公司是国内休闲卤制品绝对龙头，并通过控/参/合方式布局佐餐卤味第二曲线。通过多年打磨，公司已经拥有完善的标准化门店运营体系和强大的供应链能力，望实现休闲&佐餐卤味份额持续提升。公司现处估值&基本面双底，未来趋势向好，(1)成本回落+店效提升保障短期业绩，现价对应2024年约20x PE（基于中信证券研究部预测）；(2)中长期看，预计未来五年公司主业仍能维持年均1000~1500家开店速度，支撑主业维持双位数增长，同时佐餐第二曲线中廖记、卤江南已在核心区域打造出稳定单店模型，两者具备核心区域加密、跨区扩张潜力，望助公司打开长期空间。
　　▍万店卤味龙头，历经多轮起伏。公司为休闲卤制品龙头，主品牌“绝味鸭脖”以1.5+万店冠绝行业；通过控/并/参/合方式布局佐餐卤味行业，打开第二增长曲线；投资布局调味品、轻餐饮、餐饮基础设施等行业，探索特色美食平台；此外公司通过绝配/绝洽/聚源平台实现供应链对外经营。自2005年成立，公司仅用四年就初步确立商业模式&发展战略，门店破千家；2009-2019年公司逐步形成并强化了渠道管理/供应链/产品品牌等综合竞争力，期间快速拓店、达成万店里程碑，同时伴随能力持续获得认可&美食生态布局，2019年公司估值持续上升；2020年后多因素致使业绩承压，受此影响2021年后市值下行估值触底。当下公司经营呈边际改善，未来趋势有望向好。
　　▍千亿市场格局分散，龙头林立集中可期。根据Frost & Sullivan数据（转引自紫燕食品招股书、德州扒鸡招股书）及我们测算，2022年卤制品行业规模达2295亿元（休闲/佐餐分别占34%/66%），疫情期间行业低单位数下滑。我们预计2022-2027年有望恢复4%~6%复合增速，①门店：目前行业总店数约26万家，预计2022-2027年保持3%复合增速；②店效：预计2023-2024年行业将回补疫情间店效下滑，2年CAGR 4%~4.5%，后将维持年均0%~1%自然增长。格局方面，休闲卤制品已形成一超多强格局，绝味/周黑鸭/煌上煌市占率分别为12.5%/3.7%/3.2%，预计龙头将持续推进全国化，带动行业集中。佐餐尚处区域竞争阶段，龙头紫燕市占率为3.5%，部分区域已有规模化品牌出现，预计紫燕将持续推进全国化，其余头部品牌中短期将在核心区域巩固基本盘，长期将向周边地区扩张，成长为区域龙头，行业格局终成群雄割据。
　　▍门店管理优秀，供应链能力过硬。公司基于完善的标准化门店运营体系和强大的供应链能力支撑行业领先的万店规模，同时门店规模效应不断加强公司在管理和供应链上的效率，形成正向循环。1.公司具备强大的万店渠道管理能力，构建了人才储备（管理学院）、加盟商自治（加委会）以及数字化运营等渠道管理体系。过去3年面对不确定性外部环境，公司通过多种补贴和营销活动提振加盟商利益和信心，在高速开店的同时维持了较低的闭店率。2.公司具备基于“销地产”模式的强大供应链能力，拥有22家生产基地布局，实现1.5+万门店高效冷链日配；同时行业绝对领先的规模带来成本优势和灵活囤货能力。3.公司产品定位精准&品牌力领先，近几年加强了品牌年轻化营销，持续提升品牌势能、提振店效。
　　▍三大主线看点明确。1.鸭副价格下行带动盈利拐点。2022-2023Q1鸭副价格上涨大幅压制公司盈利水平，以鸭脖为例（原材料成本占比30%+），其市场价从2022年初的12元/kg涨至2022年底的15元/kg，2023年3月达到最高点27元/kg。4月价格拐点出现，现已回落至12元/kg，我们判断2023/2024公司鸭脖综合使用成本分别约19/14元/kg，叠加费用收缩，预计可支撑2024年11亿元净利润。2.主业发展空间充足。预计疫后复苏+门店结构优化驱动公司2023/2024年店效同增3.1%/4.4%，同时充足开店空间&高忠诚度老加盟商能够支撑未来五年维持1000~1500家年均开店。3.佐餐布局打开长期空间。廖记、卤江南、阿满百香鸡三大品牌共同发力，2027年公司佐餐业务有望实现合计7000~9000家门店，跃身佐餐第一梯队。2022年绝味向廖记输出核心管理团队后，佐餐品牌廖记夫妻肺片发展势头良好，已在武汉完成单店模型打磨（门店破百），我们判断未来将在川渝复制，预计2024年门店破千，长期看具备5年达到3000~5000家门店的潜力；卤江南定位长三角下沉市场，已有成熟单店模型，具备长期做大潜力。
　　▍风险因素：原材料价格上行；单店收入恢复不及预期；门店拓展不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。
　　▍投资建议：我们认为，基于渠道管理、供应链、产品和品牌等优势，绝味已在休闲卤制品行业建立深厚壁垒，疫后复苏和成本回落将带来短期业绩修复弹性；同时，公司主业仍有充足的提升空间，叠加佐餐卤味第二曲线已逐渐走入正轨，所投企业具备充足发展潜力。由于鸭副成本超预期回落，我们上调2023-2025年公司归母净利润预测至6.5/11.5/13.9亿元（原预测为6.4/11.2/13.7亿元），对应EPS预测为1.04/1.83/2.21元（原预测为1.02 /1.78/2.17元）。可比公司周黑鸭现价对应2024年PE 14x（中信证券研究部预测）、煌上煌现

研究报告全文：底部蓄势整装待发绝味食品603517SH深度跟踪报告2023927中信证券研究部核心观点公司是国内休闲卤制品绝对龙头并通过控参合方式布局佐餐卤味第二曲线通过多年打磨公司已经拥有完善的标准化门店运营体系和强大的供应链能力望实现休闲佐餐卤味份额持续提升公司现处估值基本面双底未来趋势向好1成本回落店效提升保障短期业绩现价对应2024年约20xPE基于中信证券研究部预测2中长期看预计未来五年公司主业仍能维持薛缘年均10001500家开店速度支撑主业维持双位数增长同时佐餐第二曲线中食品饮料行业首席廖记卤江南已在核心区域打造出稳定单店模型两者具备核心区域加密跨分析师区扩张潜力望助公司打开长期空间S1010514080007万店卤味龙头历经多轮起伏公司为休闲卤制品龙头主品牌绝味鸭脖以15万店冠绝行业通过控并参合方式布局佐餐卤味行业打开第二增长曲线投资布局调味品轻餐饮餐饮基础设施等行业探索特色美食平台此外公司通过绝配绝洽聚源平台实现供应链对外经营自2005年成立公司仅用四年就初步确立商业模式发展战略门店破千家2009-2019年公司逐步形成并强化了渠道管理供应链产品品牌等综合竞争力期间快速拓店达顾训丁成万店里程碑同时伴随能力持续获得认可美食生态布局年公司估值食品饮料分析师2019持续上升2020年后多因素致使业绩承压受此影响2021年后市值下行估值S1010519110002触底当下公司经营呈边际改善未来趋势有望向好千亿市场格局分散龙头林立集中可期根据FrostSullivan数据转引自紫燕食品招股书德州扒鸡招股书及我们测算2022年卤制品行业规模达2295亿元休闲佐餐分别占3466疫情期间行业低单位数下滑我们预计2022-2027年有望恢复46复合增速门店目前行业总店数约26万家预计2022-2027年保持3复合增速店效预计2023-2024年行业将回补疫情间店效下滑2年CAGR445后将维持年均01自然增长格局方面休闲卤制品已形成一超多强格局绝味周黑鸭煌上煌市占率分别为1253732预计龙头将持续推进全国化带动行业集中佐餐尚处区域竞争阶段龙头紫燕市占率为35部分区域已有规模化品牌出现预计紫燕将持续推进全国化其余头部品牌中短期将在核心区域巩固基本盘长期将向周边地区扩张成长为区域龙头行业格局终成群雄割据门店管理优秀供应链能力过硬公司基于完善的标准化门店运营体系和强大的供应链能力支撑行业领先的万店规模同时门店规模效应不断加强公司在管理和供应链上的效率形成正向循环1公司具备强大的万店渠道管理能力构建了人才储备管理学院加盟商自治加委会以及数字化运营等渠道绝味食品603517SH管理体系过去年面对不确定性外部环境公司通过多种补贴和营销活动提3评级买入维持振加盟商利益和信心在高速开店的同时维持了较低的闭店率2公司具备基当前价3600元于销地产模式的强大供应链能力拥有22家生产基地布局实现15万目标价4600元门店高效冷链日配同时行业绝对领先的规模带来成本优势和灵活囤货能力总股本百万股6313公司产品定位精准品牌力领先近几年加强了品牌年轻化营销持续提升流通股本631百万股品牌势能提振店效总市值227亿元近三月日均成交193百万元三大主线看点明确1鸭副价格下行带动盈利拐点2022-2023Q1鸭副价格额52周最高最低价61583361元上涨大幅压制公司盈利水平以鸭脖为例原材料成本占比30其市场近1月绝对涨幅259价从2022年初的12元kg涨至2022年底的15元kg2023年3月达到最高近6月绝对涨幅-1829点27元kg4月价格拐点出现现已回落至12元kg我们判断20232024近月绝对涨幅12-2522公司鸭脖综合使用成本分别约1914元kg叠加费用收缩预计可支撑2024年11亿元净利润2主业发展空间充足预计疫后复苏门店结构优化驱动公司20232024年店效同增3144同时充足开店空间高忠诚度老加盟商证券研究报告请务必阅读正文之后第51页起的免责条款和声明绝味食品深度跟踪报告603517SH2023927能够支撑未来五年维持10001500家年均开店3佐餐布局打开长期空间廖记卤江南阿满百香鸡三大品牌共同发力2027年公司佐餐业务有望实现合计70009000家门店跃身佐餐第一梯队2022年绝味向廖记输出核心管理团队后佐餐品牌廖记夫妻肺片发展势头良好已在武汉完成单店模型打磨门店破百我们判断未来将在川渝复制预计2024年门店破千长期看具备5年达到30005000家门店的潜力卤江南定位长三角下沉市场已有成熟单店模型具备长期做大潜力风险因素原材料价格上行单店收入恢复不及预期门店拓展不及预期新业务拓展不及预期行业竞争加剧食品安全问题投资建议我们认为基于渠道管理供应链产品和品牌等优势绝味已在休闲卤制品行业建立深厚壁垒疫后复苏和成本回落将带来短期业绩修复弹性同时公司主业仍有充足的提升空间叠加佐餐卤味第二曲线已逐渐走入正轨所投企业具备充足发展潜力由于鸭副成本超预期回落我们上调2023-2025年公司归母净利润预测至65115139亿元原预测为64112137亿元对应EPS预测为104183221元原预测为102178217元可比公司周黑鸭现价对应2024年PE14x中信证券研究部预测煌上煌现价对应2024年PE25xWind一致预期考虑绝味食品龙头地位及第二曲线潜在空间给予公司2024年25倍PE对应目标价46元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元654966237797893310015营业收入增长率YoY241181512净利润百万元98123365411531394净利润增长率YoY40-761817621每股收益EPS基本元15503710418263221毛利率3226253031净资产收益率ROE172033790214181543PE232973346197163资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月26日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2绝味食品深度跟踪报告603517SH2023927目录万店卤味龙头历经多轮起伏7公司概况休闲卤味绝对龙头积极布局第二曲线7复盘历史核心能力支撑十余年高速增长疫情时代基本面受严重冲击8市值回顾上市后六年历程经历三阶段起伏11千亿市场格局分散龙头林立集中可期14行业规模卤制品两千亿市场休闲占比超三成14行业格局市场高度分散休闲龙头规模领先17格局展望休闲龙头份额提升大势所趋佐餐龙头厚积薄发大有可为18绝味核心竞争力门店管理优秀供应链能力过硬25渠道管理产品力品牌力共同塑造优质加盟门店模型25供应链能力发挥规模优势实现对外经营29三问三答探讨绝味当下投资价值32一问盈利弹性成本压力趋缓盈利拐点已至32二问主业空间店效恢复释放短期弹性拓店仍具充足空间35三问第二曲线佐餐布局完善打开长期空间38风险因素46盈利预测及估值评级47盈利预测47估值评级48请务必阅读正文之后的免责条款和声明3绝味食品深度跟踪报告603517SH2023927插图目录图1绝味部分美食生态圈投资品牌7图2截至2022年公司生产基地布局7图3绝味门店数量和发展历程8图420112020年公司产能及产能利用率9图52011-2022年公司工厂数量9图62014-2019年公司收入及增速10图72014-2019年公司毛利率净利率销售费用率10图82013-2022年公司单店收入及增速测算10图92019-2022年公司收入及增速11图102020-2022年公司分季度单店收入及恢复情况11图112021-2023年鸭副综合成本变动测算11图122019-2022公司毛利率销售费用率和净利率11图13上市以来公司市值复盘11图14上市以来公司估值复盘12图152011-2022年佐餐休闲卤制品市场规模含测算亿元15图16分区域卤制品门店数量15图17全国卤制品门店分城市层级占比15图18全国31个省市自治区卤制品门店密度店万人16图19不同规模品牌门店总数占全国总卤味熟食店数比例17图20休闲卤制品门店数TOP10品牌18图21佐餐卤制品门店数TOP10品牌18图222018-2022年休闲卤制品集中度零售额口径18图232019年佐餐集中度及近五年年紫燕市占变化零售额口径18图24全国31个省市自治区卤制品行业构成渗透率门店数量口径19图25头部休闲卤制品企业位列某省市自治区TOP135的次数19图26绝味周黑鸭煌上煌久久丫门店生产基地布局门店数量市占率门店数量口径预测20图27各省市自治区佐餐卤制品CR521图28头部佐餐卤制品企业位列某省市自治区TOP135的次数21图29紫燕区域扩张历程24图30紫燕多品牌布局24图31历年公司闭店率26图322014-2022年四家卤味品牌门店净增数量26图33绝味食品加盟连锁九宫格方法论26图34公司加盟连锁渠道管控体系26图35公司加盟商委员会27图36公司四二级人才梯队培养体系27图372016Q32022加盟商数量及带店率28图38绝味供应链端销售端业务系统框架图28图392022年度餐饮品牌力百强中Top21品牌29图40绝味部分品牌年轻化尝试29图41截至2022年公司生产基地布局30图422017-2022年绝味周黑鸭煌上煌单吨运费元吨30请务必阅读正文之后的免责条款和声明4绝味食品深度跟踪报告603517SH2023927图432018-2021Q3年绝味成本结构31图442014-2022年公司原材料库存及周转天数31图452017-2022年休闲卤制品上市公司销售量单位万吨31图46绝味周黑鸭煌上煌采购价格对比元千克31图472018-2022年绝味主营业务中其他收入及增速32图48绝配供应链仓配网络布局32图492021-2023Q2公司毛利率走势32图502021-2023Q2主要鸭副品类价格走势32图51本轮鸭价涨幅复盘元羽33图52主要鸭副产品占分割鸭价值比重33图53鸭产业链流程图34图542023年以来父母代种鸭存栏数万单元34图552023年以来商品代鸭日均出苗量万羽天34图562013-2022年公司单店收入量价拆分35图572019-2022年公司老店相对于2019年的恢复情况35图58各省市自治区休闲卤制品TOP5品牌市占率36图59标杆市占率测算方法以华中三线城市为例37图60部分省份潜在开店空间测算37图61各级别城市潜在开店空间占比测算37图62未来五年绝味门店数量万家及复合增速预测38图63廖记棒棒鸡门店分布39图64廖记夫妻肺片门店分布39图65廖记夫妻肺片门头39图66廖记夫妻肺片门店产品陈列39图67湖北地区紫燕冷记卤品廖记夫妻肺片布局情况梳理40图68川渝地区紫燕百味鸡廖记棒棒鸡天府烤卤土门赵鸭子布局情况梳理41图69卤江南手撕鸡门头41图70卤江南四大核心产品41图712010-2021年卤江南门店数量公司官网口径42图72卤江南发展历程42图73紫燕百味鸡卤江南留夫鸭阿满百香鸡长三角各线级城市门店数量占比42图74阿满百香鸡招牌产品43图75长三角地区紫燕布局情况梳理43图76长三角地区卤江南阿满百香鸡留夫鸭布局情况梳理44图77盛香亭主打产品45图78盛香亭门店形象45图79公司产品展示45图80公司产品及门店分布45表格目录表12017-2018年公司市值收入净利润及估值12表22019-2020年公司市值收入净利润及估值13表32020-2023Q2公司市值收入净利润及估值14表4卤制食品分类及特点14表520222027年卤制品行业规模测算17请务必阅读正文之后的免责条款和声明5绝味食品深度跟踪报告603517SH2023927表6部分中型休闲卤制品品牌信息梳理21表7全国六大核心区域佐餐卤制品格局和消费习惯22表8疫后绝味加盟店稳态单店模型25表9绝味单店经营利润率回本期敏感性测算25表10五家头部休闲卤制品品牌价格对比元250克29表112020年和2023Q2成本结构测算和主要鸭副产品涨跌幅33表122015-2023年绝味鸭脖主要产品价格变动元250克35表13廖记新旧品牌产品选址和单店模型对比39表14湖北地区紫燕百味鸡廖记夫妻肺片冷记卤品产品价格对比元250g40表15五家主要佐餐卤味品牌价格对比元250g42表16网聚资本在轻餐饮调味品基础供应链领域部分典型被投企业列举46表172021-2025年绝味食品分业务收入收入增速及预测百万元47表182021-2025年绝味食品毛利率费用率及预测47表19绝味食品2023-2025年盈利预测48表20可比公司估值表48请务必阅读正文之后的免责条款和声明6绝味食品深度跟踪报告603517SH2023927万店卤味龙头历经多轮起伏公司概况休闲卤味绝对龙头积极布局第二曲线休闲卤制品绝对龙头加速泛卤味市场布局长期打造特色美食生态公司成立于2005年经过十余年的行业深耕主品牌绝味鸭脖已成为休闲卤制品行业中绝对龙头中期基于休闲卤味的基础公司通过控并参合的方式切入泛卤味市场打开第二增长曲线长期公司通过投资方式在调味品轻餐饮行业基础设施等布局探索长期打造特色美食平台之路此外基于在休闲卤味市场的积累公司对外输出公司在采购生产仓配等环节的服务能力不断强化自身优势休闲卤味万店龙头公司主要通过加盟连锁模式进行全国市场门店布局目前已形成成熟的连锁门店运营体系和供应链体系根据公司2022年年报截至2022年公司在大陆地区已经拥有22个生产基地含4家在建门店15076家均处于行业绝对领先地位布局泛卤味重点突破佐餐卤味公司通过控并参合的方式加速泛卤味市场布局涵盖休闲卤味精武鸭脖舞爪佐餐卤味廖记阿满百香鸡卤江南新式卤味盛香亭等尤其是佐餐卤味赛道作为公司重点发展的第二增长曲线公司已经通过控股廖记参股卤江南合资阿满百香鸡全面布局投资细分板块探索特色美食平台公司通过投资布局调味品轻餐饮行业基础设施等细分领域的优质企业探索布局长期特色美食平台目前公司已经投资和府捞面连锁面馆幺麻子藤椒油领先品牌千味央厨头部餐饮渠道速冻面米供应商等细分赛道龙头发挥自身优势供应链对外输出公司基于休闲卤味赛道积累的供应链优势对外输出公司在采购生产仓配等方面的服务能力在创收的同时不断提升各方面优势通过绝配供应链提供仓储物流服务通过绝洽品牌为餐饮和零售连锁企业代工生产ODMOEM卤味预制食材通过聚源子公司提供代采服务等图1绝味部分美食生态圈投资品牌图2截至2022年公司生产基地布局资料来源公司公告各品牌官网中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7绝味食品深度跟踪报告603517SH2023927复盘历史核心能力支撑十余年高速增长疫情时代基本面受严重冲击创立以来公司经历了初创探索能力构建强化优势和疫情时代四个阶段基本面也经历了疫情前的持续走高以及疫情和成本冲击下的表现低迷图3绝味门店数量和发展历程资料来源公司官网中国经营报虎嗅智库转引自网聚资本微信公众号长沙绝味轩转引自美通社中信证券研究部注20062007年门店数量为中信证券研究部估算值2005-2008年初创探索期确定加盟连锁模式饱和开店战略绝味食品创始人戴文军于2005年在湖南开设了第一家绝味门店初创四年期间公司探索并确立了产品品类口味商业模式和发展战略2018年底便达到千店规模2006年伴随一代标准化门店的建立公司开始进入广东江西等省外市场启动全国市场征战2007年公司确立了以直营连锁为引导加盟连锁为主体的商业运营模式明确了9个统一的连锁管理模式对品牌形象门店标准化管理等进行了统一为后续标准化门店运营奠定基础并明确通过加盟模式快速复制的扩张模式2008年公司确立跑马圈地饱和开店的经营战略明确了通过提升门店密度以提高品牌曝光度进而产生品牌效应的战略为品牌后续全国版图以及市场地位的建立打下基础同年公司携手美国冷链工业龙头英格索兰导入全程冷链系统第二代门店应运而生2009-2013年构建核心能力基础门店突破5000家随着商业模式和经营战略的确认绝味进入门店快速扩张阶段截至2013年底公司门店数达5128家覆盖全国27个省自治区和直辖市而伴随门店快速扩张公司逐步形成在门店管理供应链品牌等方面的核心优势为持续高速扩张提供底层支撑内外部管理体系化加盟管理绝味建立完善的加盟商管理体系并尝试设立加盟商委员会推动加盟商自制中台建设2010年全面导入SAR-ERP系统2014年推进办公自动化建设利用数字化赋能实现降本增效通过中台建设倒逼管请务必阅读正文之后的免责条款和声明8绝味食品深度跟踪报告603517SH2023927理规范化人才储备2009年创立绝味管理学院构造完善的培训体制增强人才储备供应链建设期间公司不断加强产能建设2011-2013年公司产能接近翻番截至2013年底公司已经拥有18家生产基地形成销地产网络布局公司以生产基地为支点与第三方物流合作形成了每日报量冷链日配能力产品品牌坚持产品驱动通过核心品类占领消费者心智并持续通过门店形象升级提高品牌辨识度2010年公司第三代门店形象面世图420112020年公司产能及产能利用率图52011-2022年公司工厂数量产能万吨产能利用率24在产工厂在建工厂1612014152214131210020121011108010188760166640144201220010201120122013201420152016201720182020201120122013201420152016202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部注2016年及以前无在建工厂披露2014-2019年核心优势强化达成万店里程碑伴随渠道管理供应链产品品牌等竞争力的建立公司实现快速扩张同时门店收入规模的扩大又不断与管理能力供应链效率形成正向循环在此期间公司各项经营指标趋势持续向好收入端公司收入由2014年的26亿元提升至2019年的52亿元CAGR达到15得益于精准营销加强门店效率等公司在快速拓店的同时店效实现不断上升其中门店数量由2014年初的5746家提升至2019年末的10954家突破万店规模店效由91万提升至98万利润端期间公司净利率持续提升由2014年的90稳步提升至2019年的155一方面由于规模供应链良性循环带动规模效应不断提升另一方面公司能够通过调节费用对冲成本上涨的影响2019年公司将渠道战略由跑马圈地饱和开店升级为深度覆盖渠道精耕在原先饱和开店的基础上根据不同渠道的特性重新规划开店模型输出渠道策略使得门店运营颗粒度更为细化追求门店质量兼备请务必阅读正文之后的免责条款和声明9绝味食品深度跟踪报告603517SH2023927图62014-2019年公司收入及增速图72014-2019年公司毛利率净利率销售费用率收入亿元增速毛利率净利率销售费用率60204052355044183040393316252930262014201510101250102014201520162017201820190201420152016201720182019资料来源wind中信证券研究部资料来源wind中信证券研究部注运输费用计入销售费用图82013-2022年公司单店收入及增速测算单店收入万元增速10010908057006050-54030-1020-15100-202013201420152016201720182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部测算注考虑开店节奏通过年初年末门店数加权平均进行计算2020-2022年多轮疫情冲击下店效盈利双重承压疫情背景下公司面临了短期发展的机遇与挑战一方面疫情加速中小品牌出清公司作为行业龙头加速拓店抢占市场份额另一方面疫情拖累单店销售公司短期补贴支出以及原材料价格的快速上行都拖累了公司短期的业绩表现开店端2020年公司提出逆市开店加速开店策略抓住疫情洗牌的机会抢占市场份额期间公司门店数量维持快速增长由2019年末11万家提升至2022年末15万家年均净开店1374家店效端疫情期间公司门店客流受限2020Q1店效严重下滑后环比逐季改善2021H2受到疫情冲击公司单店环比压力增大叠加2021H2公司聚焦下沉市场的开店策略导致门店结构变化2021H2后公司表观店效呈现下行趋势盈利端公司主要原材料鸭副价格自2021年开始持续上涨2021年初至2022年末公司鸭副综合成本上涨约43按照鸭脖鸭锁骨鸭掌鸭翅价格变动和公司采购结构推算叠加疫情期间大额加盟商补贴2021年下半年以来公司利润率持续承压扣除投资收益影响后净利率由2020H2高点的172下滑至2022H2的55请务必阅读正文之后的免责条款和声明10绝味食品深度跟踪报告603517SH2023927图92019-2022年公司收入及增速图102020-2022年公司分季度单店收入及恢复情况收入亿元增速店均收入万元vs201970282502122092192152056024191183191-5201751831815020150-10154016-15-20301210-252085-301040-3500Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42019202020212022202020212022资料来源wind中信证券研究部资料来源wind中信证券研究部图112021-2023年鸭副综合成本变动测算图122019-2022公司毛利率销售费用率和净利率180毛利率销售费用率净利率1704016035150301402513012020110151001090Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q35202120222023019H119H220H120H221H121H222H122H2资料来源公司公告中信证券研究部测算注鸭副综合成本包括资料来源wind中信证券研究部注净利率已剔除投资收益影鸭脖鸭锁骨鸭掌鸭翅以2020年采购数量占比为基础计算响运费纳入成本计量市值回顾上市后六年历程经历三阶段起伏公司自2017年上市以来市值表现基本可以分为三个阶段图13上市以来公司市值复盘800绝味市值亿元vs食品饮料指数700业绩高增基本面坚挺但核心基本面持续向好休闲卤制品主业能力逐经历多轮疫情冲击和成本压力公司基本面持续渐获得市场认可美食生态布局规划获得600能力和商业模式尚未受到市场受损市场信心走弱认可市值表现与指数趋同高度关注叠加抱团行情公司取得500超额收益4003002001000资料来源wind中信证券研究部注采用中信食品饮料指数通过期间收益率和201881价格拟合出相对绝味食品的走势请务必阅读正文之后的免责条款和声明11绝味食品深度跟踪报告603517SH2023927图14上市以来公司估值复盘PETTMPE预测100805116046740266200资料来源wind中信证券研究部注预测PE中36月采用当年净利润预测值912月采用次年净利润预测值2017-2018年公司能力尚未被充分发掘市值跟随大盘波动上市初期市场普遍对加盟直营模式孰优有所讨论彼时周黑鸭单店收入和盈利能力高于绝味市场并未完全认可绝味商业模式在此期间公司股价表现与食品饮料指数整体趋同未有明显超额收益剔除上市估值溢价影响后公司市值由2017年8月初低点125亿元震荡上行至2018年6月末174亿元期间公司市盈率预测在稳定在25-30倍区间市值提升主要由业绩贡献2018H2期间一方面食品饮料板块伴随经济走弱整体估值下修一方面由于市场对大股东减持2018H1拓店降速成本上涨等因素存在担忧公司业绩增速虽然坚挺但估值持续下行导致2018年末市值回落至136亿元表12017-2018年公司市值收入净利润及估值2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4市值亿元20731430150316161419174017181358QoQ-3105275-122227-13-210收入百万元8769751038961965112011811102YoY187189196134101149138147净利润百万元115123140124151165172153YoY376247540154313337230236净利润剔除投资收益116123137125152167169154YoY336191378155315360234237PETTM545347345333282324297222PE预测335293252262185281223175资料来源wind公司公告中信证券研究部注预测PE中36月采用当年净利润Wind一致预期912月采用次年净利润Wind一致预期2019-2020年主业能力获得认可美食生态布局引起关注估值持续提升2019年公司市值由年初136亿元提升至年末283亿元期间利润维持高速增长市盈率TTM由年初22x提升至年末37x实现戴维斯双击2019年下半年起公司市值表现优于食品饮料指数表现出超额收益2020年虽然基本面短期承压但公司延续2019年涨势2021年初公司市值最高超600亿元我们认为公司估值持续上涨主要受以下因素影响请务必阅读正文之后的免责条款和声明12绝味食品深度跟踪报告603517SH2023927卤味双雄业绩反差主业模式逐步认可2017-2019年绝味与周黑鸭的业绩表现出现显著反差绝味基本面持续向好业绩不断兑现绝味休闲卤制品主业的商业模式和核心能力逐渐受到市场的关注和认可周黑鸭经历了高势能门店竞争加剧直营店效承压盈利能力下滑多重困境估值逐步下行美食生态布局打开长期空间提升短期估值2018年公司正式提出深耕鸭脖主业聚焦美食生态战略方向2018年投资千味央厨已上市2019年投资成立江苏满贯经营阿满百香鸡投资幺麻子拟上市2020年投资廖记公司第二曲线美食生态布局逐渐获得高度关注2020年期间当时市场选择容忍短期疫情影响转而关注前瞻性估值全年PEWind一致预期由年初30x提升至年末45x2021年2月进一步提升至62x2020年市场抱团行情持续演绎食品饮料企业关注度高公司作为高流动性龙头白马标的受到资金青睐估值持续提升表22019-2020年公司市值收入净利润及估值2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4市值亿元20182233232828273150430549924719QoQ48710742214114367159-55收入百万元11541336139612861066134714721391YoY196192182167-76085581净利润百万元18121521818763211246181YoY204308265219-653-17128-30净利润剔除投资收益17420421417170228256219YoY147225267111-596117196281PETTM315333322368410630735667PE预测218290248297329467459448资料来源wind公司公告中信证券研究部注预测PE中36月采用当年净利润Wind一致预期912月采用次年净利润Wind一致预期2021-2023年基本面受到冲击市场信心走弱2021年初开始抱团股行情开始瓦解并且经历了2021H2疫情二次爆发后市场逐渐将疫情视作长期影响因素进而导致食品饮料板块整体低迷对于非必需线下业态的绝味抱有悲观预期叠加公司成本压力持续增加公司估值伴随基本面变化不断下降表现弱于食品饮料指数2021年2月至2022年公司市值由600亿元下降至2022年4月250亿元局部地区疫情封控解除后公司市值随着食品饮料板块波段式恢复至2022年末372亿元期间PE估值Wind一致预期由2021年2月62x下行至2022年末34x表现弱于食品饮料指数2023Q1鸭副价格进一步超预期上涨公司成本压力于2023Q2触顶同时由于宏观消费力疲弱2023H1公司店效修复偏弱叠加3月公司公告筹备港股发行2023年初以来公司市值持续下修至227亿元经过几年调整公司的估值和基本面均处于底部位置目前公司股价对应2024年请务必阅读正文之后的免责条款和声明13绝味食品深度跟踪报告603517SH2023927PE约20x我们认为未来鸭副使用成本将迎来拐点伴随场景修复和店铺结构改善店效将呈现持续改善趋势主业仍具备每年净开1000-1500家门店的能力和空间以廖记为代表的佐餐卤味业务进入新发展阶段公司股价底部夯实具备短期反弹长期向上动力表32020-2023Q2公司市值收入净利润及估值2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2市值亿元4686517739284197259035543049371827652345QoQ-07105-24168-383372-142219-256-152收入百万元1506163817031702168816481784150318241876YoY4122161572241210648-11780139净利润百万元23626646217891012113137105YoY2747258882-907-622-964-739-2235449981净利润剔除投资收益24126425037100161282714096YoY2414160-21-832-583-939-487-2713984916PETTM66359242336622642652815741170835PE预测460511307326203362267341266266资料来源wind中信证券研究部注预测PE中36月采用当年净利润Wind一致预期912月采用次年净利润Wind一致预期千亿市场格局分散龙头林立集中可期行业规模卤制品两千亿市场休闲占比超三成卤制品行业可分为休闲卤制品和佐餐卤制品通过消费场景的差异可将卤制食品分为佐餐卤制品和休闲卤制品两大类佐餐卤制品多出现在餐桌上被当作凉菜配菜食用作为具有千年历史的中华传统美味佐餐卤味已经发展出了较为稳定的需求群体各地拥有自身独特的卤味偏好从发展阶段看行业已进入成熟期但工业技术提升消费者品牌意识推动行业规范化品牌化进程迎来二次发展休闲卤制品休闲零食子品类行业起步较晚早期仅在部分卤味门店顺带销售上世纪80-90年代在休闲需求推动下作为独立的业态开始发展叠加生产销售标准化程度天然较高伴随着我国工业化进程迅速发展快速从华中市场向全国辐射现仍维持较快增长表4卤制食品分类及特点佐餐卤制品休闲卤制品产品定位作为凉菜配菜用于佐餐非正餐食用的休闲食品消费场景正餐为主小吃为辅休闲娱乐历史悠久需求群体稳定各地卤味偏好差起源于上世纪80-90年代伴随我国工业化品类起源异明显进程由华中向全国辐射发展阶段成熟期规范化品牌化驱动二次发展快速增长期多位于人流较旺的地区社区商场交通店面选址多靠近农贸市场社区商超枢纽公园景点等代表产品夫妻肺片手撕鸡卤牛肉凉拌菜等鸭脖鸭翅凤爪鸭头鸭锁骨等代表品牌紫燕百味鸡卤江南廖记棒棒鸡周黑鸭绝味煌上煌资料来源紫燕食品招股书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14绝味食品深度跟踪报告603517SH2023927卤制品行业规模超2000亿元休闲卤制品占超过三成份额根据FrostSullivan转引自紫燕食品招股书德州扒鸡招股书等数据并结合我们对疫情影响的测算2022年中国卤制品市场零售额规模约为2295亿元其中佐餐休闲卤制品规模分别为1519776亿元分别占比约6634增速方面20112019年卤制品整体行业规模CAGR约为78其中佐餐休闲卤制品CAGR分别约为59121疫情中卤制品行业受影响较为严重行业规模阶段性下滑我们测算20192022年行业整体规模CAGR约为-14其中佐餐休闲卤制品CAGR分别约为-05-32图152011-2022年佐餐休闲卤制品市场规模含测算亿元2500佐餐卤制品休闲卤制品佐餐卤制品占比762000721500681000645006005620102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E资料来源FrostSullivan转引自紫燕食品招股书德州扒鸡招股书久谦中信证券研究部注20202022年为中信证券研究部测算值专营店为卤制品主要销售渠道全国门店数量超26万家线下门店为卤制品主要的销售渠道根据大众点评和窄门餐眼数据截至2023年8月全国共有卤味熟食门店约2647万家主要分布在我国东南地区城市层级方面一线新一线二线三线四线五线及其他城市分别占比约62019231912高线城市卤制品门店密度较高图16分区域卤制品门店数量图17全国卤制品门店分城市层级占比一线新一线二线三线四线五线及其他资料来源大众点评窄门餐眼中信证券研究部注灰色区域未资料来源大众点评窄门餐眼中信证券研究部注灰色区域未统计统计数据截至202308随着疫后线下业态经营逐渐恢复常态我们认为卤制品行业未来增长将由门店扩张和单店收入提升共同推动请务必阅读正文之后的免责条款和声明15绝味食品深度跟踪报告603517SH2023927门店增长卤制品行业门店数量有望突破30万家卤制品门店密度代表当地居民对于卤制品的消费习惯假设每个省份内部的所有城市对于卤制品的消费习惯是相似的也即理应拥有相近的卤制品门店密度我们通过在同省份内寻找对标城市的方法测算卤制品行业门店空间测算得出我国卤制品门店有望达31万家相较现有的26万家仍有19的增长空间若该空间通过5-7年达到那么对应行业门店数量增速2535图18全国31个省市自治区卤制品门店密度店万人30252015100500吉林江苏辽宁河南重庆山东宁夏四川北京天津上海河北福建浙江陕西湖北湖南安徽甘肃江西山西广东贵州云南青海海南西藏广西新疆黑龙江内蒙古资料来源窄门餐眼大众点评国家统计局中信证券研究部注门店数据截至202308门店密度为该区域卤制品门店数城镇人口数量单店提升短期以疫后恢复为主35年期店效或维持微增疫情前疫情前卤制品行业整体维持高单位数增长我们认为其中主要是由门店数量增长拉动贡献中单位数增长店效贡献低单位数增长店效增长的主要驱动因素有外卖渗透率提升增加门店覆盖半径提升单店销量门店产品结构多样化随着消费升级小龙虾鱿鱼等高客单产品占比有所提升疫情前部分头部和新兴品牌加大对于核心商圈交通枢纽等高势能点位的布局行业整体也有提价趋势在品牌化和连锁化的过程中优质门店对低质门店的替代拉动行业表观店效提升疫情期间我们认为疫情期间行业店效累计有高单位数下滑整体弱于绝味同店表现疫情后我们认为疫后以短期复苏为主中长期看店效自然增长将有所放缓行业高势能点位布局将趋缓消费力偏弱的背景下提价空间较小虽产品多样化仍将持续但头部品牌和消费者都有向低单价品类转移的趋势例如周黑鸭推出鸡脖小鸡腿等引流产品从3-5年维度看我们假设产品结构对店效提升无明显贡献预计疫后外卖渗透率提升将趋缓对于店效的提振逐渐减弱因此我们假设2023-2024年行业将回补疫情期间的高单位数店效下滑单店CAGR约为445结合通胀谨慎估计20252027年行业店效复合增速为01综合以上我们测算得出20222027年行业店效CAGR为1824结合对于门店数量和单店收入的预测我们预测2027年卤制品行业规模有望达到请务必阅读正文之后的免责条款和声明16绝味食品深度跟踪报告603517SH202392728523102亿元20222027行业CAGR约为4462其中休闲卤制品增速略快于佐餐卤制品表520222027年卤制品行业规模测算20222027CAGR2027E单位亿元2022E悲观乐观悲观乐观卤制品行业规模2295446228523102休闲卤制品776536610041069佐餐卤制品1519406018482032资料来源中信证券研究部测算预测行业格局市场高度分散休闲龙头规模领先卤制品连锁化率约为26行业内中小品牌和夫妻店占据主导根据窄门餐眼大众点评数据截至2023年8月我国卤制品品牌数量约405个门店合计约69万家即我国卤制品连锁化率约为262从内部结构看全国共有9家卤制品品牌门店达千店以上门店合计占据行业的14百店以上连锁品牌数量为101个合计门店占比约22百店以下品牌及夫妻店门店数量占比78可见行业内部中小品牌和夫妻店仍占主导格局高度分散图19不同规模品牌门店总数占全国总卤味熟食店数比例200500家品牌数量365001000家门店占比4家品牌数量8100200品牌数量门店占比248门店占比310005000家品牌数量7非连锁门店连锁门店门店占比6742610100家品牌数量304门店占比45000家品牌数量2门店占比8资料来源窄门餐眼大众点评中信证券研究部注视门店数10的品牌为连锁品牌数据截至2023年5月区分休闲和佐餐根据窄门餐眼的数据统计截至2023年8月在行业101个百店以上品牌中休闲和佐餐分别占据54家47家门店总数分别为3721万个佐餐卤味与休闲卤味集中度以及头部品牌规模的差异显著品牌门店数集中度休闲卤制品规模化快于佐餐卤制品绝味紫燕在各自行业领先优势明显休闲卤制品中绝味鸭脖已有超15万家门店全国化进展顺利周黑鸭久久丫煌上煌均拥有超过2000家门店已初步实现了跨区域布局佐餐卤制品中仅有紫燕百味鸡以超6000家门店规模明显领先于竞争对手剩余品牌基本都在千店规模及以下销售额集中度休闲卤制品一超多强相对集中佐餐卤制品格局高度分散根据我们测算从终端销售额口径看2022年休闲卤制品前三大品牌绝味周黑鸭煌上煌请务必阅读正文之后的免责条款和声明17绝味食品深度跟踪报告603517SH2023927市占率分别为1253732佐餐卤制品龙头品牌紫燕市占率为35休闲卤制品行业集中度远高于佐餐卤制品疫情期间龙头逆势拓店加速份额提升我们测算绝味市占率由2019年的96提升至2022年的128紫燕市占率由2018年的21提升至2022年的36图20休闲卤制品门店数TOP10品牌图21佐餐卤制品门店数TOP10品牌40001392040003500350064243000300025004122354425002000200015002485143415001267100015561000915500137169955555349485405007526695344073260资料来源窄门餐眼中信证券研究部注数据截至202308窄资料来源窄门餐眼中信证券研究部注数据截至202308窄门数据与实际情况可能存在差异煌上煌采用百度地图数据门数据与实际情况可能存在差异图222018-2022年休闲卤制品集中度零售额口径图232019年佐餐集中度及近五年年紫燕市占变化零售额口径绝味周黑鸭煌上煌紫燕卤江南廖记棒棒鸡留夫鸭九多肉多20536323540273115334003437039282940324048213830103922621171251510585960201920182019202020212022020182019202020212022紫燕招股中信证券研究部测算资料来源各公司公告FrostSullivan转引自紫燕食品招股资料来源FrostSullivan转引自紫燕食品招股书中信证券研书中信证券研究部测算究部测算格局展望休闲龙头份额提升大势所趋佐餐龙头厚积薄发大有可为卤制品行业连锁化集中化仍有空间龙头份额提升大势所趋头部品牌在产品质量品牌供应链渠道管理资金方面均具备明显优势随着消费者消费水平和品牌意识的提升预计低质量小品牌和夫妻店规模将进一步收缩行业将持续连锁化集中化细看各区域格局和连锁化进程相比湖北江苏浙江等品牌化进程领先的市场仍有较多地区处于品牌化初期连锁化率较低河南山东河北等卤制品消费习惯较强的地区卤制品门店占餐饮门店总数比重较高连锁化率低于20提升空间广阔请务必阅读正文之后的免责条款和声明18绝味食品深度跟踪报告603517SH2023927图24全国31个省市自治区卤制品行业构成渗透率门店数量口径休闲Top5佐餐Top5其他连锁非连锁卤制品门店数餐饮门店数70860506404302021000上海江西北京湖北海南天津江苏浙江湖南吉林新疆广东陕西重庆福建广西贵州四川山西青海安徽辽宁西藏云南河南宁夏甘肃山东河北内蒙古黑龙江资料来源大众点评窄门餐眼中信证券研究部注门店数据截至202308休闲卤制品头部企业优势明显长期看集中度将稳步提升绝味在多数区域处于明显领先地位休闲卤制品行业中绝味作为行业中唯一万店品牌不仅门店总数遥遥领先在各个区域的优势也较为明显全国31个省市自治区中绝味在其中24个市场位居第一其余市场亦能位列前五已完成全国化进程周黑鸭煌上煌久久丫分别在12115个区域中份额位居位于前三正在全国化拓展进程中图25头部休闲卤制品企业位列某省市自治区TOP135的次数3531TOP1TOP3TOP5303025242020171512111010754544533232332322222110101101000001000101010010资料来源大众点评窄门餐眼中信证券研究部注数据截至202308格局展望一超多强格局将稳步集中参考章鱼小数据统计结果若假设2022年休闲卤制品门店数量约13万家结合我们对于行业增速的判断我们认为未来行业中四梯队玩家将维持以下扩张态势第一梯队龙头品牌门店数2000家休闲卤制品行业中共有绝味周黑鸭煌上煌久久丫四家品牌门店规模在2000家以上四家品牌都采取供应链先行战略已提前完成产能储备能够支撑未来门店扩张请务必阅读正文之后的免责条款和声明19绝味食品深度跟踪报告603517SH2023927图26绝味周黑鸭煌上煌久久丫门店生产基地布局门店数量市占率门店数量口径预测资料来源各公司公告窄门餐眼久久丫招商手册中信证券研究部预测注红星为已有工厂蓝点为在建工厂黄色三角为周黑鸭配送仓绝味周黑鸭煌上煌门店数取自2022年报久久丫门店数取自窄门餐眼2308数据绝味周黑鸭久久丫门店分布取自窄门餐眼2308数据煌上煌门店分布取自2022年报不包含线上门店绝味周黑鸭煌上煌工厂布局取自2022年报久久丫工厂布局取自招商手册未区分在建和已有工厂市占率为门店数量口径绝味已实现全国化布局后续持续加密确定性高周黑鸭已初步验证跨区域扩张能力具备进一步全国化的潜力煌上煌核心区域趋于饱和跨区能力疫后尚待验证久久丫在长三角仍具备加密空间华北华南跨区布局尚在启动期预计中短期门店扩张确定性较高长期扩张营运能力尚待观察我们预计2027年绝味周黑鸭煌上煌久久丫门店有望扩张至2000023000600080005000700035005000家行业CR4有望从2022年的191提升至2027年的223263第二梯队中型品牌门店数1001500家品牌共计51个门店总数接近15万家多数品牌仅在核心区域内拥有生产基地中型卤味公司表现预计将有明显分化1具备供应链建设渠道管理能力的企业有望在区域市场保持地位也存在跨区域突破的可能达到10002000家店甚至更大规模2采取技术加盟核心料包模式的企业虽能在短时间实现扩张但往往较难规范加盟商管理跨区域扩张时难以保证品质稳定性第三梯队小品牌及夫妻店门店数100共计约91万家门店多数品牌在行业集中化进程中缺乏竞争力和扩张意愿预计店数增速慢于行业平均水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明20