变但释放了未来大概率将进一步加息的信号第三美联储大幅调低了明年的降息预期三季度点阵图中位数显示美联储明年降息幅度为50bp仅为二季度100bp的一半指向直至明年年底政策利率水平仍然位于5上方展望未来无论是货币政策还是市场都将继续处于数据依赖期考虑到近期再通胀风险的上升以及美国经济的韧性市场对年内是否会再加息一次将保持敬畏心理除非看到经济通胀持续放缓的证据否则市场的交易节奏仍将中性偏紧另外如果未来基本面数据仍高于预期市场将会朝着继续加息的方向定价美债利率美元存在进一步上行风险黄金股市以及非美货币预计将会有所承压222TableYemei2资本市场研究月度报告图3美国降息预期推迟图4美国GDP增速预测不断上调资料来源Bloomberg招商银行研究院资料来源Bloomberg招商银行研究院二境内国内经济边际企稳有望支撑风险偏好筑底上一期报告提到在对政策定价结束之后市场风险偏好的交易主线将回归到经济数据的表现上8月份国内经济数据出现边际企稳的迹象并且9月部分经济数据显示修复还在继续在经济阶段性筑底的背景下债券市场率先走出利率上行的行情而股市仍在震荡的走势之中对此我们认为股票市场并非没有定价国内经济企稳而是股市同时受到境外流动性收紧的影响市场情绪受到了外资持续流出的压制展望四季度国内经济有望企稳支撑风险偏好筑底受稳增长政策支持8月经济数据出现边际企稳的迹象预计这次经济企稳的状态可以持续到四季度对于市场而言经济企稳的意义在于确认了短期经济无失速下行的风险这意味着市场风险偏好不会持续回落此外在经济企稳修复期间风险偏好也会相应触底修复从中期角度来说四季度经济修复的幅度不会太大相应地市场风险偏好回升的幅度或有限上一期提到的关于地产化解地方债务风险相关的政策已落地后期的重点是关注政策的效果一是地产销售的修复情况到9月末地产销售边际企稳好转但分化明显二手房的表现远好于一手房这个现象可以看出政策刺激刚需的效果不错但是对于非刚需来说或许还需要更长的时间或者更大力度政策的支持二是地方化债的进展目前地方化债相关政策正在有序地推进之中这有效化解了市场对风险的担忧总体来说目前市场风险偏好将进入到与经济数据表现同步的阶段考虑到经济数据或有反复因此预计市场的波动性也会上升整体而言我们认为到年底国内基本面和政策均支持市场风险偏好呈现波折式缓慢修复的趋势这将使得债券资产价格上涨趋缓权益资产价格底部向上缓慢修复期间需要注意的是近期境外美元指数上升美债利率偏高流动性整体收紧境内权益资产受到的压制可能还会持续322TableYemei2资本市场研究月度报告图560城新房销售面积9月再度回落7日平图626城二手房销售面积9月小幅改善7日滑平滑资料来源华泰证券招商银行研究院资料来源华泰证券招商银行研究院三市场前瞻及策略A股触底债券利率震荡人民币汇率仍偏弱表2市场前瞻及策略汇总表资产类别市场前瞻及策略由于美欧之间经济差异不断扩大美强欧弱的基本面逻辑将支撑美美元元走势未来可能存在一定反弹风险尽管国内经济有环比企稳的迹象但考虑到中美利差深度倒挂的局人民币面难以改善叠加美元偏强人民币预计仍然存在一定的贬值压力一方面欧洲央行率先于美联储释放加息见顶的信号利差分化逻辑汇率欧元构成利空另一方面欧元区经济表现不及预期与美国经济呈现鲜明对比不利欧元表现日本央行继续维持当前超宽松的货币政策与美国保持分化状态日元意味着日元仍处在筑底的过程当中英国经济前景有所走弱通胀呈现下降态势英国央行也已经给出英镑加息临近终点的暗示对英镑不利对于伦敦金来说预计将延续调整行情但是对于上海金来说考黄金虑到人民币的贬值压力加上目前国内囤金需求较为旺盛预计上海金表现将继续强于伦敦金商品原油油价或维持高位震荡不易出现深跌震荡偏多不过美联储偏鹰导致美元反弹可能会令铜价在定价端铜承压这一点风险需要留意利率债市场未来受到银行间流动性中性偏多信贷扩张中性偏空经济基本面中性偏空的影响预计债券利率震荡为主阶段性或有国内固收小幅上行的调整信用债方面预计信用利差震荡信用债整体趋稳固收利率将维持高位如果未来再通胀压力进一步加大或是经济数据美债持续好于预期甚至不排除利率进一步反弹的可能趋势上中资美元债预计将延续震荡行情结构上我们认为市场中资美元债将继续呈现投资级强于高收益的特征四季度业绩预期将有所改善同时估值处于底部A股震荡磨底后A股将有所反弹上证指数主要运行空间在3000-3400点A股结构战略性看好四个方向医药电子高股息微盘股策略权益随着中国经济政策发力经济基本面将企稳美元紧缩周期也接近港股-科技尾声港股大盘也能企稳修复美股美国经济维持韧性美联储态度偏鹰货币政策将处于数据依赖422TableYemei2资本市场研究月度报告期市场的交易节奏仍将中性偏紧基于以上判断美股整体震荡资料来源招商银行研究院一美股整体震荡逐步增配科技板块美国经济维持韧性美联储态度偏鹰市场的交易节奏仍将中性偏紧美股面临估值调整压力但是企业盈利改善对美股形成支撑判断美股整体震荡具体来看流动性对美股的影响较为不利近期利率不断走高美股受美联储紧缩预期影响有所调整通胀居高不下央行维持鹰派是美股面临的最大的尾部风险美股估值偏高美债利率未来可能居高不下美股将面临估值调整压力企业盈利预期有所改善经济衰退预期正在减弱对美股形成支撑美国经济表现好于市场预期分析师对标普500的盈利预期继续改善从领先指标看8月美国ISM制造业PMI较大幅度回升至476并且已连续2个月回升美股估值高具备估值回落调整的空间当前标普500市盈率TTM23倍处于过去10年的61分位数估值水平较高美股风险溢价1市盈率-美国10年期国债利率越低代表股票相对债券越贵更是处于过去10年的0分位数相对估值水平极高但美股估值离科网泡沫还有非常大的距离因此大幅下跌的可能性也较小结构上科技板块基本面仍然强劲短期受交易拥挤和货币紧缩升温影响可能有所回调但回调将是加仓时机二季度美股头部科技公司总收入同比增长68增速相比一季度有所回升总净利润同比增长276增速大幅提升三季度开始美股科技板块将进入业绩上行周期1下半年AI继续快速发展等2全球半导体将步入上升周期3美股互联网公司降本增效后业绩增速开始企稳回升但是支撑美股上涨的大型科技股目前交易高度拥挤预期充分短期上行动力不足综合来看建议标配美股逐步增配美股科技板块如纳斯达克100指数等522TableYemei2资本市场研究月度报告图7经济增速下降将导致企业收入增速下降图8美股风险溢价未反映增长放缓的风险经济下行将导致企业收入增速下降美股相对估值处于极高水平美国GDP不变价折年数同比左轴美国ISM制造业PMI同比标普500销售增长率标普500风险溢价同比右轴逆序80-520OECD综合领先指标美国右轴104-41510260-31010040-2598-1020960-50194-10292-20-153-2090-4042222222222222222222222159159159159159159159159111111111111111111111110000000000000000000000000-----------------------------------------------12345678901234567890121235679013457891235679013000000000111111111122299999990000000011111112220000000000000000000000999999900000000000000000022222222222222222222221111111222222222222222222资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院二美债利率将维持高位美债10Y利率预计将维持高位第一在美国财政赤字扩张的影响下美债Q3季度发行额明显放量逼近5万亿美元数据截至2023年9月22日在一定程度上增加了利率的上行压力第二美国经济仍然不差再通胀压力加大叠加美联储对货币政策维持偏鹰立场美债利率整体易上难下第三债券市场对联储政策存在敬畏心理年初以来市场曾尝试抢跑美国衰退货币政策转松预期但却屡次遭到证伪目前债券市场对于未来是否会继续加息明显持谨慎态度在未看到经济出现持续放缓的证据前预计美债利率将维持高位如果未来再通胀压力进一步加大或是经济数据持续好于预期甚至不排除利率进一步上行挑战47的可能投资策略上美债利率短期内或仍有波动建议观望但从中长期配置角度来说我们仍然维持中高配策略不变融资策略上尽管美联储已经处于加息的尾声但以LiborSOFRHibor作为定价基准的美元港元融资成本仍然偏高建议以低融资成本货币进行融资622TableYemei2资本市场研究月度报告图9美国国债Q3发行额度较高图10LiborHibor利率仍然偏高注数据截至2023年9月22日资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院三中资美元债利率维持高位暂无趋势行情趋势上由于美元基准利率大概率维持高位中资美元债预计同样将延续震荡行情从境内外溢价以及票息收益的角度来看中资美元债仍然具备配置价值结构上我们认为市场将继续呈现投资级强于高收益的特征对于高收益债来说受益于认房不认贷下调首二套房首付比例取消限购等房地产放松政策高收益债在近期出现一定程度的反弹但考虑到政策出台传导至销售尚需时日房企对市场预期也仍然悲观房地产开发投资疲软地产行业尚未看到趋势性好转的信号因此我们也难以确认目前就是高收益债的底部若未来地产行业依旧偏弱高收益债也存在继续下行的风险板块上TMT和金融板块具备相对优势地产弱资质城投建议相对谨慎综合来看我们对中资美元债和相关产品维持中高配建议具体产品结构上以配置投资级美元债为主板块上可以优选TMT金融板块尽量规避地产弱资质城投板块产品上建议适当配置QDII债基或是相应的银行理财产品722TableYemei2资本市场研究月度报告图11高收益债与投资级债券表现分化图12地产美元债小幅反弹资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院四商品黄金震荡偏弱沪金将强于伦敦金黄金伦敦金或震荡偏弱对于伦敦金来说由于实际利率维持高位且美元存在反弹风险这将给黄金带来下行压力但是从2022年以来央行购金需求不断攀升导致黄金与实际利率的负相关关系出现松动在实际利率不断上行的背景下金价表现仍然相对坚挺从目前的央行购金情况来看上半年购金量依旧旺盛接近400吨预计将继续成为黄金的托底力量金价下跌空间不大整体将呈现震荡偏弱走势但是对于上海金来说考虑到人民币仍然存在贬值压力加上目前国内囤金需求较为旺盛预计上海金表现将继续强于伦敦金从中长期来看我们认为黄金牛市未完现在属于上涨通道中的正常休整期图13黄金vs美债10Y实际利率图14黄金vs美元指数资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院原油油价或维持高位震荡不易出现深跌第一OPEC减产确实提升了四季度原油市场出现供应缺口的确定性这是此前油价强势的原因在9822TableYemei2资本市场研究月度报告月沙特俄罗斯宣布在四季度合计130万桶日的减产后四季度供应缺口大幅增加在没有出现重大宏观风险事件之前供应紧缺格局很难扭转第二油品裂解价差或长期维持高位对油价构成支撑短期中国成品油出口配额下发利空已经出尽海外成品油库存依旧偏低在俄罗斯柴油出口禁令的扰动下中间馏分油走势或继续偏强此外短期需注意美国飓风对成品油裂解价差的扰动第三油品价格推高海外通胀或再度引发市场交易海外央行加息预期在四季度可能会构成油价阶段性回调的利空建议持续关注铜震荡偏多首先国内前期政利好策落地形成实物工作量的预期依然存在且铜价已经回落至偏低位置这将有利于企业逢低增加原料库存进而对价格形成底部支撑再次再生铜供应紧张精废价差已经回落至盈亏平衡点下方本身也需要铜价回升促使价差回归到合理位置不过美联储偏鹰导致美元反弹可能会令铜价在定价端承压这一点风险需要留意五汇率美元震荡偏强人民币偏弱美元预计震荡偏强年初以来美元交易两方面逻辑一是由美欧通胀周期错位构成的美松欧紧逻辑利空美元二是美国经济韧性以及美联储紧缩超预期逻辑利多美元在多空交织的影响下美元整体呈现宽幅震荡走势但目前来看由于欧洲部分国家已经陷入衰退而美国经济仍然偏强美欧之间的经济差异不断扩大货币政策所呈现的美松欧紧预期也正在逆转美欧利差在美债利率强势的带动下不断上行美元的利空逻辑遭到弱化未来可能存在一定的反弹风险人民币基本面仍然偏空短期内可能维持弱势第一从国内基本面来看尽管近期经济呈现出环比企稳的迹象8月金融数据以及经济数据均超预期但对人民币的拉动作用有限第二美债利率年内回落概率较小而中债利率反弹空间不大中美利差深度倒挂的局面短时间内难以改善这将不利于结汇意愿的回升对人民币也有较大拖累第三美国降息预期不断延后美元指数的上行动力正在累积对人民币利空综合来说我们认为人民币仍将维持弱势922TableYemei2资本市场研究月度报告图15美欧利差上行利多美元图16中美利差深度倒挂利空人民币资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院欧元预计震荡偏弱前期支撑欧元走强的逻辑有所逆转一方面欧洲央行率先于美联储释放加息见顶的信号利差分化逻辑构成利空另一方面欧元区经济表现不及预期与美国经济呈现鲜明对比不利欧元表现从欧洲央行表现来看9月会议的声明中新增了根据目前的评估管理委员会认为欧洲央行的关键利率已达到一定水平如果保持足够长的时间将对通胀及时恢复到目标做出重大贡献的表述本身就传递出加息可能已经结束的态度在经济低迷以及加息周期可能终结的压制下欧元后续可能将有所承压近期有望考验年初低点105日元筑底过程中鉴于当前美联储暂时未放弃未来加息的可能性叠加美债利率表现强势而日元利率继续维持偏低位置利差分化逻辑助长日元弱势另外日本央行为了呵护企业利润和工资增长的持续性促进通胀形成稳定趋势表示将继续维持当前超宽松的货币政策与美国保持分化状态这也意味着日元仍处在筑底的过程当中不过美元日元已逼近150关口日本官方后续可能会有汇率干预动作英镑预计震荡偏弱目前英国的形势与欧元比较类似前期支撑英镑走强的因素有所弱化第一虽然英国通胀远高于其他G7国家水平不过近期整体呈现下降态势而且在基数效应之下CPI在秋季预计将会继续下行第二此前英国央行在8月就已经给出加息临近终点的暗示而在9月会议上也选择了暂停加息令加息定价过于充分的市场预期落空对英镑不利第三英国经济前景有所走弱英国央行也在9月的会议上下调了GDP的预测市场对英国衰退的忧虑卷土重来而鉴于美国经济仍存韧性美联储尚未暗示加息结束这也意味着后续英镑兑美元仍有一定下行压力六境内固收经历利率上行后将继续震荡1资金同业存单利率将震荡回落1022TableYemei2资本市场研究月度报告9月资金利率和同业存单利率上行流动性紧张程度上升中旬央行宣布降准025个百分点并净投放1年期MLF向市场补充中长期流动性同时央行继续在公开市场上增大短期流动性投放在此背景下9月下旬资金利率上行幅度逐步收窄转为震荡走势往后看央行连续降息和降准向市场释放了资金稳定的预期我们认为这一基调并没有改变跨过9月之后10月资金压力或有阶段性缓解但考虑到10月的流动性需求并不低叠加人民币贬值压力的约束资金利率回落幅度或有限难以下行回到8月上旬的低位预计10月DR007会回落至政策利率7天逆回购利率18附近波动1Y同业存单AAA会回落至23-24附近但到年底资金利率可能易上难下可能会在9月的基础上小幅上行2利率债震荡为主仍有可能小幅调整但中期暂无风险银行间流动性方面结合上文对资金的分析预计10月资金利率中枢或小幅回落但11-12月资金利率中枢易上难下整体对债市影响偏中性信贷市场方面8月信贷数据总量改善但结构不佳随着地产政策落地居民抵押贷款有望边际企稳预计9月信贷总量继续边际好转结构有望小幅改善四季度有望持续这种状态信贷数据表现对债市影响中性偏空经济增长方面当下经济数据显示出边际企稳迹象对债券市场影响偏中性考虑到目前经济阶段性企稳会持续到四季度但幅度或不大因此预计经济增长因素对债券影响中性综上利率债市场未来受到银行间流动性中性信贷扩张中性偏空经济基本面中性的影响预计债券利率震荡为主阶段性或有小幅上行截至9月末10年期国债利率已经进入到265-27的区间我们预计继续向上的空间不会很大继续上行调整至275附近可能会有更多配置盘出现带动利率小幅回落因此我们预计10年期国债利率短期主要震荡区间在26-27中期震荡区间在26-28后期行情把握三个基本判断一是在经济出现触底现象时不排除后续还有阶段性小幅调整的可能二是在经济还没有明显改善前债市调整风险还不大三是由于债市交易主线将跟随经济数据波动而经济数据或有反复因此债市的波动性会有所上升1122TableYemei2资本市场研究月度报告图179月银行间资金利率上行图189月国债利率上行曲线走平资料来源Wind招商银行研究院数据截至9月25日资料来源Wind招商银行研究院数据截至9月25日3信用债信用利差震荡9月资金利率上行信用利差跟随上行之后资金利率上行放缓信用利差回落往后看跨过9月之后资金利率或有回落预计信用利差会继续震荡下行不过考虑到资金利率难以回到8月时期的低点因此信用利差也难以回落到前期低位整体而言在经历调整行情之后信用债市场会迎来阶段性小幅修复结构上中低评级信用利差表现会好于高评级原因有两点一是可观的票息二是信用风险随着稳增长政策落地或有缓释城投债后期资金利率有望小幅回落城投债信用利差或将震荡下行不过空间有限目前地方政府化债工作正在推进之中中低评级城投债仍受益于地方政府债务压力的阶段性缓解信用利差还有压缩的空间不过需要注意的是短期债务压力的缓解并不意味着收支不平衡中长期等问题得到解决在策略上仍然建议看重偿债能力强的优质城投谨防尾部风险图199月信用利差向上后下图209月城投信用利差向上后下资料来源Wind招商银行研究院数据截至9月25日资料来源Wind招商银行研究院数据截至9月25日产业债产业债信用利差整体趋于震荡下行不过行业结构仍然分化由于涉及到的行业偏多文中暂不做详细分析仅对当期或未来可能存在变数的行业进行提示近期受地产政策提振地产销售边际回暖地产债表现较前期1222TableYemei2资本市场研究月度报告出现小幅好转展望未来地产销售修复还会维持政策也仍有空间地产债风险有望阶段性回落但中期来看不宜高估地产债好转的幅度金融债高等级金融债信用利差震荡前期判断金融债信用利差会震荡上行目前已经兑现后期随着资金利率小幅回落金融债信用利差会向下小幅压缩但幅度有限整体上考虑到年内银行净息差压力偏大预计机构对金融债的配置或小幅放缓金融债信用利差震荡为主4固收投资建议震荡中保持耐心利率债方面基于市场震荡对于利率债投资组合以中性久期为主可等利率上行至偏高位置后再拉久期和增配信用债方面票息收益仍是主要策略仓位方面目前建议在合适可控的仓位下持有债券或固收类产品产品选择上1对于流动性管理的投资者建议优选货币基金T1现金类理财和低波动的同业存单基金稳健低波策略银行理财2对于波动承受意愿不高的稳健型投资者仍维持纯债产品的配置建议但预计四季度短债和中长期债券产品的月度收益都会较上半年有所下滑一方面中期维度经济数据有企稳迹象经济修复难以证伪另一方面地方化债需要低利率环境配合长端利率上有顶下有底在10年期国债利率运行在26-27的预期下纯债产品净值或将在波动中走高但如果四季度利率震荡范围进一步拓宽那么纯债产品净值的波动率就更类似三季度的情况因此中长债基金仍建议配置信用票息等偏稳健的产品策略银行理财方面可在四季度阶段性择利率相对高点介入配置期限匹配策略的中长期债券产品锁定利率水平3对于有波动承受意愿的稳健进阶投资者可以适度配置中高波动的固收今年以来不同股债中枢比例的固收基金业绩存在分化但差异化的行业配置策略对业绩产生的作用却不大说明beta收益对固收净值影响作用大于股债两类资产的alpha收益虽然当前权益资产性价比优于债券资产但基本面回升弹性受到制约难以驱动股债两类资产走出持续的beta行情因此主动管理型固收基金整体将继续面临比较困难的局面理财产品方面在大盘偏弱震荡下强调防御属性和绝对收益的投资目标布局以策略高股息下行波动控制股指增强量化中性等为导向的低波动固收产品可是如果出现一波阶段性股市大盘上涨行情那么主动管理型的固收基金净值反弹上行速度也将会更快1322TableYemei2资本市场研究月度报告表3债券型基金池风险收益表现近一个月近三个月今年以来近一个月近三个月今年以来类型标签分类标签名称回报回报回报最大回撤最大回撤最大回撤同业存单基金008053181-004-004-004短债基金001063252-015-015-015债券信用票息-015073335-037-037-037基金中长期债券防御策略-011077304-030-030-030基金交易策略-025047220-045-045-045平衡策略-027064312-048-048-048固收转债-020063321-041-044-045固收权益0-10-013062307-032-036-055股转债平10-20-018030255-061-081-097固收均仓位20-30-004012191-095-154-198核心卫星004-011172-099-172-203固收权益均衡-004005196-075-124-171行业配置灵活进攻-007018190-078-113-176特征中期偏好稳定-001046205-092-137-192资料来源Wind招商银行研究院数据截至9月24日七国内权益大盘底部企稳战略性布局四个方向1A股大盘底部区域9月A股艰难磨底成交额一度缩量至年内低点在大宗商品和国债利率已经定价经济边际企稳的背景下A股的表现更为疲弱原因在于外海流动性预期和外资流出对此我们认为在国内因素的支撑下A股不必再过度悲观第一从估值层面看A股当前已处在相当低的位置主要宽基指数无论是上证指数沪深300还是万得全A等市净率估值处于过往5年或10年的底部同时股息率处于过往5年或10年的顶部目前阶段看估值主要看市净率或股息率市盈率则会受到业绩负增长的影响而被动变高根据估值均值回归的规律在当前的极端估值水平之下未来随着业绩的周期性好转或早或迟都将迎来估值扩张重视估值的意义不仅仅在于安全边际更在于长期视角下的高胜率和高弹性1422TableYemei2资本市场研究月度报告表4主要指数的估值水平市盈率分位数市净率分位数股息率分位数指数简称指数类型3年5年10年3年5年10年3年5年10年万得全A宽基2339364109979689全A等权指数宽基2339364109979689上证指数宽基415242172015949688深证综指宽基1729361116969296创业板指宽基15319799100100上证50市值风格486258224551939688沪深300市值风格1621275810979888中证500市值风格58472618189678090中证1000市值风格7660422149978994国证2000市值风格878456153319928190万得微盘股指数市值风格9894522444金融风格中信行业风格432624342110627780周期风格中信行业风格625137154635919597消费风格中信行业风格3263621115979899成长风格中信行业风格5111011489999100稳定风格中信行业风格536850807849748179基金重仓季调指数基金6323621114999286平均数354135192719858788中位数32393651410969589资料来源Wind招商银行研究院第二从业绩预期看四季度将有望改善此前我们关注M1增速和中长期贷款余额同比增速这两大货币信贷数据都是A股利润增速的领先或同步指标8月的最新数据仍在下行历史上这两个数据只要有其一上行A股基本就能稳住它们均与支柱产业房地产有较大的关系预计随着地产政策松绑四季度地产销售有改善目前地产仍是经济企稳修复的短板在地产政策和其他宽信用政策的托底下预计四季度金融数据有望改善不过幅度还需要跟踪观察图21业绩领先指标M1增速下行图22业绩同步指标中长贷增速下行M1增速vs全A利润增速中长期贷款增速vs全A利润增速M1同比全A利润增速右轴中长期贷款余额同比全A利润增速右轴3512050120451003010040808025356030602040254015202020101500105-205-200-400-4077777777777777777777770000000000000000000000----------------------2468024680224680246802000011111220000111112200000000000000000000002222222222222222222222资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院第三从股市流动性看预计北向资金难以持续流出彭博43家外资机构一致预期三季度是中国经济最弱阶段四季度将边际好转同时美国经济四季度将转为下行这意味着四季度将是中国边际走强美国边际走弱的格局这种预期之下北向资金应难以持续流出预计未来外资的影响会逐渐收1522TableYemei2资本市场研究月度报告敛资金层面对大盘的影响通常偏短期中期的主导影响因素还是业绩基本面对外资行为可淡化看待表5外资眼中的经济三季度是中国经济最弱阶段四季度将有所修复彭博中国经济一致预期当季同比增速22Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1GDP29456343504147474845CPI181301-071316181814PPI-11-16-41-33-23-1002101412GDPPPICPI233444327424356616458彭博美国经济一致预期22Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1GDP环比折年率26202120040109141820CPI71584035322826252324资料来源Wind招商银行研究院展望后市四季度业绩预期将有所改善同时估值处于底部A股震荡磨底后将有所反弹上证指数主要运行空间在3000-3400点从中枢点位看在全年业绩零增长的预期下今年中枢点位应和去年的3225点接近从上方空间看四季度经济修复程度应达不到上半年的水平预计上证点位不超过前期高点3400点从下方空间看前期濒临3000点时活跃资本市场政策力度空前3000点似乎是决策层的底线总体而言四季度当上证临近下限3000点时可适当乐观临近上限3400点时要适当谨慎站在更长期的角度我们认为3000点附近就是底部只是明年中美经济仍有压力走出这个底部仍将有一段波折期2A股结构战略性看好医药电子高股息和微盘股过往几年权益资产的沉闷固然磨人但在市场长时间低迷之后理性的投资者心态上应更加积极乐观毕竟市场提供了低估值买入未来中国最优秀企业的机会投资一定是追求大格局上的成功而不是执着于一时得失看清未来的大方向至关重要如果长短期逻辑同时支持某个方向那大概率是个较好的投资机会我们的目标也在于此展望未来随着四季度经济企稳周期消费等总量经济强相关的行业应能企稳甚至可能阶段性会比较强但其长期可持续性仍有不确定性我们的建议是以中长期的战略思维同时结合短期的逻辑来综合考虑投资方向下面四个方向供参考第一战略性看好医药长期看这是老龄化时代背景下的行业红利医药行业目前仍是基金第一重仓行业目前下跌已三年估值处在历史极低位置5年和10年的市净率分位都在5以内7月底以来的医药反腐短空长多短期会影响医院的招标速度影响药品和器械的进院速度但其长期的需求并没有变反而对真正有议价能力的创新药和创新器械是利好一个长期需求有确定性增长的行业出现罕见低估值的情形应是价值投资者的配置良机只是年内由于业绩拖累还有个混沌震荡期1622