行业：预计徽酒2025年规模约500亿，22-25年CAGR为13%。1）空间：从量价拆分来看，徽酒规模增长主要靠价增驱动，吨价增速较快主因安徽过去快速的经济发展，预计政府主导的新兴产业投资驱动经济保持较高速增长。区域白酒规模提升的关键在于消费升级，人均可支配收入是区域白酒主流价格带提升关键，每提升1万元对应白酒主流价格带提升约100元。安徽新一轮的消费升级有望将白酒主流价格带提升至300-400元以上，预计徽酒2022-2025年白酒吨价CAGR为15%。考虑到安徽人口数量较稳定，白酒人均消费量长期呈下降趋势，预计安徽白酒规模从2022年350亿元提升至2025年503亿元，CAGR为13%。2）格局：复盘徽酒发展，每轮主流价格带提升均可能导致格局变化。格局变化的本质原因是消费升级，但并非产品提前卡位更高价格带即可实现份额的提升，产品迭代及适配的品牌定位、渠道模式、营销手法均是竞争的关键，而正确的战略及优秀的管理层、机制是胜出的前提。
　　公司：2023年推出兼系列开启新一轮改革，本轮升级与上轮有所不同：1）当前徽酒主流价格带向300-400元以上升级，兼系列聚焦次高端及以上价格带，契合消费升级窗口，而上轮主流价格带并未升级到次高端以上。2）兼系列突出品类差异化，在口子窖年份系列基础上升级，相比上轮并非重新创建新品牌而是承接旧品牌，消费者培育成本相对较低。3）渠道进一步改革，逐步多样化。4）2023年股权激励落地，考核难度不大，中层骨干激励充分。
　　盈利预测：预计公司2025年收入/归母净利润为74/22亿元，22-25年CAGR为13%/13%。产品维度，公司产品结构有望升级，预计高档酒22-25年收入CAGR为14%。区域维度，预计公司25年省内市占率维持在12%，省内收入占比维持在82.5%，则预计公司25年收入约74亿。随着兼系列推出，公司产品结构有望提升，长期看毛利率已处于上行阶段，预计25年毛利率提升至约75-76%，费用率维持稳定，则预计公司25年净利率约30.3%，归母净利润为22.46亿元，22-25年CAGR为13%。
　　估值：2023年市值空间338亿，首次覆盖给予“增持”评级。预计2023-2025年公司归母净利润分别为17.78/20.38/22.46亿元，同比增长14.67%/14.64%/10.24%，当前股价对应2023-2025年PE分别为18x、15x、14x。公司2019年至今PE_ttm均值在20x左右，当前PE_ttm约19x，公司历史类似阶段PE_ttm均值约19x，故我们给与公司2023年19倍PE，对应目标市值338亿，首次覆盖给予“增持”评级。
　　股价表现的催化剂：区域经济发展超预期；兼系列增速超预期；净利润增速超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件

研究报告全文：上市公司食品饮料公2023年09月26日司口子窖603589研究兼系初启持续改革公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级增持行业预计徽酒2025年规模约500亿22-25年CAGR为131空间从量价拆分来看徽酒规模增长主要靠价增驱动吨价增速较快主因安徽过去快速的经济发展预证券市场数据2023年09月25日计政府主导的新兴产业投资驱动经济保持较高速增长区域白酒规模提升的关键在于消费研收盘价元525升级人均可支配收入是区域白酒主流价格带提升关键每提升1万元对应白酒主流价格究一年内最高最低元76233983带提升约100元安徽新一轮的消费升级有望将白酒主流价格带提升至300-400元以上报市净率36预计徽酒2022-2025年白酒吨价CAGR为15考虑到安徽人口数量较稳定白酒人均告息率分红股价286消费量长期呈下降趋势预计安徽白酒规模从2022年350亿元提升至2025年503亿元流通A股市值百万元31335CAGR为132格局复盘徽酒发展每轮主流价格带提升均可能导致格局变化格上证指数深证成指3115611012062局变化的本质原因是消费升级但并非产品提前卡位更高价格带即可实现份额的提升产注息率以最近一年已公布分红计算品迭代及适配的品牌定位渠道模式营销手法均是竞争的关键而正确的战略及优秀的管理层机制是胜出的前提基础数据2023年06月30日公司2023年推出兼系列开启新一轮改革本轮升级与上轮有所不同1当前徽酒主流每股净资产元1475资产负债率2443价格带向300-400元以上升级兼系列聚焦次高端及以上价格带契合消费升级窗口而总股本流通A股百万600597上轮主流价格带并未升级到次高端以上2兼系列突出品类差异化在口子窖年份系列流通B股H股百万--基础上升级相比上轮并非重新创建新品牌而是承接旧品牌消费者培育成本相对较低3渠道进一步改革逐步多样化42023年股权激励落地考核难度不大中层骨干一年内股价与大盘对比走势激励充分口子窖沪深300指数收益率盈利预测预计公司2025年收入归母净利润为7422亿元22-25年CAGR为801313产品维度公司产品结构有望升级预计高档酒22-25年收入CAGR为146040区域维度预计公司25年省内市占率维持在12省内收入占比维持在825则预计20公司25年收入约74亿随着兼系列推出公司产品结构有望提升长期看毛利率已处于0上行阶段预计25年毛利率提升至约75-76费用率维持稳定则预计公司25年净利-20率约303归母净利润为2246亿元22-25年CAGR为1311-2702-2710-2712-2701-2703-2704-2705-2706-2707-2708-2709-27估值2023年市值空间338亿首次覆盖给予增持评级预计2023-2025年公司证券分析师归母净利润分别为177820382246亿元同比增长146714641024当前周缘A0230519090004股价对应2023-2025年PE分别为18x15x14x公司2019年至今PEttm均值在20xzhouyuanswsresearchcom左右当前PEttm约19x公司历史类似阶段PEttm均值约19x故我们给与公司2023吕昌A0230516010001lvchangswsresearchcom年19倍PE对应目标市值338亿首次覆盖给予增持评级研究支持股价表现的催化剂区域经济发展超预期兼系列增速超预期净利润增速超预期任钰枭A0230122070002renyxswsresearchcom核心假设风险经济下行影响白酒需求食品安全事件联系人财务数据及盈利预测任钰枭86212329781820222023H12023E2024E2025Erenyxswsresearchcom营业总收入百万元51352912599767697404同比增长率2126816812994归母净利润百万元1550848177820382246同比增长率-102146147146102每股收益元股258141296340374毛利率742739746754757ROE17496180185184市盈率20181514注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值预计2023-2025年公司归母净利润分别为177820382246亿元同比增长146714641024当前股价对应2023-2025年PE分别为18x15x14x公司2019年至今PEttm均值在20x左右当前PEttm约19x公司历史类似阶段PEttm均值约19x故我们给与公司2023年19倍PE对应目标市值338亿首次覆盖给予增持评级关键假设点假设2022-2025年安徽人口CAGR为01人均消费量CAGR为-2假设2022-2025年安徽白酒吨价CAGR为15乐观中性悲观情况下假设2025年公司省内市占率为141210乐观中性悲观情况下假设2025年公司省内收入占比为8082585假设公司其他收入不变假设公司高档酒2023-2025年收入增速为17613497中档酒2023-2025年收入增速均为2低档酒2023-2025年收入增速均为3其他业务2023-2025年收入均为076亿假设公司2025年毛利率提升至75-76销售费用率稳定在136左右管理费用率维持在55左右税率研发费用率财务费用率维持稳定则2025年净利率约303有别于大众的认识市场对安徽白酒行业空间测算不够清晰参考苏酒徽酒发展区域白酒规模提升的关键在于消费升级人均可支配收入是价格带提升关键安徽新一轮的消费升级有望将白酒主流价格带提升至300-400元以上预计徽酒22-25年白酒吨价CAGR为15预计安徽白酒规模从2022年350亿元提升至2025年503亿元CAGR为13市场对徽酒格局变化的本质及周期认知不足复盘徽酒发展每轮主流价格带提升均可能导致格局变化格局变化的本质原因是消费升级但并非产品提前卡位更高价格带即可实现份额的提升产品迭代及适配的品牌定位渠道模式营销手法均是竞争的关键而正确的战略及优秀的管理层机制是胜出的前提当前徽酒向300-400元以上升级格局将再度发生较大变化市场对公司本轮改革认知不足公司2019年后改革但产品升级不及预期2023年推出兼系列新一轮改革本轮改革有所不同1当前徽酒主流价格带向300-400元以上升级兼系列聚焦次高端及以上价格带契合消费升级窗口而上轮主流价格带并未升级到次高端以上2兼系列突出品类差异化在口子窖年份系列基础上升级相比上轮并非重新创建新品牌而是承接旧品牌消费者培育成本相对较低3渠道进一步改革逐步多样化42023年股权激励落地考核难度不大中层骨干激励充分股价表现的催化剂区域经济发展超预期兼系列增速超预期净利润增速超预期核心假设风险经济下行影响白酒需求食品安全事件请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共26页简单金融成就梦想公司深度目录1行业徽酒扩容持续升级611预计徽酒2025年规模约500亿22-25年CAGR为13612徽酒消费升级带来新一轮格局变化次高端为竞争核心82公司兼系初启持续改革1121复盘调整期后持续改革1122产品品牌兼香推新品聚焦次高端1423渠道大商制改革逐步多样化183盈利预测与估值预计25年收入约74亿净利润22亿给予增持评级21请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共26页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1安徽白酒产量6图2安徽白酒吨价6图3安徽人均GDP元6图4安徽城镇居民人均可支配收入元6图5安徽GDP增长拉动归因第三产业贡献提升7图6安徽战略性新兴产业产值增速及占比7图7安徽江苏人均可支配收入及白酒主流价格带变化7图8安徽白酒企业区域分布9图9安徽各区域2021年白酒销售收入亿元9图10徽酒省内收入市占率变化9图11徽酒2022年省内收入市占率9图12古井贡口子窖迎驾贡主要单品推出时间及终端价元10图13口子窖营业收入及归母净利润变化11图14口子窖股权结构12图15口子窖产品推出时间16图16口子窖白酒收入增速量价拆分17图17口子窖产品收入占比变化17图18口子窖基酒储能18图19口子窖传统大商制渠道模式18图202019-2022年口子窖渠道模式20图212023年口子窖渠道模式20图22口子窖2019年至今PEttm23图23白酒2019年至今PEttm23表1安徽白酒行业空间测算8表2徽酒格局变化关键节点主要公司战略成效机制及管理对比10表3口子窖发展历史11表4口子窖核心高管13表5口子窖股权激励目标测算14请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共26页简单金融成就梦想公司深度表6口子窖所获荣誉14表7口子窖品牌战略定位变化15表8口子窖产品体系15表9口子窖产品培育路径16表10口子窖兼系列VS初夏仲秋兼香51817表11口子窖一企三园布局18表12徽酒渠道模式差异19表13口子窖大商制优劣势19表14口子窖渠道改革历史20表15口子窖收入预测从市占率及省内收入占比角度预测22表16口子窖净利率预测表22请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共26页简单金融成就梦想公司深度1行业徽酒扩容持续升级11预计徽酒2025年规模约500亿22-25年CAGR为13从量价拆分来看徽酒规模增长主要靠价增驱动吨价增速较快主因安徽过去快速的经济发展从产量来看徽酒产量长期在30-40万吨波动近年来产量增速放缓从吨价来看徽酒历年吨价增速大多在10以上2016年以来安徽人均GDP增速大多在10以上而安徽城镇居民人均可支配收入增速大多在8以上与安徽白酒吨价增速较一致安徽较快的经济发展是徽酒吨价增长的主因图1安徽白酒产量图2安徽白酒吨价601514000050105012000040510000030400-5800002030-10600001020-15400000-2010-2520000-100-300-202010201120122013201420152016201720182019202020212022安徽白酒产量万吨安徽白酒产量增速安徽白酒吨价万元安徽白酒吨价增速资料来源wind酒教主申万宏源研究资料来源wind酒教主申万宏源研究注吨价计算过程中假设销量与产量一致图3安徽人均GDP元图4安徽城镇居民人均可支配收入元80000305000020700002540000600001550000203000010400001520000300005101000020000100005000020102014201120122013201520162017201820192020202120222012201120132014201520162017201820192020202120222010安徽城镇居民人均可支配收入元安徽人均GDP元安徽人均GDP增速安徽城镇居民人均可支配收入增速资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究预计政府主导的新兴产业投资驱动安徽经济保持较高速增长2022年安徽GDP为45万亿元全国排名10名安徽GDP增速全国领先2016-2022年cagr为108全国请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共26页简单金融成就梦想公司深度排名第四安徽具有科创基因已成功投资新型显示集成电路新能源汽车等产业近年来战略性新兴产业产值增速均在10以上占比逐年增加2022年11月安徽省国资委出台推动省属企业布局新兴产业行动计划提出到2025年力争省属企业新兴产业投资累计达到2000亿元我们预计2023-2025年安徽经济仍能保持较高速发展图5安徽GDP增长拉动归因第三产业贡献提升图6安徽战略性新兴产业产值增速及占比12501040830642021000201720182019202020212022GDP安徽对增长的拉动第一产业战略性新兴产业产值增速安徽对GDP增长的拉动第二产业安徽对GDP增长的拉动第三产业战略性新兴产业产值占规模以上工业产值比重资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究区域白酒规模提升的关键在于消费升级人均可支配收入提升带动当地白酒主流价格带提升从江苏白酒发展来看过去十年白酒主流价格带有两轮提升在2013年从200元提升至300元人均可支配收入达到约3万元在2017年进一步提升至400元人均可支配收入达到约4万元从安徽白酒发展来看过去十年白酒主流价格带同样有两轮提升在2012年从80元提升至120元人均可支配收入达到约2万元在2017年进一步提升至200-300元人均可支配收入达到约3万元综上人均可支配收入是区域白酒主流价格带提升关键每提升1万元对应白酒主流价格带提升约100元目前安徽人均可支配收入超过4万元部分城市主流价格带正在向300-400元以上提升这和江苏过去经验相符我们认为安徽新一轮的消费升级有望将白酒主流价格带提升至300-400元以上参考江苏2015-2018年第二轮价格带提升期间白酒吨价从300元提升至400元CAGR约15-20考虑到当前经济环境弱于2015-2018年且安徽经济发展弱于江苏预计安徽白酒主流价格带提升速度略慢于江苏预计2022-2025年安徽白酒吨价CAGR为15图7安徽江苏人均可支配收入及白酒主流价格带变化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共26页简单金融成就梦想公司深度60000450550004005000035045000300400002503500020030000150250002000010015000501000002010201120122013201420152016201720182019202020212022江苏人均可支配收入元左轴安徽人均可支配收入元左轴江苏白酒主流价格带元右轴安徽白酒主流价格带元右轴资料来源微酒酒业家申万宏源研究预计安徽白酒规模从2022年350亿元提升至2025年503亿元CAGR为13考虑到2025年是十四五规划收官之年较多白酒公司均制定了十四五期间的战略及目标故我们选取2025年作为行业及公司发展的重要预测时间节点考虑到安徽人口数量较稳定白酒人均消费量长期呈下降趋势假设2022-2025年安徽人口CAGR为01人均消费类CAGR为-2我们预计2025年安徽白酒规模为503亿元2022-2025年CAGR为13表1安徽白酒行业空间测算201520162017201820192020202120222025E安徽人口万人601160336057607660926105611361276145yoycagr0404030302010201人均消费量kg773744725713525462402433408yoycagr-37-25-17-263-120-12977-20白酒销量万吨465449439433320282246266251yoycagr-34-21-14-261-118-12879-19吨酒价格万元4046536186881211322005yoycagr1411551614062237788150白酒规模亿元186205232265275248298350503yoycagr10313014539-99201175128资料来源微酒酒业家申万宏源研究注1假设白酒销量等于当地白酒产量2行业规模采用财报口径规模通过微酒酒业家各公司市占率等数据估算32025年对应的增速为22-25年的复合增速12徽酒消费升级带来新一轮格局变化次高端为竞争核心安徽名酒密布集中度较高当前古井为徽酒第一大品牌口子窖迎驾贡酒规模次之CR3约54安徽具有历史底蕴的名酒较多白酒消费氛围浓厚产品和品牌力兼具请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共26页简单金融成就梦想公司深度者众多故深耕渠道是省内竞争的天然要求渠道竞争日益加剧2010年四家安徽上市酒企收入规模约在10-20亿元相差不大之后古井贡酒与其他酒企拉开差距成为第一大品牌而迎驾贡酒省内收入在2015年被口子窖超越金种子市占率则长期较低从22年徽酒省内收入占比看古井市占率约32口子窖约12迎驾贡约10图8安徽白酒企业区域分布图9安徽各区域2021年白酒销售收入亿元706050403020100合肥阜阳六安滁州毫州安庆宿州芜湖蚌埠宣城淮南淮北池州黄山铜陵马鞍山资料来源微酒申万宏源研究资料来源酒食汇申万宏源研究图10徽酒省内收入市占率变化图11徽酒2022年省内收入市占率35302532201543105012310古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒其他资料来源公司公告微酒申万宏源研究注安徽白资料来源公司公告微酒申万宏源研究注安徽白酒规模为估算数据古井贡假设省内收入占比67金酒规模为估算数据古井贡假设省内收入占比67金种子酒假设省内收入为全国白酒收入85种子酒假设省内收入为全国白酒收入85徽酒格局变化的本质原因是消费升级但并非产品提前卡位更高价格带即可实现份额的提升产品迭代及适配的品牌定位渠道模式营销手法均是竞争的关键而正确的战略及优秀的管理层机制是胜出的前提12001-2004年主流价格带60元以下高炉家口子窖迎驾贡推出60-90元产品采用盘终盘模式主攻酒店等重点终端成为徽酒前三22005-2011年主流价格带60-80元口子窖迎驾贡前期产品势能依旧强劲金种子亦推出60元新产品实现增长古井贡酒推出年份原浆系列全价格带布局结合三通工程深度分销成为徽酒第一32012-2016年主流价格带80-120元古井贡口子窖战略正确渠道及品牌力稳固维持在徽酒前二而迎驾贡金种子因战略问题落后42017-2022年主流价格带200-300元古井贡继续强化渠道力维持头部地位口子窖产品逐渐老化渠道推力减弱进入调整阶段迎驾贡洞藏放量势能强劲请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共26页简单金融成就梦想公司深度图12古井贡口子窖迎驾贡主要单品推出时间及终端价元1200终端价元2001-2004年主流2005-2011年主流2012-2016年主流2017-2023年主流价1000价格带60元以下价格带60-80元价格带80-120元格带200-300元80060040020005658691626162020301020302010古古洞洞518银星金星仲秋初夏古古洞洞古洞兼兼兼口子口子献礼版小池窖口子口子兼香19981999200020032008200920152018201920212023资料来源公司公告申万宏源研究注终端价为产品推出时点价格表2徽酒格局变化关键节点主要公司战略成效机制及管理对比公司时间战略及成效机制管理2000-2007年多元化民酒战略发展较慢改制缓慢税务纠纷高管变动古井贡剥离非白酒业务新产品布局成功三通2008年后完成改制新管理层上任工程强化渠道快速发展高管话语权强化管理层持股提2000年左右新产品布局成功盘中盘快速推广较早开启改制口子窖升核心员工积极性提高2013-2015年重心回归省内发展稳定利益长期绑定大商管理层稳定激励充分2003年后新产品布局成功盘中盘快速推广改制为民企管理层稳定迎驾贡产品升级失败聚焦省内较晚渠道扁平2013-2015年管理层稳定化较晚份额下降2000-2004年受非主业拖累发展慢于竞品成功剥离非主业新产品布局成功快速2005年后金种子发展产品升级失败渠道不够成熟行业调整销售组织僵化管理机制2012-2015年期丢失份额粗放筹划重组失败2000-2005年新产品布局成功快速发展高炉家产品升级失败长期以中低端产品为主2006年后高管变动未能在消费升级后保住份额资料来源公司公告微酒酒业家申万宏源研究综上我们认为安徽市场白酒消费升级的势能仍然强劲且将延续3-5年规模增长的空间仍然主要来源于价格增长主流价格带将继续向300-400元以上升级次高端价格带将成为增速最快竞争最激烈的价格带而随着安徽白酒市场规模的变化以及价格带的提升徽酒格局可能会再次发生变化谁能把握住升级机遇谁将占领更多市场份额请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共26页简单金融成就梦想公司深度2公司兼系初启持续改革21复盘调整期后持续改革公司为定位中高端的兼香型徽酒长年稳居徽酒前二2019年起公司陆续推出新品并开始渠道改革2023年推出兼系列新品聚焦次高端渠道进一步改革公司发展大致分为以下几个阶段11949-1995年成立初期1949年口子窖前身国营濉溪人民酒厂成立1971年濉溪酒厂一分为二主打中低端产品产品种类繁多缺乏聚焦两家酒厂因商标问题错失1989年全国名酒评选机会内耗严重濒临破产21996-2011年高速发展两家酒厂合并后公司产品聚焦1998年口子5年上市明确兼香品类定位提出社交饮酒概念逐渐形成以口子窖为主老口子口子坊和口子美酒为辅的产品体系并首创盘中盘渠道模式后续将该模式拓展到省外市场32012-2014年调整阶段三公消费限制白酒行业调整公司重心回归省内口子5年6年下沉到乡县营收增速下滑但总体稳健增长42015-2018年重启扩张行业恢复后公司重启扩张战略省外通过一地一策运作优化经销商结构持续高额投入全国性广告52019-2023年改革阶段陆续推出新产品渠道从大商制向大商深度分销改革2023年推出战略新品兼102030聚焦次高端及以上产品并实施股权激励计划图13口子窖营业收入及归母净利润变化602012-2014年调整阶段2015-2018年重启扩张2019-2022年改革阶段50营业收入CAGR258营业收入CAGR1725营业收入CAGR473净利润CAGR209净利润CAGR3804净利润CAGR0284050434376421354302942732544019820185122601443014995109421-24020-141-102-77-10-12710-20-2580-30201120122013201420152016201720182019202020212022营业收入亿元归母净利润亿元营业收入增速归母净利润增速资料来源公司公告申万宏源研究表3口子窖发展历史阶段核心高管主要战略机制及激励产品品牌渠道1949年濉溪主打中低端产品产两家酒厂因商标1949-1995白酒生产和销刘安省酒厂成立品种类繁多缺乏聚问题错失1989年成立初期售1971年酒厂焦年第五次全国名请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共26页简单金融成就梦想公司深度一分为二酒评选机会1996年两家形成覆盖高中低档的酒厂合并产品体系1998年实行产品聚焦2002年成立推出年份系列口子52003年建立兼1998年首创盘中明确兼香品类定口子酒业年2000年和2004香型白酒国家标1996-2011徐进刘盘渠道模式并复位明确社交2006年改制年分别推出口子10准2006年获评年高速发展安省制到省外市场主攻饮酒的品牌定为民企年20年2008年和首批中华老字南京武汉西安等位2008年引入2009年推出口子6号高盛为战略年口子30年小合作伙伴池窖2013年起渠道下沉口子5年6年2012-2014徐进重心回归省内下沉到乡县2014年调整阶段年单独成立事业部运作高档酒重启省外扩张入选2017中国裁撤省外经销2015年重点实施营品牌百强榜商投入高额全销改革实行一地2015-20182015年公司未进行产品迭代升2018年荣膺改徐进国性广告重点一策经销商制度年重启扩张上市级革开放40年中布局京津江浙2017年省内市场进国酒业功勋企业沪珠三角等区一步下沉奖誉域从大商制向大聚焦次高端以上商深度分销转型聚焦次高端战2020年作为优2019年相继推出初积极开发团购渠道略推出新品秀白酒品牌代2019-20232023年推出夏仲秋2021年2019年单独成立事徐进推进全国化进表亮相中央广年改革阶段股权激励推出兼香5182023业部运作低档酒行营销深度改播电视总台品年推出兼10年202021年在合肥发展革牌强国工程年30年团购渠道2022年成立合肥营销中心资料来源公司公告酒业家微酒云酒头条申万宏源研究公司为民企实控人为董事长徐进和前董事长刘安省持股比例合计为2992核心管理层持股约40激励充分股权结构长期集中稳定口子窖经过历史上数次股权转让和财务投资者减持后转为管理层控股变更为民营体制目前实控人为董事长徐进和刘安省已退休改制后公司成为少数民营白酒上市公司之一民营体制更为灵活战略稳健具有可持续性图14口子窖股权结构请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共26页简单金融成就梦想公司深度资料来源公司公告申万宏源研究核心管理层均长期任职于公司经验丰富公司核心管理层自两家口子酒厂合并至今已任职二十余年高度稳定现任董事长徐进自1997年9月进入公司历任口子集团副总经理总经理口子酒业董事长总经理等职务主导公司实施产品聚焦策略理清产品线首创盘中盘渠道模式实现公司稳健增长表4口子窖核心高管历史任职姓名任职情况主要履历及业绩持股比例时间1全国白酒标准化技术委员会兼香型白酒分技术委员会主任委员安徽省工商业联合会总商会副主席总经理董事2历任口子集团副总经理总经理原口子股份口子有限董事长总经理19979徐进1826长口子酒业董事长总经理至今3曾主导公司在上市前期进行产品聚焦策略理清产品线首创盘中盘渠道模式后期积极求变进行营销渠道改革并推进全国化战略监事会主席历任口子集团总经理董事长原口子股份及口子有限监事会主席党委书199611刘安省1166已退休记口子酒业监事会主席20205历任口子集团区域经理原口子股份及口子有限区域经理总经理助理口199711黄绍刚副总经理207子酒业总经理助理兼任口子酒营销董事长口子投资董事至今香港中文大学会计学硕士学位中国注册会计师具备丰富的财务工作经历财务总监副19979范博历任口子集团总经理助理总会计师原口子股份及口子有限董事总会计183总经理至今师财务总监口子酒业董事财务总监历任口子集团投资决策部副部长部长市场部部长总经理助理原口子19979朱成寅副总经理176股份及口子有限副总经理董事至今EMBA高级工程师首届中国白酒工艺大师第三届中国酿酒大师第七副总经理董届第八届第九届国家白酒评委安徽省首届酿酒大师2历任口子集团19971徐钦祥166事会秘书生产部长总经理助理副总经理原口子股份及口子有限董事副总经理至今董事会秘书口子酒业董事副总经理历任口子集团企业管理部部长总经理助理原口子股份及口子有限总经理199710周图亮监事会主席166助理口子酒业总经理助理至今请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共26页简单金融成就梦想公司深度资料来源公司公告申万宏源研究股权激励充分业绩考核目标合理充分调动中层员工积极性2023年公司实行股权激励计划向母子公司高管核心管理技术与业务骨干等58人授予限制性股票授予价格为3516元股共计31342万股经测算公司股权激励业绩考核条件要求下2023-2025年归母净利润需至少达到178201234亿元较2022年复合增速不低于14814147营业收入需至少达到59166877亿元较2022年复合增速为1514145表5口子窖股权激励目标测算考核条件净利润营业收入满足其一目标20222023E2024E2025E扣非归母净利润剔除股权支付费用影响亿元153176199230yoy33150130154CAGR-150140145归母净利润亿元155178201234yoy-102148131161CAGR-148140147营业收入亿元514591668770yoy21150130154CAGR-150140145资料来源公司公告Wind申万宏源研究注扣非归母净利润剔除股权支付费用影响CAGR计算以2022年为基数假设2023-2025年非经常性损益均为5000万元22产品品牌兼香推新品聚焦次高端公司是兼香型白酒开拓者早期品牌定位强调年份特征2020年后品牌重新定位突出品类差异化公司曾荣获中国白酒典型风格金奖改革开放40年中国酒业功勋企业奖等荣誉品牌认知度高2020年之前公司品牌战略为真藏实窖强调口子酒的年份特征突出酿造历史悠久2020年之后公司品牌战略以多曲并用自然兼香重新定位突出品类差异化表6口子窖所获荣誉时间荣誉1955年全国第一届酿酒会议甲级酒类第五名1988年中国首届食品博览会金奖2000年口子窖酒荣获省科技进步二等奖2002年荣获中国白酒典型风格金奖并被国家批准实施原产地域保护2005年原产地域口子窖酒酿制标准正式成为国家标准口子商标被认定为驰名商标口子窖被评定为中国白酒十大影响力品牌口子商标被认定为中华老字号口子牌口子窖酒被授予纯粮固态发2006年酵白酒标志请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共26页简单金融成就梦想公司深度2007年中国白酒评审委员会认定兼香型为白酒香型品鉴的一个固定标准2008年口子老井老窖池和酒厂建筑群构成的口子窖遗址被认定为第三次全国文物普查重要新发现口子酒业被国家标准化管理委员会批准为中国白酒标准化技术委员会兼香型白酒分技术委员会秘书处承担单位浓酱兼2009年香型白酒正式成为国家标准2015年口子窖酒入编中国地理标志产品大典荣获1985-2015中国白酒历史标志性产品2018年口子酒业荣获改革开放40年中国酒业功勋企业奖2022年荣获金樽奖中国酒业最具增长潜力品牌资料来源公司公告申万宏源研究表7口子窖品牌战略定位变化时间品牌战略定位品牌调性2020年之前真藏实窖强调年份酿造历史悠久2020年之后多曲并用自然兼香强调品类差异化大兼香战略资料来源公司公告申万宏源研究产品全价格带覆盖百元以上收入占比约96收入相对集中公司产品以口子窖系列为核心主要布局百元以上价格带对应商务宴请聚饮等场景2022年口子窖高档酒收入占比约96按公司年报划分100元以上为高档酒其中据酒食汇数据2022年口子5年6年占比约40表8口子窖产品体系价格带产品终端价元兼301200高端800元以上口子窖30年800兼20550兼香518518次高端300-800元口子窖20年360兼10350仲秋300口子窖10年260初夏210小池窖170中端100-300元口子窖6年115-130御尊105口子窖5年85-115低端100元以下口子美酒口子坊系列老口子系列口子酒系列等低于100资料来源公司公告酒说云酒头条京东申万宏源研究从产品培育路径来看公司前期培育出以年份系列为主的完整价格带产品2019年后陆续推出新品迭代升级聚焦次高端及以上11998-2009年公司产品战略为建立兼香品类定位形成完整价格带以口子5年上市为标志开创白酒兼香新格局后续陆续推出口子10年20年6年30年小池窖等口子窖系列产品22010-2018年请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共26页简单金融成就梦想公司深度公司未开拓培育新产品口子5年6年随着安徽白酒主流价格带提升至100元以上后陆续发展为爆品老产品稳健发展32019-2022年安徽白酒主流价格带提升至200元以上后公司聚焦省内次高端市场陆续推出新品初夏仲秋兼香518布局200-500元价格带但因同价格带竞品强势故均未发展为较大体量单品42023年公司产品战略继续向上升级聚焦次高端及以上推出兼系列产品对年份系列产品升级迭代图15口子窖产品推出时间资料来源公司官网云酒头条酒食汇申万宏源研究表9口子窖产品培育路径时间产品战略核心产品产品培育培育效果1998年口子5年上市布局60元价格2003年60元价格带的口子5年开启兼香品带2000年口子10年20年上市布口子5年6年爆发2008年安徽主流价格带升1998-2009年类形成完整局200-300元2008年口子6年3010年20年等级到80元提价至88元的口子5价格带年上市2009年推出小池窖布局150年再度爆发元价格带稳定发展老口子5年6年2015年安徽主流价格带提升到2010-2018年未培育新产品产品10年20年等100元口子6年爆发式增长2019年推出定位200的初夏和推出战略新初夏兼香518300的仲秋2021年推出战略单品兼老产品稳定增长初夏仲秋兼2019-2022年品布局次高口子5年6年香518布局500元价格带填补价格香518等新品取得一定体量收入端10年20年等空白聚焦次高端兼102030初2023年2月兼系列上市年份系列升以上推出兼夏兼香518级兼102030相较于年份系列均2023年兼系列逐步铺货系列迭代老口子5年6年有一定幅度提价分别占位300元500产品10年20年等元和千元价格带资料来源公司公告云酒头条酒食汇申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共26页简单金融成就梦想公司深度前期产品增速下降新产品迭代受阻产品结构升级放缓2018-2022年公司高档酒收入占比稳定在95左右2019年后收入增速下降到10以下剔除2021年疫后恢复性增长白酒吨价增长放缓产品结构升级缓慢主要原因为1口子窖年份系列已推出近20年面临产品老化渠道利润率下降等问题而安徽消费持续升级产品迭代升级窗口下竞品均推出更有竞争力的产品220192021年两次产品推新分别推出初夏仲秋兼香518布局200-500元价格带但前期竞品已卡位同价格带且势能较强口子窖产品培育时间较短两次产品推新均不及预期图16口子窖白酒收入增速量价拆分图17口子窖产品收入占比变化30100322222224886432212265909251010802016171470159109106010777650939595969595889023381845011408103020-510-10-10-15-10-14-20-19销量增速吨价增速白酒收入增速高档酒中档酒低档酒其他资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究注高档酒中档酒低档酒划分以公司年报为准对比上一轮产品升级兼系列主要具备以下差异1兼系列前身为口子窖年份系列属于口子窖兼香型经典之作其培育时间超20年在安徽省内具备一定消费基础和渠道优势相比上一轮升级兼系列并非重新创建新品牌而是承接旧品牌消费者培育成本相对较低2兼系列在保留口子窖经典元素的基础上对品质价格包装和品牌进行多重升级提出自然兼香非同凡享的全新广告语突出品类优势3兼系列提价后兼102030卡位3005001000元价格带契合安徽白酒向300元以上次高端升级趋势而上轮产品升级时行业主流价格带并未升级到次高端以上表10口子窖兼系列VS初夏仲秋兼香518兼系列初夏仲秋兼香518上市时间2023年2019年2021年定位定位次高端以上价格带覆盖3005001000元定位中端次高端价格带覆盖200300500元品牌口子窖年份系列升级具备品牌基础消费者培育成本相对较低非年份系列新品消费者培育成本相对较高产能产能充足具备放量基础产能未建设完毕资料来源公司公告酒业家申万宏源研究公司已形成以口子酒文化博览馆口子工业园口子产业园为主体的一企三园发展格局产能充足兼系列具备放量基础口子窖曾因产能不足制约发展增速自2008年起公司投资建设的口子工业园于2010年建成投产2012年实现万吨产能2020年公司启动了口子窖产业园第二期项目建设2022年公司实现生产原酒35万吨储酒28万请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共26页简单金融成就梦想公司深度吨基酒储量上市白酒企业排名第三位预计2025年底公司将生产原酒65万吨储量40万吨过去的产能约束逐步得到解决表11口子窖一企三园布局名称位置投资总额内容定位一期18亿截至2022年末一期制曲酿酒项目全部投产一期部分口子窖产业园东淮北市杜集景区式园林式元二期自动化车间二期部分酿酒项目逐步投产一期实现18万山分厂区白酒生态园区136亿元吨产能二期实现2万吨产能口子酒业大型口子窖工业园溪濉溪经济开2008年12月开工建设2010年建成投产2012年实现45亿元优质白酒生产河厂区发区12万吨产能基地之一口子窖酒文化博濉溪县城东口子酒文化观26亿元2013年开工建设2016年建成投产览馆东关厂区关光旅游示范区资料来源公司官网公司公告申万宏源研究图18口子窖基酒储能3000002808371817246443162500001421087014142000001853751217218815969614911510150000887810000064500002002016201720182019202020212022口子窖基酒储量吨同比增速资料来源公司公告申万宏源研究23渠道大商制改革逐步多样化公司早期因大商制快速崛起后期受制于此早期口子窖率先打造盘中盘营销模式占领核心终端实现快速增长其渠道长期以大商区域代理为主即分区域选择大商进行全产品代理一个地级市设置1-2个一级经销商大商其下再设立二级经销商同时经销商在公司上市早期持有股份利益绑定充分大商制优势在于公司早期能通过招商利用经销商资源实现快速扩张且通过长期顺价保证较高渠道利润率达到较强的渠道推力但大商制劣势在于公司对渠道掌控力较弱随着徽酒消费升级行业发展到新阶段对酒企消费者培育品牌塑造提出更高要求口子窖受制于大商制产品结构升级落后于竞品19口子窖图传统大商制渠道模式请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共26页简单金融成就梦想公司深度资料来源公司公告申万宏源研究表12徽酒渠道模式差异口子窖迎驾贡酒古井贡酒渠道模式区域代理厂商11深度分销经销商规模大商制小商制省内小商省外大商市场操作经销商主导厂家协助经销商运作市场厂商主导经销商配送销售人员经销商为主经销商为主经销商为主厂家为辅价格体系裸价半控价半控价费用投放经销商投放业务员申请后经销商投放厂家投放可复制性弱一地一策较强强渠道利润中高较低资料来源公司公告申万宏源研究表13口子窖大商制优劣势渠道特征具体内容前期扩张快依赖大商现有资源而非公司自己拓展渠道前期可通过快速招商扩张渠道推力强裸价模式产品长期顺价经销商利润率相对较高优势资金压力小经销商维护和开发终端公司费用投入相对较少价盘稳定区域垄断式代理避免窜货价盘相对较稳可复制性差一地一策较难标准化复制大商数量有限后期很难通过招商扩张劣势渠道掌控力差公司只负责产品生产和品牌宣传不利于新品投放消费者培育等资料来源公司公告申万宏源研究2019年开始公司逐步启动以切割思路为核心的渠道改革逐渐切割大商代理区域和产品范围尝试强化公司对渠道的掌控能力2019-2022年的渠道改革可细分为两阶段12019-2020年将一级经销商大商拆分为2-3个经销商由原先的全产品代理模式转为分产品代理模式并针对部分空白区域的市场招商开启团购模式22021-2022年重点发力团购渠道积极开发团购经销商渠道下沉到县区2022年成立合肥营销中请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共26页简单金融成就梦想公司深度心在合肥市场搭建地面营销队伍两阶段改革后虽效果不及预期但费用投放模式逐渐转变为厂家主导经销商负责具体投放工作表14口子窖渠道改革历史2019年之前2019-2022年2023年大商改为分产品代理部分空分兼系列非兼系列产品分别采用平台公司渠道结构分区域大商制全产品代理白市场招募新经销商开发团模式和原模式运营平台公司模式取消一级经购商销商大商经销商主导设立团购部门平台公司模式下设立销售公司直接对接终终端掌控经销商主导逐步提升渠道掌控力端渠道掌控力增强渠道利润一级经销商大商利润较高渠道利润减少二级经销商利润提升逐渐转向厂家主导经销商负费用投放以经销商为主在合肥转变为厂家直投不经过经销商环节责具体投放工作资料来源公司公告云酒头条申万宏源研究图202019-2022年口子窖渠道模式资料来源公司公告申万宏源研究2023年公司开启新一轮渠道改革兼系列产品运作采取平台公司模式取消二级经销商结构其他系列产品继续沿用原模式2023年3月公司取消二级经销商由百业公司成立平台公司其中百业公司持股51原24个二级经销商持股49负责兼系列的渠道运作二级经销商渠道利润由此提高此外公司设立的销售公司直接对接终端强化渠道掌控力平台公司模式方面将原有销售体系重新改革取消此前固定配送费用模式平台公司承担区域销售费用与人员办公费用等同时在年底进行分红图212023年口子窖渠道模式请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共26页简单金融成就梦想