金融工程研究
　　波动行情，后续走势仍有待观察——信用债季报
　　政府债务风险与化解范式转变：1998-2004年的经验――利率债专题报告

研究报告全文：晨会纪要2023927编辑人TableContactorTableMainInfo崔健渤海证券研究所晨会022-28451618SACNOS1150511010016金融工程研究cuijianbhzqcom波动行情后续走势仍有待观察信用债季报政府债务风险与化解范式转变1998-2004年的经验利率债专题报告证券研究报告晨会纪要请务必阅读正文之后的声明渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格1of5晨会纪要2023927金融工程研究TableMorningSection波动行情后续走势仍有待观察信用债季报李济安证券分析师SACNOS11505220600011投资观点2023年三季度末交易商协会公布的发行指导利率全部下行整体变化幅度为-18BP至-6BP截至9月24日2023年三季度信用债发行规模环比小幅下降仅中期票据发行金额环比增加其余品种发行金额环比减少信用债净融资额环比增加中期票据定向工具净融资额增加企业债公司债短期融资券净融资额减少企业债短期融资券净融资额为负公司债中期票据定向工具净融资额为正二级市场方面信用债成交金额环比小幅下降公司债中期票据成交金额环比增加企业债短期融资券定向工具成交金额环比减少信用利差方面中短期票据企业债城投债中高等级多数品种信用利差呈多次先下后上再下的波动态势低等级品种信用利差呈震荡下行态势回顾三季度的波动行情在配置需求推动下7月信用债收益率整体呈下行趋势直到政治局会议提出部分超预期的政策部分修正了市场对经济前景的弱预期后债市迎来阶段性调整信用债收益率短暂抬升中高等级品种信用利差整体走阔8月在经济金融数据发布降息超预期一揽子化债地产宽松政策密集发力等因素影响下利率债经历稳下上三个阶段信用债收益率则整体延续下行趋势信用利差整体呈波动上行后下行态势9月上半月稳增长政策落地阶段市场对经济复苏预期出现改善加之金融数据出现较为明显的修复信用债快速调整市场出现对债市是否将重蹈理财赎回潮负反馈覆辙的担忧但在化债行情持续演绎带动下9月下旬信用债再次止跌信用债表现好于利率债信用利差快速收窄我们认为信用债走势暂未明朗未来信用债的走势仍由稳增长政策落地效果决定同时供需关系也是重要影响因素若地产改善的持续性不佳信用债将继续以震荡下行为主可择机加仓中短端品种若地产政策见效较快销售端出现明显改善并带动地产产业链需求转暖经济修复斜率上升则信用利差仍有进一步调整可能应以防回撤为主保持票息策略也可适当止盈降低仓位中央和地方继续积极表态并密集推出重磅政策引导市场预期修复稳地产政策持续发力将有效提振市场信心行业筑底有望加速现阶段对各项政策持续产生效果仍应保持一点耐心期待未来还能迎来更多有效改善市场情绪的政策组合拳地产债方面销售复苏进程或将对债券估值产生较大影响建议谨慎参与配置时选择历史估值稳定的业绩优异的央企国企以及含有强力担保的优质民企债券采取票息策略也可参与业绩表现较好的房企债券估值修复带来的交易机会城投债方面在制定实施一揽子化债方案指导思想下系统性的地方债务风险化解方案有望实质性落地隐债化解的节奏将加快多重利好提振下部分债务负担较重的地区城投估值持续修复中短端信用下沉策略成为较优选择市场对高债务率地区信用挖掘的意愿正在强化若结构性资产荒行情持续演绎未来尾部区域也将有望迎来利好总体而言在稳增长和防系统性风险的背景下城投公开违约的可能性依旧较低城投债仍可作为信用债重点配置品种2风险提示政策推动不及预期违约超预期企业再融资能力大幅下降等政府债务风险与化解范式转变1998-2004年的经验利率债专题报告周喜证券分析师SACNOS1150511010017王哲语研究助理SACNOS1150122070013当前经济环境与1998年有诸多相似例如外需压力较大国内面临产能过剩政府隐性债务累积较多债务风险较大等以史为鉴1998-2004年的财政政策及政府债务化解经验可对当前有所启示1政府债务风险产生背景请务必阅读正文之后的声明2of5晨会纪要20239271998-2004年连续实施积极财政政策政府显性债务压力增加历史遗留经济转型等原因累积的政策性贷款也增加政府隐性负债压力社会对财政风险的关注度提高同时地方政府债务风险也与事权与财权的不匹配转移支付制度不够完善等有关在此背景下中央和地方政府在债务风险化解上作出不同努力2债务风险的化解方式中央层面一是对银行直接注资资金来源主要包括发行2700亿特别国债以及450亿美元的外汇储备直接注资是补充银行资本金的最快的方式二是央行以再贷款方式为中小金融机构出清提供资金支持类似于一种铸币税即以货币发行收入来支付不良资产损失三是政策性债转股国有银行剥离14万亿不良资产至AMC后者与企业协定债转股方案并行使股东权利中央层面的债务风险的化解主要针对中央财政对国有银行体系国有企业以及部分地方金融机构的隐性担保3债务风险的化解方式地方层面1998-2004年地方财政的金融支持形式比较灵活没有系统化的化解政府隐性或有债务方案主要是一事一策的方式提供金融支持具体做法包括1政府出资还债2直接或间接为金融机构注资3税收优惠4批准延期偿付5存款腾挪6外债代偿等随着1998年的住房市场化改革以及2002年国有土地出让招拍挂方式确立土地财政不断完善事后来看土地财政是用一个风险化解另一个风险新的债务风险产生于以地养地循环中但在住房刚进入市场流通的2000年前后这是地方财政缓解债务压力的重要转变41998-2004年政府债务化解的启示1998-2004年经过系列化债措施支持在保障债务风险基本可控的情况下政府通过扩大杠杆有效稳定经济增长彼时的政策经验对当下有一定启示1总体赤字上赤字率的调控范围可适度扩大地方政府能够以更低的利息成本获得融资合理释放隐债压力2央地结构上合理安排地方事权上移例如地方将民生类事权上移中央而提高自身在基建类产业类经济增长效应强的支出的比重同时完善央地转移支付制度3地方财政上有序推动土地财政转型可能的转型方向之一是股权财政需要进一步加大地方政府产业基金投资范围同时形成更为长效多元的地方政府激励机制5风险提示经济环境变化超预期政策力度超预期请务必阅读正文之后的声明3of5晨会纪要2023927分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉尽责的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的数据和信息独立客观地出具本报告本报告所表述的任何观点均精准地如实地反映研究人员的个人观点结论不受任何第三方的授意或影响我们所获取报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接的联系免责声明本报告由渤海证券股份有限公司以下简称本公司制作仅供本公司的客户使用发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为本公司客户本报告仅在相关法律许可的情况下发送并仅为提供信息而发送不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证不保证该信息未经任何更新本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后表现的依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改在任何情况下本报告内容的全部或部分均不构成对任何人的投资建议本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权为本公司所有未经本公司事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式刊载转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经本公司书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容如征得本公司同意进行引用刊载或转发的需在允许的范围内使用并注明出处为渤海证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任请务必阅读正文之后的声明4of5晨会纪要2023927投资评级说明项目名称投资评级评级说明买入未来6个月内相对沪深300指数涨幅超过20增持未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于1020之间公司评级标准中性未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于-1010之间减持未来6个月内相对沪深300指数跌幅超过10看好未来12个月内相对于沪深300指数涨幅超过10行业评级标准中性未来12个月内相对于沪深300指数涨幅介于-10-10之间看淡未来12个月内相对于沪深300指数跌幅超过10渤海证券研究所机构销售团队高级销售经理朱艳君高级销售经理王文君座机862228451995座机861068104637手机13502040941手机18611705783邮箱zhuyanjunbhzqcom邮箱wangwjbhzqcom天津北京天津市南开区水上公园东路宁汇大厦A座写字楼北京市西城区西直门外大街甲143号凯旋大厦A座2层邮政编码300381邮政编码100086电话862228451888电话861068104192传真862228451615传真861068104192渤海证券股份有限公司网址wwwewwwcomcn请务必阅读正文之后的声明5of5