事件：口子窖发布2023年半年报，23年上半年实现营业总收入29.12亿元，同比增长26.79%，归母净利润8.48亿元，同比增长14.64%。Q2单季总营收13.21亿元，同比增长34.03%，归母净利润3.12亿元，同比增长22.78%。
　　23Q2收入增长亮眼，老品仍贡献增量，新品铺货基本完成。1）分产品看，23H1高档/中档/低档白酒销售收入分别为27.7/0.39/0.46亿元，同比+28.06%/-13.94%/+3.57%，Q2单季高档/中档/低档白酒销售收入分别为12.61/0.12/0.23亿元，同比+36.45%/-40.75%/+45.82%，高档产品贡献主要增量。年初兼系列战略新品上市，二季度兼系列在省内已经完成铺货，消费者端持续培育，老版产品具备一定市场基础，二季度公司根据市场实际反馈、对老版产品依旧保持一定投放，估计老品仍贡献较多增量。2）分区域看，23H1安徽省内/省外收入分别为23.94/4.62亿元，同比增长31.36%/7.16%，Q2单季省内/省外收入分别为10.66/2.30亿元，同比增长31.12%/56.08%，省内势头较好，安徽作为基地市场经济活力较强、白酒消费恢复较为领先，公司作为龙头企业有望受益，省外加大招商力度、有序扩大市场面（23Q2省外净增经销商24家）。
　　毛利率阶段性承压，现金回款表现较好，预收款仍有余力。1）23Q2销售毛利率70.52%，同比下滑1.54pct，估计与公司增加对经销商的货折让利等有关，税金及附加项占营收比重为18.06%，同比提升1.47pct，销售费用率14.90%，同比基本持平，管理及研发费用率7.04%，同比下降0.55pct。综合看23Q2销售净利率23.63%，同比下降2.16pct，主要受毛利率阶段性承压与税金扰动影响。2）23Q2销售现金回款14.58亿元，同比增加48.93%、明显快于收入增幅，经营活动现金流净额2.61亿元，同比环比均有改善。截至Q2末合同负债7.27亿元，同比/环比均处于高位，三季度蓄力仍足。
　　盈利预测、估值与评级：公司上半年持续推进营销变革，兼系列上市后省内铺货已经到位，由于新老产品价格差异较大，当前兼系列在消费者端接受度有待继续提高，后续也将保持较高的投入力度。同时，公司加大推进渠道扁平化建设和团购渠道拓展，省内完善安徽运营中心工作机制、加快推动传统渠道转型，合肥营销中心已经落地。考虑改革成效存在不确定性及费用投入或加大，下调2023-24年归母净利润预测为18.3/21.3亿元（较前次预测下调19%/21%），新增25年归母净利润预测为24.7亿元，折合EPS为3.05/3.55/4.12元，当前股价对应P/E为19/16/14倍，公司估值在同业内处于较低水平，期待后续营销改革、新品迭代等成效显现催化估值，维持“增持”评级。
　　风险提示：安徽市场竞争加剧，兼系列动销不及预期，渠道改革效果不及预期。

研究报告全文：2023年8月30日公司研究收入增长亮眼期待后续改革成效口子窖603589SH2023年半年报点评要点增持维持当前价5814元事件口子窖发布2023年半年报23年上半年实现营业总收入2912亿元同比增长2679归母净利润848亿元同比增长1464Q2单季总营收1321亿元同比增长3403归母净利润312亿元同比增长2278作者分析师叶倩瑜23Q2收入增长亮眼老品仍贡献增量新品铺货基本完成1分产品看23H1执业证书编号S0930517100003高档中档低档白酒销售收入分别为277039046亿元同比021-525236572806-1394357Q2单季高档中档低档白酒销售收入分别为yeqianyuebscncom1261012023亿元同比3645-40754582高档产品贡献主要增分析师杨哲执业证书编号S0930522080001量年初兼系列战略新品上市二季度兼系列在省内已经完成铺货消费者端持021-52523795续培育老版产品具备一定市场基础二季度公司根据市场实际反馈对老版产yangzebscncom品依旧保持一定投放估计老品仍贡献较多增量2分区域看23H1安徽省分析师李嘉祺执业证书编号S0930523070005内省外收入分别为2394462亿元同比增长3136716Q2单季省内021-52523658省外收入分别为1066230亿元同比增长31125608省内势头较好lijqebscncom安徽作为基地市场经济活力较强白酒消费恢复较为领先公司作为龙头企业有望受益省外加大招商力度有序扩大市场面23Q2省外净增经销商24家联系人董博文dongbowenebscncom毛利率阶段性承压现金回款表现较好预收款仍有余力123Q2销售毛利市场数据率7052同比下滑154pct估计与公司增加对经销商的货折让利等有关总股本亿股600总市值亿元34884税金及附加项占营收比重为1806同比提升147pct销售费用率1490一年最低最高元38767418同比基本持平管理及研发费用率704同比下降055pct综合看23Q2销近3月换手率6401售净利率2363同比下降216pct主要受毛利率阶段性承压与税金扰动影响223Q2销售现金回款1458亿元同比增加4893明显快于收入增幅股价相对走势经营活动现金流净额261亿元同比环比均有改善截至Q2末合同负债72727亿元同比环比均处于高位三季度蓄力仍足12盈利预测估值与评级公司上半年持续推进营销变革兼系列上市后省内铺货已经到位由于新老产品价格差异较大当前兼系列在消费者端接受度有待继续-2提高后续也将保持较高的投入力度同时公司加大推进渠道扁平化建设和团-16购渠道拓展省内完善安徽运营中心工作机制加快推动传统渠道转型合肥营-31销中心已经落地考虑改革成效存在不确定性及费用投入或加大下调2023-240622092212220323年归母净利润预测为183213亿元较前次预测下调1921新增25口子窖沪深300年归母净利润预测为247亿元折合EPS为305355412元当前股价对应收益表现PE为191614倍公司估值在同业内处于较低水平期待后续营销改革新品迭代等成效显现催化估值维持增持评级1M3M1Y相对1086622372风险提示安徽市场竞争加剧兼系列动销不及预期渠道改革效果不及预期绝对-4528401961资料来源Wind公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元50295135626472688411营业收入增长率2537212219816041572净利润百万元17271550183121302470净利润增长率3538-1024181316311598EPS元288258305355412ROE归属母公司摊薄20941741186217801711PE2023191614PB4239352924资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-08-29敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告口子窖603589SH利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入50295135626472688411总资产1103111535129291553018536营业成本13121327170219582256货币资金18811680192134105152折旧和摊销179205262293322交易性金融资产756473555税金及附加76878295811121287应收账款2351113销售费用63970087110101169应收票据609340415481557管理费用254268327379439其他应收款合计22000研发费用2225303540存货35414211541262237165财务费用-11-41-71-78-97其他流动资产2057107164投资收益4223252525流动资产合计6829674378571028713112营业利润23612101248428843345其他权益工具00000利润总额23652102248128863347长期股权投资00000所得税638552650756877固定资产20332547279329823142净利润17271550183121302470在建工程11801244119511381116少数股东损益00000无形资产529516505495485归属母公司净利润17271550183121302470商誉00000EPS元288258305355412其他非流动资产288280336336336非流动资产合计42024792507252445423现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债27812630309335654100经营活动现金流786829113618462120短期借款00000净利润17271550183121302470应付账款205406517591676折旧摊销179205262293322应付票据534400513591680净营运资金增加5885861003670777预收账款00000其他-1709-1512-1960-1246-1449其他流动负债4432145245359投资活动产生现金流272-90-64-435-475流动负债合计26202452301434864021净资本支出-531-398-500-460-500长期借款00000长期投资变化00000应付债券00000其他资产变化8033084362525其他非流动负债7777777777融资活动现金流-720-899-8317897非流动负债合计161178797979股本变化00000股东权益8249890498361196514436债务净变化4-2-200股本600600600600600无息负债变化210-149465471535公积金13361336133613361336净现金流338-16024114891742未分配利润6462711780481017812648归属母公司权益8249890498361196514436少数股东权益00000盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率739742728731732销售费用率12711363139013901390EBITDA率441436420422422管理费用率505522522522522EBIT率405396378382383财务费用率-022-081-113-107-115税前净利润率470409396397398研发费用率043048048048048归母净利润率343302292293294所得税率2726262626ROA157134142137133ROE摊薄209174186178171每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC228196193207219每股红利150150000000000每股经营现金流131138189308353偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产13751484163919942406资产负债率2523242322每股销售收入838856104412111402流动比率261275261295326速动比率125103081117148估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务228925517221---PE2023191614有形资产有息债务290562638475---PB4239352924EVEBITDA15015013010788资料来源Wind光大证券研究所预测股息率2626000000敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的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