公司简介
　　公司深耕数据中心高速互联，围绕SerDes开发一系列高速互联产品。公司通过导入M客户实现高速增长，23财年（2022.5~2023.4）营收1.84亿美元，同比增长73%，来自M客户收入接近一半。1QFY24，公司实现营收3509.5万美元，同比-24.5%，环比+9.4%，GAAP净利润为-1169.7万美元，non-GAAP净利润-472.1万美元。目前公司客户拓展与下游拓展初显成果，有望为增长积蓄动力。
　　投资逻辑：
　　公司前期靠AEC（有源线缆）导入M客户实现高增长，22、23财年营收增长81%、73%。23年2月公司公告M客户需求指引减少，但公司拓展其他客户以及下游应用打开，有望弥补M客户的需求损失。AEC产品相比传统DAC方案与光通信方案在短距离传输优势明显，随着数据中心速率升级，市场将进一步打开。据650 Group，25年AEC方案将占短距离传输数量49%。公司其他芯片产品采用数模混合设计，无需采用最先进制程，较竞争对手具备成本优势。公司AEC已导入云厂商M客户、A客户，以及部分北美二线云厂商，目前也与其他北美大型云厂商接触。我们预计随着24年AI对云计算资本开支挤压减少，云计算资本开支有望恢复，公司AEC有望重拾增长。以太网AI网络也将拉动公司AEC放量。公司依靠SerDes IP与大客户开始合作，以导入其他产品。目前特斯拉Dojo采用公司SerDes chiplet，每个Tile使用40个公司的SerDeschiplet，特斯拉预计24年10月Dojo算力将达30万个A100，我们测算对应使用公司44万个SerDes chiplet。公司光模块400GDSP实现终端客户导入，800G有望25财年放量，预计24财年光模块DSP产生1000万美元营收，25财年产生2000万美元营收。
　　盈利预测、估值和评级
　　预测24~26财年公司营业收入1.88、2.95、3.93亿美元，同比+2.1%/+57.0%/+33.1%，归母净利润-1107、-742、1369万美元，对应每股营收为1.30、2.29、2.98美元。可比公司2025财年平均PS为7倍，考虑公司处于较高速增长期，给予2025财年10XPS，目标价19.69美元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　云厂商大客户需求不及预期；AEC客户导入不及预期；光模块DSP导入进度不及预期；特斯拉Dojo芯片量产不及预期；产品研发不及预期。
　　

研究报告全文：公司简介公司深耕数据中心高速互联围绕SerDes开发一系列高速互联产品公司通过导入M客户实现高速增长23财年2022520234营收184亿美元同比增长73来自M客户收入接近一半1QFY24公司实现营收35095万美元同比-245环比94GAAP净利润为-11697万美元non-GAAP净利润-4721万美元美元元成交金额百万元目前公司客户拓展与下游拓展初显成果有望为增长积蓄动力2200300投资逻辑1900250200公司前期靠AEC有源线缆导入M客户实现高增长2223财1600150年营收增长817323年2月公司公告M客户需求指引减少1300100但公司拓展其他客户以及下游应用打开有望弥补M客户的需求100050损失AEC产品相比传统DAC方案与光通信方案在短距离传输优势7000明显随着数据中心速率升级市场将进一步打开据650Group22092225年AEC方案将占短距离传输数量49公司其他芯片产品采用成交金额CredoTechnologyGroupHoldingLtd数模混合设计无需采用最先进制程较竞争对手具备成本优势公司AEC已导入云厂商M客户A客户以及部分北美二线云厂公司基本情况美元商目前也与其他北美大型云厂商接触我们预计随着24年AI对云计算资本开支挤压减少云计算资本开支有望恢复公司AEC有项目FY22FY23FY24EFY25EFY26E望重拾增长以太网AI网络也将拉动公司AEC放量公司依靠营业收入百万元1064818419188152953439312增长率81473021570331SerDesIP与大客户开始合作以导入其他产品目前特斯拉DojoEBITDA-1742-840-2684633017采用公司SerDeschiplet每个Tile使用40个公司的SerDes归母净利润-2218-1655-1107-7421369chiplet特斯拉预计24年10月Dojo算力将达30万个A100我增长率1942543313302846每股收益-期末股本摊薄-015-011-007-005009们测算对应使用公司44万个SerDeschiplet公司光模块400G每股净资产231234224219228DSP实现终端客户导入800G有望25财年放量预计24财年光市销率PS15016551155736553模块DSP产生1000万美元营收25财年产生2000万美元营收市净率PB478347646660634盈利预测估值和评级来源公司年报国金证券研究所预测2426财年公司营业收入188295393亿美元同比21570331归母净利润-1107-7421369万美元对应每股营收为130229298美元可比公司2025财年平均PS为7倍考虑公司处于较高速增长期给予2025财年10XPS目标价1969美元首次覆盖给予买入评级风险提示云厂商大客户需求不及预期AEC客户导入不及预期光模块DSP导入进度不及预期特斯拉Dojo芯片量产不及预期产品研发不及预期敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务公司深度研究内容目录一客户结构逐渐丰富高速互联方案大有可为411围绕SerDes构建产品矩阵从单一大客户到多点开花412数据中心提速大势所趋公司继续高速互联方案应用空间广阔6二深耕高速互联方案产品多点开花有望进入业绩收获期821客户拓展云计算业务回暖AI以太网网络有望开启AEC线卡增长822以IP授权带动芯片销售导入特斯拉Dojo带动SerDes业务渐入佳境1123光模块DSP获得导入机会光模块DSPPCIe60retimer有望成为公司全新增长动力14三盈利预测与投资建议1531盈利预测1532投资建议18四风险提示19图表目录图表1SerDes分为串行器和解串器用于高速传输4图表2PCIe以太网USBSATA等协议都需要SerDes4图表3公司围绕SerDes打造AEC线卡光DSP产品矩阵4图表4公司来自M客户营收及其占比提升明显5图表5公司2023财年营业收入快速增长5图表6公司客户结构逐渐多元化超10营收占比客户数量增加5图表7公司产品销售24财年一季度已达8566图表8公司毛利率保持较高水平产品销售毛利率增长6图表9全球每年生成数据量指数增长三年左右翻倍6图表10主流以太网速率已经达到400G6图表11DAC直径所占空间更大排线困难7图表12AEC直径所占空间更小高速率较DAC有优势7图表13AEC在短距离高速率传输优势较DAC和光通信方案明显7图表14AEC有望在25年占中美大型云厂商的数据中心传输的连接量的492225年为预测值8图表15公司营业收入24财年一季度同比减少2447环比增长9379图表16公司产品销售营业收入24财年一季度同比减少1485环比提升26019图表17公司最新一代线卡芯片可支持16T速率9图表18采用公司线卡芯片的Arista7388X5交换机9图表19全球服务器出货量24年有望增长2310图表20Infiniband架构示意图10敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务公司深度研究图表21UEC创始者具备多年大规模数据中心部署经验10图表22英特尔Gaudi2AI网络架构示意图11图表23Gaudi2机架内部采用大量公司AEC连接11图表24公司SerDesIP产品涵盖428纳米制程最高支持112G速率11图表25公司SerDeschiplet产品最高支持32112G速率传输12图表26特斯拉Dojo芯片示意图12图表27搭配Dojo编译器的Dojo芯片运行自驾算法的效率为A100的4倍左右13图表28每个D1芯片采用576个公司SerDesIP13图表29每个DojoTile采用40个公司SerDeschiplet13图表30Dojo已经于2023年7月份量产预计24年10月算力达30万个A100预计使用公司44万个SerDeschiplet23年7月以后为预测值14图表312025年全球光模块市场有望达到113亿美元2327年为预测值14图表32公司光模块DSP可以支持400G800G速率15图表33公司产品销售营业收入测算情况单位百万美元17图表34公司分业务营业收入测算及毛利率测算单位百万美元18图表35公司费用率测算18图表36可比公司估值比较市销率法19图表37公司营业收入敏感性分析单位百万美元19图表38公司目标价敏感性分析单位美元19敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务公司深度研究一客户结构逐渐丰富高速互联方案大有可为11围绕SerDes构建产品矩阵从单一大客户到多点开花SerDes是Serializer和Deserializer串行器和解串器的缩写是一种将并行数据转换成串行数据发送将接收的串行数据转换成并行数据的物理器件SerDes是需要数模硬件实现的用于高速传输的串并转换器件2000年前后SerDes越来越多地用于PCB和背板上的芯片到芯片通信以取代并行链路这一发展将使SerDes从一个重要的长距离通信电路变成一个关键的SoC组件目前SerDes解决方案可以针对最新的PCIe以太网USBHDMISONETThunderboltSATA等规范提供丰富的标准支持满足了当今移动消费和企业市场的性能功耗和面积要求可用于低功耗移动应用和高性能计算应用图表1SerDes分为串行器和解串器用于高速传输图表2PCIe以太网USBSATA等协议都需要SerDes来源UtmelElectronic网站国金证券研究所来源cadence网站国金证券研究所公司在成立之初即致力于自研SerDes架构的开发经过多年发展公司SerDes架构可以支持单路2550100Gbps速率的信号传输可以通过IP形式出货支持428nm不同制程同时公司SerDes可以通过芯片以SerDeschiplet的形式出货公司SerDeschiplet包括32路单路112G速率PAM4信号产品以及64路单路56G速率PAM4信号产品公司围绕核心的SerDes技术开发一系列高速互联方案产品包括AECActiveElectricalCable有源电缆线卡光模块DSP等可以满足数据中心高速互联的各种应用场景的需求图表3公司围绕SerDes打造AEC线卡光DSP产品矩阵来源公司网站国金证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务公司深度研究公司产品主要用于数据中心5G等高速通信领域当中主要客户包括云厂商交换机厂商等公司AEC产品导入北美M客户后进入快速增长期来自M客户的收入与在公司营收占比逐步提升2020财年来自M客户的营收为1508万美元在公司营收占比为282023财年来自M客户的营收提高到了8473万美元在公司营收占比提升至46公司来自M客户的收入2023财年CAGR为7780在此期间公司营收也迎来快速增长期公司2020财年营收5384万美元2023财年营收已经成长为184亿美元同比增长72982023财年CAGR为5068图表4公司来自M客户营收及其占比提升明显图表5公司2023财年营业收入快速增长其他客户营收M客户营收百万美元M客户营收占比营收百万美元YoY200501804520010018016040801601403514060120301204010025100802080206015600404010-20202050-4000FY20FY21FY22FY231QFY24FY20FY21FY22FY231QFY24来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所来自M客户的收入不断提升的同时公司积极拓展其他下游客户根据公司公开电话会内容目前AEC产品已经在北美云厂商A客户认证通过并且已经小批量发货同时公司AEC产品也已经导入部分tier2云厂商客户相比之前公司AEC产品极其依赖M客户的需求公司客户拓展有望减少AEC产品的需求波动优化公司客户结构同时保障AEC业务长期增长公司2月份公告M客户减少了对于公司AEC产品的需求指引公司客户结构逐渐多元化其他客户新增需求有望弥补M客户的需求减少从超过10营收占比的客户来看公司23财年第一季度客户集中度较高有两个客户营收占比超过10第一大客户M公司达49而随着公司产品的客户拓展以及应用拓展公司24财年一季度客户结构更加多元化目前M公司仍然是公司第一大客户营收占比40同时有其他三个客户营收占比也超过10图表6公司客户结构逐渐多元化超10营收占比客户数量增加客户1客户2客户3客户4客户5其他10090807060504030201001QFY231QFY24来源公司公告国金证券研究所我们认为考虑到当前云厂商AI资本开支对于传统云计算资本开支的挤压以及云计算仍然处于库存去化当中导致公司最主要的下游市场云计算的需求在23年以及24年年初将较为疲软公司客户结构的多元化以及产品收入的多元化为自身提供了未来发展敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务公司深度研究的充足动力公司毛利率维持较高水平但由于IP工程服务等高毛利业务营收占比下降导致整体毛利率有所下降目前公司营收主要收入来源来自产品销售23财年占比已达到768124财年一季度提升到8556随着公司AEC线卡产品速率不断提升产品销售毛利率逐渐提高2023财年达到468924财年一季度达到5382图表7公司产品销售24财年一季度已达856图表8公司毛利率保持较高水平产品销售毛利率增长产品销售产品工程服务IP授权产品销售产品工程服务IP授权合计1009012080100706080506040304020102000FY20FY21FY22FY231QFY24FY20FY21FY22FY231QFY24来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所12数据中心提速大势所趋公司继续高速互联方案应用空间广阔随着8K5GIoT大数据AI等系列技术的发展数据量迎来了爆发式增长根据IDC的数据2021年全球数据量已经达到844ZB预计2024年有望达到1490ZB而2026年预计达到2212ZB从IDC预测来看每三年全球数据量会实现接近翻倍的增长由于数据中心的面积与功耗的限制为了应对三年左右翻倍的数据量云厂商的数据中心也基本以三年迭代一次传输速率的节奏发展目前北美云厂商的云计算数据中心传输速率如亚马逊谷歌已经达到400G规模而Meta微软则大部分云计算数据中心的传输速率还是200G另外随着生成式AI发展对于低延时高速率的数据传输有了更高要求因此当下北美主要云厂商的AI数据中心速率也向800G开始迭代图表9全球每年生成数据量指数增长三年左右翻倍图表10主流以太网速率已经达到400G数据量ZBYoY250232220022150211002120502001920212022E2023E2024E2025E2026E来源戴尔IDC国金证券研究所来源裕太微招股说明书国金证券研究所AEC是公司最早定义的产品具备较大的先发优势公司AEC采用自己设计的芯片具备完整的上下游协同优势以及行业knowhow如果未来传统连接器厂商如莫仕安费诺等希望进入AEC领域传统连接器厂商不具备自己的芯片能力成本更高同时传统连接器厂商不具备芯片的knowhow对客户响应速度更慢难以满足客户的定制化需求因此我们认为公司在AEC相比传统连接器厂商也具备明显的技术壁垒AEC主要用于数据中心的短距离传输可以用于机架内部的服务器之间互联以及相邻机架之间的连接随着数据中心的数据传输速率的提高AEC相较于传统的铜缆DAC优势逐渐体现高频电信号在导体介质当中传播时会产生集肤效应电信号集中在介质表面附近敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务公司深度研究而介质内部会产生涡旋电场造成巨大的损耗和衰减而传统数据中心短距离连接方案采用铜缆DAC连接无法有效恢复信号因此DAC的半径会随着传输的信号速率提升而大幅增加根据亚马逊支持25米传输的100G速率DAC外径为67毫米而支持25米传输的400G速率的DAC外径达到了11毫米使得云厂商在排列数据线时困难极大另外DAC的更大的外径也意味着更大的弯曲半径使得整个机架的占地面积和使用的空间更大而随着速率的进一步提升DAC的外径甚至会大于服务器或者交换机的端口大小导致在高速率情况下DAC无法使用相比DAC由于AEC具备retimergearbox等芯片可以有效对传输的信号进行调制和恢复因此其外径较传统DAC更小公司支持3米传输的400GAEC外径为68毫米所占用空间也更低并且可以支持更高速率的传输根据公司网站相同性能的AEC所占空间较DAC减少75因此AEC在400G速率时较DAC更有优势而在400G以上速率时DAC由于外径可能大于端口大小将难以使用短距离传输使用AEC是大势所趋图表11DAC直径所占空间更大排线困难图表12AEC直径所占空间更小高速率较DAC有优势来源亚马逊网站国金证券研究所来源公司网站国金证券研究所AEC与采用光模块光纤的光通信方案相比AEC在短距离传输具备低成本低能耗低维护成本的优势而光通信方案在长距离传输时则是主流光模块除了信号调制恢复用的DSP以外还需要TIAdriver等电芯片以及激光器调制器同时结构也更加复杂而AEC的有源芯片只有起信号调制与恢复的电芯片根据公司数据在400G速率短距离传输时AEC成本光通信方案的AOCActiveOpticalCable有源光缆产品成本的一半另外光模块的激光器需要在高温环境不间断工作而且结构精细长期使用较容易损坏根据产业链调研一般光模块产品的寿命为5年左右而AEC具有达到10年的使用寿命同时由于光模块需要通过将电信号转化为光信号再由激光器发射光信号因此功耗更高根据公司数据在400G速率短距离传输时AEC成本光通信方案的AOC产品成本的一半不到因此AEC在短距离传输当中较光通信方案具备明显的成本优势根据公司测算400GAEC相比于AOC方案的综合成本可以减少53图表13AEC在短距离高速率传输优势较DAC和光通信方案明显DACAEC光通信方案速率400G及以下目前最高量产产品达16T目前最高量产产品达800G可以支持长距离传输数据中心主流产品SR传输距离一般7米以内一般7米以内支持300米传输DR支持500米传输外径大400G25米是11毫米较小400G3米是68毫米小400G速率仅3毫米占用空间大400G时是AEC方案的4倍较小小400G时是AEC的14成本低400G时是AEC的一半左右较低高400G时是AEC方案的两倍左右功耗低400G时是AEC的14不到中高400G时是AEC方案的两倍以上来源公司网站国金证券研究所整理随着数据中心传输速率不断提升AEC在短距离ToR端口与NIC连接较DAC优势明显DAC也难以支持超过400G速率的数据传输未来AEC在数据中心的渗透率将不断提升甚至逐渐成为短距离传输时的主流方案根据公司招股书2021年中美大型云厂商当中AEC占短距离传输的数量为3预计2025年将达到49敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务公司深度研究图表14AEC有望在25年占中美大型云厂商的数据中心传输的连接量的492225年为预测值来源650Group公司招股说明书国金证券研究所公司其他产品包括交换机线卡SerDes相关产品与光模块DSP等公司相较于其他竞争对手的差异化优势在于公司采用模数混合的芯片设计方案而主要的竞争对手比如Marvell和博通则基本采用纯数字的芯片设计方案由于模拟电路对于制程要求较低因此公司也可以采用比竞争对手低一级的制程达到基本相同的技术指标产品成本更低同时功耗更低但是纯数字方案在与上下游或者其他芯片做适配时更加简单适合快速导入我们认为随着公司AEC拓展云厂商客户建立合作关系在芯片适配性的差距也有望得到弥补我们认为公司产品凭借着较为领先的功耗优势目前云厂商对于数据中心的功耗的考量也逐渐增大公司产品有望在下游形成突破而公司目前体量较小23财年营收184亿美元一旦在下游形成突破并且放量会对公司产生较明显的拉动二深耕高速互联方案产品多点开花有望进入业绩收获期21客户拓展云计算业务回暖AI以太网网络有望开启AEC线卡增长公司AEC最早实现导入的大客户是M客户由于北美云厂商资本开支减少AI资本开支挤压传统云计算资本开支以及云计算市场仍然处于库存去化状态公司2月14日公告称M客户下调了对于AEC的需求指引M客户需求减少带来的短期冲击较大使得公司4QFY232023年2月2023年4月营业收入环比减少4087变为32088万美元但随着公司其他客户拓展获得一定成果逐渐弥补了M客户的需求机降低带来的损失公司1QFY242023年5月2023年7月同比减少2447环比增长937达到35095万美元在AEC领域公司在除M客户以外的北美大客户拓展已取得一定进展根据公司23财年四季度公开业绩电话会公司AEC产品已经导入云厂商A公司在云厂商A公司的云计算网络与AI网络当中都有使用并且在与其他两个北美云厂商已经开始接触根据公司24财年一季度公开业绩电话会目前公司AEC产品也开始逐渐导入其他二线云厂商公司来自产品销售的营收目前也已经逐渐企稳回升1QFY24公司来自产品销售的收入达到30028万美元同比减少1485环比提升2601敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务公司深度研究图表15公司营业收入24财年一季度同比减少图表16公司产品销售营业收入24财年一季度同比减少2447环比增长9371485环比提升2601营业收入千美元QoQ产品销售营业收入百万美元QoQ60305050204540504030104035200301030-10250-2020-102015-20-301010-30-405-400-500-503QFY224QFY221QFY232QFY233QFY234QFY231QFY243QFY224QFY221QFY232QFY233QFY234QFY231QFY24来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所线卡关于交换机路由器或其它网络设备的访问线路与访问设备间的一种设备接口具有多种速率的数字和模拟线卡都可以用来连接电缆或光纤线路数字线卡主要为数据网络提供数据包转发ping响应以及数据包分片等功能公司线卡产品主要面向北美交换机厂商如思科和Arista公司最早线卡产品客户是Arista由于博通在交换芯片具备极高的垄断地位同时具备围绕交换芯片的全套交换机芯片的解决方案Arista为供应链安全考虑同时为了避免变为单纯OEM厂商以提高自身的产业链地位Arista与公司联合开发了线卡产品用于自身交换机产品目前公司线卡产品包括全套的线卡芯片方案包括retimergearbox与MACsecretimergearbox最高可以支持16T速率传输公司线卡产品除供应Arista以外也有向其他交换机厂商如思科供货图表17公司最新一代线卡芯片可支持16T速率图表18采用公司线卡芯片的Arista7388X5交换机来源公司网站国金证券研究所来源Arista网站国金证券研究所公司目前线卡与AEC产品仍然基于以太网通信协议尚未支持Infiniband协议目前主要下游应用是云计算网络虽然传统云计算市场今年需求减少但未来随着美联储加息进入尾声云厂商资本开支有所增长后有望重启增长而公司在市场需求减少的时期积极拓展下游客户除了原有第一大客户云计算M客户以外也导入了云厂商A客户和其他二线云厂商并且与其他两家北美大型云厂商也开始解除线卡客户也包括了主要的交换机厂商Arista与思科当云计算市场需求增加时公司有望受益需求增长客户扩展公司客户基本都是头部北美客户而且考虑到北美云厂商目前新增云计算数据中心都以400G200G为主AEC相较传统DAC方案优势明显会对DAC的份额形成较大替代因此公司增速有望高于市场根据TrendForce受全球通胀影响2023年ServerOEM及云端服务业者CSP持续盘整供应链库存年度出货量和ODM生产计划均遭下修由于服务器市场持续下行AI领域需求又同时飙涨压缩到服务器新平台的放量规模预估今年服务器主板及整机出货量均跌分别同比减少67及56随着CSP库存去化暂时结束虽新需求有机会带动服务器市场复苏但受高通胀及通胀后的经济停滞影响市场仍高度聚焦于AI投入预算仍遭排挤此外企业级长期更会逐渐敬请参阅最后一页特别声明9扫码获取更多服务公司深度研究转向云端服务整体ServerOEM出货可能会微幅衰退因此预估2024全年服务器整机出货量将同比增长23图表19全球服务器出货量24年有望增长23来源TrendForce国金证券研究所目前AI网络主要基于Infiniband协议但Infiniband相较以太网价格更高对于英伟达的依赖度较高同时以太网具备长期在大型数据中心以及远距离传输的部署经验为了成本以及供应链安全考虑目前国外厂商也在探索以太网AI网络23年7月UEC超以太网联盟成立创始厂商包括芯片厂商英特尔AMD博通设备厂商Arista思科以及云厂商微软Meta等UEC的目标是超越现有的以太网功能例如远程直接内存访问RDMA和融合以太网RDMARoCE提供针对高性能计算和人工智能进行优化的高性能分布式和无损传输层将在AI领域与InfiniBand展开竞争图表20Infiniband架构示意图图表21UEC创始者具备多年大规模数据中心部署经验来源Oracle网站国金证券研究所来源UEC网站国金证券研究所目前英特尔基于自研的AI芯片Gaudi2的AI网络即基于以太网其中短距离连接大量采用公司AEC根据英特尔网站的Gaudi2网络架构图一个服务器当中会搭载8个Gadudi2芯片每个芯片与其他芯片通过3100G的通道连接总共一个服务器内的芯片之间连接数将达到28个同时考虑到服务器内部芯片需要对外交互即每个Gaudi芯片额外还需要一个对外的连接每个服务器的内外连接数量总共便为36个由于内部通信是采用300G速率进行传输假设采用400GAEC进行连接单个服务器内便需要36个400GAEC敬请参阅最后一页特别声明10扫码获取更多服务公司深度研究图表22英特尔Gaudi2AI网络架构示意图图表23Gaudi2机架内部采用大量公司AEC连接来源英特尔网站国金证券研究所来源公司网站国金证券研究所目前基于以太网的AI网络仍然处于探索的初期但部分以太网AI网络如英特尔的Gaudi2已经实现落地而且公司产品已经实现导入AI网络需要低延时大带宽数据传输以满足高速计算的需求因此一般AI网络的传输都采用400G800G的速率在短距离连接场景当中DAC在400G劣势明显在800G则难以使用而光通信方案因此使用AEC进行短距离连接有望成为最佳选择另外公司线卡产品也有望通过交换机厂商导入以太网AI网络因此我们认为以太网AI网络逐渐成熟并落地部署有望为公司AEC产品以及线卡产品拓展广阔的市场空间22以IP授权带动芯片销售导入特斯拉Dojo带动SerDes业务渐入佳境SerDes是数据高速传输的重要部分SerDes跨PCB和背板进行远距离传输的能力使其进入了许多新的领域目前各种串行接口比如以太网USBHDMISATA光纤PCIe等通信当中都已经使用SerDes随着速率的提高SerDes复杂度进一步提升并且需要越来越多的老化和电迁移方针因此目前SerDesip开始得到广泛应用系统公司可以从领先的IP设计提供商那里获得经过验证的设计许可通过这种方式复杂性由专门的设计团队处理研发成本可以跨多个芯片项目甚至行业分担有助于降低成本目前公司IP产品支持428纳米制程设计速率从28G到112G不等可以用于交换机HPC以及AI芯片领域从传输距离来看也支持从超短距离到长距离传输相比于CadenceSynopsys等厂商公司SerDesIP采用数模混合设计而非纯数字电路设计因此具备更有优势的功耗图表24公司SerDesIP产品涵盖428纳米制程最高支持112G速率产品应用制程速率传输距离交换芯片112GPAM4长距离中距离短距离超短距离IP5HPC芯片AI54nm56GPAM4长距离中距离短距离超短距离芯片28GNRZ长距离中距离短距离超短距离交换芯片112GPAM4超短距离IP7HPC芯片AI76nm56GPAM4长距离中距离短距离超短距离芯片28GNRZ长距离中距离短距离超短距离112GPAM4长距离中距离短距离超短距离交换芯片56GPAM4长距离中距离短距离超短距离IP12HPC芯片AI1612nm40GPAM3长距离中距离短距离超短距离芯片28GNRZ长距离中距离短距离超短距离IP28交换芯片28nm28GNRZ长距离中距离来源公司网站国金证券研究所公司同样具备SerDes芯片对外销售公司SerDes芯片最高支持32路112G速率信号传输客户在进行系统设计时可以采用公司的SerDes芯片与自己的AI芯片交换芯片等高速芯片进行合封进行信号对外传输敬请参阅最后一页特别声明11扫码获取更多服务公司深度研究如果单纯作为IP提供者需要面对大量客户做定制化开发公司难以将技术的不断沉淀与迭代形成最终产品同时中小客户的产品销售量有限以授权费使用费的商业模式很难产生长期使用费的收入因此与IP厂商不同公司将SerDesIP作为导入大客户的关键工具随后通过与大客户的合作关系深入导入SerDeschiplet以及其他产品图表25公司SerDeschiplet产品最高支持32112G速率传输产品制程应用功能速率交换芯片AI芯片机器学习32112GNutcracker12nmDSPretimer25D硅中介层PAM4交换芯片AI芯片机器学习BlueJay28nmDSPretimer6456GPAM425D硅中介层来源公司网站国金证券研究所目前特斯拉Dojo芯片采用了公司SerDesIPSerDeschiplet的全套方案公司SerDes业务有望随着特斯拉Dojo未来放量充分受益从特斯拉的每个D1芯片内部具备354个训练节点而25个D1芯片将组成一个Tile每6个Tile组成一个Tree即一个机柜当中会有两个Tree也就是300个D1芯片而最终成品DOJOPOD会包含3000个D1芯片算力来看每个训练节点具备1024GFLOPS的FP16算力每个D1芯片可以实现高达362TFLOPS的算力每一个Tile具备9PFLOPS的算力而一个DOJOPOD将具备11EFLOPS的算力Dojo主要用于特斯拉自动驾驶训练可利用海量视频数据完成无人监管的数据标注和训练我们认为高阶自动驾驶需要利用大量视频数据进行训练而视频占用的空间以及对于带宽的要求都较文字更大因此自动驾驶对算力需求迫切另外Dojo芯片是特斯拉自己设计相比外采英伟达芯片成本更有优势只需要支付晶圆代工成本和系统组装成本同时与通用的大模型需要依赖英伟达的CUDA生态不同特斯拉在自动驾驶训练的闭环场景当中可以依靠自己在自驾算法的长期积累开发仅针对自己自驾训练使用的生态因此未来从成本软件生态角度来看我们认为特斯拉户更倾向于使用自己Dojo芯片做自驾训练图表26特斯拉Dojo芯片示意图来源特斯拉网站国金证券研究所Dojo在自驾领域效果比A100更佳根据特斯拉AIDay演讲Dojo芯片在搭配Dojo编译器使用之后进行自动标注时效率是A100的32倍而在运行自动驾驶的常见算法OccupancyNetwork时效率是A100的44倍敬请参阅最后一页特别声明12扫码获取更多服务公司深度研究图表27搭配Dojo编译器的Dojo芯片运行自驾算法的效率为A100的4倍左右来源特斯拉网站国金证券研究所根据公司24财年一季度公开电话会每个D1芯片采用公司576个112G速率SerDesIP进行内部数据交互而每个Tile即25个D1芯片组成的微系统在每条边使用公司10个SerDeschiplet即每个Tile总共使用公司40个SerDeschiplet对外进行数据交互由于每个最终成品DOJOPOD具有3000个D1芯片即120个Tile因此一个DOJOPOD将总共使用4800个公司SerDeschiplet图表28每个D1芯片采用576个公司SerDesIP图表29每个DojoTile采用40个公司SerDeschiplet来源特斯拉网站国金证券研究所来源特斯拉网站国金证券研究所公司IP采用授权费方式授权不包含未来的使用费用因此在特斯拉未来主要营收拉动来自Dojo芯片带动SerDeschiplet放量根据特斯拉23财年二季度公开业绩说明会特斯拉Dojo已经于2023年7月份开始量产在2024年10月份预计将达到总共100EFlops的算力相当于30万颗A100每一个Tile具备9PFLOPS的算力因此预计2024年10月份将具备约11万个Tile每个Tile将采用公司40颗SerDeschiplet总共将使用公司44万左右个SerDeschiplet未来特斯拉或继续开发下一代Dojo产品考虑到SerDes是内部以及对外通信的核心部分具备较高重要性因此我们认为公司产品在没有重大事故情况下有望继续成为下一代Dojo产品的供应商敬请参阅最后一页特别声明13扫码获取更多服务公司深度研究图表30Dojo已经于2023年7月份量产预计24年10月算力达30万个A100预计使用公司44万个SerDeschiplet23年7月以后为预测值来源特斯拉网站国金证券研究所公司SerDesIP采用数模混合的设计公司认为相比CandenceSynopsys等厂商能耗更好由于消费电子终端产品比如手机平板等没有单独散热而且消费电子终端采用USB42等高速通信协议未来也有望成为趋势因此我们看好公司SerDes产品在消费电子拓展客户23光模块DSP获得导入机会光模块DSPPCIe60retimer有望成为公司全新增长动力数据中心和电信双轮驱动预计2027年全球光模块市场规模超200亿美元22-27年CAGR达11随着光电子云计算技术等不断成熟更多终端应用需求不断涌现并对通信技术提出更高的要求受益于全球数据中心光纤宽带接入以及5G通讯的持续发展光模块作为光通信产业链最为重要的器件保持持续增长根据LightCounting的数据2027年全球光模块市场规模预计将超过200亿美元22-27年CAGR达11图表312025年全球光模块市场有望达到113亿美元2327年为预测值来源LightCounting国金证券研究所DSP是光模块当中的核心电芯片主要用于处理调节衰减光信号随着光通信传输速率增加光纤偏振模色散影响加剧同时PAM4编码对于信号信噪比要求较高业界开始使用DSP对抗与补偿来降低失真造成的系统误码率由于DSP需要强大的算法设计能力同时较为依赖先进制程研发难度和成本较大目前较小规模的公司基本退出现在主要供应商包括Marvell和博通公司坚持多年推出新款光模块DSP虽然前期没有获得导入客户的机会但仍坚持迭代产品并发布新的产品终于目前得到了导入终端大客户机会公司最早2020年发布了5款光模块DSP芯片支持5G通信网络以及100G200G400G数据中心数据传输公司在敬请参阅最后一页特别声明14扫码获取更多服务公司深度研究2022年推出了800G光模块DSP芯片达到了Marvell与博通同等速率同时公司光模块基于N1的制程工艺相比Marvell与博通产品可以实现更低的制造成本而且采用自研架构功耗更低图表32公司光模块DSP可以支持400G800G速率产品应用功能速率DoveAI大型数据中心云计算光模块DSP并集成EML或硅光驱动800801802网络园区应用器8100GAI大型数据中心云计算Dove800D网络园区应用光模块DSP并集成VCSEL驱动器8100GDoveAI大型数据中心云计算光模块DSP并集成EML或硅光驱动410411412网络园区应用器4100GAI大型数据中心云计算Dove410D网络园区应用光模块DSP并集成VCSEL驱动器4100GAI大型数据中心云计算SeagullXR8网络园区应用光模块DSP850G来源公司网站国金证券研究所根据公司23财年四季度公开电话会公司400G产品已经实现批量出货终端客户是北美大型云厂商根据公司24财年一季度公开电话会公司800G产品正在导入当中预计25财年有望实现批量销售随着AI发展以及云计算数据中心向更高速率升级高速率光模块DSP市场有望保持高速增长随着公司400G产品已经实现批量出货800G产品有望25财年实现批量出货我们认为光模块DSP将对目前营收2亿美元的公司产生较大拉动目前公司积极研发PCIe60retimerPCIe60标准首次采用了PAM4信号调制技术PCIe60设备相比采用前一代PCIe的设备而言相同通道带宽的吞吐量提高了两倍由于PCIe60吞吐量翻倍而且PAM4对信噪比要求较高PCIe60相关芯片产品相比PCIe50具备更高技术壁垒公司凭借深耕数据中心高速互联的经验有望未来在PCIe60相关市场取得突破三盈利预测与投资建议31盈利预测我们预计公司2425财年营收分别为188152953439312百万美元同比增长21556973311我们测算理由如下产品销售营业收入我们预测公司产品销售营业收入2426财年分别为143302482434367百万美元同比增长12973243844公司产品销售营业收入主要是销售AEC线卡SerDeschiplet以及光模块DSP的收入2123财年分别为2748737214148百万美元同比增长13652168309191营收增长主要来自AEC业务在M客户的出货快速提升由于公司年报季报并未对各细分产品收入进行拆分我们根据公司所披露客户销售额占比对不同产品收入进行测算AEC我们测算公司AEC产品2126财年销售额分别为12393594947385841660924131百万美元测算理由如下主要原因系公司AEC产品用于新建数据中心而非替代之前已经建设的数据中心的DAC的存量一般云厂商对已有数据中心会沿用DAC做短距离连接因此公司AEC产品导入客户可以分为两个阶段由于较DAC在高速率传输优势明显AEC在新建数据中心的短距离连接的份额快速提升因此产品验证完成形成导入之后增长迅速当公司AEC在新建数据中心短距离连接的份额较高后不再具有在新建数据中心替代DAC的逻辑客户每年采购的AEC金额主要依赖云厂商云计算的资本开支我们测算M客户AEC采购金额2126财年分别为93931948473508466097931百万美元根据公司公告来自M客户的营收占比在2123财年分别为323046M客户采购产品主要为AEC考虑到产品导入前期会产生较多的产品工程服务收入我们按照2123财年M客户采购AEC的金额占公司整体营收分别为16325030321004646100进行测算则M敬请参阅最后一页特别声明15扫码获取更多服务公司深度研究客户采购的AEC金额2123财年分别为93931948473百万美元我们认为公司在M客户已经基本完成阶段的快速导入期目前M客户的AEC采购金额将较多依赖于自身资本开支根据公司2月份公告M客户今年对AEC的需求指引大幅减少考虑到今年虽然云厂商资本开支基本维持不变或小幅增长但是AI资本开支挤压了传统云计算的资本开支导致云计算网络建设需求有较大减少根据Counterpoint于今年7月份的预测全球云厂商23年用于IT基础设施的资本开支占总资本开支的35而M客户在AI的IT基础设施的资本开支占到总体资本开支的13即占到IT基础设施开支的约371335考虑到云计算市场仍处于库存去化当中因此我们认为M客户今年AEC采购额减少幅度将略超过37我们预计M客户AEC采购金额24财年同比减少40达到5084百万美元考虑到23年AI需求增长较快云厂商并未有效准备AI相关资本开支挪用了较多的云计算资本开支我们认为云厂商在对24年进行规划时有望更加充分考虑AI的资本开支需求避免出现今年对云计算产生较大挤压情况根据Counterpoint预测2024年全球云厂商资本开支有望增加151M客户作为行业龙头厂商之一增速有望超过行业平均值且AI资本开支对云计算资本开支挤压有望减少我们认为M客户24财年采购公司AEC产品金额同比增长将较大超过行业资本开支平均增速达到30采购金额6609百万美元根据Counterpoint预测2025年全球云厂商资本开支有望同比增加127M客户作为云厂商龙头之一资本支出有望高于平均增速因此预测M客户26财年AEC采购金额同比增长将超过云厂商资本开支平均增长我们预测同比20达到7931百万美元我们测算云厂商A客户2326财年AEC采购金额分别为5256072百万美元根据公司23财年四季度公开电话会公司AEC产品已经在云厂商A客户形成批量销售我们认为公司AEC产品在云厂商A客户有望进入阶段1的快速导入期考虑到云厂商A客户今年云计算投入受限且同样面临AI资本开支挤压传统云计算资本开支的情况我们认为A客户采购额今年不会提升到M客户同等规模因此我们按照25百万美元进行测算未来来看云厂商A客户作为全球最大的云厂商随着云计算资本开支恢复AEC采购量有望高速增长我们认为云厂商A客户25财年采购量有望接近M客户采购金额我们按照60百万美元进行测算根据公司对M客户销售额的历史判断我们认为云厂商A客户在25财年即导入三年以后将进入阶段因此预测M客户26财年AEC采购金额同比增长20达到72百万美元我们测算其他客户2426财年AEC采购金额分别为104090百万美元公司前期AEC产品在其他客户进展较为缓慢因此我们按照2123财年其他客户采购金额分别为345百万美元进行测算根据公司23财年四季度与24财年一季度公开电话会目前公司产品已经在北美另外两家大型云厂商接触并测试同时已经导入部分tier2客户因此目前公司AEC在部分tier2客户开始进入阶段销售额有望快速增长但tier2客户自身资本开支较少因此短期内在其他客户的销售金额将小于M客户或者A客户考虑到其他大型云厂商测试尚需要一定时间我们预计公司AEC在25财年有望实现导入进入快速增长期因此在其他客户销售额在26财年有望大于M客户与A客户因此我们预计其他客户2426财年AEC采购金额分别为104090百万美元线卡我们测算公司线卡产品2126财年营收分别为150937784575434652155737百万美元公司SerDeschiplet与光模块DSP2122年收入较少基本是样品订单因此我们按照公司2122财年产品销售收入仅考虑线卡和AEC进行测算则公司线卡产品2122财年收入分别为15093738百万美元公司光模块DSP23财年形成一定收入减去光模块DSPAEC营收后测算公司23财年线卡收入4575百万美元考虑到公司线卡目前仅支持以太网主要下游应用是云计算领域今年云计算资本开支承压我们认为公司24财年线卡收入同比减少5达到4346百万美元随着云计算市场回暖以太网AI网络出现进展叠加公司客户拓展2526财年线卡业务有望重回增长我们预计公司线卡业务营收2526财年同比增长2010分别额为52155737百万美元SerDesChiplet我们测算公司SerDeschiplet产品2426财年营收分别为41015百万美元公司目前SerDeschiplet客户是特斯拉应用场景是特斯拉的dojo芯片考虑到特斯拉Dojo芯片今年7月开始量产我们认为在24财年对公司会产生百万级别收入随着特斯拉Dojo芯片量产数量不断增加带动公司SerDeschiplet芯片放量25财年有望达到千万级别营收考虑到特斯拉未来可能继续推出第二代Dojo芯片有望继续带动公司产品出货因此我们预计公司SerDeschiplet产品2426财年营收分别为41015百万美元敬请参阅最后一页特别声明16扫码获取更多服务公司深度研究光模块DSP我们测算公司光模块DSP产品2326财年营收分别为1102030百万美元公司坚持多年推出最新一代速率的光模块DSP产品根据公司24财年一季度公开电话会光模块DSP有望在本财年实现批量销售我们认为前期公司产品以样品为主销售额较少而22年下半年开始随着AI大模型催化算力需求带动光模块需求大幅提升目前公司400GDSP已经给终端云厂商客户出货根据产业链调研到光模块认证需要较长周期而且兼容性测试阶段需要数千个光模块进行测试终端客户会下小批量订单公司产品在23财年可能已经有一定小批量出货因此我们测算公司23财年光模块DSP收入为百万级为100万美元而24财年收入为千万级为1000万美元考虑到AI算力需求带动800G需求高增而且云计算逐渐向更高速率升级公司光模块DSP有望保持较高增长预计2526财年同比增长10050分别为2030百万美元图表33公司产品销售营业收入测算情况单位百万美元自然年时间202142022420234202442025420264财年FY21FY22FY23FY24EFY25EFY26E产品销售2748737214148143302482434367YoY1365216830919112973243844AEC12393594947385841660924131YoY209791900616355-93993494529M客户93931948473508466097931云厂商A客户500250060007200其他300400500100040009000线卡150937784575434652155737YoY9805150432109-50020001000SerDeschiplet40010001500YoY1500050光模块DSP100100020003000YoY90000100005000来源公司公告国金证券研究所产品工程服务公司产品工程服务包括销售产品以及之后的相关服务2123财年分别为9587741078百万美元与产品销售变化趋势并无直接关系考虑到公司产品客户导入以及运维相关服务需求将逐渐增多我们预计公司产品工程服务2426财年同比增长5分别为113211881248百万美元SerDesIP公司SerDesIP作为帮助公司导入大客户的产品很少对中小客户销售2123财年分别为216425023194百万美元考虑到公司SerDesIP具备较低功耗在消费电子数据中心等散热要求较高的场景需求较多我们认为公司SerDesIP业务将保持较稳定增长预测2426财年同比增长都为5分别为335435213697百万美元毛利率方面预测公司2426财年毛利率分别为5720539152791公司产品销售毛利率2123财年逐渐提升分别为415145634689主要系高速产品放量公司24财年一季度产品销售毛利率达到5382主要是高毛利的芯片产品销售占比提升AEC销售占比下降导致但我们认为随着公司AEC产品在客户端导入带动销售额以及销售占比提升公司产品销售毛利率将回落到之前水平且今年云计算市场承压预测公司今年产品销售毛利率有所减少但长期看随着云计算市场恢复以及数据中心向更高速率升级预计公司毛利率将有所增长因此我们预测2426财年毛利率分别为4604654702产品工程服务2123财年毛利率分别为669375229098考虑到该业务主要是提供服务毛利率较高我们预计产品工程服务将保持较为稳定情况2426财年都为903SerDesIP2123财年毛利率分别为945598159410维持较高水平考虑到该业务主要是提供IP授权毛利率较高我们预计毛利率将继续维持较高状态2426年毛利率都为94敬请参阅最后一页特别声明17扫码获取更多服务公司深度研究图表34公司分业务营业收入测算及毛利率测算单位百万美元自然年202142022420234202442025420264财年FY21FY22FY23FY24EFY25EFY26E合计营收58701064818419188152953439312YoY9038140729921556973311合计毛利率652160125765572053915279产品销售2748737214148143302482434367YoY1365216830919112973243844毛利率415145634689460046504700产品工程服务9587741078113211881248YoY8036-19193926500500500毛利率669375229098900090009000SerdesIP216425023194335435213697YoY-413615592768500500500毛利率945598159410940094009400来源公司公告国金证券研究所费用方面公司一般费用率随着营收规模增大逐步减少2123财年分别为488432782619我们认为公司今年由于营收基本持平一般费用增长将基本保持稳定而随着公司规模扩大规模效应体现一般费用率将逐渐减小因此我们预测2426财年一般费用率分别为262320一般费用分别为489267937862百万美元研发费用方面公司作为高科技公司研发投入未来都将保持较大规模参考公司竞争对手Marvell2123财年研发费用率分别为361331923014我们预计公司研发费用率有望逐渐收敛到30左右我们预计2426财年公司研发费用率分别为403530研发费用分别为75261033711794百万美元图表35公司费用率测算自然年202142022420234202442025420264财年FY21FY22FY23FY24EFY25EFY26E一般费用百万美元286734904825489267937862一般费用率488432782619260023002000研发费用百万美元34854795767775261033711794研发费用率593645034168400035003000来源公司公告国金证券研究所32投资建议根据我们以上测算预测公司2426财年营业收入分别为188152953439312百万美元同比增长21570331对应每股营业收入125197262美元2426财年归母净利润分别为-1107-7421369百万美元对应每股收益为-007-005009美元选取交换机数据中心高速互联方案重要供应商光模块DSP全球龙头企业Marvell交换芯片龙头企业博通光模块电芯片重要厂商MACOM作为可比公司根据Bloomberg一致预期可比公司2025财年平均PS为8倍考虑到Marvell博通和MACOM体量较大已经基本进入成熟期公司仍然处于快速发展阶段因此给予公司2025年10倍PS估值对应目标价1969美元首次覆盖给予买入评级敬请参阅最后一页特别声明18扫码获取更多服务公司深度研究图表36可比公司估值比较市销率法股价每股销售收入美元PS代码名称美元FY22AFY23AFY24EFY25EFY26EFY22AFY23AFY24EFY25EFY26EMRVLMarvell518456069564075587213687686749AVGO博通808367849937310158107356988预测预测9138MTSIMACOM76649499441083-587-预测预测平均值88777CRDOCredo14480741241251972621571276来源Bloomberg国金证券研究所股价截至2023年9月21日可比公司采用Bloomberg一致预期由于博通MACOM尚未结束23财年故其23财年数据采用Bloomberg一致预期数字四风险提示云厂商大客户需求不及预期公司AEC目前主要客户包括M客户与云厂商A客户产品主要用于云计算数据中心如果M客户与云厂商A客户未来云计算资本开支持续受到AI资本开支影响导致云计算资本开支不及预期将极大影响公司的业绩导致公司未来业绩不及预期我们针对M客户与云厂商A客户25财年采购金额进行敏感性分析其中横轴纵轴表示M客户与云厂商A客户在25财年采购金额与我们测算的金额的比例例如横轴的50表示25财年M客户实际采购金额是我们所预测的M客户25财年采购金额的50根据我们测算公司25财年营收范围是2322935838百万美元若给予10倍PS估值对应目标价为15482389美元图表37公司营业收入敏感性分析单位百万美元图表38公司目标价敏感性分析单位美元5075100125150507510012515050232292488126534281862983850154816581769187919897524729263812803429686313387516481758186919792089100262292788129534311863283810017481858196920792189125277292938131034326863433812518481958206821792289150292293088132534341863583815019482058216822792389来源国金证券研究所来源国金证券研究所AEC客户导入不及预期公司AEC产品积极拓展其他北美大型云厂商以及二线云厂商客户假如客户拓展不及预期将影响公司AEC产品销售既而使得公司业绩不及预期光模块DSP导入进度不及预期公司光模块DSP有望今年实现一定规模销售考虑到DSP是光模块的核心电芯片验证严格导入周期较长假如公司光模块DSP验证进度受阻将无法按照我们预计的时间产生收入公司业绩将不及预期特斯拉Dojo芯片量产不及预期公司Serdechiplet用于特斯拉Dojo芯片假如特斯拉Dojo量产数量不及预期将会影响公司SerDeschiplet销售金额使得公司业绩不及预期产品研发不及预期公司产品主要面向数据中心数据高速传输随着数据中心传输速率不断提高公司产品所需要支持的速率不断提高假如公司产品研发进展不及预期可能会导致公司在下游客户的份额大幅减少使得公司业绩不及预期敬请参阅最后一页特别声明19扫码获取更多服务公司深度研究附录三张报表预测摘要资产负债表百万美元损益表百万美元项目报告期FY21AFY22AFY23AFY24EFY25EFY26E项目报告期FY21AFY22AFY23AFY24EFY25EFY26E流动资产138332328313316340营业收入59106184188295393货币资金104259109745284营业成本20427881136186应收账款2134556394115毛利3864106108159208预付及其他流动资产1339165176170142其他收入000000非流动资产184469758084一般费用293548496879长期投资000000研发费用35487775103118固定资产142240485460营业利润-25-22-21-19-149无形资产净值01715131110利息收入000532其他非流动资产3514141414利息支出000000资产总计155376397387396424权益性投资损益000000流动负债132631324863其他非经营性损益-0-03234应付账款48671115其他损益000000应交税金110000除税前利润-25-22-18-12-815交易性金融负债000000所得税2-0-1-1-11净利润含少数股东损借贷到期部分000000-28-22-17-11-714益其他流动负债81725253747少数股东损益000000非流动负债01519191919净利润-28-22-17-11-714负债合计134250516781优先股利及其他调整项000000普通股000000归属普通股东净利润-28-22-17-11-714库存股000000储备-56334348337329343其他综合收益00-0-0-0-0主要财务比率归属母公司股东权益143334348337329343项目报告期FY21AFY22AFY23AFY24EFY25EFY26E少数股东权益000000成长能力负债和股东权益155376397387396424营业收入增长9081473021570331-营业利润增长12933107237159013184-现金流量表百万美元归母净利润增长194254331330284621701项目报告期FY21AFY22AFY23AFY24EFY25EFY26E获利能力经营活动现金流-42-31-25-1-34-0毛利率652601577572539528净利润-28-22-17-11-714净利率-469-208-90-59-2535折旧摊销2510141618ROE-193-66-48-33-2340营运资金变动-20-30-50-2-40-28偿债能力其它31633-2-3-4资产负债率83111125131169192投资活动现金流-6-18-131-331232流动比率110012541058973656543资本支出-6-18-22-20-21-22速动比率9971108527427303316投资变动00-109-153050营运能力其他000234总资产周转天数808148979675538750544773037536筹资活动现金流782045000应收账款周转天数11326936987111125795729570银行借款00-1000存货周转天数82691460016929196481363713500股本增加782046000每股指标元支付的利息和股利000000每股收益-015-011-007-005009其他000000每股经营现金流-021-017-001-023-000现金净增加额30156-151-34-2332每股营业收入074124125197262期初现金余额741042591097452每股净资产231234224219228期末现金余额104259109745284估值比率PS15016551155736553PE-7206-7286-19630-2928215866EVEBITDA450-7685-13059-78288457586924来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明20