■ 2022年，我国居民部门新增存款较上年多增了近8万亿。年初市场普遍认为，这部分“超额储蓄”，叠加消费场景恢复，将为我国消费复苏注入强大动力，但现实的发展却似乎事与愿违。我们认为，市场预期落空的根本原因，很大程度上在于混淆了“储蓄”和“存款”这两个经济学概念。
　　■储蓄反映居民的经济行为。与疫前增长趋势隐含的潜在水平相比，过去三年居民部门积攒“超额储蓄”为3.6万亿，远低于市场的普遍认知。基于收入恒等式拆解发现，这部分“超额储蓄”根源于居民部门收缩性的经济行为，表现为收入下降，同时消费相较收入出现更大幅度的收缩。这显著有别于过往我国居民扩张型的储蓄积累。
　　■存款反映居民的金融行为，是其资金运用和储蓄的主要去向之一。过去三年居民部门积累的“超额存款”达10.5万亿，根源于居民部门在资产配置上的保守心态。在收入增长大幅放缓的情况下，居民将更多资金由风险资产转化为更为安全的存款。
　　■由上可知，引发市场热议的庞大增量资金，是居民部门的“超额存款”，而非“超额储蓄”。储蓄与存款这两个概念貌似相同，在经济学意义上却存在着实质性差别。
　　■首先，导致储蓄和存款超常变动的直接原因不同。居民“超额储蓄”源于其收缩性的经济行为，而“超额存款”源于其审慎保守的资产配置行为。但值得注意的是，两者从根本上都源于经济运行的“三重压力”。
　　■其次，储蓄和存款变动对消费的影响截然不同。储蓄下降的同时消费会等额上升；但存款下降却并不一定意味着消费上升，居民可能只是在资产配置上将存款转化为风险资产。极端情形下，若居民收入与借贷大幅收缩，消费可能与存款同时下降。另外，储蓄增加往往是消费减少的结果，不会是消费增加的原因，即便对于美国而言也是如此。“8万亿超额储蓄支撑消费”的市场观点，不仅在概念上张冠李戴，还在储蓄与消费的关系上倒果为因。
　　■令人担忧的是，今年上半年，居民“超额储蓄”和“超额存款”仍在进一步增长，表明居民收缩性的经济金融行为仍在持续。金融形势的异常发展，凸显出当前提信心、稳增长的重要性和紧迫性
　　
　　

研究报告全文：TableYemei1宏观研究深度报告2023年8月15日TableTitle1储蓄与存款之辨关于居民经济金融行为的思考ITablesummary12022年我国居民部门新增存款较上年多增了近8万亿年初市场普遍认TableAuthor1谭卓为这部分超额储蓄叠加消费场景恢复将为我国消费复苏注入强大动宏观经济研究所所长力但现实的发展却似乎事与愿违我们认为市场预期落空的根本原因0755-83167787很大程度上在于混淆了储蓄和存款这两个经济学概念zhuotancmbchinacom储蓄反映居民的经济行为与疫前增长趋势隐含的潜在水平相比过去三年居民部门积攒超额储蓄为36万亿远低于市场的普遍认知基于收入恒等式拆解发现这部分超额储蓄根源于居民部门收缩性的经济行牛梦琦为表现为收入下降同时消费相较收入出现更大幅度的收缩这显著有别宏观研究员于过往我国居民扩张型的储蓄积累0755-89278076存款反映居民的金融行为是其资金运用和储蓄的主要去向之一过去三niumengqicmbchinacom年居民部门积累的超额存款达105万亿根源于居民部门在资产配置上的保守心态在收入增长大幅放缓的情况下居民将更多资金由风险资产转化为更为安全的存款由上可知引发市场热议的庞大增量资金是居民部门的超额存款而非超额储蓄储蓄与存款这两个概念貌似相同在经济学意义上却存在着实质性差别首先导致储蓄和存款超常变动的直接原因不同居民超额储蓄源于其收缩性的经济行为而超额存款源于其审慎保守的资产配置行为但值得注意的是两者从根本上都源于经济运行的三重压力其次储蓄和存款变动对消费的影响截然不同储蓄下降的同时消费会等额上升但存款下降却并不一定意味着消费上升居民可能只是在资产配置上将存款转化为风险资产极端情形下若居民收入与借贷大幅收缩消费可能与存款同时下降另外储蓄增加往往是消费减少的结果不会是消费增加的原因即便对于美国而言也是如此8万亿超额储蓄支撑消费的市场观点不仅在概念上张冠李戴还在储蓄与消费的关系上倒果为因令人担忧的是今年上半年居民超额储蓄和超额存款仍在进一步增长表明居民收缩性的经济金融行为仍在持续金融形势的异常发展凸显出当前提信心稳增长的重要性和紧迫性iTableYemei1宏观研究深度报告目录一南橘北枳储蓄与存款之辨1二储蓄收入恒等式视角下的经济行为1三存款资金流量表视角下的金融行为3四推演储蓄与存款的经济意义5五结语提振信心逆转收缩6图目录图1宏观口径居民储蓄率高于微观口径2图2疫中三年居民储蓄略高于潜在水平2图3居民消费降幅超过收入形成超额储蓄3图4本轮储蓄增速上升有别于过去扩张性积累3图5过去三年新增存款新增储蓄比例显著上升4图6近年我国居民对存款的偏好显著上升4图7疫中三年居民存款大幅高于潜在水平4图8居民超额存款规模超额超额储蓄4图9疫情下美国居民储蓄增长主要源于转移支付5图10疫中三年美国储蓄率波动幅度远超中国5TableYemei1宏观研究深度报告一南橘北枳储蓄与存款之辨2022年我国居民部门新增人民币存款高达178万亿较上年增加79万亿年初市场普遍认为这8万亿居民部门的超额储蓄叠加消费场景恢复将为我国消费复苏注入强大动力但现实的发展却似乎事与愿违今年上半年居民存款继续高增新增119万亿较上年同期多增16万亿超出2021年全年新增规模两成与此同时消费修复动能仍然不足社零消费两年平均增速36低于2021年同期07pct低于疫前三年同期增速中枢58pct我们认为市场预期落空的原因很大程度上在于混淆了储蓄和存款这两个经济学概念进而对经济形势产生误判晏子春秋有云橘生淮南则为橘生于淮北则为枳叶徒相似其实味不同以此表示不同环境对同一事物的影响但事实上橘与枳是两种相似却不同的植物橘即使生于淮北也不会变成枳大部分中国人对这两种植物的认识都被晏子橘生淮南的典故误导了无独有偶在中国的语境下储蓄与存款往往被混为一谈在新中国金融发展历程中为居民办理存款业务的储蓄所诞生时间远早于现代商业银行中央银行的分支行时至今日仍然存在在大多数老百姓的认知里储蓄就是存款然而在经济分析上我们却有必要厘清储蓄与存款这两个极其相似高度相关却又迥然不同的概念否则极易得出似是而非的结论二储蓄收入恒等式视角下的经济行为我们不妨首先从居民收入恒等式来理解储蓄savings即居民可支配收入Y减去消费C之后的剩余资金SYC1上式反映了居民的经济行为居民在劳动力市场获取收入在商品市场消费后形成储蓄用储蓄除以收入可得到储蓄率sSY观察实际数据居民储蓄率的计算可基于微观和宏观两种口径微观上可根据国家统计局住户调查1统计的居民人均可支配收入和人均消费支出计算出居民人均储蓄率宏观上可根据统计局每年公布的资金流量表2以住户部门总储蓄除以可支配总收入计算得到居民宏观储蓄率两种口径下的居民储蓄率出现一定分化宏观口径高于微观口径两者之差随时间收敛20221国家统计局对住户调查的解释参见httpwwwstatsgovcnzstjwscjwtjd202302t202302171912787html2国家统计局对资金流量表的解释参见httpwwwstatsgovcnzstjwstjfx202301t202301011903767html17TableYemei1宏观研究深度报告年分别为378335即当前我国居民大致将23的可支配收入用于消费13用于储蓄图1总体上看以宏观口径计算的居民储蓄率更为可信3聚焦宏观口径42022年我国居民新增储蓄规模和储蓄率均大幅上升居民新增储蓄273万亿较上年增加29万亿居民储蓄率上升21pct至378图1宏观口径居民储蓄率高于微观口径图2疫中三年居民储蓄略高于潜在水平居民储蓄率宏观口径与微观口径居民部门超额储蓄超额储蓄居民新增储蓄潜在水平45宏观口径资金流量表28微观口径住户调查273403782635257335302425元2220亿15201018501624680246802468026789012999900000111112211112229999000000000000000000011112222222222222222222资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院事实上居民储蓄高增的现象并非始于2022年受疫情冲击影响2020年居民新增储蓄即高达239万亿同比多增32万亿创下彼时历史新高此后进一步逐年抬升疫中三年2020-2022年居民部门新增储蓄总计755万亿较疫前三年2017-2019年大幅上升178万亿升幅达310储蓄率为372较疫前三年上升2pct2022年居民新增储蓄273万亿较上年上升119储蓄率为378较上年上升21pct值得注意的是考虑居民储蓄的潜在自然增长后疫中三年超额储蓄的规模要远小于新增储蓄的同比增量以疫前三年资金流量表住户部门总储蓄的年复合增速外推可得疫中三年潜在储蓄为718万亿进而得到同期超额储蓄为36万亿其中2022年为15万亿图2根据收入恒等式1居民部门这36万亿的超额储蓄源于消费增速相较收入增速出现了更大幅度的下降图3疫中三年我国居民可支配收入增速下降22pct至67最终消费5增速下降46pct至51居民收入和3两者分化主要源自三方面一是住户调查中居民有低报可支配收入的倾向在消费支出相对真实的情况下往往会低估储蓄二是住户调查中的消费包括即期消费和耐用品消费耐用品需分期摊销计入消费未摊销部分应视为储蓄微观口径储蓄率未进行这项调从而高估消费低估储蓄三是住户调查抽样的覆盖面有限高收入群体的代表性不足而高收入群体的储蓄率往往较高导致总储蓄率被低估4由于统计局暂未公布2022年资金流量表本文基于住户调查数据对2022年宏观数据进行了估算5国家统计局公布的关于居民总消费的数据指标主要有两项一是资金流量表中住户部门的最终消费二是支出法GDP核算中的居民最终消费两者在2018年前总体接近年均差异小于1000亿元2018年后前者或出现统计方法调整导致资金流量表口径的最终消费规模超过GDP口径5万亿我们发现自2018年起由资金流量表住户部门总可支配收入减去总储蓄计算出来的总消费与GDP口径的居民最终消费基本吻合因此我们选用GDP口径下的居民最终消费作为2018年及之后的消费数据27TableYemei1宏观研究深度报告消费因此分别较潜在水平减少9万亿和128万亿两者之差略高于超额储蓄源于舍入误差图3居民消费降幅超过收入形成超额储蓄图4本轮储蓄增速上升有别于过去扩张性积累中国居民超额收入消费和储蓄居民储蓄增速超额收入超额消费超额储蓄5530新增储蓄增速新增储蓄增速中枢2016154510050035-10亿-2025万184-30-21-23-2815119-40100-386898-50-475-60超额值当期值-潜在值疫前三年趋势外推-70-63-5012357913579135791222999900000111112000999900000000000222111122222222222资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院综上所述我国居民超额储蓄的规模远低于市场的普遍认知在收入增长低于潜在水平的背景下这事实上更符合经济直觉与潜在水平相比居民收入下降储蓄反而增加原因在于消费相较收入出现了更大幅度的收缩换而言之当前居民部门积攒的3万亿超额储蓄根源于收缩性的经济行为这显著有别于过往扩张型的储蓄积累回顾历史居民储蓄增速中枢也曾于2003-2012年经历过明显上移但当时主要源于收入增速超过消费图4三存款资金流量表视角下的金融行为存款deposits是一个货币金融概念指的是存放在银行账户中的资金包括活期存款和定期存款在理解了储蓄之后我们可以进一步基于居民资金流量表来理解存款假设居民可以通过加杠杆借贷B来弥补存款D和个人风险投资F与储蓄S之间的资金缺口BDF-S2将1式和2式相加可得居民资金流量表恒等式YBCDF3上式左边为居民当期资金来源包括收入Y及借贷B右边为居民当期资金运用包括消费C存款D以及个人风险投资F将2式进行简单变换可以得到储蓄和存款之间的关系SDF-B4即居民可将储蓄用于存款D个人风险投资F以及还贷-B可见居民存款只是储蓄的一部分反映了居民的资产配置金融行为37TableYemei1宏观研究深度报告存款是我国居民资金运用和储蓄的主要去向之一从增量上看疫前三年居民新增存款215万亿占同期资金来源的116相当于新增储蓄的376疫中三年我国居民对存款的偏好进一步上升新增存款较疫前三年大幅上升175万亿升幅高达813在同期资金来源中的占比升至176相当于新增储蓄的517其中2022年我国居民新增存款178万亿较上年上升801在资金来源中占比235相当于新增储蓄的655图5从存量上看2022年我国居民存款总额相当于储蓄总额的415在居民总资产中的占比达3516图6图3过去三年新增存款新增储蓄比例显著上升图4近年我国居民对存款的偏好显著上升居民新增存款与新增储蓄增速及占比居民部门总存款占总储蓄及总资产的比重3080新增存款新增储蓄右轴50总存款总储蓄总存款总资产新增储蓄273704525新增存款415655604020353515017830154025302010201551010500024680246802468029999000001111122246802468024680299990000000000009999000001111122111122222222222299990000000000001111222222222222资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院值得注意的是疫中三年居民部门的超额存款规模远超超额储蓄分别为105万亿36万亿图7图8不难发现引发市场热议的庞大增量资金是居民部门的超额存款而非超额储蓄超过10万亿的超额存款凸显出居民部门在资产配置上的保守心态图7疫中三年居民存款大幅高于潜在水平图8居民超额存款规模超额超额储蓄居民部门超额存款居民部门超额存款和超额储蓄超额存款居民存款余额潜在水平80130超额存款超额储蓄7412012037011060109810050亿90亿万4080万30277020161560105004051717171717171700000000000000--------------0066778899001122012111111112222222220000000000000000022222222222222222资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院6关于居民资产负债表各项的测算2019年前本文主要参考国务院发展研究中心宏观部许伟渤海证券傅雄广撰写的中国居民资产负债表估计1978-2019年并对居民住房资产采用成本法重新计算调整2020-2022年各项数据来自作者估算47TableYemei1宏观研究深度报告四推演储蓄与存款的经济意义储蓄与存款这两个概念貌似相同在经济学意义上却存在着实质上的差别当前绝大多数市场讨论将两者混为一谈导致结论似是而非8万亿超额储蓄支撑消费的预期因此落空首先导致储蓄和存款超常变动的直接原因不同聚焦疫中三年一方面居民超额储蓄源于其收缩性的经济行为在收入增长低于潜在水平的情况下消费增速出现更大幅度的下降另一方面居民超额存款源于其审慎保守的资产配置金融行为反映出居民风险偏好显著降低2020年以来居民在负债端大幅放缓加杠杆的速度在资产端则大幅压降房产理财和股票等风险资产的占比转向更为安全的存款超额存款规模远超超额储蓄表明居民金融行为收敛的幅度超过经济行为这主要有两方面的原因一是金融市场的波动相较实体经济更大二是受到房地产市场深度转型影响对此我们将在本系列下一篇报告中专题展开值得注意的是导致此轮储蓄和存款异常变动的根本原因是一致的不论是经济行为的收缩还是金融行为的保守都根源于经济运行的三重压力其次储蓄和存款变动对消费的影响截然不同收入恒等式1显示给定收入水平消费和储蓄是居民经济行为的一体两面储蓄下降的同时消费将等额上升反映居民更偏好即期消费而非通过储蓄增加远期消费这种积极变化往往源于消费者信心的提升然而存款下降却并不一定意味着消费上升居民可能只是根据各类资产的风险回报特征risk-returnprofile动态调整了资产配置将存款转化为风险资产极端情形下若居民收入与借贷大幅收缩消费可能与存款同时下降因此认为居民存款下降之后消费将等额上升的观点在理论上是不成立的图9疫情下美国居民储蓄增长主要源于转移支付图10疫中三年美国储蓄率波动幅度远超中国资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院最后消费是收入而非储蓄或存款的函数储蓄增加往往是消费减少的结果不会是消费增加的原因8万亿超额储蓄支撑消费的市场观点不仅在储蓄和存款的概念上张冠李戴还在储蓄与消费的关系上倒果为因不少研57TableYemei1宏观研究深度报告究将目光投向海外认为超额储蓄支撑消费的美国经验将在中国重现殊不知疫情期间提振美国消费的并非超额储蓄而是美国财政对居民部门的大规模直升机撒钱所带来的收入高增长图9更要特别指出的是美国居民部门因天量转移支付堆积的扩张型超额储蓄显著有别于我国居民部门收入增长放缓之下省吃俭用所积攒的收缩型超额储蓄受财政补贴大幅起落影响疫中三年美国储蓄率波动幅度远超中国图10但在此期间美国储蓄率中枢的上行幅度03pct反而显著小于我国19pct原因在于两国居民经济行为收入和消费的显著分化美国居民收入增速中枢上行幅度高于中国19pct消费增速中枢大幅高于我国69pct五结语提振信心逆转收缩总而言之疫中三年我国经济三重压力导致居民部门经济和金融行为显著收缩是居民储蓄和存款异常增长的主要原因过去三年我国居民部门超过3万亿的超额储蓄是居民收入增长放缓后省吃俭用积攒的预防性储蓄而超过10万亿的超额存款进一步反映了全社会风险回报下降后居民对安全资产的渴求令人担忧的是今年上半年居民超额储蓄和超额存款仍在进一步增长表明居民收缩性的经济金融行为仍在持续据测算上半年居民新增储蓄146万亿较去年同期多增09万亿增速70高于疫前三年07pct居民新增存款119万亿同比多增15万亿增速152高于疫前三年44pct超额储蓄和超额存款分别新增09万亿和63万亿金融指标的异常波动凸显出当前提信心稳增长的重要性和紧迫性只有尽快综合施策高效贯彻落实7月政治局会议提振信心不断推动社会预期持续改善的部署要求才能从根本上逆转居民经济金融行为的收缩态势进而扩大消费与投资增强内生增长动能推动经济高质量发展67TableYemei1宏观研究深度报告免责声明本报告仅供招商银行股份有限公司以下简称本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司可能采取与报告中建议及或观点不一致的立场或投资决定市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经招商银行书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为招商银行研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改未经招商银行事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告招商银行版权所有保留一切权利招商银行研究院地址深圳市福田区深南大道7088号招商银行大厦16F518040电话0755-22699002邮箱zsyhyjycmbchinacom传真0755-83195085更多资讯请关注招商银行研究微信公众号或一事通信息总汇77