事件：公司8月28日发布2023年半年报，2023年H1实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润29.12/8.48/8.34亿元，同比+26.79%/+14.64%/+15.85%；23Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润13.21/3.12/3.04亿元，同比+34.03%/+22.78%/+23.67%。截至23Q2合同负债7.27亿元，同比+83.47%，预收蓄水池高位，看好公司未来业绩高弹性。
　　高档酒占比稳中有升，渠道改革初有成效。分产品看：23Q2高档白酒/中档白酒/低档白酒实现营收12.60/0.12/0.23亿元，同比+36.45%/-40.75%/+45.82%，占比97.26%/0.94%/1.80%。高档酒营收增速较快，一方面来自新品“兼”系列全面铺货带来的营收增量，另一方面系渠道预期老品Q2末停货、停政策后的主动囤货。分区域看：23Q2安徽省内/省外实现营收10.66/2.30亿元，同比+31.12%/+56.08%，占比82.26%/17.74%。公司省内市场皖南强于皖北，皖北强于皖中。省外则聚焦重点市场，年内不断加大招商力度有序开拓。分渠道看：23Q2直销（含团购）/批发代理实现营收0.28/12.68亿元，同比+106.44%/+33.92%，占比2.17%/97.83%。直销团购渠道实现翻倍增长，验证了公司上半年重点围绕渠道扁平化和团购业务建设上取得阶段性进展。经销商数量上：截至Q2安徽省内/省外经销商数量分别为488/416个，相较Q1结束时-16/+24个。
　　上半年利润率略下滑，整体费效提升。23H1毛/净利率73.86%/29.11%，同比-1.61pcts/-3.08pcts，其中23Q2毛/净利率70.52%/ 23.63%，同比-1.54pcts/ -2.16pcts，毛利率下滑或因新品上市初期货折增加所致。23H1销售/管理/研发费用率13.67%/5.98%/0.19%，同比-1.23pcts/+0.44pcts/-0.32pcts，23Q2销售/管理/研发费用率14.90%/6.89%/0.15%，同比+0.04pcts/-0.11pcts/-0.45pcts。23H1新品推广期间销售费用率不增反降，或因渠道改革后厂家主导市场工作，费用投放管理更加精细化。
　　兼系列引领产品结构升级，渠道改革强化管控。新品兼10/20/30占位300+/400+/1000元价格带，因与老品间价差较大上市后表现一般。未来随着老品政策终止，老品终端价格上涨并逐渐和新品缩小价差，叠加公司持续通过企业家沙龙、品鉴等活动开展消费者培育，提升新品动销和复购率，新老品将实现过渡。
　　渠道方面公司在地级市成立区域经销平台公司，加速渠道的扁平化，强化对终端掌控。未来渠道扁平化结构及厂家主导费用投放的模式，有利于费效提升。
　　投资建议：公司受益于区域经济强韧性带来的省内次高端价位带的持续扩容。展望下半年，在持续完善安徽运营中心工作机制的基础上，加快推动传统渠道转型，不断提升渠道终端掌控力和覆盖率，叠加新老产品交替，兼系列或实现突破放量。看好公司未来业绩高弹性。我们预计23-25年归母净利润分别为18.9/22.2/25.9亿元，当前股价对应PE分别18/16/13倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；新品“兼”系列上市推广及公司渠道改革成效不达预期；宏观经济承压，消费场景冲击超预期。
　　

研究报告全文：口子窖603589SH2023年半年报点评改革成效显现关注新老品过渡2023年08月29日事件公司8月28日发布2023年半年报2023年H1实现营收归母净推荐维持评级利润扣非后归母净利润2912848834亿元同比2679146415当前价格5814元8523Q2实现营收归母净利润扣非后归母净利润1321312304亿元同比340322782367截至23Q2合同负债727亿元同比8347预收蓄水池高位看好公司未来业绩高弹性TableAuthor高档酒占比稳中有升渠道改革初有成效分产品看23Q2高档白酒中档白酒低档白酒实现营收1260012023亿元同比3645-40754582占比9726094180高档酒营收增速较快一方面来自新品兼系列全面铺货带来的营收增量另一方面系渠道预期老品Q2末停货停政策后的主动囤货分区域看23Q2安徽省内省外实现营收1066230亿元同比31125608占比82261774公司省内市场皖南强于皖分析师王言海北皖北强于皖中省外则聚焦重点市场年内不断加大招商力度有序开拓分执业证书S0100521090002渠道看23Q2直销含团购批发代理实现营收0281268亿元同比电话021-80508452106443392占比2179783直销团购渠道实现翻倍增长验证邮箱wangyanhaimszqcom了公司上半年重点围绕渠道扁平化和团购业务建设上取得阶段性进展经销商数分析师孙冉量上截至Q2安徽省内省外经销商数量分别为488416个相较Q1结束时执业证书S0100522110004-1624个电话021-80508452邮箱sunranmszqcom上半年利润率略下滑整体费效提升23H1毛净利率73862911同比-161pcts-308pcts其中23Q2毛净利率70522363同比-15相关研究4pcts-216pcts毛利率下滑或因新品上市初期货折增加所致23H1销售管理研发费用率1367598019同比-123pcts044pcts-032pcts1口子窖603589SH2022年年报及2023一季报点评渠道改革加速新品增量可期23Q2销售管理研发费用率1490689015同比004pcts-011pc-20230504ts-045pcts23H1新品推广期间销售费用率不增反降或因渠道改革后厂家2口子窖603589SH2022年三季报点评主导市场工作费用投放管理更加精细化业绩环比改善期待改革显效-20221028兼系列引领产品结构升级渠道改革强化管控新品兼102030占位3003口子窖603589SH2022年中报点评4001000元价格带因与老品间价差较大上市后表现一般未来随着老品政Q2业绩承压期待渠道改革加速-202208策终止老品终端价格上涨并逐渐和新品缩小价差叠加公司持续通过企业家沙29龙品鉴等活动开展消费者培育提升新品动销和复购率新老品将实现过渡4口子窖603589SH2021年年报及202渠道方面公司在地级市成立区域经销平台公司加速渠道的扁平化强化对终端2年一季报点评22Q1业绩低于预期U型掌控未来渠道扁平化结构及厂家主导费用投放的模式有利于费效提升底已筑拐点仍需等待-202204295口子窖603589SH公司深度报告充分受投资建议公司受益于区域经济强韧性带来的省内次高端价位带的持续扩益安徽经济高成长徽酒龙头改革向上-2022容展望下半年在持续完善安徽运营中心工作机制的基础上加快推动传统渠0126道转型不断提升渠道终端掌控力和覆盖率叠加新老产品交替兼系列或实现突破放量看好公司未来业绩高弹性我们预计23-25年归母净利润分别为189222259亿元当前股价对应PE分别181613倍维持推荐评级风险提示省内市场竞争环境持续恶化新品兼系列上市推广及公司渠道改革成效不达预期宏观经济承压消费场景冲击超预期盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元5135602169798083增长率21172159158归属母公司股东净利润百万元1550188822192593增长率-102218175169每股收益元258315370432PE23181613PB39353228资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年8月28日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1口子窖603589食品饮料公司财务报表数据预测汇总利润表百万元TABLEFINANCE2022A2023E2024E2025E主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入5135602169798083成长能力营业成本1327144616421817营业收入增长率212172415931582营业税金及附加78292010611253EBIT增长率024222417141677销售费用7008199491115净利润增长率-1024217917521689管理费用268323384461盈利能力研发费用25273237毛利率7416759976477752EBIT2035248829143403净利润率3019313631793208财务费用-41-20-34-43总资产收益率ROA1344143915121582资产减值损失0000净资产收益率ROE1741190820142105投资收益23303540偿债能力营业利润2101253829823486流动比率275271281294营业外收支2000速动比率102132142156利润总额2102253829823486现金比率068092104118所得税552650764893资产负债率2280246124922482净利润1550188822192593经营效率归属于母公司净利润1550188822192593应收账款周转天数023018018018EBITDA2243271231613678存货周转天数115837106617106617106617总资产周转率046049050052资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E每股指标元货币资金1680280635984601每股收益258315370432应收账款及票据343730847981每股净资产1484164918362053预付款项34384448每股经营现金流138379360431存货4211422347965308每股股利150183215251其他流动资产475476476477估值分析流动资产合计67438273976111415PE23181613长期股权投资03065105PB39353228固定资产2547258026052628EVEBITDA151112501072922无形资产516516515514股息收益率258314369432非流动资产合计4792484849104972资产合计11535131221467116388短期借款0000现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E应付账款及票据80691610411152净利润1550188822192593其他流动负债1646213224322733折旧和摊销208224247275流动负债合计2452304934733885营运资金变动-927192-269-240长期借款0000经营活动现金流829227521622589其他长期负债178181183183资本开支-398-255-272-297非流动负债合计178181183183投资269000负债合计2630322936564068投资活动现金流-90-246-272-297股本600600600600股权募资0000少数股东权益0000债务募资00-20股东权益合计890498921101512320筹资活动现金流-899-902-1098-1288负债和股东权益合计11535131221467116388现金净流量-16011277921003资料来源公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2口子窖603589食品饮料分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3