事件：公司发布2023年中报，23H1实现营收29.1亿元，同比增长26.8%；实现归母净利润8.5亿元，同比增长14.6%。23Q2分别实现营收、归母净利13.2、3.1元，同比增长34.0%、22.8%。
　　兼系列导入持续推进，新老品协同实现高增。分产品看，23Q2公司高/中/低档产品分别实现收入12.61/0.12/0.23亿元，同比变化36.4%/-40.8%/45.8%，其中高档产品表现良好，我们预计：①年份系列老品升级迭代持续推进。受此影响，经销商端午期间备货意愿积极，回款相应提升；②“兼系列”新品省内铺货基本完成，皖南等市场动销逐步起量提供部分增量。截止23Q2，公司合同负债为7.27亿元，同比增长83.5%，23Q2公司实现销售收现14.58亿元，同比增长48.93%。分区域看，23Q2省内/省外分别实现营收10.66/2.30亿元，同比增长31.1%/56.1%。我们预计省内主要受益于兼系列导入推进带动的新老品回款提升，省外市场受益于低基数背景下公司持续积极扩大招商铺货。截至23Q2公司省内/省外经销商数量分别为488/416家，单季度环比变动-16/24家，省外经销商数量延续增长趋势。
　　毛利率短期承压，费用率表现相对稳定。23H1公司实现毛利率73.9%，同比减少1.6pct，其中23Q2毛利率减少1.5pct至70.5%，我们认为主要系新品导入期叠加渠道调整，公司货折力度或有增加。23H1/23Q2公司净利率分别为29.1%/23.6%，同比下滑3.1pct/2.2pct。其中23Q2除毛销差下滑1.59pct外，营业税金率、销售费用率、管理费用率分别变动1.06pct、0.04pct、-0.55pct。税金变化主要系缴税节点前置所致，预计下半年或有所收窄。
　　产品升级进行时，静待改革生变。23H1“兼系列”新品基本完成经销商铺货，后续有待通过加强营销管控及价盘维护，提升经销商推力及动销培育效果。考虑公司将聚焦并加大“兼系列”费用投放，加强陈列、扫码红包等方面投入，基于自身品质认知基础及安徽白酒消费势能，“兼系列”换代成果值得期待。此外，公司持续推动渠道扁平化改革，在合肥样板市场成立平台公司以重构渠道模式，有望加强团购及流通渠道下沉建设，截至23年6月合肥营销团队人数已超50人，未来计划通过构建百人团队和传统大商互为补足，渠道变革有望带来扩张增量。
　　投资建议：公司作为老牌徽酒，全方位改革彰显公司进取决心，伴随兼系列换代及渠道改革成效的逐步释放，公司有望充分享受徽酒扩容红利，重拾向上势能。预计公司2023-2025年实现营业收入60.2/68.7/77.0亿元，归母净利润18.6/21.4/24.4亿元，对应PE为18.8/16.4/14.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧风险；消费场景不及预期风险；食品安全风险；品牌升级及渠道改革成效不及预期。
　　

研究报告全文：口子窖白酒公司点评60358920230905改革初现成效关注新品放量证券研究报告投资评级增持维持核心观点事件公司发布2023年中报23H1实现营收291亿元同比增长268基本数据2023-09-04实现归母净利润85亿元同比增长14623Q2分别实现营收归母净利收盘价元6106流通股本亿股59713231元同比增长340228每股净资产元1475总股本亿股600兼系列导入持续推进新老品协同实现高增分产品看23Q2公司高中最近12月市场表现低档产品分别实现收入1261012023亿元同比变化364-408458其中高档产品表现良好我们预计年份系列老品升级迭代持续推进受此口子窖沪深300影响经销商端午期间备货意愿积极回款相应提升兼系列新品省内55铺货基本完成皖南等市场动销逐步起量提供部分增量截止23Q2公司合41同负债为727亿元同比增长83523Q2公司实现销售收现1458亿元27同比增长4893分区域看23Q2省内省外分别实现营收1066230亿元13同比增长311561我们预计省内主要受益于兼系列导入推进带动的新老-1品回款提升省外市场受益于低基数背景下公司持续积极扩大招商铺货截至-1523Q2公司省内省外经销商数量分别为488416家单季度环比变动-1624家省外经销商数量延续增长趋势分析师孙瑜毛利率短期承压费用率表现相对稳定23H1公司实现毛利率739SAC证书编号S0160523010003sunyu02ctseccom同比减少16pct其中23Q2毛利率减少15pct至705我们认为主要系新品导入期叠加渠道调整公司货折力度或有增加23H123Q2公司净利率分别为291236同比下滑31pct22pct其中23Q2除毛销差下滑159pct外相关报告营业税金率销售费用率管理费用率分别变动106pct004pct-055pct1蓄势待发静待开花2023-05-税金变化主要系缴税节点前置所致预计下半年或有所收窄01产品升级进行时静待改革生变23H1兼系列新品基本完成经销商铺货后续有待通过加强营销管控及价盘维护提升经销商推力及动销培育效果考虑公司将聚焦并加大兼系列费用投放加强陈列扫码红包等方面投入基于自身品质认知基础及安徽白酒消费势能兼系列换代成果值得期待此外公司持续推动渠道扁平化改革在合肥样板市场成立平台公司以重构渠道模式有望加强团购及流通渠道下沉建设截至23年6月合肥营销团队人数已超50人未来计划通过构建百人团队和传统大商互为补足渠道变革有望带来扩张增量投资建议公司作为老牌徽酒全方位改革彰显公司进取决心伴随兼系列换代及渠道改革成效的逐步释放公司有望充分享受徽酒扩容红利重拾向上势能预计公司2023-2025年实现营业收入602687770亿元归母净利润186214244亿元对应PE为188164143倍维持增持评级风险提示省内竞争加剧风险消费场景不及预期风险食品安全风险品牌升级及渠道改革成效不及预期请阅读最后一页的重要声明公司点评证券研究报告盈利预测TableFinchinaSimple2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元50295135601868697700收入增长率2537212171914141211归母净利润百万元17271550186021382443净利润增长率3538-1024199714971425EPS元股288258310356407PE24612235188416391434ROE20941741189419852061PB515389357325296数据来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司点评证券研究报告公司财务报表及指标预测利润表TableFinchinaDetail百万元2021A2022A2023E2024E2025E财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入502860513510601765686867770017成长性减营业成本131240132682145675162949180694营业收入增长率25421172141121营业税费768367820892592106457118366营业利润增长率399-110192158139销售费用63928699968316298825111237净利润增长率354-102200150142管理费用2539426814340573853642330EBITDA增长率25914217126121研发费用21562457290045544167EBIT增长率26602197138133财务费用-1118-4146-4198-7592-12174NOPLAT增长率21012208127137资产减值损失-336-008-008-008-008投资资本增长率1407910297100加公允价值变动收益1601134000000000净资产增长率1407910297100投资和汇兑收益42182299270853504303利润率营业利润236099210067250391289991330397毛利率739742758763765加营业外净收支392177-397057-055营业利润率470409416422429利润总额236491210244249993290048330343净利润率343302309311317减所得税6378255229640197623286065EBITDA营业收入440437453447447净利润172709155015185974213816244278EBIT营业收入404396405404408资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E运营效率货币资金188106167962303722486987471670固定资产周转天数148181177157134交易性金融资产7562647276472764727647276流动营业资本周转天数16918614592152应收帐款227329258305391流动资产周转天数496479588590617应收票据608863400812269438953135723应收帐款周转天数00000预付帐款34533404387242674723存货周转天数8811052108311161149存货354118421083455551554448599137总资产周转天数746791771778761其他流动资产249013014014014投资资本周转天数599633596573562可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE209174189199206长期股权投资000000000000000ROA157134130138143投资性房地产837310935109351093510935ROIC180168185190196固定资产203294254654292149296123283338费用率在建工程123245131147655743278716393销售费用率127136138144144无形资产5289551580539535743758951管理费用率5052575655其他非流动资产2883227952307473382237204财务费用率-02-08-07-11-16资产总额11030891153476142530215451761711056三费营业收入175180188189184短期债务000000000000000偿债能力应付帐款2048340579231884508834233资产负债率252228311303307应付票据5336540013755564696688495负债权益比337295452435444其他流动负债44103184318431843184流动比率261275228247256长期借款000000000000000速动比率124102120123137其他非流动负债000000000000000利息保障倍数501903133170251923272866351932476688负债总额278148263049443624468086525852分红指标少数股东权益000000000000000DPS元150150140147146股本6000060000600006000060000分红比率留存收益6821467476328388839342961042410股息收益率2126242525股东权益82494189042798167810770911185205业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EEPS元288258310356407净利润172709155015185974213816244278BVPS元13751484163617951975加折旧和摊销1820920828292993003830419PEX246224188164143资产减值准备365059059059059PBX5239363330公允价值变动损失-1601-134000000000PFCF财务费用040153001001001PS8567585146投资收益-4218-2299-2708-5350-4303EVEBITDA1841471179888少数股东损益000000000000000CAGR营运资金的变动-82396-927432174065589-147745PEG07091110经营活动产生现金流量7855582913234620304052122840ROICWACC投资活动产生现金流量27218-9036-4142-2442-1952REP融资活动产生现金流量-71996-89908-94718-118345-136206资料来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司点评证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级以报告发布日后6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级A股市场代表性指数以沪深300指数为基准香港市场代表性指数以恒生指数为基准美国市场代表性指数以标普500指数为基准行业评级以报告发布日后6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数A股市场代表性指数以沪深300指数为基准香港市场代表性指数以恒生指数为基准美国市场代表性指数以标普500指数为基准免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的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