核心观点
　　建议关注恒生科技（互联网龙头）潜在的估值修复机会：首先，在国内宏观经济层面，上半年国内经济处于弱复苏状态，三季度处于承压阶段，随着国内一系列经济政策落地，预计四季度国内经济将迎来温和复苏；其次，在流动性层面，9月美联储会议偏鹰派，考虑到近几月油价带来的CPI上涨，年内后续博弈的加息空间或为25BP，对于港股流动性影响有限；整体加息处于尾声，预计明年将迎来流动性改善；然后在中美关系层面，随着近期美国官员陆续访华、中美经济领域工作组成立等动作，短期中美关系或存在边际改善，预计四季度迎来双方关系温和阶段。最后，在公司业绩层面，互联网龙头受益于经济复苏带来的广告、消费、出行等行业需求提升，二季度业绩普遍超预期，预计四季度或将持续改善，建议关注恒生科技潜在的估值修复机会。
　　基本面及流动性更新
　　游戏行业：随着国产、进口游戏版号恢复发放，游戏行业景气度有望逐步回升。腾讯、网易等头部厂商的重点游戏获批，例如《宝可梦大集结》、《无畏契约》、《逆水寒》。未来常态化版号发行情况下，游戏行业的供给重新恢复意味着游戏公司商业化增量，这对应游戏广告的投放需求将显著回升，相应地广告投放价格、用户付费成本等也将受竞价环境等影响逐步回升。我们预计游戏行业的景气度将逐步回升。
　　电商：消费复苏，内卷加剧。在宏观经济及消费复苏，以及去年低基数的前提下，二季度电商行业增长明显，预计三季度增速或有所下滑，但整体中枢仍呈抬升趋势。竞争格局方面，除了抖快等内容平台的竞争外，京东再启百亿补贴，对标拼多多和天猫，行业内卷加剧，但整体来看，多多和抖音仍为电商行业市场份额的主要攫取者。对于传统巨头而言，阿里、拼多多进入存量用户时代，未来的增长将更多回归到留存、复购等方向，预计多多货币化率快速提升阶段接近尾声。对于直播电商而言，2022年抖音货架电商发力，进一步打开其电商业务的增长空间，淘宝直播电商与抖快的差距进一步拉大，虽然三季度东方甄选入驻淘宝直播，但也难从根本上解决中腰部主播支撑不足的困境
　　本地生活：美团抖音竞争趋缓。2023年美团到店酒旅相较抖音的市占率止跌回升，二季度以来，两家的市占率整体保持稳定，美团略有提升，我们预计美团市占率提升的趋势仍将延续，仍需关注利润率回升的进程。年初抖音高调加码外卖业务，但实际增长低于预期，短期抖音外卖仍处在地推拓展阶段，长期随着体量的增长大概率会遇到配送难的问题，尤其是在用餐高峰，因此对美团外卖的影响非常有限。
　　在线视频：以抖音、快手为主导的短视频赛道，二季度市场份额环比回升，主要系疫情小范围反复波动和假期过后用户分布回归去年同期水平。抖快两强格局基本稳定，从边际变化上看，视频号是短视频赛道上2023年最大的变量。商业化上，以直播、广告为代表的商业化模式逐渐进入中后期，货架电商、本地生活等新的商业模式迭代也有望成为短视频平台新的变现来源。长视频份额二季度出现回升，商业模式上，长视频行业赛道间从竞争到竞合，赛道内从非理性竞争到实现共同盈利，商业模式出现明显改善，驱动利润增长。而凭借采买和自制相结合的融洽模式，可以保证一定成本下效率的提升，订阅业务弹性空间较大，长视频平台的UE仍有优化空间。
　　在线音乐：行业集中度提升及版权内容带来的规模效益，TME、云音乐等头部企业持续释放净利润。全球范围内的主要玩家有：（1）海外：Spotify、Apple Music、亚马逊；（2）国内：TME、云音乐。海内外在线音乐用户基数庞大，国内TME、云音乐MAU分别超过5亿、1亿；短视频等竞争加剧导致音乐用户整体规模小幅回落，平台方中长期主线是前期版权投入带来的规模效益，核心订阅业务实现稳定盈利。版权保护大趋势下，订阅付费率高速提升，截至2023Q2，TME及云音乐付费率均保持多个季度环比增长趋势，目前行业付费率约在20%，对标Spotify长期稳定付费率45%。非独后内容成本普降，平台方毛利水平普遍提升。订阅人数增长、成本下降背景下，2023-2024，TME净利润预计高速增长；云音乐于23Q2提前完成扭亏。
　　阅读&IP行业：阅读行业目前已经进入了存量竞争时代，核心竞争力在于优质文章供给和公司业务模式。在付费阅读领域，阅文集团处于领先位置，与作者稳定的分成模式极大提升了优质作者的对于平台的粘性；目前用户付费率较视频行业来说还具备很高的成长空间，阻碍付费用户提升的主要原因是盗版文章的盛行，今年以来各公司开始加大盗版文章的打击力度，并且取得不错效果。我们认为，长期来看，付费阅读行业的付费渗透率还有望进一步提升。在免费阅读领域，主要是番茄等平台处于领先地位，其变现模式主要是通过广告，我们认为，在互联网行业降本增效大背景下，免费阅读买量力度或有下降趋势，后续免费阅读用户增速也逐步进入成熟阶段。在IP变现行业，其产业链逻辑为：“IP创造-->IP可视化-->IP商业化”；近年来随着内容行业的供给不断恢复，叠加AI等技

研究报告全文：证券研究报告行业季报综述海外科技行业中季报综述中概业绩增软件与服务长超预期海外科技业绩持续改善核心观点维持强于大市于伯韬建议关注恒生科技互联网龙头潜在的估值修复机会首先yubotaocsccomcn在国内宏观经济层面上半年国内经济处于弱复苏状态三季度编号处于承压阶段随着国内一系列经济政策落地预计四季度国内SACS1440520110001经济将迎来温和复苏其次在流动性层面9月美联储会议偏SFC编号BRR519鹰派考虑到近几月油价带来的CPI上涨年内后续博弈的加息崔世峰空间或为25BP对于港股流动性影响有限整体加息处于尾声cuishifengcsccomcn预计明年将迎来流动性改善然后在中美关系层面随着近期美SAC编号s1440521100004国官员陆续访华中美经济领域工作组成立等动作短期中美关系或存在边际改善预计四季度迎来双方关系温和阶段最后许悦在公司业绩层面互联网龙头受益于经济复苏带来的广告消费xuyuecsccomcn出行等行业需求提升二季度业绩普遍超预期预计四季度或将SAC编号s1440523030001持续改善建议关注恒生科技潜在的估值修复机会发布日期2023年09月26日基本面及流动性更新市场表现游戏行业随着国产进口游戏版号恢复发放游戏行业景68气度有望逐步回升腾讯网易等头部厂商的重点游戏获批例48如宝可梦大集结无畏契约逆水寒未来常态化288版号发行情况下游戏行业的供给重新恢复意味着游戏公司商业-12化增量这对应游戏广告的投放需求将显著回升相应地广告投-32放价格用户付费成本等也将受竞价环境等影响逐步回升我们20226620227620228620229620231620232620233620234620235620221162022126预计游戏行业的景气度将逐步回升2022106传媒恒生指数电商消费复苏内卷加剧在宏观经济及消费复苏以及相关研究报告去年低基数的前提下二季度电商行业增长明显预计三季度增速或有所下滑但整体中枢仍呈抬升趋势竞争格局方面除了抖快等内容平台的竞争外京东再启百亿补贴对标拼多多和天猫行业内卷加剧但整体来看多多和抖音仍为电商行业市场份额的主要攫取者对于传统巨头而言阿里拼多多进入存量用户时代未来的增长将更多回归到留存复购等方向预计多多货币化率快速提升阶段接近尾声对于直播电商而言2022年抖音货架电商发力进一步打开其电商业务的增长空间淘宝直播电商与抖快的差距进一步拉大虽然三季度东方甄选入驻淘宝直播但也难从根本上解决中腰部主播支撑不足的困境本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明软件与服务行业季报综述本地生活美团抖音竞争趋缓2023年美团到店酒旅相较抖音的市占率止跌回升二季度以来两家的市占率整体保持稳定美团略有提升我们预计美团市占率提升的趋势仍将延续仍需关注利润率回升的进程年初抖音高调加码外卖业务但实际增长低于预期短期抖音外卖仍处在地推拓展阶段长期随着体量的增长大概率会遇到配送难的问题尤其是在用餐高峰因此对美团外卖的影响非常有限在线视频以抖音快手为主导的短视频赛道二季度市场份额环比回升主要系疫情小范围反复波动和假期过后用户分布回归去年同期水平抖快两强格局基本稳定从边际变化上看视频号是短视频赛道上2023年最大的变量商业化上以直播广告为代表的商业化模式逐渐进入中后期货架电商本地生活等新的商业模式迭代也有望成为短视频平台新的变现来源长视频份额二季度出现回升商业模式上长视频行业赛道间从竞争到竞合赛道内从非理性竞争到实现共同盈利商业模式出现明显改善驱动利润增长而凭借采买和自制相结合的融洽模式可以保证一定成本下效率的提升订阅业务弹性空间较大长视频平台的UE仍有优化空间在线音乐行业集中度提升及版权内容带来的规模效益TME云音乐等头部企业持续释放净利润全球范围内的主要玩家有1海外SpotifyAppleMusic亚马逊2国内TME云音乐海内外在线音乐用户基数庞大国内TME云音乐MAU分别超过5亿1亿短视频等竞争加剧导致音乐用户整体规模小幅回落平台方中长期主线是前期版权投入带来的规模效益核心订阅业务实现稳定盈利版权保护大趋势下订阅付费率高速提升截至2023Q2TME及云音乐付费率均保持多个季度环比增长趋势目前行业付费率约在20对标Spotify长期稳定付费率45非独后内容成本普降平台方毛利水平普遍提升订阅人数增长成本下降背景下2023-2024TME净利润预计高速增长云音乐于23Q2提前完成扭亏阅读IP行业阅读行业目前已经进入了存量竞争时代核心竞争力在于优质文章供给和公司业务模式在付费阅读领域阅文集团处于领先位置与作者稳定的分成模式极大提升了优质作者的对于平台的粘性目前用户付费率较视频行业来说还具备很高的成长空间阻碍付费用户提升的主要原因是盗版文章的盛行今年以来各公司开始加大盗版文章的打击力度并且取得不错效果我们认为长期来看付费阅读行业的付费渗透率还有望进一步提升在免费阅读领域主要是番茄等平台处于领先地位其变现模式主要是通过广告我们认为在互联网行业降本增效大背景下免费阅读买量力度或有下降趋势后续免费阅读用户增速也逐步进入成熟阶段在IP变现行业其产业链逻辑为IP创造--IP可视化--IP商业化近年来随着内容行业的供给不断恢复叠加AI等技术对于制作效率的提升行业对于IP的需求逐渐提升我们认为拥有优质IP的公司将具备核心竞争力同时近年来IP商业化速度也在不断加快如凡人修仙传吞噬星空等IP动画播出一年左右已经具备游戏IP能力我们认为随着技术对于内容创作效率的提升叠加内容供给不断增加IP产业链有望大幅提升效率SaaS行业与美国相比我国的SaaS行业尚未出现巨头企业我们从利润收入-成本角度分析首先对于收入端来讲中国的用户其付费能力相对较弱同时企业生命周期较短导致SaaS公司的用户流失率较高整个SaaS行业增速尚未出现明显高增长对于成本角度来讲中小客户很大一部分销售来源于地推所以SaaS公司的销售费用较高并未明显表现出美国SaaS公司成本刚性的特点但是随着SaaS公司降本增效战略不断推进我们认为短期内众多SaaS公司或有望陆续步入Breakeven阶段长期盈利性需要营收端的持续增长从行业来讲疫情使众多中小SaaS公司出清市场竞争格局相对稳定我们认为企业数字化进程是大势所趋未来行业集中度有望进一步提升此外众多SaaS公司推出AI产品通过插件的形式能够极大的赋予客户便捷性和丰富性我们认为AI或有望为SaaS公司带来新的生命力请务必阅读正文之后的免责条款和声明软件与服务行业季报综述风险分析业务发展不及预期业务市场竞争格局仍处于较快变化阶段我们对行业的判断很大程度上是基于主观预期而市场竞争加剧可能影响相关业务的表现使预期与实际业绩产生偏差行业增长不及预期疫情下居家办公等需求脉冲式增长这使得重新开放后高基数需求透支下行业增速可能有所放缓产品发布带来短期需求爆发但这类需求的长期可持续性仍有待验证监管不确定性业务涉及多个国家和地区同时满足不同国家的监管要求及潜在的变化会对业务产生一定不确定性的影响技术风险大模型的部署和维护可能涉及技术上的挑战需要强大的计算资源和存储能力来支持大模型的运行这可能会增加成本此外大模型的训练和更新也需要大量的时间和人力投入商业落地风险由于大模型业务处于探索期或成长期业务模式尚未成熟同时宏观行业环境可能发展变化因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设大模型相关的监管尚未明确可能涉及一些数据隐私数据偏见滥用等的法律风险其他风险国内疫情反复影响消费复苏宏观经济及社零增长疲弱美联储加息进程超预期俄乌冲突超预期发展行业监管风险中美关系发展的不确定性中概股退市风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明软件与服务行业季报综述目录海外科技行业核心观点1基本面层面11游戏行业311游戏行业回顾31行业概况游戏市场景气度延续回升趋势32游戏行业买量跟踪买量成本波动上升23年初至今需求复苏呈现分化33版号审批情况长周期下审批趋严短周期中监管压力边际缓和64产品储备2Q23产品储备丰富行业景气度有望回升712相关标的梳理8121腾讯控股游戏有望开启新一轮产品周期视频号分付等产品未来贡献比例提升8122网易H1新游戏密集上线毛利率将持续改善10123心动公司自研产品逐步上线商业化加速叠加成本费用侧优化业绩有望加速回暖11124友谊时光核心竞争力强劲新老游戏均有亮眼表现122视频行业1421短视频行业流量仍然稳健长视频份额回升1422商业化广告行业增幅明显短视频受益于效果广告恢复及内循环广告增长1723内容长视频流量回暖逐步绑定核心用户18241快手20242Bilibili22243爱奇艺24244芒果超媒253音乐行业2631音乐行业回顾2632相关标的梳理28321TME率先受益于成本普降和行业出清带来的利润兑现28322云音乐版权陆续回归付费率维持高位2023Q2实现扭亏29323Spotify宏观经济扰动压制广告需求二季度指引低于一致预期304在线阅读行业3141在线阅读行业回顾3142相关标的梳理32421阅文集团营收业绩短期承压全年利润预期不变长期AI或加速IP产能释放32422掌阅科技AIGC长期有望不断提升公司核心竞争力335互联网广告行业3551互联网广告行业回顾2Q23广告温和恢复广告主投放相对谨慎3552相关标的梳理35521百度MaaS浪潮驱动云服务需求中期回升广告业务企稳35522微博活跃用户规模保持稳健广告业务同比降幅收窄366SaaS行业3861SaaS行业回顾38请务必阅读正文之后的免责条款和声明软件与服务行业季报综述62相关标的梳理40621微盟营收业绩超预期核心数据向好看好SaaS增速修复及AI赋能带来订阅估值的提升40622中国有赞战略调整及经济复苏下业绩有望恢复增长41623明源云收入结构持续优化业绩短期承压41624光云科技消费需求恢复叠加SaaS产品落地公司有望迎来业绩修复427电商及本地生活行业4471行业回顾44711电商消费弱复苏内卷加剧44712本地生活传统赛道关注竞争格局新赛道关注规模与减亏的取舍4672重点标的梳理50721拼多多50722美团51723阿里巴巴53724京东53726携程54727达达55728华凯易佰营收利润快速增长精品亿迈有望成为第二增长曲线56729吉宏股份跨境电商增长加速AIGC基数有望赋能数字化运营578美股科技行业5981相关标的梳理59811Microsoft短期业绩展现韧性中期AI对OfficeBingAzure的协同效应值得期待59822Google短期承压中期LLM领域积累有望转化为市场竞争优势61823Meta走出阴霾业绩触底回升63824Amazon欧美经济下行导致增长承压关注23年业绩回暖以及云计算的长线机会64825AppleFY2023硬件业务承压持续关注MR产品线软硬件双线推进65826SEA降本增效战略预计会持续推进关注公司后续的稳定盈利能力指标67风险分析68请务必阅读正文之后的免责条款和声明软件与服务行业季报综述图目录图12021-2023M7国内游戏市场规模及同比增速3图22020-2023M7国内手游市场规模及同比增速3图34Q22-1Q23腾讯平台安卓端游戏投放素材同比回升4图44Q22-1Q23腾讯平台安卓游戏CPA增速回升4图54Q22-1Q23腾讯平台安卓端游戏付费成本降幅收窄4图64Q22-1Q23腾讯平台iOS游戏素材投放量降幅收窄4图71Q23腾讯平台iOS游戏CPA维持增长5图81Q23腾讯平台iOS端游戏付费成本保持平稳5图92023年腾讯平台安卓端游戏CPA恢复较好5图102023年腾讯平台iOS端游戏CPA基本持平5图112023年腾讯平台安卓端游戏付费成本低于往年同期5图122023年至今iOS端游戏付费成本基本与往年持平5图132018-23年8月国产游戏版号审批情况6图142018-23年8月进口游戏版号审批情况6图151Q18-2Q23公司网络游戏收入及同比增速亿元9图162021-2023M7国内iOS王者荣耀和平精英估测收入9图172020-2023M7腾讯国内iOS前六大产品净收入情况9图182020-2023M腾讯海外iOSGooglePlay净收入情况9图19公司营收分项及同比百万元11图20公司毛利润及毛利率百万元11图21公司净利润及净利率百万元11图22公司费用率百万元11图23公司营收分项及同比百万元12图24公司净利润及净利率百万元12图252018-2022心动公司游戏业务收入及同比增速情况百万元12图262018-2022心动公司信息服务收入及同比增速情况百万元12图27短视频市场份额回升14图28抖快8月用户规模环比回升14图29抖音抖音极速版MAU及增速15图30抖音极速版DAU及增速15图31抖音主板单DAU日均使用时长及增速15图32快手财报口径MAU及增速15图33快手财报口径DAU及增速15图34快手财报口径单DAU日均使用时长及增速15图35哔哩哔哩财报口径单DAU日均使用时长及增16图36哔哩哔哩财报口径DAUMAU16图372021M8-2023M8中长视频MAU百万人16图382021M8-2023M8中长视频DAU百万人16图392021M8-2023M8中长视频单日使用时长分钟17请务必阅读正文之后的免责条款和声明软件与服务行业季报综述图402021Q2-2023Q2各平台全网剧集正片有效播放占比17图412021Q2-2023Q2中国互联网广告市场规模变化17图42视频行业各公司广告收入及增速18图432022H1-2023H1年全网剧集正片有效播放亿18图442022H1-2023H1全网综艺正片有效播放亿18图452022H1-2023H1分平台剧集正片有效播放亿19图462022H1-2023H1分平台综艺正片有效播放亿19图47各平台上新剧部数21图48上新剧集数分布21图49上新剧集独播部数占比21图50各平台上新剧集独播部数占比21图511Q20-2Q23公司营收及同比增速亿元22图521Q20-2Q23公司营收结构情况22图531Q20-2Q23Non-IFRS净利润及净利率亿元23图543Q21-2Q23快手国内海外经营利润及利润率23图551Q20-2Q23公司营收及同比增速亿元24图561Q20-2Q23公司分项营收情况亿元24图571Q20-2Q23公司毛利润与毛利率亿元24图581Q20-2Q23Non-GAAP净利润及净利率24图591Q20-2Q23公司各项费用亿元24图601Q20-2Q23公司各项费用率24图611Q20-2Q23公司营收及同比增速百万元25图621Q20-2Q23公司分项营收情况百万元25图631Q20-2Q23公司毛利润与毛利率亿元26图641Q20-2Q23净利润及净利率26图651Q20-2Q23公司营收及同比增速26图661Q20-2Q23公司归母净利润及同比增速26图67在线音乐用户总活跃用户数量27图68在线音乐网民渗透率27图69音乐版权合作量价演变模型28图70海内外在线音乐订阅付费率对比订阅数MAU28图71海内外音乐软件曲库收费情况2023228图72公司营收分项及同比百万元29图73公司毛利润及毛利率百万元29图74公司净利润及净利率百万元29图75公司费用率百万元29图76在线音乐服务收入拆分30图77社交娱乐服务与其他收入拆分31图78APPStore端阅读类应用下载量32图79APPStore端阅读类收入32图80APPStore端阅读类MAU33请务必阅读正文之后的免责条款和声明软件与服务行业季报综述图81公司营收分项及同比亿元人民币34图82公司净利润及同比亿元人民币34图83公司毛利率净利率单位34图84公司费用率单位34图85公司营收及同比亿元人民币35图86公司净利润及同比亿元人民币35图87公司毛利率净利率单位35图88公司费用率单位35图891Q21-2Q23国内互联网广告市场规模及增速情况36图901H23行业投放广告费用增长与零售额同比增长情况36图911Q18-2Q23百度核心业务收入及增速情况37图921Q18-2Q23百度核心及爱奇艺Non-GAAP归母净利润37图93微博4Q17-2Q23MAU及同比增速情况38图94微博4Q17-2Q23DAU及同比增速情况38图954Q17-2Q23微博广告营收及同比增速情况38图964Q17-2Q23微博VAS营收及同比增速情况38图974Q17-2Q23微博营收及同比增速情况38图984Q17-2Q23微博经调整归母净利润及同比增速情况38图99我国和国外SaaS渗透率还存在一定差距40图100企业客户对SaaS价值感知的占比单位40图101公司营收及同比情况亿元人民币41图102公司净利润及同比情况亿元人民币41图103公司毛利率净利率单位41图104公司费用率单位41图105公司营收及同比情况亿元人民币42图106公司净利润及同比情况亿元人民币42图107公司毛利率净利率单位42图108公司费用率单位42图109公司营收及同比情况亿元人民币43图110公司净利润及同比情况亿元人民币43图111公司毛利率净利率单位43图112公司费用率单位43图113公司营收及同比情况亿元人民币44图114公司净利润及同比亿元人民币44图115公司毛利率净利率单位44图116公司费用率单位44图117宏观消费增速温和复苏45图118实物商品网上零售额增速小幅回升45图119手淘DAUMAU46图120京东DAUMAU46图121拼多多DAUMAU46请务必阅读正文之后的免责条款和声明软件与服务行业季报综述图122唯品会DAUMAU46图1232023上半年美团相比抖音的市占率显著回升50图124拼多多营收拆分百万元人民币52图125拼多多营收及净利润百万元人民币52图126拼多多毛利率净利率52图127拼多多期间费用率52图128美团营收拆分百万元人民币53图129美团营收及净利润百万元人民币53图130美团OP拆分百万元人民币53图131美团分业务OPM53图132美团毛利率净利率53图133美团期间费用率53图134阿里巴巴营收拆分百万元人民币54图135阿里巴巴营收及净利润百万元人民币54图136阿里巴巴毛利率净利率54图137阿里巴巴期间费用率54图138京东营收拆分百万元人民币55图139京东营收及净利润百万元人民币55图140京东毛利率净利率55图141京东期间费用率55图142携程营收拆分百万元人民币56图143携程营收及净利润百万元人民币56图144携程毛利率净利率56图145携程期间费用率56图146达达营收拆分百万元人民币57图147达达营收及净利润百万元人民币57图148达达毛利率净利率57图149达达期间费用率57图150公司营收及同比情况亿元人民币58图151公司净利润及同比情况亿元人民币58图152公司毛利率净利率单位58图153公司费用率单位58图154公司营收及同比情况亿元人民币59图155公司净利润及同比亿元人民币59图156公司毛利率净利率单位59图157公司费用率单位59图158FY1Q18-4Q23微软营收及同比增速情况61图159FY1Q18-4Q23微软PBP营收及同比增速情况61图160FY1Q18-4Q23微软IC营收及同比增速情况61图161FY1Q18-4Q23微软MPC营收及同比增速情况61图162FY1Q18-4Q23微软经营费用情况61请务必阅读正文之后的免责条款和声明软件与服务行业季报综述图163FY1Q18-4Q23微软经营利润情况61图1641Q18-2Q23谷歌收入及同比增速情况62图1651Q18-2Q23谷歌GAAP净利润及利润率情况62图1664Q18-2Q23谷歌搜索及其他收入及同比增速情况63图1674Q18-2Q23Youtube收入及同比增速情况63图1684Q18-2Q23谷歌联盟相关收入及同比增速情况63图1694Q18-2Q23谷歌其他收入及同比增速情况63图1704Q18-2Q23谷歌云收入及同比增速情况63图1711Q18-2Q23谷歌其他收入及同比增速情况63图176公司营收分项及同比情况百万美元66图177公司净利润及同比情况百万美元66图178公司毛利率净利率单位66图179公司费用率单位66图180核心财务数据百万美元67图181公司营收及同比情况亿美元68图182公司净利润及同比亿美元68图183公司毛利率净利率单位68图184公司费用率单位68请务必阅读正文之后的免责条款和声明软件与服务行业季报综述表目录表1版号审查评分维度6表23Q23国内游戏厂商产品储备情况7表32023年H1全网剧集有效播放榜单20表4国内SaaS企业比较单位亿人民币39表5国外主要SaaS企业单位亿美元40表6京东百亿补贴与拼多多比价情况46表7美团外卖UE模型元47表8搜索和信息流流量变现效率测算基于到店酒旅业务49表9美团优选UE模型元51请务必阅读正文之后的免责条款和声明1软件与服务行业季报综述海外科技行业核心观点基本面层面游戏行业随着国产进口游戏版号恢复发放游戏行业景气度有望逐步回升腾讯网易等头部厂商的重点游戏获批例如宝可梦大集结无畏契约逆水寒未来常态化版号发行情况下游戏行业的供给重新恢复意味着游戏公司商业化增量这对应游戏广告的投放需求将显著回升相应地广告投放价格用户付费成本等也将受竞价环境等影响逐步回升我们预计游戏行业的景气度将逐步回升电商消费复苏内卷加剧在宏观经济及消费复苏以及去年低基数的前提下二季度电商行业增长明显预计三季度增速或有所下滑但整体中枢仍呈抬升趋势竞争格局方面除了抖快等内容平台的竞争外京东再启百亿补贴对标拼多多和天猫行业内卷加剧但整体来看多多和抖音仍为电商行业市场份额的主要攫取者对于传统巨头而言阿里拼多多进入存量用户时代未来的增长将更多回归到留存复购等方向预计多多货币化率快速提升阶段接近尾声对于直播电商而言2022年抖音货架电商发力进一步打开其电商业务的增长空间淘宝直播电商与抖快的差距进一步拉大虽然三季度东方甄选入驻淘宝直播但也难从根本上解决中腰部主播支撑不足的困境本地生活美团抖音竞争趋缓2023年美团到店酒旅相较抖音的市占率止跌回升二季度以来两家的市占率整体保持稳定美团略有提升我们预计美团市占率提升的趋势仍将延续仍需关注利润率回升的进程年初抖音高调加码外卖业务但实际增长低于预期短期抖音外卖仍处在地推拓展阶段长期随着体量的增长大概率会遇到配送难的问题尤其是在用餐高峰因此对美团外卖的影响非常有限在线视频以抖音快手为主导的短视频赛道二季度市场份额环比回升主要系疫情小范围反复波动和假期过后用户分布回归去年同期水平抖快两强格局基本稳定从边际变化上看视频号是短视频赛道上2023年最大的变量商业化上以直播广告为代表的商业化模式逐渐进入中后期货架电商本地生活等新的商业模式迭代也有望成为短视频平台新的变现来源长视频份额二季度出现回升商业模式上长视频行业赛道间从竞争到竞合赛道内从非理性竞争到实现共同盈利商业模式出现明显改善驱动利润增长而凭借采买和自制相结合的融洽模式可以保证一定成本下效率的提升订阅业务弹性空间较大长视频平台的UE仍有优化空间在线音乐行业集中度提升及版权内容带来的规模效益TME云音乐等头部企业持续释放净利润全球范围内的主要玩家有1海外SpotifyAppleMusic亚马逊2国内TME云音乐海内外在线音乐用户基数庞大国内TME云音乐MAU分别超过5亿1亿短视频等竞争加剧导致音乐用户整体规模小幅回落平台方中长期主线是前期版权投入带来的规模效益核心订阅业务实现稳定盈利版权保护大趋势下订阅付费率高速提升截至2023Q2TME及云音乐付费率均保持多个季度环比增长趋势目前行业付费率约在20对标Spotify长期稳定付费率45非独后内容成本普降平台方毛利水平普遍提升订阅人数增长成本下降背景下2023-2024TME净利润预计高速增长云音乐于23Q2提前完成扭亏阅读IP行业阅读行业目前已经进入了存量竞争时代核心竞争力在于优质文章供给和公司业务模式在付费阅读领域阅文集团处于领先位置与作者稳定的分成模式极大提升了优质作者的对于平台的粘性目前用户付费率较视频行业来说还具备很高的成长空间阻碍付费用户提升的主要原因是盗版文章的盛行今年请务必阅读正文之后的免责条款和声明1软件与服务行业季报综述以来各公司开始加大盗版文章的打击力度并且取得不错效果我们认为长期来看付费阅读行业的付费渗透率还有望进一步提升在免费阅读领域主要是番茄等平台处于领先地位其变现模式主要是通过广告我们认为在互联网行业降本增效大背景下免费阅读买量力度或有下降趋势后续免费阅读用户增速也逐步进入成熟阶段在IP变现行业其产业链逻辑为IP创造--IP可视化--IP商业化近年来随着内容行业的供给不断恢复叠加AI等技术对于制作效率的提升行业对于IP的需求逐渐提升我们认为拥有优质IP的公司将具备核心竞争力同时近年来IP商业化速度也在不断加快如凡人修仙传吞噬星空等IP动画播出一年左右已经具备游戏IP能力我们认为随着技术对于内容创作效率的提升叠加内容供给不断增加IP产业链有望大幅提升效率SaaS行业与美国相比我国的SaaS行业尚未出现巨头企业我们从利润收入-成本角度分析首先对于收入端来讲中国的用户其付费能力相对较弱同时企业生命周期较短导致SaaS公司的用户流失率较高整个SaaS行业增速尚未出现明显高增长对于成本角度来讲中小客户很大一部分销售来源于地推所以SaaS公司的销售费用较高并未明显表现出美国SaaS公司成本刚性的特点但是随着SaaS公司降本增效战略不断推进我们认为短期内众多SaaS公司或有望陆续步入Breakeven阶段长期盈利性需要营收端的持续增长从行业来讲疫情使众多中小SaaS公司出清市场竞争格局相对稳定我们认为企业数字化进程是大势所趋未来行业集中度有望进一步提升此外众多SaaS公司推出AI产品通过插件的形式能够极大的赋予客户便捷性和丰富性我们认为AI或有望为SaaS公司带来新的生命力请务必阅读正文之后的免责条款和声明2软件与服务行业季报综述1游戏行业11游戏行业回顾1行业概况游戏市场景气度延续回升趋势图12021-2023M7国内游戏市场规模及同比增速图22020-2023M7国内手游市场规模及同比增速中国游戏市场实际销售收入yoy中国移动游戏市场实际销售收入yoy250603505030040200403025015020200201010001500100-1050-2050-200-300-402022-042020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-072022-102023-012023-042023-072022-042021-062021-082021-102021-122022-022022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062021-04数据来源游戏工委伽马数据中信建投数据来源游戏工委伽马数据中信建投2游戏行业买量跟踪买量成本波动上升23年初至今需求复苏呈现分化腾讯游戏广告营销顾问自2020年4月起每周发布大盘投放数据包括激活成本CPA点击率CTR自2021年起披露首日首次付费成本数据其中激活成本是获取单个活跃用户的成本是按广告投放实际效果的计价方式即按激活注册游戏的用户数量来计费而不限广告投放量可由渠道广告投放消耗成本比上激活用户数量计算得知假设某手游在某渠道当日消耗1000元并从平台后台统计到有10名用户由此渠道点击下载注册该手游则该激活成本为100010100元CTR是网络广告的点击率即该广告的实际点击次数除以广告的展现量CTR是衡量互联网广告效果的一项重要指标首日首次付费成本是对游戏客户注册激活后当日首次进行付费行为的成本计量即当日渠道广告投放消耗成本除以首日首次付费数首日首次付费数是激活当日发生首次付费的事件数我们对披露数据进行了整理归纳旨在跟踪游戏买量市场变化并定期更新以供参考我们选取披露数据中较连续且投放比例较大的代表性素材进行分析腾讯游戏广告平台主要涵盖微信QQ腾讯音乐及游戏腾讯视频腾讯新闻优量汇主要投放形式包括横版视频竖版视频横版大图竖版大图等安卓端全年投放量小幅增长CPA稳步提升付费成本全年小幅下降2022年腾讯平台监测的安卓端游戏素材投放量全年小幅增长节奏上体现为凸字形即年初3-4Q增速下滑年中增速持续创新高加权CPA激活成本方面安卓端2022年全年维持增长且年末CPA增速达到5060的同比变化水平这主要是基数效应导致即2021年末加权CPA较低进一步比较付费成本安卓端付费成本节奏上呈现凹字形波动全年略有下降2023年第一季度投放量大幅增长同时CPA迅速回升请务必阅读正文之后的免责条款和声明3软件与服务行业季报综述图34Q22-1Q23腾讯平台安卓端游戏投放素材同比回升图44Q22-1Q23腾讯平台安卓游戏CPA增速回升安卓素材数量万YOY加权CPA元YOY1200250140701000200120601501005080040100806003050604002004010200-502000-1000-102022W12021W32021W92022W12022W72023W62021W32021W92022W72023W62021W212021W272021W332021W392021W452022W132022W192022W252022W312022W372022W432022W492021W152021W212021W272021W332021W392021W452022W132022W192022W252022W312022W372022W432022W492021W15数据来源腾讯游戏广告营销顾问中信建投数据来源腾讯游戏广告营销顾问中信建投注采取MA6平滑短期波动下同图54Q22-1Q23腾讯平台安卓端游戏付费成本降幅收窄图64Q22-1Q23腾讯平台iOS游戏素材投放量降幅收窄加权付费成本元YOYiOS素材数量万YOY2500403500400300020002030025002001500020001001000-20150010000500-40500-1000-600-2002021W92021W32021W92022W12022W72023W62021W32022W12022W72023W62022W132021W392022W192022W492021W212021W272021W332021W392021W452022W192022W252022W312022W372022W432022W492021W152021W212021W272021W332021W452022W132022W252022W312022W372022W432021W15数据来源腾讯游戏广告营销顾问中信建投数据来源腾讯游戏广告营销顾问中信建投iOS端全年投放量稳健增长CPA付费成本全年维持增势2022年腾讯平台监测的iOS端游戏素材投放量全年增速较高节奏上体现为凸字形即年初3-4Q增速较低年中增速较高加权CPA方面iOS端2022年全年维持正增长且年中CPA增速达到100的同比变化水平主要由于竞价强度变化导致iOS端付费成本除年初年末少数时间同比下降全年多数时间保持正增长且年中竞价环境激烈导致实际付费成本较大幅度增长2023年第一季度CPA大幅下降付费成本第一季度小幅波动请务必阅读正文之后的免责条款和声明4软件与服务行业季报综述图71Q23腾讯平台iOS游戏CPA维持增长图81Q23腾讯平台iOS端游戏付费成本保持平稳加权CPA元YOY加权付费成本元YOY350120500060300100400040250802003000206015020000100401000-205020000-402022W12021W32021W92022W72023W62021W32021W92022W12022W72023W62021W212021W272021W332021W392021W452022W132022W192022W252022W312022W372022W432022W492021W152021W212021W272021W332021W392021W452022W132022W192022W252022W312022W372022W432022W492021W15数据来源腾讯游戏广告营销顾问中信建投数据来源腾讯游戏广告营销顾问中信建投图92023年腾讯平台安卓端游戏CPA恢复较好图102023年腾讯平台iOS端游戏CPA基本持平202120222023202120222023140350120300100250802006015040100205000W1W4W7W1W4W7W49W37W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W10W13W16W19W22W25W28W31W34W40W43W46W49W10数据来源腾讯游戏广告营销顾问中信建投数据来源腾讯游戏广告营销顾问中信建投图112023年腾讯平台安卓端游戏付费成本低于往年同期图122023年至今iOS端游戏付费成本基本与往年持平20212022202320212022202325005000200040001500300010002000500100000W1W4W7W1W4W7W16W10W13W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W19W13W16W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W10数据来源腾讯游戏广告营销顾问中信建投数据来源腾讯游戏广告营销顾问中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明5软件与服务行业季报综述2023年至今腾讯平台安卓端游戏CPA复苏较好iOS端需求基本持平付费成本方面安卓端付费成本仍然低于21-22年同期按农历春节调整iOS端付费成本基本与21-22年持平长期流量成本受广告填充真实需求影响将上行短期存在周期性波动我们认为由于主要流量平台广告填充率持续提升而用户真实购买需求增速相对稳定中长期的流量成本将持续上行短期受季节性因素头部平台投放影响价格可能有所波动流量平台通过用户行为数据积累能够提升标签精细度从而整体提升转化率这将部分地对冲流量成本上行趋势随着国产进口游戏版号恢复发放游戏行业景气度有望逐步回升腾讯网易等头部厂商的重点游戏获批例如宝可梦大集结无畏契约逆水寒未来常态化版号发行情况下游戏行业的供给重新恢复意味着游戏公司商业化增量这对应游戏广告的投放需求将显著回升相应地广告投放价格用户付费成本等也将受竞价环境等影响逐步回升我们预计游戏游戏广告行业的景气度将逐步回升3版号审批情况长周期下审批趋严短周期中监管压力边际缓和2018-19年以来行业的明显趋势即版号审批趋严从版号审批数量上逐年递减价值观弘扬为重要考核标准助力游戏精品化规范化发展2021年4月中宣部出版局试行游戏版号审查评分制分别从观念导向原创设计制作品质文化内涵开发程度5个方面进行评分这为企业打磨游戏质量和游戏内容提供了更加准确规范的参考依据游戏内容的精细打磨和价值观文化性历史观的弘扬是公司未来发展的重要方向图132018-23年8月国产游戏版号审批情况图142018-23年8月进口游戏版号审批情况25002001802000160150014012010001005008060-40200201820192020202120222023YTD数据来源国家新闻出版署中信建投数据来源国家新闻出版署中信建投注2023年数据截止9月22日注2023年数据截止9月22日表1版号审查评分维度评分维度具体标准观念导向考察游戏主题玩家扮演角色主要玩法等是否符合社会主义核心价值观是否传播正能量是否有利于培育德育是否具备正确的历史观人生观价值观世界观等原创设计考察与同类游戏相比玩法上是否有新意在美术设计艺术风格世界观构成等方面是否有合理创新制作品质考察游戏场景角色设定剧情文本等方面的制作是否精益求精是否能够基于科学史实或合理想象做出认真巧妙的设计是否符合本游戏特点及风格是否具有较强的艺术性文化内涵考察游戏是否能够传播和弘扬社会主义核心价值观是否向玩家传播正确的科学文化知识是否倡导科学精请务必阅读正文之后的免责条款和声明6软件与服务行业季报综述神是否注重鼓励玩家开动脑筋是否引导玩家开阔眼界对一些新领域进行有益的思考和探索开发程度考量游戏完成度如游戏角色是否合理充足游戏剧情是否完整游戏功能玩法是否完全开放游戏运行是否稳定等资料来源Gamelook中信建投未成年人防沉迷管控有所成效监管态度有所缓和此外2021年9月以来监管发布严格的防沉迷新规关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知根据Gamelook新规落地以来未成年人游戏时间付费均得到有效控制2月份南都教育联盟一份调查结果显示超过九成家长认同防沉迷新规起到了作用孩子网游时间和花费也有了明显下降3月全国两会召开多名人大代表也指出在全社会的共同努力下预防未成年人沉迷游戏已取得明显成效6月音数协电竞工委企业交流会也表示游戏产业发展舆情稳中向好防沉迷工作获社会高度认同2022年11月音数协中国游戏产业研究院伽马数据联合发布2022中国游戏产业未成年人保护进展报告指出超七成未成年人每周游戏时长在3小时以内未成年人游戏沉迷问题已得到进一步解决正视游戏对科技产业的积极作用中国游戏产业研究院中国科学院自然科学史研究所王彦雨课题组在游戏技术数实融合进程中的技术新集群中提到游戏技术对芯片高速网络XR等科技产业有着相当直接的贡献课题组估算游戏技术对芯片产业的科技进步贡献率是149对5G高速网络产业的科技进步贡献率为463对XR产业的科技进步贡献率达到了7162023年2月游戏产业年会上中宣部领导宣布2023年将实施网络出版技术创新发展计划重点推动虚拟现实感知交互游戏引擎动作捕捉等网络游戏底层技术创新突破推动元宇宙数字孪生云游戏等新业态拓展应用4产品储备2Q23产品储备丰富行业景气度有望回升3Q23国内游戏厂商在手产品储备如下其中重点关注冒险岛枫之传说新天龙八部崩坏星穹铁道卡拉比丘等表23Q23国内游戏厂商产品储备情况公司产品品类题材时间阶段冒险岛枫之传说MMORPG-8月17日上线白荆回廊卡牌-预计年内上线命运方舟MMORPG-7月20日上线腾讯塔瑞斯世界MMORPG-6月6日上线战地无疆SLG-8月24日上线重生边缘TPS-9月8日上线新天龙八部MMORPG武侠8月29日上线零号任务非对称竞技特工7月全平台公测网易三国诛将录卡牌角色竞技三国月日全平台公测ARPG713全明星街球派对非对称竞技篮球8月23日全平台公测星球重启开放世界科幻7月10日测试朝夕光年晶核动作RPG魔导朋克7月14日上线代号Dragon策略RPG西幻9月19日上线悠星蔚蓝档案RPG青春学院8月3日公测请务必阅读正文之后的免责条款和声明7软件与服务行业季报综述城主天下SLG休闲三国9月27日先锋测试全民街篮3V3MOBA街篮预计年内上线中手游乡村爱情之经营人生模拟经营乡村Q3上线新仙剑奇侠传之挥剑问情港澳台剧情冒险卡牌RPG仙侠Q3上线镇魂街天生为王港澳台ARPG魔幻Q3上线飞吧龙骑士休闲弹幕射击8月11日公测上线雷霆游戏新庄园时代模拟经营欧式庄园8月24日公测上线西山居尘白禁区TPS二次元轻科幻7月20日公测竹马胭脂铺模拟经营国风Q3测试心动卧室冒险家角色扮演漫画风预计Q4测试莉莉丝小冰冰传奇怀旧服卡牌奇幻8月10日公测爱奇艺妖精的尾巴激斗ARPG二次元8月31日公测创梦天地卡拉比丘TPS二次元8月3日PC版上线巨人网络龙与世界的尽头放置二次元9月18日上线仙剑奇侠传新的开始回合制RPG仙侠Q3测试恺英网络怪物联萌休闲塔防魔幻Q3测试萌英雄休闲卡牌架空世界Q3删档测试快手游戏西行纪燃魂ACT西行记动漫IP7月20日公测绯色回响卡牌二次元预计年内预约少年西游记2卡牌丝路朋克Q3测试代号SSLG怪兽Q3测试游族ViceNationSLG黑帮都市Q3测试三国云梦录卡牌三国Q3测试山海镜花卡牌神话预计年内预约资料来源游戏葡萄各游戏官网各游戏官方公众号中信建投12相关标的梳理121腾讯控股游戏有望开启新一轮产品周期视频号分付等产品未来贡献比例提升游戏业务商业化节奏调整致当期增速放缓三季度有望重拾增长2Q23公司实现网络游戏业务收入445亿元同比5国内游戏本季度增长持平主要由于商业化节奏调整管理层财报会披露一季度是一个商业化强季节二季度则选择进入暂停期并计划在三季度恢复商业化节奏因此预计国内游戏三季度有望重拾增长国际游戏方面ValorantNikkiPUBG等游戏驱动国际游戏收入同比增速达到19剔除汇率因素后增速为12根据SensorTower监测国内iOS端王者荣耀和平精英等游戏流水同比增速回升且国内核心产品iOS端收入增速明显回升海外双端扣除渠道分成后的净收入则增速略有回落请务必阅读正文之后的免责条款和声明8软件与服务行业季报综述图151Q18-2Q23公司网络游戏收入及同比增速亿元图162021-2023M7国内iOS王者荣耀和平精英估测收入王者荣耀收入万美元和平精英收入万美元网络游戏收入亿元yoy王者荣耀收入yoy和平精英收入yoy600502000010050040160005040030120000300208000-5020010400010000-100--102021M32021M12021M52021M72021M92022M52023M72022M12022M32022M72022M92023M12023M32023M52022M112021M11数据来源公司公告中信建投数据来源SensorTower中信建投注收入扣除30的渠道分成SensorTower通过插值法估测手游流水但头部游戏厂商数据缺失率较高导致头部手游产品的流水与实际值可能存在较大偏差不含中国大陆地区安卓端流水图172020-2023M7腾讯国内iOS前六大产品净收入情况图182020-2023M腾讯海外iOSGooglePlay净收入情况腾讯前六大核心产品净收入万美元yoy腾讯海外iOSGooglePlay净收入万美元400004012000yoy1503500010000300002010025000800020000060005015000400010000-20050002000--400-502020M12020M42020M72021M12021M42021M72021M42020M12020M42020M72021M12021M72020M102022M12022M42022M72023M12023M42023M72020M102022M12022M42022M72023M12023M42023M72021M102022M102022M102021M10数据来源SensorTower中信建投数据来源SensorTower中信建投注收入扣除30的渠道分成SensorTower通过插值法估测手注收入扣除30的渠道分成SensorTower通过插值法估测手游流水但头部游戏厂商数据缺失率较高导致头部手游产品的游流水但头部游戏厂商数据缺失率较高导致头部手游产品的流水与实际值可能存在较大偏差不含中国大陆地区安卓端流流水与实际值可能存在较大偏差不含中国大陆地区安卓端流水水网络广告业务视频号小程序广告贡献增量叠加经济复苏广告整体延续回升趋势2Q23公司网络广告业务实现收入250亿元yoy34主要受益于1视频号商业化加速本季度商业化广告收入超过30亿元2广告算法优化从而提升广告库存的售出率和售价进而实现广告商业化效率提升3各行业的广告主投放需求回暖财报提到重点行业中除汽车以外的所有类别都实现了两位数的同比增长移动广告联盟收入实现稳健地同比增长并通过高ROI吸引电商平台广告主的投放4小游戏的投放需求带动广告收入约个位数水平当期视频号广告加载率仍处于较低水平未来的提升空间较大尤其是考虑到随着内容生态日益繁荣用请务必阅读正文之后的免责条款和声明9