事项：
　　公司发布2023年中报，23H1实现营收29.1亿元，同增26.8%；归母净利8.5亿元，同增14.6%；其中单Q2实现营收13.2亿元，同增34.0%；归母净利3.1亿元，同增22.8%，销售回款14.6亿元，同增48.9%，经营现金流量净额2.6亿元，去年同期-4.5亿元，合同负债7.3亿元，环比Q1末上升2.8亿元。
　　评论：
　　新品铺货老品高增，业绩实现超预期增长。单Q2收入/利润分别同增34.0%/22.8%，业绩表现超预期。分产品看，渠道反馈兼系列省内基本完成铺货，兼10/兼20/兼30能见度已有显现，但受限于较高的终端价格，当前消费者认知度仍待培育。老品口子5年/6年品牌基础较高，当前周转仍高。考虑新老产品价差仍高，过渡仍需时间，老品年份系列由原计划6月底停产转而改为削减政策保持渠道投放，受此影响，端午回款囤货意愿高涨，带动老品高增。
　　分区域看，单Q2省内/外分别实现收入10.7/2.3亿元，同增31.1%/56.1%，省内持续受益安徽经济增长，大众消费价格带景气，老品动销较好。省外兼系列新品加速招商铺货，经销商数量环比一季度末增加24家，贡献核心增量。
　　盈利短期承压，现金流表现较好。单Q2毛利率下降1.5pcts至70.5%，预计系公司渠道调整带动经销商结算结构变化，叠加兼系列新品推广，货折力度加大所致。费用端，单Q2税金及附加率18.1%，同比提升1.5pcts，主要系缴税节奏扰动所致，销售费用率/管理费用分别14.9%/6.9%，同比接近持平，综上单Q2净利率23.6%，同比下降2.2pcts。现金流方面，单Q2销售回款14.6亿元，同比提升48.9%，经营性现金流2.6亿元，扭负为正，主要系渠道回款积极性较高所致。Q2末合同负债7.3亿元，环比Q1末上升2.8亿元，考虑系老品年份系列端午节前回款高增，公司部分订单尚未发货所致。
　　业绩高增彰显品牌基础，期待新品动销改善。公司上半年持续推动渠道改革、新品迭代动作。渠道端，合肥营销中心加码投入，协同麦肯锡持续招聘销售人员，当前人数已超过50人，市场端持续发力团购、酒店、商超及部分流通渠道，终端掌握率已接近50%。其它地市改革已基本落地，市场运作由传统大商制改为合营公司模式，扁平化同时加强经销商及终端的掌控力。产品端，渠道反馈兼系列当前消费者认知度仍存在不足，动销整体表现较弱，老品年份系列表现相对较好，渠道囤货预期下，库存有所抬升。二季度业绩高增彰显公司较好的品牌认知及消费基础，但仍需关注兼系列新品价位认知及动销培育情况以及渠道合营公司运作磨合情况，期待新品动销改善及进一步改革动作落地。
　　投资建议：业绩兑现超预期，关注后续经营质量，维持“推荐”评级。上半年兼系列铺货叠加老品年份系列高增，业绩超预期兑现，现金流亦有较好表现。
　　展望下半年，产品端，老品费用削减下，价盘或有提振表现，双节旺季催化亦有利于兼系列新品培育，表现或可期待。渠道端，合营模式已陆续落地，进一步加速扁平化。当前公司处于渠道磨合及新老产品更替期，更看公司改革决心与经营定力，期待公司改革动作进一步落地。我们维持23/24/25年EPS为2.99/3.45/4.00元，维持目标价67元和“推荐”评级。
　　风险提示：新品动销不及预期、渠道改革放缓、徽酒竞争加剧

研究报告全文：公司研究证券研究报告白酒2023年08月29日口子窖6035892023年中报点评推荐维持目标价67元业绩超出预期期待动销接力当前价元5865事项华创证券研究所公司发布2023年中报23H1实现营收291亿元同增268归母净利85亿元同增146其中单Q2实现营收132亿元同增340归母净利31证券分析师欧阳予亿元同增228销售回款146亿元同增489经营现金流量净额26邮箱ouyangyuhcyjscom亿元去年同期-45亿元合同负债73亿元环比Q1末上升28亿元执业编号S0360520070001评论证券分析师沈昊新品铺货老品高增业绩实现超预期增长单Q2收入利润分别同增340228业绩表现超预期分产品看渠道反馈兼系列省内基本完成铺邮箱shenhaohcyjscom货兼10兼20兼30能见度已有显现但受限于较高的终端价格当前消费执业编号S0360521050001者认知度仍待培育老品口子5年6年品牌基础较高当前周转仍高考虑新证券分析师田晨曦老产品价差仍高过渡仍需时间老品年份系列由原计划6月底停产转而改为削减政策保持渠道投放受此影响端午回款囤货意愿高涨带动老品高增邮箱tianchenxihcyjscom分区域看单Q2省内外分别实现收入10723亿元同增311561省执业编号S0360522090005内持续受益安徽经济增长大众消费价格带景气老品动销较好省外兼系列证券分析师刘旭德新品加速招商铺货经销商数量环比一季度末增加24家贡献核心增量盈利短期承压现金流表现较好单Q2毛利率下降15pcts至705预计系邮箱liuxudehcyjscom公司渠道调整带动经销商结算结构变化叠加兼系列新品推广货折力度加大执业编号S0360523080010所致费用端单Q2税金及附加率181同比提升15pcts主要系缴税节奏扰动所致销售费用率管理费用分别14969同比接近持平综上单公司基本数据Q2净利率236同比下降22pcts现金流方面单Q2销售回款146亿元总股本万股6000000同比提升489经营性现金流26亿元扭负为正主要系渠道回款积极性已上市流通股万股5968658较高所致Q2末合同负债73亿元环比Q1末上升28亿元考虑系老品年总市值亿元35190份系列端午节前回款高增公司部分订单尚未发货所致流通市值亿元35006业绩高增彰显品牌基础期待新品动销改善公司上半年持续推动渠道改革资产负债率2443新品迭代动作渠道端合肥营销中心加码投入协同麦肯锡持续招聘销售人每股净资产元1475个月内最高最低价员当前人数已超过50人市场端持续发力团购酒店商超及部分流通渠1274404050道终端掌握率已接近50其它地市改革已基本落地市场运作由传统大商制改为合营公司模式扁平化同时加强经销商及终端的掌控力产品端渠市场表现对比图近12个月道反馈兼系列当前消费者认知度仍存在不足动销整体表现较弱老品年份系2022-08-292023-08-28列表现相对较好渠道囤货预期下库存有所抬升二季度业绩高增彰显公司49较好的品牌认知及消费基础但仍需关注兼系列新品价位认知及动销培育情况26以及渠道合营公司运作磨合情况期待新品动销改善及进一步改革动作落地投资建议业绩兑现超预期关注后续经营质量维持推荐评级上半4年兼系列铺货叠加老品年份系列高增业绩超预期兑现现金流亦有较好表现-19220822112301230423062308展望下半年产品端老品费用削减下价盘或有提振表现双节旺季催化亦口子窖沪深300有利于兼系列新品培育表现或可期待渠道端合营模式已陆续落地进一步加速扁平化当前公司处于渠道磨合及新老产品更替期更看公司改革决心相关研究报告与经营定力期待公司改革动作进一步落地我们维持232425年EPS为口子窖年报及年一季报299345400元维持目标价67元和推荐评级60358920222023点评改革加速落地成效有待检验风险提示新品动销不及预期渠道改革放缓徽酒竞争加剧2023-04-28主要财务指标ReportFinancialIndex口子窖603589重大事项点评股权激励落地改革加速推进2022A2023E2024E2025E2023-03-17营业总收入百万5135630473138416口子窖6035892022年中报点评增长承压同比增速21228160151改革推进归母净利润百万15501797207124002022-08-27同比增速-102159153159每股盈利元258299345400市盈率倍23201715市净率倍40363229资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年8月28日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载口子窖年中报点评6035892023图表1口子窖分季度拆分表百万元资料来源Wind华创证券图表2口子窖PEBand图表3口子窖PBBand70收盘价292X251X120收盘价66X57X47X38X28X60211X170X129X10050804060304020102000资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2口子窖年中报点评6035892023附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元2022A2023E2024E2025E单位百万元2022A2023E2024E2025E货币资金1680134320882326营业总收入5135630473138416应收票据3408779351060营业成本1327170619532234应收账款3655税金及附加78296011141282预付账款34395258销售费用70088310601220存货4211429751786215管理费用268366417463合同资产0000研发费用25333942其他流动资产4751149635696财务费用-41-18-20-21流动资产合计67437711889310360信用减值损失-1000其他长期投资109109109109资产减值损失0-1-1-1长期股权投资0000公允价值变动收益1181818固定资产2547308434773737投资收益23484444在建工程124411441044944其他收益2222无形资产516495472458营业利润2101244028133258其他非流动资产376376376376营业外收入1433非流动资产合计4792520854785624营业外支出0777资产合计11535129191437115984利润总额2102243728093254短期借款0000所得税552640738854应付票据400665762831净利润1550179720712400应付账款406393469521少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润1550179720712400合同负债563691802923NOPLAT1520178320562384其他应付款553553553553EPS摊薄元258299345400一年内到期的非流动负债2222其他流动负债529636731839主要财务比率流动负债合计24532940331936692022A2023E2024E2025E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率21228160151其他非流动负债178178178178EBIT增长率-124174153159非流动负债合计178178178178归母净利润增长率-102159153159负债合计2631311834973847获利能力归属母公司所有者权益890498011087412137毛利率742729733735少数股东权益0000净利率302285283285所有者权益合计890498011087412137ROE174183190198负债和股东权益11535129191437115984ROIC253268277285偿债能力现金流量表资产负债率228241243241单位百万元2022A2023E2024E2025E债务权益比20181715经营活动现金流829116022381774流动比率27262728现金收益1713204323582715速动比率10121111存货影响-670-86-881-1038营运能力经营性应收影响268-544-68-130总资产周转率04050505经营性应付影响222252173121应收账款周转天数0000其他影响-705-505656105应付账款周转天数83847980投资活动现金流-90-681-577-483存货周转天数1052898873918资本支出-769-681-577-483每股指标元股权投资0000每股收益258299345400其他长期资产变化679000每股经营现金流138193373296融资活动现金流-899-816-916-1053每股净资产1484163418122023借款增加-2000估值比率股利及利息支付-895-998-1137-1330PE23201715股东融资0000PB4433其他影响-2182221277EVEBITDA16131110资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3口子窖年中报点评6035892023食品饮料组团队介绍组长首席分析师欧阳予浙江大学本科荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士6年食品饮料研究经验曾任职于招商证券2020年加入华创证券2021-2022年获新财富新浪金麒麟上证报等最佳分析师评选第一名白酒研究组白酒红酒黄酒酒类流通行业组长高级分析师沈昊澳大利亚国立大学硕士4年食品饮料研究经验2019年加入华创证券研究所分析师田晨曦英国伯明翰大学硕士2020年加入华创证券研究所分析师刘旭德北京大学硕士2021年加入华创证券研究所大众品研究组低度酒软饮料乳肉制品烘焙休闲食品食品配料等组长高级分析师范子盼中国人民大学硕士4年消费行业研究经验曾任职于长江证券2020年加入华创证券研究所研究员杨畅美国南佛罗里达大学硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员严晓思上海交通大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员柴苏苏南京大学经济学硕士2022年加入华创证券研究所餐饮供应链研究组调味品预制食品卤味餐饮连锁等分析师彭俊霖上海财经大学金融硕士3年食品饮料研究经验曾任职于国元证券2020年加入华创证券研究所助理研究员严文炀南京大学经济学硕士2023年加入华创证券研究所华创证券总裁助理研究所所长大消费组组长董广阳上海财经大学经济学硕士14年食品饮料研究经验曾任职于招商证券瑞银证券自2013至2022年获得新财富最佳分析师六届第一两届第二一届第三获金牛奖最佳分析师连续三届第一连续三届全市场最具价值分析师获水晶球最佳分析师连续三届第一获新浪金麒麟上证报最佳分析师评选连续四届第一证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4口子窖年中报点评6035892023华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zha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