公司概况：绝味食品是国内休闲卤制品行业领导者，产融结合构建美食生态。坚持“深耕鸭脖主业，构建美食生态”的战略方针，为消费者提供美味、新鲜、安全、优质的休闲美食，并通过产融结合方式构建美食生态。创始人戴文军拥有公司26.35%股权，多位高管参与持股，团队具备丰富的市场营销、股权投资和企业管理经验。近年来公司在疫情带来的不确定性中顽强发展，逆势拓店。为提升管理效率，2022年10月公司重启股权激励计划，以考核目标计算，预计公司2023-2025年营收年复合增长率为18.46%。为提振市场信心，公司拟于2023年8月2日起至2024年8月1日止，以自有资金2-3亿元回购股票，回购价不超过50元/股。
　　行业：疫后行业重回正轨，品牌连锁龙头率先受益。人均收入提升、城镇化进程推进叠加消费场景便捷化，休闲卤味市场快速增长。2023年中国休闲卤制品行业规模预计达1958亿元，2018-2023年复合增长率为16.54%。新冠疫情出清落后产能，行业迈向品牌化、规范化发展，目前行业格局分散，一超多强特点显著。绝味食品以9%的市占率位居休闲卤制品市场份额榜首，拥有过万家门店远超同行对手。2022年原材料价格大幅上涨以及线下消费客流断崖式下跌，卤制品行业短期承压，2023年伴随加盟商经营情况好转，叠加上游原料价格有望回落，卤味企业毛利率或将在下半年开始回升。由于鸭副产品占公司营业成本比例较高，对盈利水平影响较大，如果鸭副产品采购成本降低，公司净利润将获得显著改善。
　　公司：深耕鸭脖主业，用特色美食丰富美好生活。①产品&品牌：鸭脖连锁领导品牌，致力于提供美味休闲卤制品。2022年绝味食品主营业务收入85%以上来自于卤制食品销售，拥有近200个品种和规格产品，并于2022年上榜十大最受欢迎卤味熟食品牌，位列行业第三。②产销：开业门店覆盖全国，规模效应带来成本优势。绝味食品2022年卤制品销量为13.25万吨，单位成本仅为29.28元/千克，大幅低于煌上煌和紫燕食品。生产网络覆盖全国，当日配送保证最佳口感，运输成本同样具备竞争优势。③渠道：加盟模式成熟，单店模型可复制性强，快速拓店提升市场份额。公司门店从2017年9053家增长至2022年15076家，复合增速达10.74%，单店收入从42.53万元提升至43.93万元，年复合增速为0.65%，远超行业竞争对手。渗透率持续提升，绝味仍有较大开店空间，据测算公司仍有近8000家门店的开店空间，华东地区和华北地区拓店空间较大。④美食生态：高潜赛道全面布局，构建美食生态产业。专注卤味核心产业，投资助力企业发展，目前公司已投资廖记食品、精武鸭脖、盛香亭等7个泛卤味品牌。投资产业链协同企业，绝味食品布局了多个供应链、调味品和轻餐饮品牌，逐步推进美食生态圈构建。疫后投资标的经营环境好转，投资回报有望提升。
　　盈利预测：公司是国内休闲卤味行业领导者，深耕鸭脖主业，打造国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌，产融结合用特色美食丰富美好生活。卤制品业务，公司门店渗透率仍有提升空间，伴随公司拓店步伐持续推进，原材料价格下降，公司主业有望实现量利齐升。其他业务，网聚资本通过“产业投资+增值服务”方式，持续对主业协同企业进行投资，助力公司打开第二、第三增长曲线，疫后经营环境好转有望带来投资回报提升。我们预计，公司2023-2025年EPS分别为0.96/1.44/1.79元/股，对应2023年9月15日股价的PE分别为36.60/24.41/19.64倍，首次覆盖给予"增持"评级。
　　风险因素：行业竞争加剧风险、原材料降价不及预期风险、食品安全风险、投资失败风险
　　

研究报告全文：TableRightTitle证券研究报告食品饮料公TableTitleTableStockRank司休闲卤制品行业领导者产融结合构建美食首次研增持究生态TableStockNameTableReportDate绝味食品603517首次覆盖2023年09月22日投资要点TableSummary基础数据TableBaseData公司概况绝味食品是国内休闲卤制品行业领导者产融结合构建美食总股本百万股63124生态坚持深耕鸭脖主业构建美食生态的战略方针为消费者提流通A股百万股63124公供美味新鲜安全优质的休闲美食并通过产融结合方式构建美食收盘价元3473司生态创始人戴文军拥有公司2635股权多位高管参与持股团队总市值亿元21923具备丰富的市场营销股权投资和企业管理经验近年来公司在疫情带流通A股市值亿元21923首次来的不确定性中顽强发展逆势拓店为提升管理效率2022年10月个股相对沪深TableChart300指数表现覆公司重启股权激励计划以考核目标计算预计公司2023-2025年营收年复合增长率为1846为提振市场信心公司拟于2023年8月2日绝味食品沪深300盖40起至2024年8月1日止以自有资金2-3亿元回购股票回购价不超报30过50元股20告10行业疫后行业重回正轨品牌连锁龙头率先受益人均收入提升城0镇化进程推进叠加消费场景便捷化休闲卤味市场快速增长2023年-10-20中国休闲卤制品行业规模预计达1958亿元2018-2023年复合增长率-30-40为1654新冠疫情出清落后产能行业迈向品牌化规范化发展目前行业格局分散一超多强特点显著绝味食品以9的市占率位居休数据来源聚源万联证券研究所闲卤制品市场份额榜首拥有过万家门店远超同行对手2022年原材料价格大幅上涨以及线下消费客流断崖式下跌卤制品行业短期承压相关研究TableReportList证2023年伴随加盟商经营情况好转叠加上游原料价格有望回落卤味券企业毛利率或将在下半年开始回升由于鸭副产品占公司营业成本比例研较高对盈利水平影响较大如果鸭副产品采购成本降低公司净利润究将获得显著改善报公司深耕鸭脖主业用特色美食丰富美好生活产品品牌鸭脖告连锁领导品牌致力于提供美味休闲卤制品2022年绝味食品主营业务收入85以上来自于卤制食品销售拥有近200个品种和规格产品并于2022年上榜十大最受欢迎卤味熟食品牌位列行业第三产销开业门店覆盖全国规模效应带来成本优势绝味食品2022年卤制品销量为1325万吨单位成本仅为2928元千克大幅低于煌上煌和紫燕食品生产网络覆盖全国当日配送保证最佳口感运输成本同样具备竞争优势渠道加盟模式成熟单店模型可复制性强快速拓分析师TableAuthors陈雯店提升市场份额公司门店从2017年9053家增长至2022年15076家执业证书编号S0270519060001TableForecastSample2022A2023E2024E2025E电话02032255207营业收入百万元6622847819389151281093758邮箱chenwenwlzqcomcn增长比率113180717031952归母净利润百万元232546068290977113094增长比率-76291609649922431每股收益元037096144179市盈率倍9550366024411964市净率倍322260235210数据来源携宁科技云估值万联证券研究所TablePagehead2证券研究报告复合增速达1074单店收入从4253万元提升至4393万元年复合增速为065远超行业竞争对手渗透率持续提升绝味仍有较大开店空间据测算公司仍有近8000家门店的开店空间华东地区和华北地区拓店空间较大美食生态高潜赛道全面布局构建美食生态产业专注卤味核心产业投资助力企业发展目前公司已投资廖记食品精武鸭脖盛香亭等7个泛卤味品牌投资产业链协同企业绝味食品布局了多个供应链调味品和轻餐饮品牌逐步推进美食生态圈构建疫后投资标的经营环境好转投资回报有望提升盈利预测公司是国内休闲卤味行业领导者深耕鸭脖主业打造国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌产融结合用特色美食丰富美好生活卤制品业务公司门店渗透率仍有提升空间伴随公司拓店步伐持续推进原材料价格下降公司主业有望实现量利齐升其他业务网聚资本通过产业投资增值服务方式持续对主业协同企业进行投资助力公司打开第二第三增长曲线疫后经营环境好转有望带来投资回报提升我们预计公司2023-2025年EPS分别为096144179元股对应2023年9月15日股价的PE分别为366024411964倍首次覆盖给予增持评级风险因素行业竞争加剧风险原材料降价不及预期风险食品安全风险投资失败风险第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn235TablePagehead证券研究报告start正文目录1休闲卤制品行业领导者产融结合构建美食生态511从跑马圈地开辟国内版图到上市开启全球化布局512股权激励调动积极性回购股票提振市场信心613逆势开店抢占市场份额上游价格上涨盈利短期承压72疫后优化行业重回正轨品牌连锁龙头率先受益1121消费场景多元化拉动需求增长休闲卤制品赛道高速发展1222行业竞争格局分散连锁品牌化已成发展趋势1323疫后行业重回正轨盈利修复空间大153深耕鸭脖主业用特色美食丰富美好生活1731鸭脖连锁领导品牌致力于提供美味休闲卤制品1732绝味之道成熟加盟体系开拓市场高效供应链稳固竞争优势18321成熟健康加盟体系单店投资性价比高可复制性强19322生产网络遍布全国成本运营优势显著2133区域布局持续扩张拓店空间充足234高潜赛道全面布局构建美食生态产业2541聚焦卤味核心赛道外延投资打开新增长曲线2542疫后投资标的经营环境好转投资回报有望提升285盈利预测与投资建议3151盈利预测3152投资建议336风险提示33图表1绝味食品历史沿革5图表2公司股权结构6图表3公司高管团队情况6图表4公司股权激励计划7图表5公司营业收入及同比增速8图表6公司归母净利润及同比增速8图表7公司历年毛利率和净利率情况8图表8公司历年期间费用情况8图表92022年公司不同店龄门店的收入贡献构成9图表102022年公司不同店龄门店的数量构成9图表112021年公司不同店龄的单店营收比较9图表122022年公司不同渠道门店的收入贡献构成10图表132022年公司不同渠道门店的数量构成10图表14公司线上渠道的销售情况10图表15公司分产品收入情况11图表16公司分产品毛利率情况11图表17公司分地区收入情况单位亿元11图表18公司分地区毛利率情况11图表19休闲卤味和佐餐卤味对比12图表20中国居民可支配收入和人均消费支出情况12图表21中国城镇及乡村人口情况12第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn335TablePagehead证券研究报告图表22休闲卤味市场规模和佐餐卤味市场规模13图表232020年卤制品主要消费动机14图表242021年卤制品消费渠道占比14图表252021年休闲卤制品行业格局14图表262019年佐餐卤制品行业格局14图表272021年-2023H1卤制品行业毛利率情况15图表282021年-2023H1卤制品行业净利率情况15图表29毛鸭主产区均价15图表30鸭苗主产区均价15图表31绝味食品鸭副产品采购成本占营业成本的情况16图表322023年春节全国购物中心客流人次16图表332023年端午全国购物中心客流人次16图表34公司休闲卤制食品17图表352022十大最受欢迎卤味熟食品牌18图表36部分卤味品牌门店形象18图表37卤制品企业商业模式对比18图表38绝味食品销售模式19图表39绝味鸭脖和周黑鸭单店模型对比20图表40绝味加盟连锁渠道管控体系20图表41卤制品企业近年来净开店数20图表42绝味食品单店模型与同行企业对比20图表43绝味食品全国生产网络21图表44绝味食品单店运输费用与同行业企业对比元店21图表452022年卤制品企业销量及单位成本对比22图表46绝味食品存货周转率与同行业企业对比22图表47绝味食品与同行企业毛利率对比23图表48绝味食品与同行企业净利率对比23图表492021年中国卤制品消费者主要偏好口味调查23图表50绝味食品开店空间测算24图表51网聚资本增值服务版块25图表52网聚资本投资的主要卤味企业25图表53网聚资本投资的主要非卤味企业27图表54绝味食品投资活动现金流量净流出情况29图表552020-2022年绝味食品新增股权投资项目29图表56公司投资活动产生的现金流量净额与投资收益30图表57公司投资收益情况单位亿元30图表58公司长期股权投资与其他权益工具投资情况31图表59公司存在投资回收风险的投资项目31图表60绝味食品盈利预测32图表61绝味食品盈利预测结果33图表62可比公司估值表33第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn435TablePagehead证券研究报告1休闲卤制品行业领导者产融结合构建美食生态绝味食品成立于2005年2017年3月在上海证券交易所上市公司坚持深耕鸭脖主业构建美食生态的战略方针为消费者提供美味新鲜安全优质的休闲美食通过以直营连锁为引导加盟连锁为主体的方式进行标准化的运营管理创办一流特色美食平台打造国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌利用产业投资增值服务的方式公司围绕卤味特色味型调味品轻餐饮等与核心战略密切相关的产业赛道进行投资探索布局第二第三增长曲线实现构建美食生态的远景规划11从跑马圈地开辟国内版图到上市开启全球化布局第一阶段2005-2007绝味启航加盟模式快速扩张绝味首家门店于长沙南门口开业随后向广东江西等省外市场进行拓展形成第一代标准化门店确立了以直营连锁为引导加盟连锁为主体的商业运营模式第二阶段2008-2016跑马圈地开辟全国版图资本运作整合产业链优势绝味确立了跑马圈地饱和开店的经营战略引进英格索兰全程冷链系统携手德国SAP公司开启信息化管理时代开辟全国版图引入战略资本合作伙伴并通过注资内蒙古塞飞亚农业科技发展股份有限公司介入上游产业打造产供销一体化全产业链全面推广第四代门店形象湖南阿瑞自动化工厂投产与日本船井综研开启战略合作关系全面梳理和提升供应链体系第三阶段2017-至今登陆资本市场开启全球化布局启动新加坡市场跨出海外战略第一步新加坡江西四川上海等多个新工厂投产2017年正式登陆上海证券交易所开启资本市场新征程2019年绝味食品可转换公司债券成功在上海证券交易所上市交易2023年绝味食品为加快国际化战略增强公司的境外融资能力进一步提高公司的资本实力和综合竞争力拟于香港联交所上市图表1绝味食品历史沿革资料来源公司官网万联证券研究所第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn535TablePagehead证券研究报告12股权激励调动积极性回购股票提振市场信心创始人戴文军持股比例高多位高管参与持股戴文军为公司实际控制人通过上海聚成上海慧功上海成广和上海福博间接持有公司2635股份高远彭浩等公司高管也通过上述持股平台持有公司股份高管团队从业背景丰富工作经历覆盖市场营销股权投资和财务管理等领域图表2公司股权结构资料来源公司公告万联证券研究所注股权结构及文军持股情况摘自2023年半年报图表3公司高管团队情况姓名主要工作经历1968年出生男中国国籍有境外永久居留权长江商学院EMBA曾任株洲千金药业股份有限公司市场部戴文军经理现任绝味食品股份有限公司董事长和总经理1974年出生男中国国籍无境外永久居留权大专学历曾任湖北楚冠生物工程有限公司招商部经理广张高飞东康人药业有限公司招商部经理深圳同安药业有限公司招商部经理现任绝味食品股份有限公司监事1973年出生男中国国籍无境外永久居留权大专学历曾任巨人集团子公司经理正大青春宝集团分公崔尧司经理安康北医大分公司经理现任上海绝配柔性供应链服务有限公司执行董事绝味食品股份有限公司监事供应链总监1982年出生女中国国籍无境外永久居留权本科学历人力资源管理师曾任长沙共同广告传播有限公彭浩司总监助理现任绝味食品股份有限公司职工监事总经理办公室经理1985年出生男中国国籍无境外永久居留权特许金融分析师CFA国际信息系统审计师CISA并持有上海证券交易所颁发的董秘资格证书和证券投资基金业协会颁发的基金从业资格证书耶鲁大学高级管理高远硕士MAMYaleSchoolofManagement复旦大学工商管理硕士MBA历任三胞集团资本规划中心高级总监南京新百600682董事会秘书绝味食品全资子公司深圳网聚投资有限公司副总裁并在淡马锡Temasek控股子公司丰树集团Mapletree等国际企业从事投资工作1972年出生男中国国籍无境外永久居留权长江商学院EMBA中国注册会计师历任唯品会旗下乐蜂网品骏控股CFO首席财务官深圳网聚投资有限责任公司绝味食品全资子公司副总裁并在亚太资源王志华集团TysonFood泰森食品InternationalPaper国际纸业Sonoco实耐格等多家跨国公司担任财务管理职位2020年12月至今任绝味食品股份有限公司财务总监资料来源公司公告万联证券研究所第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn635TablePagehead证券研究报告重启股权激励调动管理层和员工积极性2022年10月公司重启股权激励计划以此吸引和留住优秀人才持续推进长期激励机制的建设有效结合股东利益公司利益和员工利益充分调动公司管理层和核心员工的积极性首次授予日为2022年10月10日向符合授予条件的178名激励对象共计授予84780万份股票期权行权价格为3761元股第一个行权期为自首次授予登记完成之日起18个月后的首个交易日起至首次授予登记完成之日起30个月内的最后一个交易日当日止以公司考核目标计算预计公司2023-2025年营收复合增长率为1846保持稳定增长趋势图表4公司股权激励计划行权安排考核目标第一个行权期以2021年营业收入为基数2023年营业收入增长率不低于19第二个行权期以2021年营业收入为基数2024年营业收入增长率不低于39第三个行权期以2021年营业收入为基数2025年营业收入增长率不低于67资料来源公司公告万联证券研究所回购股票提振市场信心公司于2023年7月18日披露公告公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司A股股份用于减少公司注册资本拟回购资金总额2亿元含3亿元含回购价格不超过人民币50元股含回购期限自2023年8月2日起至2024年8月1日止按本次最高回购金额3亿元含回购价格不超过50元股含测算若全额回购预计回购股份数量约为6百万股约占公司总股本回购前的09513逆势开店抢占市场份额上游价格上涨盈利短期承压加盟模式保障规模扩张原料涨价盈利短期承压近年来公司凭借加盟模式的发展优势快速拓店提高经营规模门店数从2016年的9053家提升至2022年15076家2020年以来国内的新冠疫情反复扰动实体经济餐饮类及线下连锁类消费公司在危机中抓住机遇适当加快门店扩张节奏重点加大受疫情影响较小区域的布局同时辅以海纳百川项目推进提升市场份额开店计划的持续推进也让公司营收规模保持增长态势2016-2021年公司营业收入从3274亿元增长至6549亿元年复合增速为1487归母净利润从380亿元增长至981亿元年复合增速为20872022年受新冠疫情反复和上游原材料价格上涨影响公司营业收入为6623亿元同比增长113归母净利润为233亿元同比减少76292023年随着新冠疫情防控转入新阶段线下消费市场复苏实体经济逐步回暖公司业绩也回升2023年上半年公司营业收入同比增长1091归母净利润同比增长14555第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn735TablePagehead证券研究报告图表5公司营业收入及同比增速图表6公司归母净利润及同比增速703012200602510150502081004015650301040201052-50000-10020162017201820192020202120222023H120162017201820192020202120222023H1营业收入亿元同比增速右轴归母净利润亿元同比增速右轴资料来源公司公告万联证券研究所资料来源公司公告万联证券研究所疫后原材料价格有望下降将推动毛利提升外部环境复杂多变影响卤味行业特别是过去三年疫情反复对养殖和屠宰活动造成影响导致原材料供应减少原料价格持续上涨不断变化的国际局势也造成全世界能源价格的巨幅波动由此带来下游工业产品如石油饲料包装成本等的大幅上升公司2022年毛利率和净利率出现较大幅度的下滑期间费用方面销售费用在呈现上升趋势主要是给予加盟商各项政策支持导致市场费用和职工薪酬增加管理费用受加速计提股份支付费用的影响同样出现小幅上涨趋势2023年伴随疫情防控放开受益于消费复苏和公司减少对市场的补贴和投入23H1净利率触底回升原材料鸭副产品价格虽有下降趋势但仍处于高位当前毛利率水平仍处于历史低位水平随着市场鸭副产品供给增加原材料价格有望继续下降公司毛利率能力有望进一步恢复图表7公司历年毛利率和净利率情况图表8公司历年期间费用情况40123510308256201541025002017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1-2毛利率净利率销售费用管理费用研发费用财务费用资料来源公司公告万联证券研究所资料来源公司公告万联证券研究所加盟商长期陪伴助力公司稳健发展面对不断变化的市场环境公司依然实现了营业收入和门店数量的预期增长特别是大量陪伴公司长期发展的战略加盟商构成了公司应对不确定性挑战的坚强基石从2022年收入贡献数量构成上看店龄较长的门店占比较高其中5年以上店龄门店收入贡献49数量占比43从2021年单店营收上看存量门店中单店营收随着店龄正向增长第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn835TablePagehead证券研究报告图表92022年公司不同店龄门店的收入贡献构成图表102022年公司不同店龄门店的数量构成20294349141398782年以下2-3年3-4年4-5年5年及以上2年以下2-3年3-4年4-5年5年及以上资料来源公司公告万联证券研究所资料来源公司公告万联证券研究所图表112021年公司不同店龄的单店营收比较14012860119701204012310120109701001008060402001年以下1-2年2-3年3-4年4-5年5年及以上资料来源公司公告万联证券研究所沿街门店贡献半数营收从2022年渠道构成看沿街体社区体等受疫情影响相对较小的场景门店在收入贡献和数量构成的占比均达到三分之二以上体现了极强的经营韧性2020年受疫情影响线上渠道的销售量剧增公司迅速调整加大对线上外卖和私域流量的投入提高了线上及整体营业收入2018-2022年公司线上渠道营业收入从114亿元增长至1341亿元年复合增速为8716线上渠道营业收入占比由026增长至202第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn935TablePagehead证券研究报告图表122022年公司不同渠道门店的收入贡献构成图表132022年公司不同渠道门店的数量构成30145420215050881412沿街体综合体商超体社区体交通体学校体文娱体沿街体综合体商超体社区体交通体学校体文娱体资料来源公司公告万联证券研究所资料来源公司公告万联证券研究所图表14公司线上渠道的销售情况15252010151050500020182019202020212022线上销售营业收入亿元线上销售营业收入占比资料来源公司公告万联证券研究所鲜货包装类产品贡献主要收入国际化战略拓展高毛利海外市场分产品来看鲜货类产品占据公司主要收入份额其他收入逐步提升2022年公司鲜货类产品占比为8427从盈利能力上看加盟商管理毛利率最高2022年毛利率为9634其次是鲜货类产品包装产品和其他产品毛利率分别为2866590和131从区域看华中华南和华东地区营收居前海外和西北地区市场仍有较大提升空间毛利率方面2022年各地区毛利率均有所下滑海外销售毛利率保持较高水平西北地区毛利率最低呈现逐年下降趋势其他地区毛利率维持在22-27区间2023年公司拟于香港联交所上市进一步提高境外知名度的同时目标市场有望向日本韩国新加坡等亚洲经济强国发展第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1035TablePagehead证券研究报告图表15公司分产品收入情况图表16公司分产品毛利率情况1001201009580906085402080075201720182019202020212022201720182019202020212022-20鲜货类产品包装产品其他加盟商管理鲜货类产品包装产品其他加盟商管理资料来源公司公告万联证券研究所资料来源公司公告万联证券研究所图表17公司分地区收入情况单位亿元图表18公司分地区毛利率情况25602050401530102051000201720182019202020212022201720182019202020212022新加坡香港市场西北地区华北地区西南地区华北地区华南地区西南地区华南地区华东地区华中地区西北地区华东地区华中地区新加坡香港市场资料来源公司公告万联证券研究所资料来源公司公告万联证券研究所2疫后优化行业重回正轨品牌连锁龙头率先受益卤制品主要可分为佐餐卤制品与休闲卤食品其中佐餐卤制品主要是指在家庭以及餐厅酒店等餐桌消费场景享用的佐餐食品休闲卤制品主要是指在闲暇时享用的鸭脖鸭爪等卤制食品常在正餐之间社交以及体育活动等场景作为零食享用休闲卤制品具有色香味型俱全的特点是以鸭鸡猪牛蔬菜水产品豆制品等为主要原料加入姜蒜盐醋辣椒等调味料以及香辛料以水加热煮制而成口味多样风味浓郁是我国传统美食的重要组成部分第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1135TablePagehead证券研究报告图表19休闲卤味和佐餐卤味对比项目佐餐卤制食品休闲卤制食品产品定位作为凉菜用于佐餐非正餐食用的休闲食品消费场景正餐休闲娱乐品牌效应无品牌的个体经营店与品牌连锁店并存多为品牌连锁店经营多位于人流较旺的地区社区商场店面选址多靠近农贸市场社区商超交通枢纽公园景点等夫妻肺片烧鸡手撕鸡卤牛肉猪鸭脖鸭翅凤爪鸭头鸭舌鸭锁代表产品头肉猪蹄等为主以及各种凉拌菜骨等代表品牌紫燕百味鸡卤江南廖记棒棒鸡等周黑鸭绝味煌上煌等资料来源紫燕食品招股说明书万联证券研究所21消费场景多元化拉动需求增长休闲卤制品赛道高速发展人均收入提升叠加城镇化进程推进休闲卤制品走向发展快车道近年来受益于我国宏观经济的稳定发展我国居民人均收入水平及消费能力不断增长统计局数据显示中国国内生产总值由2016年的7464万亿元上升至2022年的12102万亿元经济增长带动中国居民可支配收入不断提高我国居民人均可支配收入由2016年的238万元提高至2022年的369万元年复合增长率为756随着人均可支配收入水平不断上升我国居民的人均消费支出相应从2016年的171万元增长至2022年的245万元年复合增长率为619我国居民收入水平和消费能力的持续增加推动卤制品市场规模不断扩大卤制品主要消费群体为城镇人口因此城镇人口的持续增加扩大了我国卤制品的市场拓展空间根据统计局数据2011年我国城镇人口首次超过农村人口至2022年我国城镇人口进一步增加至921亿占总人口的比重已经达到6522与发达国家75的城镇化率相比我国未来城镇居民人数还将持续上升新进入城镇的群体所带来的消费贡献将推动城镇卤制食品消费的持续增加图表20中国居民可支配收入和人均消费支出情况图表21中国城镇及乡村人口情况40000100000703500060800003000050600002500040200004000030201500020000101000000500002013201420152016201720182019202020212022全国城镇总人口数万人居民人均可支配收入元居民人均消费支出元全国乡村总人口数万人全国城镇化率右轴资料来源iFind万联证券研究所资料来源iFind万联证券研究所卤制品消费场景便捷化休闲卤味市场快速增长随着居民生活水平的提高生活节奏的加快便捷美味的卤制品市场得到了快速的发展从需求端看卤制品本身起源于餐桌作为日常饮食消费产品卤制品消费具有较强的刚性需求属性消费频次较第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1235TablePagehead证券研究报告高消费者基数庞大根据艾媒资询数据显示2023年中国佐餐卤制品行业规模达2093亿元2018-2023年复合增长率为8082023年中国休闲卤制品行业规模达1958亿元2018-2023年复合增长率为1654整体来看佐餐卤制品的市场规模大于休闲卤制品但休闲卤制品市场供需高度匹配增速高于佐餐卤制品图表22休闲卤味市场规模和佐餐卤味市场规模2500200015001000500020182019202020212022E2023E休闲卤制品市场规模亿元佐餐卤制品市场规模亿元资料来源艾媒咨询万联证券研究所22行业竞争格局分散连锁品牌化已成发展趋势复盘卤味行业发展历程从传统作坊到工业化生产上世纪80年代初我国的休闲卤制食品工业逐渐起步江浙地区率先出现较具规模的生产企业但产品结构单一风味较清淡技术水平较低从上世纪90年代初开始行业内企业的数量急剧增长打破江浙企业领先的局面技术水平有所提升2000年-2010年行业的市场规模进一步扩张部分企业的生产模式逐渐由传统作坊向流水线生产过渡行业龙头企业出现行业内企业开始更加关注品牌的建设连锁经营成为主流2010年以来随着消费者消费需求的提升对产品品牌和品质的关注行业内企业展开了激烈的品牌竞争提升其管理水平抢占市场份额具有规模和品牌优势的行业龙头企业更是持续加大采购生产质量安全等各方面的投入力度以满足多元化的消费需求保障企业的持续健康规范发展线下冲动消费为主渠道布局为关键竞争力根据2020年Mob研究院的调查显示卤制品的购买动机主要是冲动性消费和习惯性消费两者占比分别为58和26从2021年卤制品消费渠道上看线下门店消费占比高达63电商平台和外卖各占17因此离消费者越近线下门店越多的卤味品牌更容易得到消费者的青睐第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1335TablePagehead证券研究报告图表232020年卤制品主要消费动机图表242021年卤制品消费渠道占比33581726581763冲动性消费习惯性消费促销活动引发球赛加班等触发其他线下门店电商平台外卖其他资料来源Mob研究院万联证券研究所资料来源观研天下万联证券研究所新冠疫情出清落后产能行业迈向品牌化规范化发展就供给端而言伴随着过去三年新冠疫情期间线下消费需求的降低城市商圈人流量的减少以及原材料价格的持续上涨近年来行业内部的竞争格局正在加速重构卤味行业的中小品牌面临严峻的生存挑战一大批传统意义上的夫妻老婆店因为资金周转食品安全等问题退出市场与此同时头部企业的生产经营在疫情的大背景下也同样面临挑战一方面大量的中小网红店不断出现另一方面阶段性下降的线下消费需求对相关企业的品牌创新能力资金运营效率供应链保障能力和精益管理水平提出了更大的考验未来随着市场品牌集中化程度的提升食品卫生安全标准的提高冷链物流的发展中国卤制食品市场将朝着连锁化品牌化规模化规范化的方向进一步发展行业份额逐渐向头部企业集中行业格局分散一超多强特点显著目前绝味食品凭借加盟连锁的扩张模式以及对疫情影响销售场景的深度研究通过优化门店选址布局提升加盟体系支持谨慎科学的拓展市场份额积极整合行业资源以9的市占率位居休闲卤制品市场份额榜首周黑鸭煌上煌紫燕食品等企业紧随其后而在佐餐卤制品市场中紫燕百味鸡份额占比最大从2019年262提升至2020年282其他新兴品牌如廖记棒棒鸡卤江南留夫鸭和九多肉多等企业也展现出强劲势头图表252021年休闲卤制品行业格局图表262019年佐餐卤制品行业格局0482620390340279353819590绝味食品周黑鸭紫燕煌上煌其他紫燕百味鸡卤江南廖记棒棒鸡留夫鸭九多肉多其他资料来源艾媒咨询万联证券研究所资料来源紫燕食品招股说明书万联证券研究所第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1435TablePagehead证券研究报告23疫后行业重回正轨盈利修复空间大上游原料价格有望回落卤味企业毛利率或将在下半年逐步回升2022年卤味企业的盈利都出现了较大幅度的跌幅多家龙头企业毛利率和净利率均呈现下滑趋势市场质疑连锁开店带来增收不增利的问题我们认为盈利能力下降并非源于连锁开店主要是受上游原材料价格上涨影响1疫情爆发前毛鸭价格经历了两年上涨行业内大规模扩产导致2020年产量过剩叠加疫情影响鸭苗和肉鸭价格大幅下跌进入产能去化阶段22022年中游屠宰企业疫情期间开工率下降肉鸭供应量不断下降3俄乌冲突爆发导致养殖饲料价格上涨养殖成本上升4基建和房地产企业的开工面积和建设进度下降导致鸭肉蛋白质的主要消费场景例如工地团餐需求下降鸭农提高鸭副产品价格平衡整鸭毛利肉鸭及鸭苗2022年全年均价较2020年均价上涨3317和9197导致卤味企业毛利率承压周黑鸭煌上煌紫燕食品绝味食品2022年毛利率相较2021年分别下降276pcts484pcts565pcts611pcts毛鸭价格上涨养殖利润提升防疫政策优化后上游产能开始扩张2023年初受益于下游需求回暖鸭产品价格仍然维持高位2023年4月以来伴随毛鸭供给逐步缓解毛鸭及鸭苗价格开始回落预计卤味企业毛利水平有望在下半年逐步回升图表272021年-2023H1卤制品行业毛利率情况图表282021年-2023H1卤制品行业净利率情况701660141250104083062041020020212022Q12022H12022Q320222023Q12023H120212022Q12022H12022Q320222023Q12023H1紫燕食品煌上煌周黑鸭绝味食品紫燕食品煌上煌周黑鸭绝味食品资料来源iFind万联证券研究所资料来源iFind万联证券研究所图表29毛鸭主产区均价图表30鸭苗主产区均价1210910887665443221002017-04-072023-05-262019-07-192015-01-022015-05-012015-08-212015-12-252016-04-222016-08-122016-12-022017-07-282017-11-242018-03-302018-07-202018-11-162019-03-222019-07-192019-11-152020-03-202020-07-102020-11-062021-03-122021-07-022021-10-222022-02-182022-06-102022-09-302023-02-032015-01-022015-05-012015-08-212015-12-252016-04-222016-08-122016-12-022017-04-072017-07-282017-11-242018-03-302018-07-202018-11-162019-03-222019-11-152020-03-202020-07-102020-11-062021-03-122021-07-022021-10-222022-02-182022-06-102022-09-302023-02-032023-05-26毛鸭主产区平均价元公斤鸭苗主产区平均价元羽资料来源iFind万联证券研究所资料来源iFind万联证券研究所如果鸭副架成本下降将带来公司净利润的显著增长根据公司年报数据显示2018-2020年2021年Q4开始公司不再披露相关数据绝味食品鸭脖鸭锁骨鸭掌等鸭副第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1535TablePagehead证券研究报告产品采购成本占营业成本比例的均值为3491占当期营业收入比例的均值为2307以2022年的净利率293为基数计算弹性净利润鸭副成本的弹性值为78335以此弹性为基础假设其他条件不变的情况下可粗略计算得出如果绝味食品鸭副产品采购成本每降低10公司净利润将增长7874图表31绝味食品鸭副产品采购成本占营业成本的情况10090807060504030201002018201920202021前三季度鸭脖鸭锁骨鸭掌鸭肠鸭翅资料来源公司公告万联证券研究所线下消费场景逐步恢复有望带动卤制品销售回暖2022年卤味行业承受了巨大的压力首先是疫情导致的线下消费需求的降低特别是交通枢纽购物中心及旅游目的地等场景客流人数的大幅下降导致原本的高势能消费区域的消费力断崖式下跌2023年伴随防疫政策优化线下消费场景逐步恢复购物中心等客流恢复有望带动卤制食品销售回暖据汇客云客流数据显示2023年春节长假期间全国购物中心总客流71亿人次场均日客流195万人次同比2022年春节上升69各区域购物中心客流情况均较上年呈现上涨趋势此外2023年端午节期间各地区客流同比2022年表现均有明显提升一线城市客流同比表现好于新一线城市二三线及以下城市图表322023年春节全国购物中心客流人次图表332023年端午全国购物中心客流人次2500012300007025000601020000200005040815000150003010000620100005000104005000200东北华北华东华南华中西北西南2022场均日客流2023场均日客流同比增长2023年场均日客流同比增长资料来源汇客云万联证券研究所资料来源汇客云万联证券研究所第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1635TablePagehead证券研究报告3深耕鸭脖主业用特色美食丰富美好生活31鸭脖连锁领导品牌致力于提供美味休闲卤制品公司主要产品为休闲卤制食品按形态分为鲜货产品和包装产品两大类涵盖了禽类制品畜类制品蔬菜制品水产品等品种细分为招牌风味黑鸭风味酱鸭风味五香风味盐焗风味简装系列精装系列礼品系列等近200个品种和规格2022年绝味食品主营业务收入85以上来自于卤制品销售图表34公司休闲卤制食品招牌风味系列包装产品精装简装黑鸭风味系列五香风味系列酱鸭风味系列盐焗风味系列资料来源公司招股说明书万联证券研究所始于美味忠于信赖致力于用特色美食丰富美好生活绝味因其口味独特品种多样贴近时尚的特点倍受广大消费者青睐迅速成为全国卤制休闲类食品的领军品牌通过特许连锁经营这一新型模式的成功嫁接和运用品牌快速向全国扩展截止2022年末绝味门店覆盖了全中国31个省级行政区及香港澳门特别行政区公司始终把产品质量放在首位把顾客的健康安全放在首位依托于专业系统的闭环供应链基于大数据和智能算法等先进技术确保产品品质和服务体验确保每一份产品健康安全美味给消费者带来舌尖上的美好体验致力于用特色美食丰富美好生活并于2022年上榜十大最受欢迎卤味熟食品牌以7945分位列行业第三第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1735TablePagehead证券研究报告图表352022十大最受欢迎卤味熟食品牌图表36部分卤味品牌门店形象1008571860890794572377078785750780723771187003706050403020100资料来源NCBD万联证券研究所资料来源各公司官网万联证券研究所32绝味之道成熟加盟体系开拓市场高效供应链稳固竞争优势绝味门店领跑同业周黑鸭定位高端从门店数上看绝味食品以15076家2022年末数据门店数远超同行紫燕百味鸡以5695家门店数位居第二主要是两家公司均采取加盟模式对门店进行快速扩张与之相对的是周黑鸭专注于直营模式品牌定位中高端相对而言客单价较高但存在扩张速度慢市场份额被抢占的缺点近年来周黑鸭也开始推进直营特许加盟的商业模式升级不断提升线下门店对不同消费场景的覆盖图表37卤制品企业商业模式对比门店总加盟门直营门人均消费品牌经营模式主要销售区域主要销售产品数店数店数元江西广东福卤鸭翅卤鸭掌卤鸭脖等酱卤建辽宁安徽绝味加盟为主15076未披露未披露肉制品豆制品素食凉菜等佐2852河南天津和江苏餐凉菜米制品等北京江西湖卤鸭翅卤鸭掌卤鸭脖等酱卤周黑鸭直营为主342919831446北湖南广东366肉制品香干藕片等佐餐凉菜河南上海等北京江苏浙卤鸭翅卤鸭掌卤鸭脖等酱卤久久丫加盟为主2572未披露未披露江四川上海3543肉制品广东等百味鸡芙蓉鸭油烫鸭藤椒四川重庆上鸡凤爪鹅翅鸭脖夫妻肺紫燕加盟为主5695566629海安徽江苏3185片等酱卤肉制品海带云丝等浙江等佐餐凉菜江西广东福卤鸭翅卤鸭掌卤鸭脖等酱卤建辽宁安徽煌上煌加盟为主39253678247肉制品豆制品素食凉菜等佐3137河南天津和江苏餐凉菜米制品等资料来源窄门餐眼公司公告万联证券研究所注门店数量只包括中国大陆地区其中久久丫未上市门店数量取自宅门餐眼其他公司门店数量取自2022年年报第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1835TablePagehead证券研究报告321成熟健康加盟体系单店投资性价比高可复制性强深度绑定加盟商利益构建健康加盟生态圈公司采取以直营连锁为引导加盟连锁为主体的销售模式近年来绝味加盟门店的数量增长较为迅速主营业务收入80以上来源于加盟模式的产品销售众行致远美美与共公司创新性地设计并推行了加盟商委员会体系旨在通过加强公司与加盟商加盟商与加盟商间的联系沟通充分发挥资源优势建立有效的厂商互动平台推行绝味共同价值观和加盟商一体化建设推动加盟商伙伴生意发展目前公司加盟商委员会组织拥有116个战区委工作小组3000余家加盟商加盟商之间通过多年的协同发展逐渐形成了三会治理体系夯实了彼此间的合作共赢关系为绝味生态的健康成长构建了稳定的渠道基础此外公司还构建了以产品组合单店模型加盟体系为核心要素的三维一体的连锁加盟管理机制将共同目标制度规范行为准则等通过加盟商月刊加盟商大会自媒体微课堂标杆人物评选等多种形式进行层层宣导与加盟商形成命运共同体关系下沉管控职能强化服务职能让加盟商自发地维护品牌形象持续自我成长形成健康发展的生态圈图表38绝味食品销售模式项目直营门店加盟门店权益归属公司投资拥有收益权加盟商投资拥有收益权人员安排公司聘请纳入公司的人事体系加盟商聘请但须接受公司的培训和监管生产方式区域生产基地统一采购原材料并生产供货方式区域生产基地统一供应物流模式全程冷链统一配送至门店公司通过直营门店以零售方式向顾客销售模式公司对加盟商销售加盟商通过门店向顾客销售销售产品产品定价方式地区统一零售价资料来源公司招股说明书万联证券研究所单店模型投资性价比高可复制性强快速拓店提升市场份额借助多年来销售网络建设和管理的经验绝味食品已构建了基于销售计划统筹加盟商一体化建设营销经营分析的销售管理体系公司对加盟商的筛选拥有完整的评估体系和方法从加盟商的经验能力实力理念店铺资源和合作意愿等六大方面进行综合评判开店前公司会根据成熟的门店选址方法综合考虑周围商圈人流量消费习惯消费水平等条件帮助加盟商找到最佳的开店地点并通过合理的门店规划形成新店与现有门店良性的竞争格局公司还会对加盟商门店经营人员进行产品知识设备操作销售技巧门店日常管理经营理念实际销售技巧等方面的系统性培训从开店吸引力角度分析在店面面积相似的情况下绝味食品的前期投入更低毛利率更高投资回收期也维持在9-12月的较低水平相对周黑鸭的特许经营模式更具吸引力卓越的加盟商体系构建也使得绝味食品近年来的门店数量和单店收入稳步增长公司门店从2017年9053家增长至2022年15076家年复合增速达1074与直营模式经营的周黑鸭对比绝味食品开店前期投入小投资回收期较短成熟的加盟体系深度绑定门店与总部之间的利益关系帮助公司快速拓展市场份额2018-2022公司累计净开店5161家远超同行煌上煌和周黑鸭917家和2141家的拓店速度第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1935TablePagehead证券研究报告图表39绝味鸭脖和周黑鸭单店模型对比绝味食品周黑鸭店铺选址交通体综合体沿街体文娱体人流量大客群符合品牌定位的优质商圈店铺面积10-15平方米10平方米以上门头宽3米前期投入10-15万15万-20万毛利率4537投资回收期9-12月-资料来源各公司加盟小程序万联证券研究所图表40绝味加盟连锁渠道管控体系图表41卤制品企业近年来净开店数2000150010005000-50020182019202020212022绝味食品煌上煌周黑鸭资料来源各公司公告万联证券研究所资料来源各公司公告万联证券研究所相较于周黑鸭和煌上煌而言绝味单店营收规模较小但成长性更强2017-2022年单店收入从4253万元提升至4393万元年复合增速为065显著优于煌上煌和周黑鸭-258和-2745的收入增速疫情期间受到的影响明显小于煌上煌和周黑鸭考虑是单店自身的成长性冲减了疫情反复扰动的负面影响在疫情影响逐步消除后单店营收有望迅速恢复并释放更强劲的成长动力图表42绝味食品单店模型与同行企业对比30020102500200-10150-20-30100-4050-500-60201720182019202020212022绝味食品单店营收万元煌上煌单店营收万元周黑鸭单店营收万元绝味食品单店营收同比增速右轴煌上煌单店营收同比增速右轴周黑鸭单店营收同比增速右轴资料来源各公司公告万联证券研究所第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn2035