为应对自上世纪七八十年代以来最为迅猛的高通胀，美联储于去年3月开启史上最快加息周期。然而，美国经济却在高通胀和高利率的双重压制下展现出不同寻常的韧性。结构上看，美国消费与投资表现显著分化，居民消费成为经济韧性的主要来源。
　　■仔细观察美国个人消费支出数据，有三点值得注意。一是美国实际消费增长远低于名义消费，二是疫情冲击对美国实际消费造成了显著创伤，三是商品和服务消费修复总体分化。
　　■居民收入增速高、付息支出占比低、资产负债结构优，是美国消费在本轮加息周期中保持超预期韧性的三大支撑因素。收入方面，疫情暴发以来美国居民可支配收入同比增速中枢与疫前三年持平，即财政补贴恰好支撑名义薪资增速维持在疫前趋势水平；支出方面，由于固定利率房贷占比极高，本轮加息周期中美国居民付息支出压力上升相对有限，对消费支出的挤出效应相应弱化；存量方面，受益于政府加杠杆，当前美国居民部门杠杆率不仅大幅低于次贷危机时期，甚至优于疫前。
　　■总体上看，疫情以来美国的财政扩张，是美国居民消费韧性的最大来源。当前美国居民部门收入、支出以及资产负债表的优异表现，均是宏观政策冲突在微观层面的投影，共同支撑了美国消费异乎寻常的韧性。
　　■预计美国消费和经济的韧性仍将持续一段时间。今年二季度美国人均可支配收入同比增速仍超7%，其中付息支出占比仅为5%，2022年四季度居民杠杆率仅为74%。而在2004-2007加息周期中，美国消费至2007年方才开启下行趋势，彼时人均可支配收入同比增速跌至4%，其中付息支出占比升至8%，居民杠杆率达到97%。
　　■前瞻地看，美国宏观政策冲突的演化，将决定其消费以及经济的未来走向。美联储本轮加息周期已足够“高”，只是不够“久”，紧缩效果将逐步显现。与此同时，由于通胀下行，财政可持续性条件逆转，2024财年美国财政扩张的力度和效果或显著受限。预计美国个人消费支出仍将于明年一季度开始温和转冷。由于消费韧性超预期，美联储此轮加息周期在顶点持续的时间或相应延长。
　　

研究报告全文：TableYemei0宏观研究深度报告2023年9月5日TableTitle1让子弹飞美国消费韧性探析及前瞻Tablesummary1为应对自上世纪七八十年代以来最为迅猛的高通胀美联储于去年3月TableAuthor1谭卓宏观经济研究所所长开启史上最快加息周期然而美国经济却在高通胀和高利率的双重压制招商银行研究院下展现出不同寻常的韧性结构上看美国消费与投资表现显著分化居0755-83167787民消费成为经济韧性的主要来源zhuotancmbchinacom仔细观察美国个人消费支出数据有三点值得注意一是美国实际消费增长远低于名义消费二是疫情冲击对美国实际消费造成了显著创伤三王天程宏观研究员是商品和服务消费修复总体分化招商银行研究院居民收入增速高付息支出占比低资产负债结构优是美国消费在本0755-89278371轮加息周期中保持超预期韧性的三大支撑因素收入方面疫情暴发以来wangtianchengcmbchinacom美国居民可支配收入同比增速中枢与疫前三年持平即财政补贴恰好支撑名义薪资增速维持在疫前趋势水平支出方面由于固定利率房贷占比极高本轮加息周期中美国居民付息支出压力上升相对有限对消费支出的挤出效应相应弱化存量方面受益于政府加杠杆当前美国居民部门杠杆率不仅大幅低于次贷危机时期甚至优于疫前总体上看疫情以来美国的财政扩张是美国居民消费韧性的最大来源当前美国居民部门收入支出以及资产负债表的优异表现均是宏观政策冲突在微观层面的投影共同支撑了美国消费异乎寻常的韧性预计美国消费和经济的韧性仍将持续一段时间今年二季度美国人均可支配收入同比增速仍超7其中付息支出占比仅为52022年四季度居民杠杆率仅为74而在2004-2007加息周期中美国消费至2007年方才开启下行趋势彼时人均可支配收入同比增速跌至4其中付息支出占比升至8居民杠杆率达到97前瞻地看美国宏观政策冲突的演化将决定其消费以及经济的未来走向美联储本轮加息周期已足够高只是不够久紧缩效果将逐步显现与此同时由于通胀下行财政可持续性条件逆转2024财年美国财政扩张的力度和效果或显著受限预计美国个人消费支出仍将于明年一季度开始温和转冷由于消费韧性超预期美联储此轮加息周期在顶点持续的时间或相应延长敬请参阅尾页之免责声明TableYemei1宏观研究深度报告目录引言衰退预期与消费韧性1一消费韧性总量与结构1二踏雪寻梅三大支撑因素3一居民收入稳健增长3二利率敏感性显著钝化5三资产负债表更加健康6三前瞻让子弹飞7图目录图1美联储本轮加息周期为史上最快1图2居民消费支撑美国经济增长1图3美国个人消费支出超调增长2图4商品与服务消费发生分化2图52004-2007加息周期耐用品消费率先走弱3图6本轮加息周期耐用品消费强于非耐用品3图7疫情下美国居民收入维持高增4图82023财年美国财政显著扩张4图9美国名义薪资保持高增4图10近期美国实际收入增速显著反弹4图11美国消费者信心随通胀预期下降反弹5图12美国居民超额储蓄已经耗尽5图13美国居民付息支出压力略高于疫前6图14美国住房抵押贷款以固定利率为主6图15美国宏观杠杆率结构显著变化7图16美国居民部门资产负债率陡峭下行7图17美联储加息对消费的影响存在较长时滞8图18美国实际政策利率逼近次贷危机后峰值8图19美国公共债务可持续性条件已经逆转9图20美国财政扩张即将告一段落9TableYemei1宏观研究深度报告引言衰退预期与消费韧性为应对自上世纪七八十年代以来最为迅猛的高通胀美联储于去年3月开启史上最快加息周期在16个月内累计加息525bp将政策利率从0-025升至525-55区间图1受此影响美国收益率曲线主要期限利差自去年下半年开始倒挂持续发出衰退警示从历史上看这一预言从未落空然而美国经济却在高通胀和高利率的双重压制下展现出不同寻常的韧性在经历了2022年一二季度的负增长后美国GDP增速环比折年率连续四个季度超预期增长增速中枢高达26与疫前三年2017-2019年持平从结构上看美国消费与投资表现显著分化居民消费成为经济韧性的主要来源在过去四个季度中美国居民消费支出环比折年率中枢达23略低于疫前三年25对经济增长的贡献为653低于疫前三年731但仍然占据绝对比重图2而私人投资成为美国经济增长的主要拖累项在过去四个季度中对经济增长的贡献为-241远低于疫前三年1638月末美国经济研究局BEA将二季度GDP环比折年率由24下修至21其中消费拉动由107pct上修至114pct投资拉动由098pct下修至057pct反映美国居民消费与私人投资增长动能仍然显著分化因此理解美国居民消费韧性是研判未来美国经济及政策走向的关键图1美联储本轮加息周期为史上最快图2居民消费支撑美国经济增长资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院一消费韧性总量与结构首先我们不妨基于美国经济分析局发布的个人消费支出PCEPersonalConsumptionExpenditures数据来评估美国消费当前的状况仔细观察数据有三点值得注意一是美国实际消费增长远低于名义消费过去两年美国名义消费增长相较潜在水平以2017-2019年增长趋势外推估计大幅超调但实际消费规模并未显著超越潜在水平2021年3月后美国消费支出规模持续高于潜在水平今年7月美国名义PCE达155万亿超出疫前水平约142020年2月1TableYemei1宏观研究深度报告PCE为123万亿超出潜在水平11但剔除价格效应今年7月实际PCE相较2020年2月增长了9略高于潜在水平1可见美国个人消费支出超调的名义增长绝大部分都源自于价格效应高通胀的扰动图3实际消费的均值回复特征要显著强于名义消费大规模的财政补贴并未带来居民部门消费数量的超调增长二是天量补贴之下疫情冲击仍然对美国实际消费造成了显著创伤2020年3月至2021年2月美国实际PCE为127万亿低于潜在水平约7900亿2021年3月至2023年7月美国实际PCE为341万亿高于潜在水平约2500亿由此估算美国实际消费仍有约5400亿的伤痕未被修复相当于2022年美国实际PCE的38GDP的27而疫情暴发以来美国名义消费已超调修复了157万亿相当于2022年名义GDP的62图3美国个人消费支出超调增长图4商品与服务消费发生分化资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院三是从实际PCE的结构上看商品和服务消费修复总体分化反映出疫情影响下美国经济复苏的阶段性特征图4一方面商品消费率先修复总体呈冲高回落态势2020年4月美国疫情冲击高峰过后商品消费在财政直升机撒钱的刺激下出现V型修复2个月后便反弹至潜在水平上方直至2021年3月增速均远超疫前之后随着财政补贴退坡2021年3月后的一年里商品消费累计回落了462022年3月本轮加息周期开启至2023年7月商品消费累计上行了28增速显著低于潜在水平另一方面服务消费则在直升机撒钱和疫情影响退坡的共同作用下渐进修复斜率逐步趋缓至今仍未能回归至疫前趋势水平美国服务消费在2020年4月至2021年3月间累计上行1832021年3月至2022年3月间累计上行622022年3月至2023年7月累计上行39综上所述从实际值观察美国消费韧性可能要显著低于大众的直观感受美国天量财政补贴的效果更多体现为对高通胀的补偿进而有力支撑了居民消费的名义增长但去年3月以来美国实际消费在加息周期中延续趋势增长特别是耐用品消费保持高增长与历史经验和经济直觉相悖图5图62020年4月至2022年3月美国耐用品消费累计增长了602增幅远高于非耐用品217美联储加息周期开启后2022年3月至2023年7月耐用品消2TableYemei1宏观研究深度报告费增长了53增幅仍然显著高于非耐用品11为何当前美国居民消费似乎对高利率并不敏感这是我们试图回答的主要问题图52004-2007加息周期耐用品消费率先走弱图6本轮加息周期耐用品消费强于非耐用品资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院二踏雪寻梅三大支撑因素居民收入增速高付息支出占比低资产负债结构优是美国消费在本轮加息周期中保持超预期韧性的三大支撑因素一居民收入稳健增长消费是收入的函数疫情暴发以来美国居民可支配收入同比增速中枢约为5与疫前三年持平换而言之迄今为止美国的财政补贴恰好支撑了居民名义薪资增速维持在疫前趋势水平即疫情并未在总体上对居民收入造成创伤美国居民名义收入增长受财政补贴和就业需求交互支撑大致可分为三个阶段第一阶段是2020年4月至2021年3月美国财政直升机撒钱主导收入增长可支配收入同比增速中枢高达106第二阶段是2021年4月至2022年12月薪资上涨令收入水平在补贴大幅退坡背景下保持正增可支配收入同比增速中枢约为11第三阶段是2023年初至今财政韧性和薪资韧性共同支撑收入增长可支配收入同比增速中枢反弹至79图72023财年2022Q4-2023Q3美国财政相较上年显著扩张大超市场预期图82023财年美国赤字率高达59显著高于2022财年21pct1也高于疫前2019财年12pct其中的主要原因在于美国每年都会根据通胀水平调整对居民部门的转移支付规模由于通胀高企2022-2023财年美国社保生活成本调整率COLATheCostofLivingAdjustment高达87事实上由于大选临近美国政府出于支持率考量对居民部门派钱的激励大幅上升12022年8月拜登政府推出的学生贷款减免计划已于2023年6月被最高院认定为违宪该计划令美国2022财年支出额增加了约4300亿在剔除该计划影响后2022财年赤字率约为38而非CBO统计的553TableYemei1宏观研究深度报告今年6月30日美国最高法院刚刚裁定拜登政府之前提出的学生减免计划违宪但在8月22日白宫又发布了新的学生贷款偿还计划SAVEplan未来美国政府对居民部门补贴很可能仍将极具韧性图7疫情下美国居民收入维持高增图82023财年美国财政显著扩张美国财政赤字占名义GDP比重201720182019202020212022202320240-2-4-346-384-38-6-465-587-576-8-10-12-1241-14-16-1495资料来源Macrobond招商银行研究院注2022年数据剔除了学生贷款减免计划的影响资料来源Macrobond招商银行研究院财政扩张对居民收入的支撑显而易见今年二季度美国政府对居民部门转移支付额高达1万亿相较去年同期增长了81成为居民收入维持高增长的重要支撑相较疫前美国居民人均月转移支付获取额从800以下升至1000以上图9美国名义薪资保持高增图10近期美国实际收入增速显著反弹资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院与此同时美国劳动力市场供需关系高度紧张令名义薪资保持了4以上的高增长图92023年7月1个求职者仍对应着15个空缺岗位远高于疫前12个今年以来受转移支付与薪资高增长的双重驱动美国居民名义可支配收入再上台阶持续位于7上方大幅高于去年四季度36的中枢实际消费的变化与实际收入更为相关剔除通胀影响美国居民实际薪资及可支配收入的实际增长在疫情暴发后的很长一段时间持续为负图10很大程度上可以解释为何美国实际消费修复要显著弱于名义消费值得注意的是2022年中以来随着通胀水平的下行美国实际薪资和实际可支配收入4TableYemei1宏观研究深度报告同比增速均触底回升双双于今年上半年转正与此同时美国消费者通胀预期快速下降信心快速反弹图11居民实际收入与消费信心的提升成为支撑今年美国消费韧性的最大驱动最后消费是收入而非储蓄的函数美国居民在疫情期间积累的超额储蓄2源于其收入增速超过消费换而言之储蓄增加是收入和消费变化的结果而非消费增长的原因市场对此存在普遍误读3基于美联储方法估算4美国居民超额储蓄规模已于2021年5月见顶今年4月转负但消费并未随之转冷图12图11美国消费者信心随通胀预期下降反弹图12美国居民超额储蓄已经耗尽资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院二利率敏感性显著钝化在支出端本轮加息周期中美国居民付息支出压力上升相对有限对消费支出的挤出效应相应弱化疫情暴发后美联储旋即实施零利率政策使得居民付息支出在其后一年间显著下降相较2019年末2021年一季度美国居民人均付息支出下降13至538在可支配收入中的占比下降13pct至365图13之后美国居民债务加速扩张美联储亦开启快速加息导致居民付息支出规模大幅上升今年二季度美国居民人均付息支出达748相较2021年一季度低点增长四成但由于可支配收入快速增长居民付息支出压力增长相对平缓利息支出在可支配收入中的占比上升14pct至505仅高于2019年末014pct从结构上看房贷付息压力上升斜率极其平缓是当前美国居民付息支出对高利率不敏感的主要原因今年二季度美国居民人均房贷付息支出较2021年一季度低点上升175至403占可支配收入的比重上行039pct2超额储蓄测算方法人均月度超额储蓄居民储蓄率-居民储蓄率疫前趋势水平人均月度可支配收入人均超额储蓄人均月度超额储蓄加总额自2020年1月起3参见招商银行研究院宏观深度报告储蓄与存款之辨关于居民经济金融行为的思考I2023年8月4参见SoyresandOrtiz2023AccumulatedSavingsDuringthePandemicAnInternationalComparisonwithHistoricalPerspectiveFEDSNotes5TableYemei1宏观研究深度报告而在上一轮加息周期中美国居民房贷付息在可支配收入中的占比上升了12pct升幅是本轮的3倍图13美国居民付息支出压力略高于疫前图14美国住房抵押贷款以固定利率为主资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院截止8月末美国30年期房贷利率已达76较疫前2019年末水平翻番但居民房贷付息压力却未见明显上行今年二季度美国居民加权平均房贷利率仅为36甚至低于2019年末026pct个中原因在于次贷危机期间美联储于2008年末将政策利率下调至零美国房贷利率相应趋势性下行几乎所有美国居民都因此选择了固定利率房贷2008年末美国固定利率房贷占比已达99并维持至今而在2005年固定利率房贷占比仅为六成图14综上所述次贷危机后美联储超宽松的货币政策至今仍然存在滞后效应并制约了当前货币紧缩的效力三资产负债表更加健康上述分析基于流量视角揭示了美国居民部门在收入端受到财政补贴和就业紧张的双重支撑同时在支出端由于货币紧缩传导受阻付息支出压力上行相对有限对消费并未形成过度挤出接下来我们不妨立足存量视角评估当前美国居民资产负债表的整体状况总体上看受益于政府加杠杆当前美国居民部门杠杆率不仅大幅低于次贷危机时期甚至优于疫前次贷危机爆发后由于经济陷入低增长低通胀和低利率的三低环境美国宏观杠杆率债务名义GDP结构发生了显著变化居民杠杆率趋势性下行政府杠杆率大幅上行图152007年四季度美国居民杠杆率接近100至疫情暴发前降至约75同期政府杠杆率由约60升破1002020年新冠疫情暴发美国出台天量财政刺激补贴居民部门政府杠杆率进一步跳升至130居民杠杆率温和上行至近802021年后美国政府杠杆率陡峭下行居民杠杆率温和下行2022年末分别为103和744均已低于疫前水平在资产端次贷危机后美联储超宽松的货币政策大幅推升了风险资产价格使得居民部门的资产负债率大幅下行2007年四季度美国居民部门总资产6TableYemei1宏观研究深度报告占名义GDP的比重为550至疫情暴发前升至588新冠疫情暴发后宽松政策大幅加码这一数字于2021年四季度升至峰值685之后货币紧缩令主要资产价格全面回调截至2022年四季度居民资产占名义GDP的比重回落至613但仍高于疫前水平25pct杠杆率下降叠加资产膨胀使得美国居民部门的资产负债率不但大幅低于次贷危机时期水平也显著低于疫前水平图16次贷危机爆发后居民部门资产负债率总负债总资产于2009年一季度触达峰值196随后开始回落至新冠疫情前降至124疫情暴发后这一数字于2022年一季度跌至阶段性底部108至2022年三季度反弹至118今年一季度由于各类资产价格继续上行美国居民资产负债率再度下行至115显著低于疫前水平从资产结构看2022年末房地产268和股票216在美国居民资产中的合计占比近五成484是居民部门资产扩张的主要贡献项2007四季度至2022年四季度美国房价累计涨幅超过23672纳斯达克100指数累计翻了四番4137从负债结构看美国居民房贷温和扩张2007年四季度至2022年四季度房贷规模仅扩张了174远低于同期房价涨幅672也远低于总负债涨幅326房贷在居民负债中的占比相应由770下降至681值得注意的是居民部门资产负债表对股市波动并不如预期般敏感2022年一季度至三季度美联储快速加息令股市承压纳斯达克指数累计下跌了约30但美国居民部门资产规模仅收缩了约5资产负债率上行约1pct至118这指向当前美国居民健康的资产负债表也具备相当韧性图15美国宏观杠杆率结构显著变化图16美国居民部门资产负债率陡峭下行资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院三前瞻让子弹飞总体上看疫情以来美国的财政扩张是美国居民消费韧性的最大来源本轮加息周期中美国宏观政策左右互搏货币政策和财政政策立场出现冲突与经济直觉和历史经验相悖2022-2023财年美国财政赤字率从387TableYemei1宏观研究深度报告扩张至59与快速紧缩的货币政策逆向而行而在上一轮加息周期中美国财政政策同向收紧赤字率由343降至112当前美国居民部门收入支出以及资产负债表的优异表现均是宏观政策冲突在微观层面的投影共同支撑了美国消费异乎寻常的韧性在上一轮加息周期中2007年初美国消费开启下行趋势彼时人均可支配收入同比增速跌至4其中付息支出占比升至8居民杠杆率达到97反观本轮加息周期今年二季度美国人均可支配收入同比增速仍超7其中付息支出占比仅为52022年四季度居民杠杆率仅为74这指向美国消费和经济的韧性仍将持续一段时间前瞻地看美国宏观政策冲突的演化将决定其消费以及经济的未来走向先看货币政策回顾上一轮加息周期居民消费在开启加息约3年后方才转冷彼时利率水平已在加息周期顶部维持了半年之久图17而截至8月末本轮加息周期仅持续了一年半节奏上刚刚进入顶部区域巧合的是目前来看两轮加息周期的顶点高度一致均为525-55区间两相比较直观的印象是美联储本轮加息周期已足够高只是不够久事实上在8月末的JacksonHole全球央行年会上鲍威尔就表示目前美国的政策利率已显著高于中性利率处于限制性水平只是货币紧缩效应仍在传导过程中以政策利率下限减去CPI通胀计当前美国实际利率水平已超2逼近次贷危机后的最高值图18所以美联储要做的或许只是让子弹再飞一会在加息周期的高点等待货币紧缩效应逐步累加显现这也是8月末鲍威尔JacksonHole会议演讲的核心要义图17美联储加息对消费的影响存在较长时滞图18美国实际政策利率逼近次贷危机后峰值资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院再看财政政策尽管疫情暴发后宽财政在西方世界成为潮流5拜登政府主观上也存在财政扩张意愿但2024财年美国财政扩张的力度和效果或显著受限一方面当前美国名义利率水平已反超名义GDP增速债务可持续性条件发生逆转图19不论是近期国际主流评级机构调低美国主权信用评级还是今年年中的债务上限之争均是债务可持续性压力的现实映射5参见招商银行首席观点报告财政主导宏观政策的轮回2020年8月8TableYemei1宏观研究深度报告而随着美国通胀进一步回落2024年转移支付通胀调整率COLA可能降至3附近远低于2023年的87另一方面债务规模大幅扩张叠加利率快速上行导致美国政府利息支出大幅攀升这将制约财政扩张的实际效果图20剔除利息支出影响2024财年计划赤字率将较2023财年收缩03pct图19美国公共债务可持续性条件已经逆转图20美国财政扩张即将告一段落资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院简而言之我们认为随着财政扩张的力度和效果逐步收敛前期货币扩张的滞后效应趋弱此轮货币紧缩的即期及滞后效应逐渐强化美国消费和经济转冷只是时间问题但考虑到美国居民收入付息支出以及资产负债表韧性仍强这一变化可能在时间上会慢一点斜率上会缓一点预计美国PCE环比折年率将于明年一季度开始转冷由当前的16向1下方收敛如此一来美联储此轮加息周期在顶点持续的时间也将相应延长9TableYemei1宏观研究深度报告免责声明本报告仅供招商银行股份有限公司以下简称本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司可能采取与报告中建议及或观点不一致的立场或投资决定市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经招商银行书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为招商银行研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改未经招商银行事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告招商银行版权所有保留一切权利招商银行研究院地址深圳市福田区深南大道7088号招商银行大厦16F518040电话0755-22699002邮箱zsyhyjycmbchinacom传真0755-83195085更多资讯请关注招商银行研究微信公众号或一事通信息总汇10