研究报告全文：T资ab本le市Y场em研e究i0月度报告2023年8月31日TableTitle1境外紧缩预期升温境内政策落地改善风险偏好资本市场月报2023年9月Tablesummary1配置建议未来6个月资产类别月度趋势配置变化高配中高配标配中低配低配TableAuthor1本期主编美元偏强震荡欧元偏弱震荡柏禹含汇率人民币偏弱震荡资本市场研究员日元偏弱震荡英镑震荡0755-83132042贵金属黄金偏弱震荡baiyuhancmbchinacom中国国债震荡中国信用债震荡固收陈峤美债震荡中资美元债震荡资本市场研究员A股偏强震荡0755-88259976消费偏强震荡周期偏强震荡chenqiao426cmbchinacom权益成长偏强震荡港股-科技偏强震荡赵宇偏强震荡美股资本市场研究员注本表为精简版配置表更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分0755-83195811前期回顾境外月美元指数上行黄金偏弱美债利率上行再创年内新zhyucmbchinacom高美国股票下跌境内中国国债利率震荡偏强人民币汇率偏弱股下跌8境外美国经济仍然具备韧性通胀存在反弹风险市场紧缩预期本期主题A苏畅正小幅抬升美债利率预计将维持高位这将利多美元利空黄金境内在经历资本市场研究员了一次预期落空之后市场对政策的预期底部已出现后续仍将有政策落地提振市0755-83077951场风险偏好总体而言市场风险偏好短期提振偏快但中期上升偏缓波折式缓suchang9898cmbchinacom慢修复这将使得债券资产价格上涨趋缓权益资产价格底部向上缓慢修复市场前瞻及策略美股预计美股中期将继续偏强震荡结构上科技板块石武斌将相对较强美债美债利率预计将维持高位如果经济数据再次好于预1资本市场研究员期甚至不排除利率再度上行的可能黄金震荡偏弱市场对于年内再次加息210Y0755-83195645的预期小幅抬升美债实际利率在紧缩预期的推升下已经触及美元短期不3shiwubin123cmbchinacom弱对黄金利空国内固收债券利率整体趋于震荡年期国债运行区间调2整至中期角度而言债券利率还无大幅上行的风险信用债方面信410丁木桥用利差趋于震荡后续仍以票息策略为主国内权益股大盘在政策和经济的25-265资金营运中心市场研究员博弈下震荡时间会偏长大方向向上上证指数主要运行空间在5A021-20625978点在大盘企稳的判断下结构上可作为的空间较大科技板块和小盘股领涨这3000-3400dingmuqiaocmbchinacom种结构趋势能够延续敬请参阅尾页之免责声明TableYemei1资本市场研究月度报告目录一前期回顾境内股市下跌境外股债双杀1二本期主题美联储重回紧缩预期境内政策落地偏慢但前景可期2一境外美联储紧缩预期正小幅抬升2二境内政策落地慢于预期但还未结束后续仍有望支撑风险偏好从底部向上修复3三市场前瞻及策略A股料止跌企稳债券利率下台阶后将震荡人民币汇率仍偏弱4一美股整体将偏强震荡逐步增配科技板块5二美债利率将高位宽幅震荡6三中资美元债暂无趋势性行情7四商品黄金原油将震荡偏弱8五汇率人民币基本面仍偏空9六境内固收降息推动利率下台阶后料维持区间震荡101资金同业存单利率将震荡上行102利率债震荡为主或有小幅调整但中期无风险113信用债信用利差震荡124固收投资建议震荡中保持耐心13七国内权益大盘企稳向好科技和小盘风格将重回强势141A股大盘政策利好促大盘企稳预计底部向上142A股结构重视科技和小盘153恒生科技企稳修复164权益投资建议保持中高仓位结构偏科技和小盘16四资产配置策略加大权益类配置重视结构性机会17一胜率境内权益资产胜率较高17二盈亏比境内股票高于债券17三结论维持不变18iTableYemei2资本市场研究月度报告图目录图1A股市场下跌2图2美债利率创新高2图3美国紧缩预期正小幅抬升3图4油价反弹可能带动CPI向上3图560城新房销售面积8月触底后小幅改善7日平滑4图626城二手房销售面积8月小幅改善7日平滑4图7经济增速下降将导致企业收入增速下降6图8美股风险溢价未反映增长放缓的风险6图9美债中期利率仍处于高位7图10LiborHibor利率仍然偏高7图11地产美元债继续下跌8图12高收益债与投资级债券表现分化8图13黄金vs美债10Y实际利率8图14黄金vs美元指数8图15美欧利差上行利多美元10图16逆周期调节因子估算10图178月银行间资金利率小幅上行12图188月国债利率下行曲线小幅走平12图198月信用利差压缩中低评级信用利差下行更多13图208月短期限城投信用利差大幅下行13图21业绩领先指标M1增速下行14图22业绩同步指标中长贷增速下行14图23宏观预测下半年基本面将有小幅改善15图24上证等主要宽基指数估值处于相对低位15图25半导体销售周期见底将助力电子等科技股16图26宏观流动性宽松时小盘股偏强16图27今年小盘风格明显16图28市值越小涨幅越大胜率越高16图29上证综指vs中债10Y股债性价比17图30标普500vs美债10Y股债性价比17图31横向比较下A股在全球市场中过去10年估值分位数属于中等水平18图32胜率盈亏比九宫格18iiTableYemei2资本市场研究月度报告表目录表18月市场及策略回顾截至2023年8月28日1表2市场前瞻及策略汇总表4表3债券型基金池风险收益表现14表4大类资产配置及投资策略建议表18iiiTableYemei1资本市场研究月度报告一前期回顾境内股市下跌境外股债双杀回顾前期我们的趋势预判8月中债走势与判断相差不大黄金A股人民币美股美元美债与判断不一致具体内容如下表所示表18月市场及策略回顾截至2023年8月28日大类资产现价今年以来近6个月近1个月上月趋势预判月度回检道琼斯工业平均指数345604358-28不符合因美国美股标准普尔500指数4433155117-34震荡紧缩预期升温纳斯达克综合指数13705309196-45不符合因美国美债美国10Y利率42032BP28BP23BP偏强震荡紧缩预期升温不符合因美国美元指数1040105-0921偏弱震荡紧缩预期升温货币729美元不符合因美国人民币兑美元-47-49-20偏强震荡兑人民币紧缩预期升温不符合因美国黄金伦敦金19205351-23偏强震荡紧缩预期升温上证指数309903-55-58沪深3003753-31-78-65上证502518-44-80-51中证5005644-38-112-73创业板指数2060-122-152-79不符合因中国A股科创50880-83-111-92偏强震荡经济低于预期金融风格中信69358056-30周期风格中信4190-18-109-74消费风格中信10494-54-109-66成长风格中信5767-49-124-94稳定风格中信26717515-49整体符合幅度中债中国10Y利率258-25BP-32BP-8BP震荡偏强略超预期注股风格定义见文末资料来源招商银行研究院AWind境外资产方面8月美元指数上行黄金偏弱美债利率上行再创年内新高美国股票下跌纳斯达克走势弱于道琼斯指数境外资产的表现共同体现出美联储紧缩超预期升温美国经济好于预期美国经济持续呈现出韧性的一面此外美联储会议纪要和鲍威尔发言均保留了继续加息的可能性同时劳动力市场仍然没有明显的疲软迹象境内资产方面8月中国国债利率震荡偏强人民币汇率偏弱A股下跌整体显示出国内经济低于预期市场预期偏悲观其中A股跌幅较大还反映出市场对政策落地力度和时间的担忧从A股结构来看成长和周期板块表现较弱金融和稳定板块相对抗跌一方面是海外利率上行对成长风格不利另一方面是经济低迷背景下市场更加偏好基本面稳健的公司宽基指数中上证50指数和沪深300指数表现较强代表成长风格的科创50和创业板指数表现较弱120TableYemei2资本市场研究月度报告图1A股市场下跌图2美债利率创新高资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院二本期主题美联储重回紧缩预期境内政策落地偏慢但前景可期一境外美联储紧缩预期正小幅抬升对于境外资产来说市场的交易主线仍然集中在货币政策的变动上从当前宏观环境来看美国经济仍然具备韧性通胀存在反弹风险市场紧缩预期正小幅抬升美债利率预计将维持高位这将利多美元利空黄金展望未来由于衰退预期逐步被证伪市场对加息周期结束这个结论持有疑虑我们认为不能排除年内再加息一次的可能第一从通胀角度来看核心通胀受益于高基数效应预计将呈现一定程度的回落但由于7-8月油价上行整体通胀可能会出现同步反弹这会导致市场中的紧缩预期进一步升温另外核心服务通胀在劳动力市场紧张薪资韧性的支撑下下行速度缓慢这也将制约美联储货币政策转向的速度第二美联储继续向市场传递着中性偏鹰的信号虽然鲍威尔在JacksonHole全球央行年会中表示对再次加息持谨慎态度但也强调需要关注经济韧性以及核心通胀粘性的问题且保留了继续加息的可能第三从衍生品市场的定价来看紧缩预期正在小幅抬升加息预期提高的同时降息预期正在不断推迟目前9-11月的加息预期已经从7月底不到40的概率提高到接近70考虑到通胀有可能反弹叠加经济韧性我们仍然不能排除年内再次加息的可能尤其是11月再度加息的可能220TableYemei2资本市场研究月度报告图3美国紧缩预期正小幅抬升图4油价反弹可能带动CPI向上资料来源Bloomberg招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院二境内政策落地慢于预期但还未结束后续仍有望支撑风险偏好从底部向上修复8月境内市场风险偏好明显回落在7月24日政治局会议之后市场风险偏好快速上升之后逐步回落且下降至比会议之前更低的水平表现为上证指数国债利率均下行至年内新低此次风险偏好回落的速度和幅度超出我们前一期的预期回顾来看我们认为主要有两点原因一是政策出台的速度缓慢且力度偏小使得市场交易了一次预期落空表现为风险偏好先上后下二是7月的经济金融数据疲弱叠加政策迟迟未现推动市场调低年内的经济预期交易了一次基本面走弱表现为市场风险偏好下行突破会议前的水平尽管政策落地偏缓但进程还未结束从政策对市场的影响上来看我们认为有两个方向一是活跃资本市场二是提振国内经济活跃资本市场政策对风险偏好节奏的影响更大对幅度的影响偏小即可以推动风险偏好快速改善但幅度有限8月底证监会在前期基础上继续加码了政策在交易端证券交易印花税实施减半征收融资端优化IPO再融资监管安排阶段性收紧IPO和再融资再融资主要针对大市值公司破发破净持续亏损等绩差公司和投资端调降融资保证金比例提高融资杠杆融资保证金最低比例由100降低至80均有落地这些更有力的政策托底了资本市场的风险偏好避免市场情绪进一步走低但需要注意的是这部分政策调整的更多是国内股票市场的资金结构并未改变当下的经济特征及预期稳增长政策对风险偏好幅度的影响更大对节奏的影响偏小即可以推动风险偏好明显改善但速度偏缓如果以政治局会议的政策基调来看到8月底逆周期政策释放得并不多暂时只有8月中旬的1次降息展望后期我们认为应该还有更多的逆周期政策会落地一是在房地产领域房地产政策或因城施策进一步放宽包括但不限于存量房贷利率下调限购限贷的松动等都将托底或小幅改善地产销售二是地方债加速发行对基建形成支撑三是320TableYemei2资本市场研究月度报告在化解地方债务风险问题上制定实施一揽子化债方案会逐步落地短期或有15万亿特殊再融资债券财新报道落地先有效解决困难地区的债务流动性问题再有其他政策逐步化解地方债务压力政策的组合拳将稳定住经济增长当出现力度超预期的政策时可以顺势调高对年内经济的预期从过往规律上来看经济数据改善幅度偏大则市场风险偏好回升的幅度会加大经济数据改善幅度偏小则市场风险偏好回升的幅度会偏小总体而言市场对政策的定价尚未结束在经历了一次预期落空之后市场对政策的预期底部已经显现同时市场风险偏好如继续下行需要看到更多的负面催化剂尤其是在经济数据上目前也尚未显现因此预计随着后续政策的陆续落地市场风险偏好有望从底部向上小幅修复在对政策的定价结束之后市场风险偏好的交易主线将回归到经济数据的表现上从时间维度上来看政策落地到经济改善还需要1-2个月时间叠加当前经济还处在放缓之中因此我们保留前一期的观点即市场风险偏好短期提振偏快但中期上升偏缓整体是波折式缓慢修复的态势这将使得债券资产价格上涨趋缓权益资产价格底部向上缓慢修复图560城新房销售面积8月触底后小幅改善图626城二手房销售面积8月小幅改善7日7日平滑平滑资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院三市场前瞻及策略A股料止跌企稳债券利率下台阶后将震荡人民币汇率仍偏弱表2市场前瞻及策略汇总表资产类别市场前瞻及策略震荡偏强美债利率上行导致美欧利差出现同步抬升美元预美元计也将随之偏强综合来说人民币汇率短线仍有贬值压力未来的核心关注点人民币在于国内经济能否改善以及美国货币政策预期能否出现边际转向汇率震荡偏弱从货币政策预期来看加息节奏欧强美弱的逻欧元辑出现一定变数对欧元的支撑作用边际弱化从经济韧性来看欧元区弱于美国欧元短期内预计偏弱日本央行与美国的货币政策继续保持分化状态这也意味着日日元元仍处在筑底的过程当中420TableYemei2资本市场研究月度报告英镑延续震荡目前英镑的利多因素及利空因素相对均衡震荡偏弱市场对于年内再次加息的预期小幅抬升美债实际黄金利率在紧缩预期的推升下已经触及2美元短期不弱对黄金利空震荡偏空前期较为强势的成品油裂解价差在持续冲高后出现商品原油边际转弱的信号或印证旺季需求的逐步结束警惕原油市场强势格局终结震荡偏多中国前期推出的利好政策有可能不断落地有利于铜形成实物工作量带动铜等品种的终端消费债券利率整体趋于震荡10年期国债运行区间调整至25-国内固收265中期角度而言债券利率还无大幅上行的风险信用债方面信用利差趋于震荡后续仍以票息策略为主固收美债10Y利率预计将维持高位如果经济数据再次好于预期美债甚至不排除利率再度上行的可能中资美元债预计将延续震荡行情结构上我们认为市场将继中资美元债续呈现投资级强于高收益的特征A股大盘在政策和经济的博弈下震荡时间会偏长大方向向上上证指数主要运行空间在3000-3400点在大盘企稳的判A股断下结构上可作为的空间较大科技板块和小盘股领涨这种结构趋势能够延续随着中国经济政策发力经济基本面将企稳美元紧缩周期也权益港股-科技接近尾声港股大盘也能企稳修复美国经济维持韧性但是美联储态度偏鹰市场流动性中性略偏紧基于以上判断美股整体上没有明显的方向性考虑到美股科技板块在美股中的权重较大且科技板块相对偏强美股整体将偏强震荡资料来源招商银行研究院一美股整体将偏强震荡逐步增配科技板块美国经济维持韧性但是美联储态度偏鹰市场流动性中性略偏紧基于以上判断美股整体上没有明显的方向性考虑到科技板块在美股中的权重较大且科技板块相对偏强美股整体将偏强震荡具体来看近期美股受美联储紧缩预期影响有所调整未来美债利率将维持宽幅震荡流动性对美股的影响较为中性企业盈利预期有所改善由于美国经济表现好于市场预期近1个月分析师对标普500的盈利预期有所改善从领先指标看7月美国ISM制造业PMI未进一步下滑而是小幅回升至464但仍连续9个月处于收缩区间美股估值水平较高上行空间有限当前标普500市盈率TTM24倍处于过去10年的75分位数估值水平较高美股风险溢价1市盈率-美国10年期国债利率越低代表股票越贵更是处于过去10年的1分位数相对估值水平极高结构上科技板块将相对较强三季度美股科技板块将进入业绩上行周期一是下半年AI继续快速发展包括copilot商业化多模态模型将AI的应用场景进一步丰富人形机器人等二是全球半导体销售额同比增速已经连续2个月回升本轮半导体下行周期的时间和幅度都比较充分预计全球半导体将步入上升周期三是美股互联网公司经历了去年以来的业绩下滑以及裁员之后降本增效持续推进目前业绩增速已经开始企稳回升520TableYemei2资本市场研究月度报告综合来看建议标配美股继续加仓美股科技板块如纳斯达克100指数等图7经济增速下降将导致企业收入增速下降图8美股风险溢价未反映增长放缓的风险资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院二美债利率将高位宽幅震荡美债10Y利率预计将维持高位主要原因有以下两点第一尽管通胀已经确认从高点回落但未来存在反弹可能同时核心通胀虽会有所下行但从劳动力市场韧性到服务价格高企的逻辑仍然未被打破核心服务通胀的下行预计仍然偏慢市场也在计入年内再次加息的可能美债利率将维持高位如果经济数据再次好于预期甚至不排除利率再度上行的可能第二美债下半年发行超预期导致供应端放量利空美债财政部三季度发债规模破万亿美元远远超过5月预估的7330亿美元另外此轮发债以长久期国债为主长端利率整体承压投资策略上尽管美债利率短期内仍有波动但43的美债无论从票息收益还是资本利得空间来看都已经具备相当的吸引力我们仍然维持美债的中高配策略不变融资策略上尽管美联储已经处于加息的尾声但以LiborSOFRHibor作为定价基准的美元港元融资成本仍然偏高建议以低融资成本货币进行融资620TableYemei2资本市场研究月度报告图9美债中期利率仍处于高位图10LiborHibor利率仍然偏高资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院三中资美元债暂无趋势性行情趋势上由于美元基准利率大概率维持高位中资美元债预计同样将延续震荡行情从境内外溢价以及票息收益的角度来看中资美元债仍然具备配置价值结构上我们认为市场将继续呈现投资级强于高收益的特征对于高收益债来说受到地产行业低迷以及房企信用风险的影响预计走势仍然趋弱从地产行业本身来看市场在今年23月份冲高后复苏持续承压7月又出现骤然快速下行走势居民购房热情降至阶段性新低尽管7月末中央政治局会议对地产政策表述积极提振了市场情绪但截至目前8月市场依然在低位徘徊30大中城市成交面积同环比依然呈下跌态势另外此前房企融资三支箭重点支持的碧桂园远洋陷入流动性危机折射出当前房地产市场的寒意远超市场预期和想象未来需持续关注政策具体落地情况及对地产风险的化解和对销售的实际带动效果若效果显现可能会给高收益美元债带来波段反弹的机会板块上TMT和金融板块具备相对优势地产弱资质城投建议相对谨慎综合来看我们对中资美元债和相关产品维持中高配建议具体产品结构上以配置投资级美元债为主板块上可以优选TMT金融板块尽量规避地产弱资质城投板块产品上建议适当配置QDII债基或是相应的银行理财产品720TableYemei2资本市场研究月度报告图11地产美元债继续下跌图12高收益债与投资级债券表现分化资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院四商品黄金原油将震荡偏弱黄金预计震荡偏弱一方面市场对于年内再次加息的预期小幅抬升美债实际利率在紧缩预期的推升下已经触及2若实际利率继续维持高位黄金也将承压回落另一方面在美国经济韧性以及加息预期再抬头的影响下美元短期不弱对黄金同样利空另外从持仓的角度来看目前无论是黄金期货的净多头持仓还是SPDR黄金ETF持仓均出现了拐头向下表明多头资金正在撤离金价短期或维持调整行情但从趋势上来看美国加息周期已经接近尾声加息步伐不断放慢黄金牛市预计仍未走完策略上建议短期观望但中期维持中高配产品上可以选择配置实物金或是积存金图13黄金vs美债10Y实际利率图14黄金vs美元指数资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院原油预计震荡偏空随着海外主要经济体利率持续提升市场风险偏好有所恶化9月建议关注内外盘原油的下行风险在原油供需端前期较为强820TableYemei2资本市场研究月度报告势的成品油裂解价差在持续冲高后出现边际转弱的信号或印证旺季需求的逐步结束警惕原油市场强势格局终结其中内盘原油SC此前持续强于外盘估值偏高未来与外盘价差或有望收窄铜预计震荡偏多首先国内前期推出的利好政策有可能不断落地有利于形成实物工作量带动铜等品种的终端消费尤其是逆周期电网行业的投资增速依然存在上升空间且新能源行业也存在超预期增长这将带动铜消费持续攀升其次9月本身是消费旺季下游和终端企业的补库需求有可能导致社会库存再次去化最后从结构上看国内库存低位铜期货将处于较大的Back反向结构有利于资金将铜作为多头配置品种五汇率人民币基本面仍偏空美元指数预计震荡偏强一方面由于美联储紧缩预期升高市场开始计入年内再次加息的可能美债利率上行导致美欧利差出现同步抬升美元预计也将随之偏强另一方面目前美欧经济的天平仍然朝着美强欧弱的方向倾斜欧洲部分国家早已陷入衰退但美国却仍然呈现着弱而不衰的状态花旗美国经济意外指数也远远高于欧洲这同样会给美元带来一定支撑综合来说预计美元指数短期内将震荡偏强106为阻力位人民币基本面仍然偏空首先从国内因素来看无论是7月的经济数据还是金融数据都出现了超预期下滑且国内基本面也暂时没有出现环比改善的迹象对人民币的利空依然存在另外8月国内超预期降息导致中美利差再度被拉大国内的宽松货币政策预期也给人民币带来了短线压力其次从境外因素来看美元流动性仍然呈现中性略偏紧的格局美元不弱人民币自然也缺乏升值动力当然央行也不会放任人民币汇率的无序贬值稳汇率措施将继续出台例如央行8月在港发行央票回笼离岸人民币流动性同时也加大了逆周期因子调节的力度力度已经逼近2022年综合来说人民币汇率短线仍有贬值压力未来的核心关注点在于国内经济能否改善以及美国货币政策预期能否出现边际转向920TableYemei2资本市场研究月度报告图15美欧利差上行利多美元图16逆周期调节因子估算资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院欧元将震荡偏弱从货币政策来看美联储和欧洲央行对于9月是否加息未有定论预计都将根据最新的通胀数据和经济数据进行边际裁量近期欧元区内部各国通胀形势及财政压力各异目前对于9月是否需要继续加息鲜有官员明确表态而美联储方面仍有部分官员明确表示需要继续加息也就是说加息节奏欧紧美松的逻辑出现一定变数对欧元的支撑作用边际弱化另外从经济韧性来看欧元区弱于美国欧元短期内预计偏弱日元处于筑底过程中如主线一所述预计10年期美债利率表现强势短期内下行空间有限而日元利率继续维持偏低位置利差分化逻辑助长日元弱势日本央行仍表示会维持当前超宽松的货币政策与美国的货币政策继续保持分化状态这也意味着日元仍处在筑底的过程当中另一方面日本8月PMI显示经济仍偏良好而日本央行上调通胀的动作证明日本离货币政策正常化更进一步日元中期仍然看涨英镑将延续震荡目前英镑的利多因素及利空因素相对均衡一方面英国的顽固通胀会支撑加息之路走的更远市场仍然认为英国央行至少加息2次另一方面目前市场对英国央行未来加息路径的定价过于充分而且近期8月PMI显示英国的经济前景有所走弱后续一旦通胀数据回落较快市场对英国央行加息路径的定价会快速回撤短期来看市场仍将在经济数据和官员态度中选择方向六境内固收降息推动利率下台阶后料维持区间震荡1资金同业存单利率将震荡上行8月15日央行下调1年期MLF15bp7天逆回购利率10bp超出市场预期不过在降息后银行间资金利率并未大幅下行反而是小幅上行流动性呈现出贵而不紧的状态资金利率不下反上与8月中旬税期和近期地方债发行加速1020TableYemei2资本市场研究月度报告有关展望9月资金利率中枢或偏高主要是因为9月是季末月资金通常中性偏紧整体而言央行降息有利于稳定住市场预期释放出流动性宽松的基调并未改变但近期资金利率受到市场供需阶段性偏紧的影响因此预计9月资金利率中枢震荡为主或阶段性小幅上行同理同业存单利率也可能出现阶段性的上行预计1Y同业存单AAA区间会回升至23-25之间2利率债震荡为主或有小幅调整但中期无风险银行间流动性方面结合上文对资金的分析预计9月资金利率中枢或小幅上行整体对债市影响偏中性信贷市场方面7月信贷数据表现欠佳预计8月信贷数据边际小幅改善但总体表现一般结构上预计企业中长期贷款同比增速维持在偏高水平居民中长期贷款增速边际小幅改善信贷数据表现对市场影响或偏中性经济增长方面当下经济数据表现仍显疲弱对债券影响偏多前期稳增长政策落地缓慢导致市场对经济增长的预期回落但后续考虑到稳增长政策还会继续出台托底未来经济需求经济数据有边际改善的可能因此预计中期对债券影响中性综上利率债市场未来受到银行间流动性中性信贷扩张中性的影响经济基本面中性偏多预计债券利率震荡为主由于8月中旬央行降息我们将10年期国债利率运行区间下移10bp认为短期运行主要区间在25-265此前我们判断债券利率下行至年内低位后短期难有继续向下突破的动力但央行降息的操作打破了此判断的基础假设推动债券利率下行突破至年内新低在结构上长债利率下行偏多但短债利率并未下行利率期限结构曲线被压缩得十分平坦这在一定程度上体现出当下投资者对经济偏悲观的预期展望未来我们认为稳增长政策虽迟但到仍会给利率带来阶段性的波动但考虑到经济改善需要时间货币环境仍偏宽松中期角度而言债券利率还无大幅上行的风险1120TableYemei2资本市场研究月度报告图178月银行间资金利率小幅上行图188月国债利率下行曲线小幅走平资料来源Wind招商银行研究院数据截至8月29日资料来源Wind招商银行研究院数据截至8月29日3信用债信用利差震荡前期认为三季度信用利差低位震荡或有一定小幅下压的空间原因是判断货币政策宽松将推动流动性溢价下行目前基本兑现8月开始资金利率小幅上升信用利差已转为震荡后期预计资金利率中枢或有小幅上行信用利差或转为震荡小幅上行由于8月央行降息向市场释放了资金趋稳的信号因此预计信用利差跟随调整的幅度不会太大结构上中低评级信用利差表现会好于高评级原因有两点一是可观的票息二是信用风险随着稳增长政策落地或有缓释城投债短期资金利率中枢偏高难免会阻碍城投信用利差继续向下压缩预计压缩空间不足8月以来地方化债的政策逐步开展有利于稳定市场信心在当前十分稀缺高收益资产的背景下已经有部分机构主动介入短久期中低评级城投债从数据表现来看1年期城投信用利差已大幅下行展望后期预计此次一揽子政策有利于缓解部分债务问题过重的区域缓解压力不过需要注意的是短期债务压力的缓解并不意味着收支不平衡中长期等问题得到解决在策略上仍然建议看重偿债能力强的优质城投谨防尾部风险1220TableYemei2资本市场研究月度报告图198月信用利差压缩中低评级信用利差下图208月短期限城投信用利差大幅下行行更多资料来源Wind招商银行研究院数据截至8月29日资料来源Wind招商银行研究院数据截至8月29日产业债产业债信用利差整体趋于震荡但行业结构分化由于涉及到的行业偏多文中暂不做详细分析仅对当期或未来可能存在变数的行业进行提示由于地产销售持续疲弱不少民营房企的债务风险逐渐上升导致其存续的债券价格大幅下跌展望未来预计地产相关政策的落地有利于提振市场信心推动部分民营房企的债券价格修复但中期来看不宜高估幅度金融债高等级金融债信用利差震荡前期判断金融债信用利差下行为主考虑到资金利率中枢可能小幅上行金融债信用利差难免会受到影响同时考虑到近期银行净息差压力偏大预计机构对金融债的配置或小幅放缓金融债信用利差震荡为主4固收投资建议震荡中保持耐心利率债方面基于市场震荡利率水平偏低的局面对于利率债投资组合主要以中性为主控制仓位不再大幅拉久期信用债方面票息收益仍是主流策略产品选择上1对于流动性管理的投资者建议优选货币基金T1现金类理财和低波动的同业存单基金稳健低波策略银行理财2对于波动承受意愿不高的稳健型投资者经济增长动能不强货币政策延续宽松决定了债市中期转熊风险较小但短期内地产政策活跃股市政策相继落地对债市形成了扰动也压制了做多情绪纯债固收产品的净值预计还会继续波动但整体净值将在波动中走高中长期债券基金预计今年实现年化收益4-5的可能性逐渐加大纯债基金建议采取偏稳健策略例如信用票息策略防御策略银行理财建议配置期限匹配策略产品短期内优先考虑产品到期收益的确定性短债基金或短债策略理财净值风险不大可维持配置3对于有波动承受意愿的稳健进阶投资者权益资产性价比持续好于债券建议适度配置中高波动的固收绝对收益策略或高股息策略的固收理财在震荡行情下属于偏防守的策略可以关注结构性理财股指增强等细分1320TableYemei2资本市场研究月度报告策略也是较为主流的固收理财缺乏持续beta行情的环境下主动管理型固收基金短期内难有持续向好的表现表3债券型基金池风险收益表现资料来源Wind招商银行研究院数据截至8月25日七国内权益大盘企稳向好科技和小盘风格将重回强势1A股大盘政策利好促大盘企稳预计底部向上8月A股系统性下跌超预期下跌的原因是什么简而言之是政策和经济低于预期7月货币信贷增速大幅下滑数据公布后宏观分析师整体下调了下半年的经济增速预测M1增速和中长期贷款余额增速双双下行历史上这两个偏领先的业绩指标都下行时A股以下跌为主本月又进一步被验证图21业绩领先指标M1增速下行图22业绩同步指标中长贷增速下行资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院后市能否企稳向好关键就在于政策和经济这两大此前不及预期的因素能否有所改善后续随着政策相继出台政策效果经过一段时间的积累应有所显现继续高度重视货币信贷增速的变化它既是政策效果的直接观察指标也是经济的领先指标从目前宏观分析师的预期看经济增速9月到年底将边际上行我们认为不宜以现状过度线性外推在政策逐步驱动下经济或有边际好转1420TableYemei2资本市场研究月度报告图23宏观预测下半年基本面将有小幅改善图24上证等主要宽基指数估值处于相对低位资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院展望后市我们认为A股大盘在政策和经济的博弈下震荡时间会偏长大方向向上上证指数主要运行空间在3000-3400点预计今年全A业绩大约零增长指数的涨跌主要依赖估值扩张而估值能否扩张关键看业绩增速是否有上调的预期我们判断年内剩余时间增速预期将会小幅改善上证指数上方运行空间大约在一季度经济相对乐观时的3400点附近假定经济政策和经济增速继续低于预期A股下方空间也较为有限活跃资本市场的政策已是明牌市场越跌政策力度会越大此外市场本身的估值也处在历史低位政策和估值基本锁死了指数的下限预计3000点附近就是底部区域2A股结构重视科技和小盘前述我们判断年内大盘震荡向好但涨幅不会太大在大盘企稳的判断下结构上可作为的空间较大那什么板块是胜率较高又有弹性的方向这从8月的行情分化中可见一斑8月份在证监会活跃资本市场政策出来之前各板块无差别下跌政策出来后市场整体企稳科技板块和小盘股领涨我们认为这种结构趋势能够延续科技板块将回归主线计算机传媒和通信已经回调2个月整电子回调超4个月四大行业调整幅度均在20-25调整的原因一则作为上半年最强主线涨幅过大拥挤度过高二则上半年在政策和技术的推动下以预期交易为主实际业绩尚难释放7-8月中报业绩披露带来的压力较大目前可继续看好逻辑在于一则调整时间和幅度基本到位二则业绩随着半导体销售周期最快的下行期已过三则数字经济顶层政策和AI创新技术双轮驱动将引领科技成为长期产业趋势四则从行业比较来看周期和消费等总量经济强相关板块在经济仍有压力阶段弹性有限今年电子行业在科技板块中相对弱势主要原因是和其直接相关的半导体销售周期下行明显而目前从时空规律看半导体销售周期有望走出底部后续可加强对电子行业的关注1520TableYemei2资本市场研究月度报告图25半导体销售周期见底将助力电子等科技股图26宏观流动性宽松时小盘股偏强资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院小盘风格将继续强势今年市值风格呈现越小越强的趋势从下述两组数据中可以明显看到这一特征第一组数据统计今年规模指数的涨跌幅微盘股中证2000中证1000中证500沪深300第二组数据将全部A股按照去年底的市值大小分成5组统计这5组的涨跌幅也呈现出市值越小涨幅越大胜率越高的现象其中最小市值组今年平均涨幅高达20上涨个股比例高达808月27日活跃资本市场系列政策出来后小盘风格在进一步强化两方面原因第一收紧IPO有利于壳价值提升借鉴历史2013年IPO暂停期间小盘风格异常显著第二降印花税限制减持收紧IPO和再融资等政策均有利于股票市场资金面好转我们测算政策将减少年化上万亿的资金抽血在股市资金面好转而经济又偏弱时资金将更偏向于小盘股图27今年小盘风格明显图28市值越小涨幅越大胜率越高资料来源Wind招商银行研究院数据截至8月29日资料来源Wind招商银行研究院数据截至8月29日3恒生科技企稳修复恒生指数今年震荡偏弱与A股节奏大体相像前期偏弱主要受制于中国经济低于预期同时也受制于美国加息周期我们认为随着中国经济政策发力经济基本面将企稳美元紧缩周期也接近尾声港股大盘也能企稳修复恒生科技多是互联网平台企业其营收多以居民线上消费为主大方向和A股消费股类似在经济基本面企稳的背景下弹性未必有多大但仍具中长期配置价值4权益投资建议保持中高仓位结构偏科技和小盘1620