口子窖公布2023年半年度报告。1H23公司实现营收29.1亿元，同比增26.8%，归母净利8.5亿元，同比增14.6%，基本每股收益1.41元/股。2Q23公司营收及归母净利分别为13.2亿元、3.1亿元，同比分别增34.0%、22.8%。2季度末公司合同负债7.3亿元，环比1Q23增2.8亿元。产品换新，大本营高增，上半年营收增速较快，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　上半年产品换新经销商积极进货，大本营市场快速增长。（1）分产品来看，1H23公司高档白酒营收27.7亿元，同比增28.1%，收入占比97.0%，同比提升2.9pct。其中2Q23高档白酒营收12.6亿元，同比增36.4%，收入占比97.3%，同比提升3.5pct。2季度公司营收实现高增，我们判断由于公司产品换新，老品年份系列产品经销商积极进货。此外，新品兼香系列（兼10、兼20、兼30）2月底上市，我们判断2季度新品完成首轮铺货，带来部分增量。（2）分区域来看，1H23省内、省外营收分别为23.9亿元、4.6亿元，同比分别增31.4%、7.2%，其中省内收入占比83.8%，同比提升3.0pct，公司享受到了安徽经济快速增长的红利。单2季度来看，省内、省外营收分别为10.7亿元、2.3亿元，收入增速分别为31.1%、56.1%，省外收入占比同比提升2.4pct。2季度省外提速明显，一方面上年同期基数较低，另一方面省外加速招商。（3）从经销商数量来看，上半年经销商合计904家，同比增45家，其中省外经销商416家，环比2022年末增加35家。（4）2季度末公司合同负债7.3亿元，环比1Q23增加2.8亿元，上年同期增量为0.2亿元。
　　 2Q23归母净利率同比降2.2pct，延续了1Q23的下滑趋势。2Q23公司毛利率同比降1.5pct至70.5%，我们判断与公司渠道改革，叠加新品推广，货折增加有关。费用率方面，期间费用率同比变化不大。受毛利率下滑的影响，2Q23归母净利率23.6%，同比降2.2pct。
　　估值
　　公司股权激励落地，考核目标符合公司经营节奏，可有效激发销售动能。公司通过新品兼香系列重塑渠道结构，采取扁平化模式，由厂家主导运营，同时开拓团购型经销商，充分调动渠道积极性。根据中报，我们调整盈利预测，预计23-25年EPS分别为2.99、3.52、4.05元/股，同比分别增15.6%、17.8%、15.0%，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　省内竞争加剧，新品动销不及预期。经济复苏力度不及预期。
　　

研究报告全文：食品饮料证券研究报告调整盈利预测2023年9月6日603589SH口子窖买入产品换新大本营市场表现较好上半年营收增速较快原评级买入口子窖公布2023年半年度报告1H23公司实现营收291亿元同比增268市场价格人民币5950归母净利85亿元同比增146基本每股收益141元股2Q23公司营板块评级强于大市收及归母净利分别为132亿元31亿元同比分别增3402282季本报告要点度末公司合同负债73亿元环比1Q23增28亿元产品换新大本营高增口子窖2023年半年报业绩点评上半年营收增速较快维持买入评级支撑评级的要点股价表现上半年产品换新经销商积极进货大本营市场快速增长1分产品来55看1H23公司高档白酒营收277亿元同比增281收入占比97040同比提升29pct其中2Q23高档白酒营收126亿元同比增364收26入占比973同比提升35pct2季度公司营收实现高增我们判断由于公司产品换新老品年份系列产品经销商积极进货此外新品兼香12系列兼10兼20兼302月底上市我们判断2季度新品完成首轮2铺货带来部分增量2分区域来看1H23省内省外营收分别为16JanJunSepFebMarSepOctDecAprNovMayAug-亿元亿元同比分别增其中省内收入占比-----2394631472838--23---2322222323-232223222323同比提升公司享受到了安徽经济快速增长的红利单季度来看口子窖上证综指30pct2省内省外营收分别为107亿元23亿元收入增速分别为311561今年1312省外收入占比同比提升24pct2季度省外提速明显一方面上年同期基至今个月个月个月数较低另一方面省外加速招商从经销商数量来看上半年经销绝对6322952423商合计904家同比增45家其中省外经销商416家环比2022年末相对上证综指5118119256增加35家42季度末公司合同负债73亿元环比1Q23增加28亿元上年同期增量为亿元发行股数百万6000002归母净利率同比降延续了的下滑趋势公司毛流通股百万596872Q2322pct1Q232Q23利率同比降至我们判断与公司渠道改革叠加新品推广总市值人民币百万357000015pct705货折增加有关费用率方面期间费用率同比变化不大受毛利率下滑3个月日均交易额人民币百万34555的影响归母净利率同比降主要股东2Q2323622pct估值徐进1826公司股权激励落地考核目标符合公司经营节奏可有效激发销售动能资料来源公司公告Wind中银证券公司通过新品兼香系列重塑渠道结构采取扁平化模式由厂家主导运以2023年9月5日收市价为标准营同时开拓团购型经销商充分调动渠道积极性根据中报我们调整盈利预测预计23-25年EPS分别为299352405元股同比分相关研究报告别增156178150维持买入评级口子窖20230504评级面临的主要风险口子窖20230320省内竞争加剧新品动销不及预期经济复苏力度不及预期口子窖20220828中银国际证券股份有限公司投资摘要TableFinchinaSimple具备证券投资咨询业务资格年结日12月31日202120222023E2024E2025E食品饮料白酒主营收入人民币百万50295135598569027886增长率25421166153143证券分析师邓天娇EBITDA人民币百万22112241256829843396861066229391归母净利润人民币百万17271550179221112428tianjiaodengbocichinacom增长率354102156178150证券投资咨询业务证书编号S1300519080002最新股本摊薄每股收益人民币288258299352405原先股本摊薄每股收益人民币证券分析师汤玮亮295342393变动幅度1429318675582560506weiliangtangbocichinacom市盈率倍207230199169147证券投资咨询业务证书编号S1300517040002市净率倍4340373431EVEBITDA倍17914312610791每股股息人民币1515172023股息率2126293439资料来源公司公告中银证券预测图表12023年半年报业绩概览人民币百万元2Q222Q23同比1H221H23同比营业收入986132134022972912268营业成本275389414563761351毛利率7217051575573916毛利71093131217342151241税金及附加164238459339470385销售费用146197344342398163管理费用6991320127174368研发费用62667125527财务费用23436396848资产减值损失00-00-公允价值变动收益11176692740投资收益107239151444营业利润3374152299781127152营业利润率3423142842638739营业外收入11178511550营业外支出01-01-利润总额3384162309791128152所得税84104236239280169所得税率剔除非经常性影响262501252503少数股东权益00-00-归属于母公司净利润254312228740848146净利率2582362232229131EPS元股042052228123141146资料来源同花顺中银证券注毛利率营业利润率所得税率归母净利率同比单位为pct2023年9月6日口子窖2TableFinchinaDetail利润表人民币百万现金流量表人民币百万年结日12月31日202120222023E2024E2025E年结日12月31日202120222023E2024E2025E营业总收入50295135598569027886净利润17271550179221112428营业收入50295135598569027886折旧摊销182208209206206营业成本13121327152617391972营运资金变动3855641359447营业税金及附加76878291910561207其他7393659084114销售费用6397008239321065经营活动现金流786829192316382473管理费用254268326359410资本支出600398818181研发费用2225273338投资变动753259000财务费用1141536988其他11949232323其他收益12111投资活动现金流27290585858资产减值损失30000银行借款00000信用减值损失01555股权融资735939104012261410资产处置收益2610000其他1540546888公允价值变动收益161000筹资活动现金流72089998711571322投资收益4223232323净现金流3381608784231093汇兑收益00000资料来源公司公告中银证券预测营业利润23612101243628713302营业外收入42222财务指标营业外支出00000年结日12月31日202120222023E2024E2025E利润总额23652102243828723304成长能力所得税638552646761876营业收入增长率25421166153143净利润17271550179221112428营业利润增长率399110159179150少数股东损益00000归属于母公司净利润增长率354102156178150归母净利润17271550179221112428息税前利润增长率26702160177149EBITDA22112241256829843396息税折旧前利润增长率25913146162138EPS最新股本摊薄元288258299352405EPS最新股本摊薄增长率354102156178150资料来源公司公告中银证券预测获利能力息税前利润率404396394402405资产负债表人民币百万营业利润率470409407416419年结日12月31日202120222023E2024E2025E毛利率739742745748750流动资产682967438553947111620归母净利润率343302299306308货币资金18811680255829814074ROE209174186200210应收账款23344ROIC278233275301350应收票据609340766509948偿债能力存货35414211470654556063资产负债率0302030203预付账款3534424554净负债权益比0202030304合同资产00000流动比率2627252927其他流动资产761475477476478营运能力非流动资产42024792467145434420总资产周转率0505050505长期投资00000应收账款周转率2622918476184761847618476固定资产20332547235521641973应付账款周转率213168170172174无形资产529516502488475费用率其他长期资产16401730181418901972销售费用率127136138135135资产合计1103111535132241401416040管理费用率5052555252流动负债26202452339832984309研发费用率0405050505短期借款00000财务费用率0208091011应付账款205406297504403每股指标元其他流动负债24152046310227953905每股收益最新摊薄2926303540非流动负债161178170174172每股经营现金流最新摊薄1314322741长期借款00000每股净资产最新摊薄137148161176193其他长期负债161178170174172每股股息1515172023负债合计27812630356834734481估值比率股本600600600600600PE最新摊薄207230199169147少数股东权益00000PB最新摊薄4340373431归属母公司股东权益8249890496561054111560EVEBITDA17914312610791负债和股东权益合计1103111535132241401416040价格现金流倍454431186218144资料来源公司公告中银证券预测资料来源公司公告中银证券预测2023年9月6日口子窖3披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年9月6日口子窖4风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报告中银大厦39楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证券邮编200121投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾问服务建议或产品提供给接电话862168604866受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等相关关联机构本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施追中银国际研究有限公司究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际证券香港花园道一号股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国际集团的商标服务标记注册商标中银大厦二十楼或注册服务标记电话85239886333本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任何特别的致电香港免费电话投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据中国网通10省市客户请拨打108008521065的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议阁下中国电信21省市客户请拨打108001521065不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何新加坡客户请拨打8008523392报告中所指之投资产品之前就该投资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况传真85221479513及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信中银国际证券有限公司可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事香港花园道一号高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准确性或完整性除非法律中银大厦二十楼或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性不作任电话85239886333何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反传真85221479513映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为中银国际控股有限公司北京代表处免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中国北京市西城区本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站西单北大街110号8层以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目的纯粹为了阁下的方便及邮编100032参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险电话861083262000本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通知传真861083262291本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议中银国际英国有限公司过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗2F1Lothbury示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断LondonEC2R7DB可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入可能出现上升或下跌UnitedKingdom部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得有关投资电话442036518888的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下传真442036518877如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见中银国际美国有限公司中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼NY10018电话12122590888传真12122590889中银国际新加坡有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371