从行业前景、商业模式、竞争格局、发展空间上看，微电生理均有良好前景：1）行业前景：电生理手术尚待普及，我国百亿蓝海市场正在开启；2）商业模式：三维设备建立渠道，依靠耗材赚永续的钱；3）竞争格局：外资市占率90%，进口替代空间大，公司已进入技术+渠道正循环，先发优势明显；4）发展空间：深挖行业价值链，内资龙头2030年市值有望接近500亿元。我们认为公司2023年合理估值为131亿元，对应目标价28元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍深耕行业十余载，成就国产电生理创新龙头。公司自2010年成立起就专注于电生理介入诊疗与消融治疗，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。新冠疫情影响下公司收入仍保持了稳健增长，2022年收入2.6亿元（YoY+37%）、归母净利润297万元，顺利实现扭亏为盈。主要收入增长来源于导管类产品量价齐升，高端化、国际化持续推进，核心员工激励充分，研发及管理团队专业稳定。
　　▍行业仍处普及期，二百亿级市场加速在即。心律失常诊治不断演进，电生理手术已成为重要治疗方法。手术核心为标测和消融，技术仍在不断升级，三维标测和射频/冷冻/脉冲场消融将成为主流选择。据我们测算，目前我国快速型心律失常患者基数已超5000万，而根据沙利文（转引自微电生理招股说明书）我国2019年电生理手术渗透率仅为美国的1/10，存在巨大的治疗缺口。我们测算2022年我国电生理耗材出厂口径市场规模为45亿元，预计2030年达260亿元，年复合增长率24%，在诊疗整体复苏、集采降价后加速普及、新冠导致心律失常发病率和检出率提升、23H2进入渠道备货周期等四重逻辑共振下，行业加速在即。
　　▍高端突围国产先锋，正向循环破局在即。公司通过三维标测系统卡位手术流量入口，据公司公告其为首个实现磁电双定位的国产厂商，且第四代产品有望近期上市，目前三维手术量国产排名第一，我们认为公司已进入技术+渠道的正向循环。公司已构建起覆盖电生理手术全流程的产品矩阵，高密度标测导管、压力感知消融导管、冷冻消融系统率先打破进口垄断、填补国产空白，先发优势明显。通过内生研发和外延合作，公司深挖行业价值链，肾动脉消融、脉冲场消融、磁导航机器人等多个项目值得期待。
　　▍风险因素：尚未稳定盈利的风险、业绩大幅下滑或亏损的风险、新产品研发及注册失败的风险、在研产品商业化风险、技术升级及产品迭代风险、核心技术人才流失及核心技术泄密风险、经营渠道管理风险、市场竞争加剧的风险、产品质量及潜在责任风险、行业政策变动的风险、宏观环境风险、核心材料向境外单一供应商集中采购的风险、无控股股东和实际控制人的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们预计公司2023/24/25年收入3.47亿/4.84亿/6.80亿元（ YoY+33%/40%/40% ），净利润0.32亿/0.80亿/1.29亿元（YoY+966%/154%/61%），对应PE 313/129/81倍。综合绝对估值法和相对估值法，我们认为公司2023年合理估值为131亿元，对应目标价28元，首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：立足核心技术研发成就电生理国产领袖微电生理-U688351SH投资价值分析报告2023925中信证券研究部核心观点从行业前景商业模式竞争格局发展空间上看微电生理均有良好前景1行业前景电生理手术尚待普及我国百亿蓝海市场正在开启2商业模式三维设备建立渠道依靠耗材赚永续的钱3竞争格局外资市占率90进口替代空间大公司已进入技术渠道正循环先发优势明显4发展空间深挖行业价值链内资龙头2030年市值有望接近500亿元我们认为公司2023年合理估值为131亿元对应目标价28元首次覆盖给予买入评级宋硕医疗产业链首席分深耕行业十余载成就国产电生理创新龙头公司自2010年成立起就专注于电析师生理介入诊疗与消融治疗是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解S1010520120001决方案的国产厂商新冠疫情影响下公司收入仍保持了稳健增长2022年收入26亿元YoY37归母净利润297万元顺利实现扭亏为盈主要收入增长来源于导管类产品量价齐升高端化国际化持续推进核心员工激励充分研发及管理团队专业稳定行业仍处普及期二百亿级市场加速在即心律失常诊治不断演进电生理手术已成为重要治疗方法手术核心为标测和消融技术仍在不断升级三维标测和射频冷冻脉冲场消融将成为主流选择据我们测算目前我国快速型心律陈竹失常患者基数已超5000万而根据沙利文转引自微电生理招股说明书我国医疗健康产业首席2019年电生理手术渗透率仅为美国的110存在巨大的治疗缺口我们测算分析师2022年我国电生理耗材出厂口径市场规模为45亿元预计2030年达260亿S1010516100003元年复合增长率24在诊疗整体复苏集采降价后加速普及新冠导致心律失常发病率和检出率提升23H2进入渠道备货周期等四重逻辑共振下行业加速在即高端突围国产先锋正向循环破局在即公司通过三维标测系统卡位手术流量入口据公司公告其为首个实现磁电双定位的国产厂商且第四代产品有望近期上市目前三维手术量国产排名第一我们认为公司已进入技术渠道的正向联系人曾令鹏循环公司已构建起覆盖电生理手术全流程的产品矩阵高密度标测导管压力感知消融导管冷冻消融系统率先打破进口垄断填补国产空白先发优势明显通过内生研发和外延合作公司深挖行业价值链肾动脉消融脉冲场消融磁导航机器人等多个项目值得期待风险因素尚未稳定盈利的风险业绩大幅下滑或亏损的风险新产品研发及注册失败的风险在研产品商业化风险技术升级及产品迭代风险核心技术人才流失及核心技术泄密风险经营渠道管理风险市场竞争加剧的风险产品质量及潜在责任风险行业政策变动的风险宏观环境风险核心材料向境外单一供应商集中采购的风险无控股股东和实际控制人的风险盈利预测估值与评级我们预计公司20232425年收入347亿484亿680亿元YoY334040净利润032亿080亿129亿元YoY96615461对应PE31312981倍综合绝对估值法和相对估值法我们认为公司2023年合理估值为131亿元对应目标价28元首次覆盖给予买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第50页起的免责条款和声明微电生理投资价值分析报告-U688351SH2023925项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元190260347484680营业收入增长率YoY345370332396404净利润百万元-1233280129净利润增长率YoY-3085NA96581535607每股收益EPS基本元-003001007017027毛利率724691691695701净资产收益率ROE-2002194567每股净资产元125356363380407PE-72972189031271288811PB17561605854PS542396297213151EVEBITDA-343631288623971085582资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月18日收盘价微电生理-U688351SH评级买入首次当前价2189元目标价2800元总股本471百万股流通股本122百万股总市值103亿元近三月日均成交额43百万元52周最高最低价2861182元近1月绝对涨幅3698近6月绝对涨幅-532近12月绝对涨幅5437请务必阅读正文之后的免责条款和声明2微电生理投资价值分析报告-U688351SH2023925目录深耕行业十余载成就国产电生理创新龙头6专注电生理介入诊疗与消融治疗起步早布局全6疫情不改增长势头高端化国际化持续推进9核心员工激励充分研发及管理团队专业稳定12行业仍处普及期二百亿级市场加速在即14心律失常诊治不断演进电生理手术已成重要疗法14三维手术大势所趋脉冲场消融或成未来主流17数千万患者待手术普及四点逻辑共振行业加速在即23高端突围国产先锋正向循环破局在即30三维系统卡位手术流量入口进入技术渠道正向循环30率先实现国产高端突破打造电生理完整解决方案34内研与外延并重深挖电生理介入诊疗与消融治疗价值链38风险因素41尚未稳定盈利的风险41业绩大幅下滑或亏损的风险41新产品研发及注册失败的风险41在研产品商业化风险42技术升级及产品迭代风险42核心技术人才流失及核心技术泄密风险42经营渠道管理风险42市场竞争加剧的风险42产品质量及潜在责任风险43行业政策变动的风险43宏观环境风险43核心材料向境外单一供应商集中采购的风险43无控股股东和实际控制人的风险43盈利预测及估值评级44盈利预测44估值46请务必阅读正文之后的免责条款和声明3微电生理投资价值分析报告-U688351SH2023925插图目录图1公司发展大事记9图22018-2023H1年公司营业收入及归母净利润百万元10图32018-2022年公司主要产品收入百万元10图42018-2022年公司导管类产品销售情况11图52018-2022年公司设备类产品销售情况11图62018-2023H1年公司毛利率及净利率变化情况12图72018-2023H1年公司期间费用变化情况百万元12图8微电生理股权结构和子公司示意图13图9心律失常可分为快速型和缓慢型两大类15图10心律失常治疗方式不断演进15图11正常心律左一房颤左二阵发性室上速左三导管消融右一机制示意图16图125年随访期内导管消融治疗房颤的免于复发率明显高于药物治疗17图13电生理手术涉及设备耗材两大类器械17图14电生理手术二维X线影像下解剖结构辨认难度大定位精度低18图15电生理三维系统可清楚显示解剖结构导管位置等关键信息18图16消融可靶向破坏导致心律失常的心肌组织19图17射频消融使用热能逐点消融20图18冷冻消融利用低温一步式消融20图19射频消融与冷冻消融各有优势20图20PFA具有高度的心肌选择性能够保护相邻的血管神经食道肺等组织21图21PFA与热消融的安全性和有效性比较PFA均达到非劣效次要安全性终点达到优效22图22PFA与热消融的操作时间单位分钟对比PFA显著更短且变异度更小透视时间更长22图22电生理手术主要适应症及2022年我国患者数量23图23我国人口老龄化趋势明显24图24房颤患病率与年龄密切相关24图25我国导管射频消融手术情况25图26我国房颤导管射频消融手术情况25图272019年我国各类型射频消融手术占比25图28我国房颤知晓率低高龄及农村地区尤为明显26图292019年中国美国心脏电生理手术量台百万人26图302020年我国电生理器械市场竞争格局以销售收入计亿元31图31国内三维标测系统市场占比31图32强生Carto3V7三维系统深度集成多个功能模块31图33美敦力Affera标测及消融系统32图34Columbus三维心脏电生理标测系统迭代过程33图35公司以三维系统为核心构筑技术渠道正向循环33图362020年我国三维电生理手术量台34图372019-2021年公司境内三维电生理手术量34图38公司产品矩阵覆盖二维和三维电生理手术全流程34图39电生理耗材各厂家布局情况37请务必阅读正文之后的免责条款和声明4微电生理投资价值分析报告-U688351SH2023925图40公司产品上市时间及对应市场空间亿元37图41内资电生理企业发展路径38图42Flashpoint肾动脉射频消融导管可与Columbus三维心脏电生理标测系统联合使用39图43射频消融冷冻球囊消融和脉冲场消融从左至右示意图40图44Stereotaxis磁导航机器人40表格目录表1公司主要产品6表22018-2022年公司分季度营业收入百万元10表32018-2022年公司各业务收入拆分百万元11表42018-2022年公司主营业务收入区域构成百万元11表5公司董监高团队专业稳定经验丰富14表6心脏电生理手术导管消融主要适应证16表7电生理手术耗材与设备匹配情况19表8电生理类耗材集采分组设置及最高有效申报价26表9典型手术场景下电生理耗材使用情况28表10我们预计2030年我国电生理耗材市场规模出厂口径将达260亿元2022-2030CAGR2429表11国内三维心脏电生理标测系统对比30表12国内上市标测导管概况35表13微电生理与强生压力感知消融导管比较35表14公司IceMagic心脏冷冻消融系统有效性结果36表15微电生理与美敦力冷冻消融系统比较36表16公司在研项目情况38表17内资电生理龙头远期市值有望达500亿元41表182023-2025年公司业绩预测45表19公司核心财务估值数据45表20公司DCF结果单位百万元47表21公司DCF估值过程单位百万元47表22公司DCF估值敏感性分析百万元47表23可比公司估值水平48请务必阅读正文之后的免责条款和声明5微电生理投资价值分析报告-U688351SH2023925深耕行业十余载成就国产电生理创新龙头专注电生理介入诊疗与消融治疗起步早布局全上海微创电生理医疗科技股份有限公司成立于2010年是一家专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域创新医疗器械研发生产和销售的高新技术企业致力于提供具备全球竞争力的以精准介入导航为核心的诊断及消融治疗一体化解决方案经过十余年的潜心研究和产业实践公司已经突破并掌握了电生理介入诊疗与消融治疗领域相关的核心设计与制造技术成为了全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一和首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商打破了国外厂商的长期技术垄断公司主要产品为心脏电生理设备和耗材可提供心脏电生理手术的一站式解决方案公司自成立以来始终坚持核心技术的创新与突破围绕核心技术进行了系统性的产品布局和应用扩展主要产品全面涵盖各类心脏电生理手术可分为设备类产品导管类产品和其他产品其中设备类产品包括三维标测设备射频消融仪和灌注泵导管类设备包括标测类导管三维消融导管和二维消融导管其他产品包括导引鞘组等附件截至2023年6月30日公司产品已覆盖全国31个省自治区和直辖市的900余家终端医院并出口至法国意大利西班牙德国荷兰等31个国家和地区公司的商业模式为通过向客户销售电生理耗材和设备实现盈利耗材设备和服务联动配合由于电生理手术技术门槛很高手术过程中需要器械生产厂商的工程师提供跟台技术服务配合医生完成器械相关操作公司的销售模式多采用导管类产品与设备类产品及临床跟台服务相结合的联动形式即通过设备销售设备投放设备跟台等形式满足终端临床手术需求专业扎实经验丰富的临床跟台服务技术支持团队与设备一同带动导管类产品的销售收入实现表1公司主要产品类别名称适用手术类型特点及用途图示与电生理导管联合使用用于诊断和治疗复杂心律失常疾病该系统基于磁电双定位技术实现标测及消融导管的定位及可标测类Columbus三维心三维心脏电生理视化通过导管内置的传感器及电极获取定位信息通过导设备脏电生理标测系统手术管电极采集心电信息基于定位及心电信息构建三维心脏电解剖图结合集成多道生理记录功能帮助术者更好地完成复杂心律失常的消融治疗用于射频消融术中电信号的采集提取以描记心脏各个传导部分的电生理活动可用作各种心律失常的详细心内电生理EasyFinder3D磁标测类三维心脏电生理活动检查或监测射频消融术中心脏电生理活动情况此外定位型可调弯标测导管手术磁定位型可调弯标测导管也可配合Columbus三维心脏电生导管理标测系统进行心脏三维建模提供心脏解剖结构和标测位置的三维坐标准确实时显示导管位置和方向请务必阅读正文之后的免责条款和声明6微电生理投资价值分析报告-U688351SH2023925类别名称适用手术类型特点及用途图示与多道电生理记录仪一起使用适用于房颤电生理检查通EasyLoop3D一过房间隔穿刺术将环肺静脉标测导管的环形圈放置在肺静脉三维心脏电生理次性使用磁定位环入口处用于采集提取以描记肺静脉电生理信号活动此手术形标测导管外还可配合Columbus三维心脏电生理标测系统进行心脏三维建模与多道电生理记录仪一起使用适用于房颤电生理检查通EasyLoop环肺静三维心脏电生理过房间隔穿刺术将环肺静脉标测导管的环形圈放置在肺静脉脉标测导管手术入口处用于采集提取以描记肺静脉电生理信号活动EasyLoop一次性与球囊型冷冻消融导管配合通过连接尾线与多道电生理记使用心内标测电极冷冻消融手术录仪一起使用记录肺静脉电压信号适用于房颤电生理检导管查通过连接尾线与多道电生理记录仪一起使用适用于心脏的EasyFinder一次二维心脏电生理电生理检查通过调整可弯段弯形导管可以放置在右房性使用可调弯标测手术三维心脏电右室希氏束冠状窦内等位置用于信号采集提取刺激导管生理手术描记左右心房的电生理信号活动EasyFinder一次二维心脏电生理与多道电生理记录仪配合使用适用于心脏的电生理检查性使用固定弯标测手术三维心脏电监测射频消融术中心脏电生理活动情况导管生理手术EasyStars一次性三维心脏电生理与Columbus三维心脏电生理标测系统配合使用用于采集使用星型磁电定位手术和记录心房内电生理信号并提供定位信息标测导管适用于进行基于导管的心内电生理标测该产品可与其兼容FireMagicCool三维心脏电生理的Columbus三维心脏电生理标测系统和体表参考电极配合3D冷盐水灌注射手术使用提供定位信息当与射频消融仪和灌注泵联合使用时频消融导管可用于药物难治性持续性房颤的消融治疗三维消融导管适用于进行基于导管的心内电生理标测该产品可与其兼容FireMagic的Columbus三维心脏电生理标测系统和体表参考电极配合SuperCool3D冷盐三维心脏电生理使用提供定位信息当与射频消融仪和灌注泵联合使用时水灌注射频消融导手术可用于药物难治性持续性房颤的消融治疗该产品头电极表管面均匀排布有66个微孔提升电极冷却效果的同时可显著降低术中灌注流量请务必阅读正文之后的免责条款和声明7微电生理投资价值分析报告-U688351SH2023925类别名称适用手术类型特点及用途图示与射频消融仪一起使用适用于治疗有明确临床症状发作及FireMagic3D磁心电资料证实的心律失常包括1房室折返性心动过速三维心脏电生理定位型心脏射频消2房室结折返性心动过速该产品可与其兼容的Columbus手术融导管三维心脏电生理标测系统和体表参考电极配合使用提供定位信息FireMagicTrueForce一次性三维心脏电生理提供导管与组织之间的触点压力的实时测量及定位信息使用压力监测磁定手术位射频消融导管与射频消融仪一起使用适用于治疗有明确临床症状发作及FireMagic心脏射二维心脏电生理心电资料证实的心律失常包括1房室折返性心动过速频消融导管手术2房室结折返性心动过速二维消融导管FireMagicCool冷与射频消融仪和灌注泵一起使用适用于治疗有明确临床症二维心脏电生理盐水灌注射频消融状发作及心电资料证实的快速性心律失常包括房室折返性手术导管心动过速房室结折返性心动过速用于快速心律失常射频消融手术与消融导管相连传输射频三维心脏电生理能量至局部心脏组织消融局部心脏组织从而阻断异常的OptimAblate心脏手术二维心脏电心电信号传导路径达到治疗心律失常的目的该产品基于射频消融仪生理手术触摸屏设计能够提供精准射频能量输出及消融参数监测可与Columbus三维心脏电生理标测系统实时共享消融参数消融治疗设备用于提供精准的流量灌注与灌注泵管结合使用在消融过三维心脏电生理OptimAblate灌注程中起到降温的作用从而实现深度消融提高手术成功率手术二维心脏电泵并减少血栓形成的目的可与射频消融仪联动并根据消融生理手术状态自动调节灌注流量适用于射频消融治疗快速心律失常时经股静脉入路建立血管三维心脏电生理PathBuilder心内内通路将消融导管或标测导管导引至各个心腔包括通过手术二维心脏电导引鞘组及附件房间隔穿刺术导引导管进入左侧心房心内导引鞘在射频消生理手术融手术中可辅助导管到达目标位置提供支撑力附件类产品用于射频消融治疗快速心律失常时经股静脉入路建立血管内三维心脏电生理通路将消融导管或标测导管导引至各个心腔包括通过房PathBuilder可调手术二维心脏电间隔穿刺术导引导管进入左侧心房可调弯导引鞘在射频消弯导引鞘组生理手术融术中通过调整可弯段鞘管弯形可辅助导管到达目标位置提供支撑力请务必阅读正文之后的免责条款和声明8微电生理投资价值分析报告-U688351SH2023925类别名称适用手术类型特点及用途图示用于治疗快速心律失常时经静脉入路建立血管内通路将消PathBuilder可调二维心脏电生理融或者标测导管导引至各个心腔包括通过房间隔导引导管控型导引鞘组手术进入左侧心房本产品在冷冻消融术式中为冷冻球囊导管和标测导管提供导引到位和支撑资料来源公司公告中信证券研究部公司自成立以来一直专注于电生理介入诊疗和消融治疗领域公司自主研发的FireMagic心脏射频消融导管和EasyFinder一次性使用固定弯标测导管分别于20092010年获NMPA注册批准已可开展相对简单的心律失常电生理检查和治疗Columbus三维心脏电生理标测系统于2013年获CE2016年获NMPA注册批准是首个获批上市的国产磁电双定位标测系统标志着国产厂商在心脏电生理高端设备领域首次达到国际先进水平FireMagicCool3D冷盐水灌注射频消融导管EasyFinder3D磁定位型可调弯标测导管等耗材则于其后几年内陆续获NMPA批准上市可与三维标测系统配套使用从而开展三维心脏电生理手术2022年重磅产品EasyStars一次性使用星型磁电定位标测导管FireMagicTrueForce一次性使用压力监测磁定位射频消融导管先后获得NMPA注册批准率先打破进口垄断并填补了国产空白公司也由此成为房颤等复杂心律失常治疗领域最具技术优势的国产企业图1公司发展大事记资料来源公司公告公司官网中信证券研究部疫情不改增长势头高端化国际化持续推进2022年顺利实现扭亏为盈2023全年业绩值得期待公司于2020-2022年分别实现营业收入141亿元190亿元和260亿元分别同比增长203134503699请务必阅读正文之后的免责条款和声明9微电生理投资价值分析报告-U688351SH2023925在新冠疫情影响下保持逐年稳步增长主要驱动力来自于我国电生理介入诊疗器械行业持续稳定增长公司持续推出满足市场需求的新产品并不断加强市场拓展等因素2020-2022年分别实现归母净利润574万元-1197万元297万元在电生理介入诊疗器械的高技术壁垒长研发周期和大量资金投入的背景下得益于公司业务扩大带来的规模效应2022年已成功实现扭亏为盈2023H1实现营业收入142亿元同比增长1658归母净利润21554万元同比增长4460或提示公司业务已跨过盈亏平衡点规模效应进一步凸显公司营业收入不存在明显的季节性波动但由于心血管疾病在秋冬季发病率相对较高心血管手术量在秋冬季节较多因此公司下半年的销售金额一般高于上半年同时考虑到疫情缓解后的诊疗复苏以及新冠感染造成的长期心血管影响我们认为公司营收增长将有望进一步提速2023全年业绩值得期待图22018-2023H1年公司营业收入及归母净利润百万元图32018-2022年公司主要产品收入百万元资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部表22018-2022年公司分季度营业收入百万元20182019202020212022金额占比金额占比金额占比金额占比金额占比第一季度163319412575992198304421704091216055662138第二季度189522512772982366329723514912259366252545第三季度194023053568563045429230604687247470002689第四季度294835032800982390339324195251277268422628合计841610000117185110000140261000018941100002603310000资料来源公司公告中信证券研究部注2018-2021年为主营业务收入导管类产品量价齐升贡献主要收入三维消融导管等高端产品占比不断提高2019-2022年公司导管类产品占营业收入的比例分别为7544833377606381为公司收入的主要来源其中公司三维消融导管收入占比由2019年的3346提升至2021年的40322022年数据未披露表明公司以三维消融导管为代表的高端产品的质量和临床效果日益受到市场认可在此驱动下导管类产品也实现了量价齐升2019-2022年公司设备类产品占营业收入的比例分别为13144566001601其呈波动趋势主要受疫情影响下国内外医院的设备采购节奏变化影响2022增长较快主要得益于公司产品的终端覆盖率进一步提升其他产品的营收占比分别为11211138请务必阅读正文之后的免责条款和声明10微电生理投资价值分析报告-U688351SH20239251608191120212022年提升较快主要由于公司加大了穿刺针导引鞘体表参考电极等附件类产品的市场推广力度同时公司导管类产品销售规模扩大亦带动了附件类产品的销售表32018-2022年公司各业务收入拆分百万元20182019202020212022金额占比金额占比金额占比金额占比金额占比导管类产品7201855088607544117748333147467760166116381标测类导管34234064365831155140363862833307三维消融导管21942606392933465497389176634032二维消融导管15831880127210831137805801421设备类产品24328915431314644456114060041671601其他产品972115413161121160811383055160849741911其他业务006007025022103073062033281108合计8422100001174410000141291000019003100002603310000资料来源公司公告中信证券研究部注公司未披露2022年导管类产品各细分品类的收入金额图42018-2022年公司导管类产品销售情况图52018-2022年公司设备类产品销售情况销量根左轴销售单价元右轴销量台左轴销售单价万元右轴80000250025030700002520002006000020500001500150400001510001003000010200005005051000000002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部全球化战略持续推进境外收入增长显著2019-2022年公司境外主营业务收入分别为2635万元1395万元2440万元4320万元2020年出现下滑主要系系新冠疫情影响下境外心脏电生理手术大量推迟或取消所致2021年境外疫情缓解后收入已基本恢复至疫情前水平2022年境外收入同比增长7704其中中东俄非西欧拉美市场实现了较快的增速全年共计14款产品在4个国家或地区首次获得注册证其中4款产品获得FDA注册许可23H1境外收入同比增长超60共计新增11款产品在4个国家及地区获得首次注册证全球化营销体系迈出坚实步伐表42018-2022年公司主营业务收入区域构成百万元20182019202020212022金额占比金额占比金额占比金额占比金额占比境内7287866090847752126319006165018712214328322华东地区21691851123087719501030华北地区193716533888277257763049华南地区336028674097292151452717请务必阅读正文之后的免责条款和声明11微电生理投资价值分析报告-U688351SH202392520182019202020212022金额占比金额占比金额占比金额占比金额占比西北地区305260791564704372西南地区858732203014471864984华中地区4553895964251062561境外112913412635224813959942440128843201678欧洲151012886994981289681南美洲195167094067475251亚洲916782591421665351北美洲01301101200801100610000合计84151000011719100001402610000189411000025752资料来源公司公告中信证券研究部盈利水平呈上升趋势费用结构保持稳定2018-2022年公司综合毛利率分别为66296806726172436911净利率分别为-198-1288406-630114盈利水平总体随业务规模扩大产品结构高端化呈上升趋势并于2022年基本达到盈亏平衡2023H1毛利率为6764主要受集采后产品价格降低的影响净利率为152较前进一步提升2018-2023H1公司销售管理研发费用结构基本保持稳定2023H1公司销售管理研发费用率分别为349810942857图62018-2023H1年公司毛利率及净利率变化情况图72018-2023H1年公司期间费用变化情况百万元资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部核心员工激励充分研发及管理团队专业稳定公司无控股股东无实际控制人前两大股东为嘉兴华杰和微创投资截至2023年6月30日嘉兴华杰和微创投资分别持有公司164427405万股153940915万股股份分别对应34943271的股份比例为公司的前两大股东但持有公司股份比例均未超过50且所享有的表决权均不足以对公司股东大会决议产生重大影响因此公司无控股股东嘉兴华杰微创投资各自其及一致行动人的持股比例较高且较为接近其提名的董事人数均低于电生理股份董事总人数的半数公司的业务资产人员机构和财务等方面也均与其完全分离相互独立因此公司在其股东大会董事会和生产经营层面均不请务必阅读正文之后的免责条款和声明12微电生理投资价值分析报告-U688351SH2023925存在控制方即无实际控制人前两大股东中嘉兴华杰为私募投资基金其普通合伙人兼执行事务合伙人为天津华汇企业管理咨询合伙企业有限合伙微创投资为港股上市公司微创医疗0853HK的全资子公司核心员工多平台广泛持股激励充分毓衡投资上海生晖爱德博瑞为员工持股平台其中毓衡投资及上层持股平台上海展辉骏上海伽彦上海昭熹的股权激励对象主要为公司员工其余为微创医疗员工上海生晖及上层持股平台上海生迪爱德博瑞及上层持股平台爱德博瑞一号的股权激励对象均为公司员工包括董事兼总经理YIYONGSUN孙毅勇财务副总经理及董事会秘书朱郁董事QIYILUO罗七一监事会主席CHENGYUNYUE乐承筠营销副总经理陈智勇供应链副总经理陈艳商业发展与项目管理副总经理沈刘娉导管研发高级总监梁波资深研发工程师曹先锋等在内的公司高级管理人员以及研发采购销售财务人力等多个部门的核心骨干人员通过持股平台间接持有公司股份员工积极性得以充分调动核心团队长期保持稳定图8微电生理股权结构和子公司示意图资料来源公司公告中信证券研究部注截至2023年6月30日公司拥有优秀的研发团队和经验丰富的管理团队公司持续将自主研发与创新作为核心发展战略总经理YIYONGSUN孙毅勇为美国田纳西大学电气工程博士曾任美国西门子研究院研究员是国内电生理器械研发领域的资深专家深耕医疗器械领域近二十年在其带领下公司汇集了一批优秀的研发人才具备在电生理领域的丰富经验保证了公司产品研发的持续性和先进性公司主要高级管理人员平均拥有超过10年的医疗器械行业管理经验对医疗器械产业政策及发展趋势具备深刻的认识和全面的把握管理团队专业且富有创造力请务必阅读正文之后的免责条款和声明13微电生理投资价值分析报告-U688351SH2023925表5公司董监高团队专业稳定经验丰富姓名职位简历嘉兴华杰提名2007年8月毕业于英国伦敦帝国理工学院管理科学专业硕士研究生学历2007年6月至2009年9月担任洛希尔NMRothschildSons投资银行香港分析师2009年9月至2011顾哲毅董事长年4月担任瑞银香港投资银行副董事2011年4月至2017年7月先后担任英联北京投资咨询中心有限合伙投资经理董事执行董事2018年2月至今担任华兴医疗产业基金合伙人2019年6月30日至今任公司董事长毓衡投资提名美国国籍有中国永久居留权2002年12月毕业于美国田纳西大学电气工程专业博YIYONG士研究生学历2012年10月毕业于中欧国际工商学院工商管理专业硕士研究生学历2002年11月董事SUN至2007年10月担任美国西门子研究院研究员2007年10月至2010年7月先后担任微创器械电总经理孙毅勇生理业务条线资深总监资深副总裁2010年8月至今担任公司总经理2019年6月30日至今任公司董事微创投资提名加拿大国籍有中国居留权2014年8月毕业于上海理工大学生物医学工程专业博士研究生学历1991年2月至1995年5月先后担任美国CRBand公司安大略Vas-Cath分公司研发工QIYILUO程师血管成形术研发组主管1995年5月至1999年5月先后担任美敦力加拿大分公司高级工程师董事罗七一支架和导管产品研发负责人1999年5月至2002年12月担任美敦力美国加州总部研发部资深工程师2003年1月至今先后担任微创医疗技术副总裁首席技术官2007年3月至今担任上海理工大学健康科学与工程学院兼职教授2019年6月30日至今任公司董事微创投资提名2008年7月毕业于北京大学工商管理专业硕士研究生学历1999年9月至2004年2月先后担任河南华南医电科技有限公司硬件研发工程师主管经理2004年3月至2007年6月先后担任莱姆仪器仪表北京有限公司研发工程师工程部经理2007年7月至2021年6月先后张国旺董事担任微创器械研发经理研发总监商业发展部总监战略与企划总监资本运作资深总监资本运作副总裁2021年6月至2022年1月担任微创投资资本运作副总裁2022年1月至今担任微创投资资本运作高级副总裁2019年6月30日至今任公司董事2008年12月毕业于美国宾夕法尼亚大学生物系硕士研究生学历2009年4月至2011年11月担任罗氏诊断亚太区应用科学技术支持中心应用支持顾问2011年12月至2015年6月担任金沙江创投投刘荻董事资总监2015年7月至2020年10月担任凯风创投医疗合伙人2020年11月至2022年2月担任华盖资本投资副总监2022年至今担任海南华翊私募基金管理有限公司执行董事2022年12月2日至今任公司董事2001年毕业于山东理工大学金融专业本科学历1996年8月至2001年12月担任交通银行淄博分财务副总经理行内核员2002年1月至2011年12月担任微创器械商务会计经理2012年1月至2015年11月朱郁董事会秘书担任微创器械电生理业务线财务资深经理2015年12月至今历任公司财务资深经理财务总监2019年6月30日至今任公司财务副总经理兼董事会秘书1995年毕业于武汉同济医科大学临床专业本科学历2010年3月至2011年12月担任百多力北京医疗器械有限公司市场部经理2012年1月至2012年12月担任雅培医疗器械贸易上海有限陈智勇营销副总经理公司房颤事业部市场总监2013年1月至2016年5月担任强生中国医疗器材有限公司市场总监资深销售经理2016年6月至2019年2月担任心脏联盟北京医疗科技有限公司总经理2019年10月30日至今任公司营销副总经理2004年5月至2009年7月担任索尼中国有限公司软件测试工程师2009年8月至2014年9月先商业发展与项目后担任微创器械电生理业务条线软件测试工程师软件测试主管设备品质经理2014年10月至今历沈刘娉管理副总经理任公司设备品质经理设备研发经理设备研发资深经理设备研发总监设备研发高级总监2021年2月24日至今任公司商业发展与项目管理副总经理2008年4月至2014年9月担任微创器械电生理业务条线工艺生产主管2014年10月至今历任公陈艳供应链副总经理司研发经理研发资深经理供应链总监2021年2月24日至今任公司供应链副总经理资料来源公司公告中信证券研究部注截至2023年6月30日行业仍处普及期二百亿级市场加速在即心律失常诊治不断演进电生理手术已成重要疗法心律失常是心脏电活动异常的结果正常情况下心脏以一定范围的频率发生有规律的搏动这种搏动的冲动起源于窦房结并以一定的顺序和速率传导至心房和心室协调心脏各部位同步收缩形成一次心搏周而复始为正常节律当心脏冲动的频率节律请务必阅读正文之后的免责条款和声明14微电生理投资价值分析报告-U688351SH2023925起源部位传导速度或激动次序发生异常时即出现心律失常心律失常按发生机制可分为冲动形成异常和冲动传导异常按发生部位可分为室上性包括窦性房性房室交界性和室性按发生时心率的快慢可分为快速型心率100次分和缓慢型心率60次分图9心律失常可分为快速型和缓慢型两大类资料来源内科学第九版葛均波徐永健王辰等中信证券研究部从控制到治愈心律失常的治疗不断演进导管消融逐渐崭露头角心律失常的治疗在过去的60余年间发生了巨大的变化在20世纪50年代以前抗心律失常药物是主要的治疗手段但往往只能起到辅助作用在降低心律失常性死亡率和总死亡率方面迄今一直未能取得突破1958年瑞典医生AkeSenning成功进行了世界上首例埋藏式心脏起搏器植入手术拉开了缓慢型心律失常的器械治疗的序幕1967年荷兰学者Durrer和法国学者Coumel分别发明了程控电刺激技术1968年美国科学家Scherlag建立了电极导管技术由此而来的外科治疗产生了不仅可以抑制而且可以治愈快速型心律失常的效果80年代后导管消融逐渐取代了外科手术标志着快速型心律失常的治疗进入了微创介入时代图10心律失常治疗方式不断演进资料来源心电生理学发展历程与展望黄从新微电生理招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15微电生理投资价值分析报告-U688351SH2023925图11正常心律左一房颤左二阵发性室上速左三导管消融右一机制示意图资料来源MayoClinic电生理手术有的放矢治疗心律失常安全有效电生理手术通常指通过侵入性的心内导管记录心脏自发的电活动以及对程控电刺激的反应以诊断心律失常有的并通过消融特定的局部心肌组织放矢完成治疗根据我国和欧洲的相关指南导管消融术即电生理手术现已成为心房颤动房颤心房扑动房扑房性心动过速房速阵发性室上性心动过速室上速预激综合征室性期前收缩室早室性心动过速室速等部分特定类型的快速型心律失常的类推荐治疗方案POOLEJEBAHNSONTDMONAHANKH等人于2020年发表于美国心脏病学会杂志的RecurrenceofAtrialFibrillationAfterCatheterAblationorAntiarrhythmicDrugTherapyintheCABANATrial表明5年随访期内导管消融治疗房颤的免于复发率明显高于药物治疗提示了导管消融良好的有效性和安全性表6心脏电生理手术导管消融主要适应证适应证推荐级别证据水平药物治疗无效的症状性窦房结折返性心动过速aC反复或持续的局灶性房性心动过速B药物治疗无效的复发性多灶性房性心动过速且导致左心室功能障碍需配合起搏治疗aC症状性复发性心房扑动A症状性复发性房室结折返性心动过速B症状性复发性房室折返性心动过速B伴有高危因素的无症状性预激综合征B预激综合征合并房颤和快速心室率B症状性阵发性房颤A症状性持续性房颤不合并复发的主要预测因素A症状性持续性房颤合并复发的主要预测因素B症状明显或药物治疗效果不佳或不明原因左室功能障碍的频发室性期前收缩B症状明显或不明原因左室功能障碍的频发室性期前收缩aB陈旧性心肌梗死伴反复发作症状性室速或室速室颤电风暴药物治疗无效或不能耐受B发作频繁或症状重药物预防发作效果差的合并器质性心脏病的室性心动过速作为ICD的补充治疗aB资料来源2019ESC室上性心动过速患者管理指南JosepBrugadaDemosthenesGKatritsisElenaArbelo等2020ESCEACTS房颤患者诊断和管理指南GerhardHindricksTatjanaPotparaNikolaosDagres等2020室性心律失常中国专家共识曹克将黄德嘉张澍等中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16微电生理投资价值分析报告-U688351SH2023925图125年随访期内导管消融治疗房颤的免于复发率明显高于药物治疗资料来源POOLEJEBAHNSONTDMONAHANKHetalRecurrenceofAtrialFibrillationAfterCatheterAblationorAntiarrhythmicDrugTherapyintheCABANATrialJJAmCollCardiol202075253105-18注黄色为导管消融组蓝色为药物组纵轴为免于复发率横轴为随访时间月三维手术大势所趋脉冲场消融或成未来主流电生理手术适用的心律失常种类繁多机制复杂但核心均可归纳为标测和消融两大步骤主要涉及导航及标测系统消融仪器等设备以及诊断导管治疗导管介入通路等耗材图13电生理手术涉及设备耗材两大类器械资料来源强生官网美敦力官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17微电生理投资价值分析报告-U688351SH20239251标测寻靶消融治疗的必备前提三维手术大势所趋明确心律失常的发生机制及起源部位是对心律失常进行正确诊断的重要步骤也是精准完成消融治疗的必备前提寻找并确认心律失常的起源点或关键传导部位即消融靶点的过程即为标测进行标测前还完成需建立血管通路放置标测导管程序性电刺激药物激发等多个基础环节a传统的二维标测技术适用范围窄存在一定不足二维标测是在X线影像下判定导管位置结合激动标测起搏标测拖带标测等技术寻找和锁定心动过速的起源点或关键传导部位对于典型的室上性心动过速由于机制相对简单二维标测多可明确诊断确定靶点但对于机制复杂或传统标测与消融失败的心律失常由于二维X线影像不能直观地显示心脏的解剖结构及空间位置术中定位靶点依赖于X线及术者对解剖的理解标测精度差误放电及重复放电均较多手术成功率较低而手术时间及X线曝光时间较长可能导致较多的电离辐射暴露因此总体的有效性和安全性不够理想涉及设备及耗材多道电生理记录仪心脏射频消融仪普通标测导管耗材不需要搭配同厂家设备使用图14电生理手术二维X线影像下解剖结构辨认难度大定位精度低图15电生理三维系统可清楚显示解剖结构导管位置等关键信息资料来源HunterCardiology资料来源强生官网b三维标测技术日臻完善应用范围不断拓展复杂心律失常的电生理手术对标测技术提出了更高的要求三维标测技术应运而生其可通过磁场或电场对导管进行精确定位并提供全程可视的导管移动监测从而完成心腔三维解剖图像建立心内电图记录电激动传导顺序与电压分布范围显示等多种功能的整合近年来随着三维标测与影像融合高密度多电极导管和压力导管等技术的应用三维标测的精度和速度不断提高愈发能够满足房颤等复杂心律失常的治疗需求现已广泛用于各类型快速性心律失常的标测及消融占据电生理手术的市场份额已超九成请务必阅读正文之后的免责条款和声明18微电生理投资价值分析报告-U688351SH2023925涉及设备及耗材电生理三维系统普通标测导管高密度标测导管等耗材大多需要搭配同厂家设备使用表7电生理手术耗材与设备匹配情况2021年手术量耗材是否需与同手术类型电生理耗材电生理设备使用情况市场占比厂家设备匹配电生理电极导管通过电缆连接至多普通标测导管多道电生理记录仪不需要道电生理记录仪记录心脏内电生二维消融理信号用于对心律不齐进行评价约5手术射频消融电极导管通过电缆连接至普通消融导管心脏射频消融仪不需要心脏射频消融仪用于心内消融术用于心动过速治疗与体表电极和兼容的导管配合使普通标测导管高密度标测用用于心脏电生理检查和手术过导管普通射频消融导管程中采集和记录心脏电信号以及三维消融约95磁定位冷盐水射频消融导电生理三维系统多数需要对心腔结构进行三维构建并显示导手术管冷冻球囊压力感知导管位置当与特定导管配用时还管脉冲消融导管可计算并显示导管与心脏接触部分的压力资料来源电生理销售专家访谈惠泰医疗招股说明书中信证券研究部2消融除根靶向破坏目标心肌三大能量平台中PFA或将后来居上在通过标测明确了触发及维持心律失常的心肌区域即靶点后靶向破坏该部分心肌组织以达到改变其自律性和传导性从而恢复正常心律的过程即为消融精准的消融是治愈心律失常的重要保证目前主流的消融能量选择包括射频和冷冻两大类均属于热消融thermalablation同时脉冲场消融pulsedfieldablationPFA正在快速发展有望后来居上成为消融能量的首选图16消融可靶向破坏导致心律失常的心肌组织资料来源Braunwald心脏病学第9版ROBERTOBONOWDOUGLASLMANNDOUGLASPZIPESPETERLIBBYa射频消融通过热效应造成局部心肌组织变性坏死射频消融导管头端电极可释放30kHz15MHz的射频电流由于射频能量在心肌组织中的传导性较差导管头端附近的细胞将电能转化为热能而被持续加热当组织温度超过50时即出现细胞不可逆损伤及组请务必阅读正文之后的免责条款和声明19微电生理投资价值分析报告-U688351SH2023925织死亡消融靶点的心肌组织被充分破坏即达到治疗目的涉及设备及耗材射频消融仪灌注泵射频消融导管包括冷盐水非冷盐水压力感应非压力感应磁定位电定位等压力感应磁定位等功能需搭配同厂家三维系统使用b冷冻消融以冷冻的形式取代热能利用局部低温损伤靶区细胞其工作机制是将冷却液体液态N2O通过压力泵注入导管内当冷却液体经过导管头端时迅速产生汽化并带走热量使得导管头端和所接触的局部组织快速降温当局部组织温度在-75以下保持4分钟时靶点组织便产生持续性电传导活性丧失从而治愈心律失常涉及设备及耗材冷冻消融系统冷冻消融导管手术通常可在二维方式下完成图17射频消融使用热能逐点消融图18冷冻消融利用低温一步式消融资料来源KUCKKHBRUGADAJFURNKRANZAetal资料来源KUCKKHBRUGADAJFURNKRANZAetalCryoballoonorRadiofrequencyAblationforParoxysmalAtrialCryoballoonorRadiofrequencyAblationforParoxysmalAtrialFibrillationJNEnglJMed2016374232235-45FibrillationJNEnglJMed2016374232235-45房颤消融治疗中冷冻与射频的冰与火之争不分伯仲KUCKKHBRUGADAJFURNKRANZA等发表在新英格兰医学杂志上的FIREANDICE研究表明冷冻球囊消融术在治疗药物难治性阵发性心房颤动患者的疗效方面不劣于射频消融术两种方法在总体安全性方面没有显着差异总体而言由于射频消融的适应证范围更广手术成熟度更高有经验的中心和术者数量更多手术量上仍以射频消融占据相当的优势而冷冻消融的手术难度和学习曲线更低不易出现严重并发症在非头部医院的推广速度可能更快图19射频消融与冷冻消融各有优势射频消融占优两者持平冷冻消融占优有效性总体安全性手术成熟度适应症范围手术难度学习曲线并发症严重程度射线暴露量资料来源KUCKKHBRUGADAJFURNKRANZAetalCryoballoonorRadiofrequencyAblationfor请务必阅读正文之后的免责条款和声明20