2023年上半年宏观环境错综复杂，行业景气度相对稳健，上市券商营收同比+8%，归母净利润同比+14%。政策利好刺激叠加利率宽松持续，预期下半年景气转暖，券商业绩有望进一步改善。
　　宏观环境复杂，行业景气度相对稳健。上半年国内经济复苏基础偏弱，国际环境复杂多变。上半年股指前高后低总体稳定，三大指数平均涨幅-0.91%；债券牛市一骑绝尘，中证综合债指数+2.73%。二级市场交投活跃度企稳，一级市场边际收紧。
　　营收净利双升，ROE、杠杆倍数提升。23H1上市券商总营收2692亿元，同比+8%；归母净利润819亿元，同比+14%。43家上市券商平均年化ROE 6.24%，同比+1.08pct；总体杠杆倍数3.90倍，较2022年提升0.14倍。
　　业务结构重资产化，自营强势修复贡献业绩增量。23H1自营、经纪、投行、信用、资管、其他业务收入占比分别为37%、24%、11%、11%、11%、6%，分别同比+14、-6、-3、-4、-1、-1、-1pct。
　　头部平稳、中小券商增速亮眼，行业集中度有所下降。23H1上市券商营收CR5、CR10分别为38%、61%，同比下降3pct、4pct。归母净利润CR5、CR10分别为41%、65%，同比下降4pct、7cpt。
　　资管稳健，投行经纪承压。（1）投行业务收入238亿，同比-9%。IPO规模边际收紧，再融资和债权融资规模上升。强者恒强，投行业务集中度维持高位。（2）经纪业务收入526亿，同比-10%。二级交投稳定，新发基金遇冷，预计代买代销双降。（3）资管业务收入230亿元，同比+3%。券商资管规模下降，公募基金彰显韧性。大型券商收入稳增，中小型券商表现亮眼。
　　自营强势修复，信用业务承压。（1）自营业务收入821亿元，同比+77%。债券牛市抵御股市低迷，规模和收益率双升。头部券商自营规模普遍领先，部分中小券商收益率跑赢行业。（2）信用业务237亿元，同比-15%。业务规模稳定，利差略有收窄，期待政策扩围、降费促发展。
　　预计下半年景气度温和复苏、行业业绩稳健增长。7月24日，政治局会议以来政策频频，下半年多重证券行业利好政策正逐步推出，对市场构成持续利好。9月15日，央行年内二次降准，下半年国内流动性有望保持宽松，资本市场交投活跃度和风险偏好有望提升。预计2023年行业实现总营收4472亿，同比增长13%，实现净利润1646亿，同比增长16%；ROE5.7%，同比提升0.36pct。
　　投资建议：政策和流动性核心催化剂共振，资本市场和证券行业景气度在低基数背景下有望持续恢复。当前券商板块有望迎来估值催化和业绩提振的戴维斯双击，强烈推荐券商板块。我们推荐优质公司：中信证券、中信建投、华泰证券、中金公司、东方财富、广发证券等；建议关注计算机池的券商IT公司：同花顺、指南针、财富趋势、恒生电子、金证股份等。
　　风险提示：市场波动加剧、经济恢复速度不及预期、政策效果不及预期等。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告2023年09月24日业绩同比增长政策态度积极改善前景可期推荐维持证券行业2023年中报综述总量研究非银行金融2023年上半年宏观环境错综复杂行业景气度相对稳健上市券商营收同比8行业规模归母净利润同比14政策利好刺激叠加利率宽松持续预期下半年景气转暖占比券商业绩有望进一步改善股票家数只8616总市值十亿元5051061流通市值十亿元4629965宏观环境复杂行业景气度相对稳健上半年国内经济复苏基础偏弱国际环境复杂多变上半年股指前高后低总体稳定三大指数平均涨幅-091行业指数债券牛市一骑绝尘中证综合债指数273二级市场交投活跃度企稳一1m6m12m级市场边际收紧绝对表现-0858136营收净利双升ROE杠杆倍数提升23H1上市券商总营收2692亿元相对表现-02123170同比8归母净利润819亿元同比1443家上市券商平均年化ROE非银行金融沪深30030624同比108pct总体杠杆倍数390倍较2022年提升014倍20业务结构重资产化自营强势修复贡献业绩增量自营经纪投行23H110信用资管其他业务收入占比分别为372411111160分别同比14-6-3-4-1-1-1pct-10头部平稳中小券商增速亮眼行业集中度有所下降23H1上市券商营收-20Sep22Jan23May23Aug23CR5CR10分别为3861同比下降3pct4pct归母净利润CR5资料来源公司数据招商证券CR10分别为4165同比下降4pct7cpt相关报告资管稳健投行经纪承压1投行业务收入238亿同比-9IPO规模边际收紧再融资和债权融资规模上升强者恒强投行业务集中度维持高1上市险企2023年8月保费收入位2经纪业务收入526亿同比-10二级交投稳定新发基金遇冷点评寿险新单增速回落财险龙头优势凸显2023-09-20预计代买代销双降3资管业务收入230亿元同比3券商资管规模证券行业最新观点年内二次下降公募基金彰显韧性大型券商收入稳增中小型券商表现亮眼2降准券商再次受益2023-09-15自营强势修复信用业务承压1自营业务收入821亿元同比773关于优化保险公司偿付能力债券牛市抵御股市低迷规模和收益率双升头部券商自营规模普遍领先监管标准的通知点评险资资本监部分中小券商收益率跑赢行业2信用业务237亿元同比-15业务管优化股票投资上限提升2023-09-11规模稳定利差略有收窄期待政策扩围降费促发展预计下半年景气度温和复苏行业业绩稳健增长7月24日政治局会议以郑积沙S1090516020001来政策频频下半年多重证券行业利好政策正逐步推出对市场构成持续利zhengjishacmschinacomcn好9月15日央行年内二次降准下半年国内流动性有望保持宽松资本张晓彤研究助理市场交投活跃度和风险偏好有望提升预计2023年行业实现总营收4472亿zhangxiaotong2cmschinacom同比增长13实现净利润1646亿同比增长16ROE57同比提升cn036pct投资建议政策和流动性核心催化剂共振资本市场和证券行业景气度在低基数背景下有望持续恢复当前券商板块有望迎来估值催化和业绩提振的戴维斯双击强烈推荐券商板块我们推荐优质公司中信证券中信建投华泰证券中金公司东方财富广发证券等建议关注计算机池的券商IT公司同花顺指南针财富趋势恒生电子金证股份等风险提示市场波动加剧经济恢复速度不及预期政策效果不及预期等敬请阅读末页的重要说明行业深度报告正文目录一上半年概括市场韧性凸显券商业绩微增31景气度宏观环境复杂行业景气度相对稳健32券商业绩总览营收净利双升自营改善集中度下降41营收净利双升自营强势修复42收入结构重资产化43行业集中度下降头部券商平稳中小券商自营助力业绩高增54ROE回升杠杆倍数提升5二分部业务收费类承压资金类改善61投行业务62经纪业务73资管业务84信用业务95自营业务10三全年展望政策和流动性驱动温和复苏111政策和流动性共同催化券商板块112行业景气度假设与全年盈利预测11四投资建议与风险提示121投资建议122风险提示12敬请阅读末页的重要说明2行业深度报告一上半年概括市场韧性凸显券商业绩微增1景气度宏观环境复杂行业景气度相对稳健经济复苏基础偏弱国际环境复杂多变今年以来国内需求仍显不足经济恢复向好基础仍需巩固外部不稳定因素较多国际环境复杂严峻地缘政治冲突持续全球经济增长放缓股指前高后低总体稳定债券牛市一骑绝尘今年以来A股走势整体呈现前高后低宽幅震荡特征上半年上证指数365沪深300指数-075创业板指-561A股上半年整体赚钱效应不及预期资金净流入放缓流动性宽松背景下债券牛市持续演绎上半年中证综合债指数273图股指前高后低宽幅震荡图迎来债券牛市行情12023H122023H1450022021840002162143500212210208300020620425002022002000198上证指数沪深300创业板指中证综合债指数收盘价资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券二级市场交投活跃度企稳一级市场边际收紧上半年宏观经济修复预期较强叠加降息降准政策持续刺激下投资信心走强市场宽幅波动背景下股基成交额同比基本持平一级市场方面全面注册制持续深化政策导向性愈发明确主要集中在政策支持的先进制造等细分行业赛道上半年IPO规模同比-33再融资规模同比6图股基交易活跃度企稳亿元图股权融资规模边际收紧亿元32023H142023H11400016001200014001200100001000800080060006004000400200020000日均股基交易额IPO规模再融资规模资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券敬请阅读末页的重要说明3行业深度报告2券商业绩总览营收净利双升自营改善集中度下降1营收净利双升自营强势修复营收净利双升自营强势修复23H1上市券商合计实现总营收2692亿元同比8归母净利润819亿元同比14收费类业务收入下降同比-7经纪业务收入实现收入526同比-10投行业务实现收入238亿同比-9资管业务收入为230亿同比3资金类业务上涨明显同比42其中投资业务成为第一大营业贡献板块收入为821亿同比高达77信用业务收入237亿同比-15图543家上市券商营业收入图643家上市券商归母净利润资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券2收入结构重资产化自营高增资管微增经纪投行信用承压23H1自营经纪投行信用资管其他业务收入分别为821526238237230139亿元分别同比77-10-9-1532业务占比分别为37241111116分别同比14-6-3-4-1-1-1pct图743家上市券商收入结构10080604020020172018201920202021202223H1经纪投行资管信用投资其他资料来源wind招商证券敬请阅读末页的重要说明4行业深度报告3行业集中度下降头部券商平稳中小券商自营助力业绩高增行业集中度有所下降头部券商高基数下业绩平稳23H1上市券商营收CR5CR10分别为3861同比下降3pct4pct归母净利润CR5CR10分别为4165同比下降4pct7cpt归母净利润前十合计为533亿元同比增长2落后于行业整体水平14主要系头部券商上年同期业绩基数较高其中中信中金华泰中信建投国泰君安归母净利润增速分别为1-722-2-10中小券商自营贡献高增速在去年同期业绩低基数背景下部分中小券商自营业务的方向性投资风格优势尽显23H1归母净利润增速排名前三的上市券商分别为天风证券968东方证券194东北证券164图家上市券商营收集中度图家上市券商归母净利润集中度84394370866576606655505645464036353026251620201620172018201920202021202223H16营收CR5营收CR10201620172018201920202021202223H1归母净利润CR5归母净利润CR10资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券4ROE回升杠杆倍数提升受市场回暖影响23H1上市券商的盈利能力回升43家上市券商平均年化ROE624同比108pct上市券商加杠杆趋势延续43家上市券商23H1总体杠杆倍数390倍较2022年提升014倍图1043家上市券商ROE图1143家上市券商杠杆倍数1042983476840392390837676256326243743865432363484319343283323232103020172018201920202021202223H120172018201920202021202223H1杠杆倍数平均ROE资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券敬请阅读末页的重要说明5行业深度报告二分部业务收费类承压资金类改善1投行业务注册制平稳推进聚焦科技创新领域注册制的全面实施将有利于增加创投项目的上市效率长期来看预计将为证券公司投行业务带来增量空间投行项目主要聚焦前沿科技优质企业引导资源向科技创新领域集聚进一步畅通科技-产业-金融良性循环IPO规模边际收紧再融资和债权融资规模上升2023H1实现IPO规模2097亿元同比-33再融资规模4506亿元同比6债权融资规模597万亿同比11为促进投融资两端的动态平衡下半年IPO与再融资预计迎来阶段性收紧叠加券商投行业务质量评价新规落地行业的头部集中度将进一步上升图12证券行业IPO再融资规模亿元图13证券行业债券融资规模亿元50007000045006116000040003500-3350000300040000250020003000015002000010001000050000IPO规模再融资规模债券融资规模22H123H122H123H1资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券投行业务强者恒强收入集中度维持高位43家上市券商23H1投行业务收入238亿元同比-9投行业务收入的CR5CR10分别为5070均同比下降1pct投行业务集中度维持高位从收入规模看投行业务收入排名前五的券商为中信证券382亿中信建投262亿中金公司200亿和海通证券195亿华泰证券161亿从收入增速看前五分别为中银证券1682东北证券1672西部证券1028浙商证券814和财通证券727图1443家上市券商投行业务收入图15证券行业投行业务收入集中度70050800406007003050060020400105003000400200-10300100-200-30200201620172018201920202021202222H123H1201620172018201920202021202223H1投行收入CR5投行收入CR10投行收入亿元YoY资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券敬请阅读末页的重要说明6行业深度报告2经纪业务财富管理业务发展正当时买方投顾转型加速资金端上半年流动性维持宽松存款吸引力下降居民资产配置需求进一步增长但风险偏好总体下降资产端权益市场热点轮动债券市场强势修复走出牛市行情在财富管理发展空间广阔背景下券商加快买方服务能力建设满足居民财富管理需求助力共同富裕交投稳定代买代销双降导致经纪业务收入承压43家上市券商经纪收入526亿元同比-1023H1全市场日均股基成交额10568亿元同比-1基本持平佣金率水平方面受量化等机构交易占比较高影响仍处下降态势代销受新发基金遇冷影响表现低迷新发基金份额5286亿份同比-22其中新发权益基金1708亿份同比-17展望未来在活跃资本市场政策不断刺激机构加快入市节奏量化占比有所回落背景下预计下半年市场交投活跃度稳定随着费率改革政策落地佣金率和代销费率逐渐企稳头部券商位次基本稳定小券商增速亮眼经纪业务收入的CR5CR10分别为3458和去年同期基本持平从收入规模看投行业务收入排名前五的券商为中信证券53亿国泰君安35亿华泰证券32亿广发证券30亿招商证券29亿从收入增速看43家上市券商中只有3家增速为正分别为浙商证券29首创证券7天风证券6图16上市券商经纪业务收入亿元图17市场日均股基交易交易额资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券图18市场新发基金份额图19证券行业新发权益基金份额2500100090020008007001500600500100040030050020010000权益基金发行份额亿份发行份额亿份资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券敬请阅读末页的重要说明7行业深度报告表1基金代销23H1非货保有规模前十券商非货币基金保有规模亿元股票混合基金保有规模亿元22Q122Q222Q322Q423Q1200823Q2环比22Q122Q222Q322Q423Q123Q2环比东方财富623670586649624220065249E6541026469253524827495651795003-340中信证券131614621325173315741708594116312501075141713091372481华泰证券131614071353136714321517284123012661190122612821297117广发证券8729909799489861014355770814767821832824-096中信建投633764744807788816638578706671723718722056招商证券650721752736752800287612668666683700726371国泰君安554593607638628646753471493478499501511200中国银河5685685505955986431134552552532571576618729平安证券503523510528529589-5494904174845054975471006国信证券476525506511565534851445480451477536500-672资料来源基金业协会招商证券注东方财富东财集团合并东方财富证券和天天基金的保有规模天天基金代销业务收入合并计入东财集团经纪业务收入3资管业务券商资管规模下降公募基金彰显韧性截至23H1末上市券商资管产品规模63万亿元同比-19公募基金彰显韧性权益类产品发展受阻但是固收类产品蓬勃发展截至23H1末公募基金市场规模2737万亿元同比3其中非货币基金规模1589万亿同比-1偏股基金规模689万亿同比-11预期下半年证券期货经营机构私募资产管理办法等一系列行业规范出台公募投顾业务茁壮发展公募基金综合费率改革渐次落地创新试点值得期待图20券商资管规模图21公募基金规模1863014164122514210012208-2106-41584-66102-840-1052-12-20-140-42021Q22022Q22023Q22018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q32021Q42022Q12022Q32022Q42023Q12019Q12018Q12018Q22018Q32018Q42019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2券商资管规模万亿元QoQ公募基金规模万亿元QoQ资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券大型券商收入稳增中小型券商表现亮眼43家上市券商实现资管净收入230亿元同比3其中资管业务收入增速为正的券商有17家从收入角度看大型券商和部分高含财率特色券商占有领先身位上市券商资管业务收入排名前五的券商为中信证券4968亿广发证券4188亿国泰君安2089亿华泰证券2085亿和东方证券1143亿从增速角度看部分中小型券商表现亮眼前五的券商为国泰君安256中泰证券219西部证券70中原证券55财达证券55敬请阅读末页的重要说明8行业深度报告图22上市券商资管业务收入资料来源wind招商证券4信用业务两融规模稳定利差略有收窄期待政策扩围降费促发展两融在市场震荡交投稳定背景下韧性凸显截至2023年6月末全市场两融余额159万亿同比-093截至上半年末43家上市券商融出资金规模128万亿同比-2展望下半年在监管有意促进信用业务改革发展杠杆提升费率优惠背景下需求增长值得期待股票质押业务规模有所收缩全市场股票质押规模受股价下跌行业风险偏好下降等因素影响下降截至上半年末股票市场质押股数3741亿股同比-5市场质押市值为306万亿同比降低-1443家上市券商买入返售金融资产4182亿同比-5图2343家上市券商融出资金规模亿元图2443家上市券商买入返售金融资产规模资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券头部券商信用业务收入高基数背景下承压小型券商信用业务增速靠前2023H1上半年43家上市券商利息净收入237亿元同比-15或因债券自营加杠杆导致利息支出增加利息净收入排名前五的券商为中国银河22亿海通证券22亿中信证券21亿广发证券17亿和国泰君安15亿从增速角度看增速前五的券商分别为红塔证券3611申万宏源163招商证券156中原证券131和天风证券62敬请阅读末页的重要说明9行业深度报告图25上市券商信用业务净收入资料来源wind招商证券5自营业务自营强势修复债券牛市抵御股市低迷23H1上市券商实现自营收入821亿元同比大幅增长77投资业务收入增长得益于投资收益率和规模增长的共同促进受益于债券牛市券商固收投资迎来春天有效抵御股票投资的不利局面实现投资收益率的底部改善年化自营收益率达399同比159pct交易性金融资产合计达431万亿元同比9展望下半年权益市场环境有望改善流动性宽松背景下债券牛市或将延续优质券商杠杆率有望提升券商自营有望保持向好状态驱动ROE逐步提升图2643家上市券商自营收入图2743家上市券商交易性金融资产规模自营收益率资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券股债行情显著分化券商自营业绩差异拉大由于券商自营的投资规模范围策略衍生品等业务发展存在差异在上半年债券牛市和股市低迷行情下自营业绩存在明显差异头部券商自营规模普遍领先部分中小券商收益率跑赢行业23H1投资业务收入前5的券商分别为中信证券115亿申万宏源60亿华泰证券58亿国泰君安52亿和中金公司44亿年化收益率前五的券商为太平洋1223中泰证券974南京证券899天风证券874东吴证券820敬请阅读末页的重要说明10行业深度报告三全年展望政策和流动性驱动行业温和复苏1政策和流动性共同催化券商板块政策方面7月24日政治局会议明确指出要活跃资本市场提振投资者信心8月18日证监会发布活跃资本市场一揽子政策从投资端融资端交易端等全方位提振市场信心8月28日起证券交易印花税实施减半征收时隔15年首降印花税降幅超预期9月以来政策刺激效果越发显著两融余额显著回升展望下半年多重证券行业利好政策正逐步推出对市场构成持续利好流动性方面9月15日央行降准025个百分点据经济参考报预估将释放5000亿流动性本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为74对优化银行资源配置大力呵护市场流动性起到积极作用间接推动全年和未来经济持续恢复展望下半年国内流动性有望保持宽松资本市场交投活跃度和风险偏好有望提升2行业景气度假设与全年盈利预测基于政策展望和流动性展望结合上半年券商自营强势复苏我们作出如下假设假设2023年全年GDP增速5资本化率70预计年末总市值8895万亿同比13年末三大指数算术平均同比上涨约8假设2023年日均股基成交额102万亿与22年基本持平假设日均两融流通市值下降至18两融余额均值16万亿股票总质押市值A股总市值下降10至36股票表内质押规模1729亿假设IPO规模3991亿再融资规模8034亿债承规模111万亿假设资管业务规模增长5至114万亿投资业务规模增长5至55万亿表2证券行业景气度预测亿元201820192020202120222023E三大指数算数平均涨跌幅-2634354-228经纪日均两市交易额3691522285091057092459249股基交易额双201174427324654394728552593649534194955750日均股基交易额413955999043113701023410239信用两融余额均值9140911612956176781606116061股票质押表内规模471743113009227920511729投行上市公司家数357637774154467850795443IPO规模137830115260535158693991再融资规模1072951637315957678448034债承规模53556105765135400152300104555111214自营自营规模261023223837990481005230054915资管资管规模133569122900105100108800109000114567资料来源wind招商证券基于上述假设我们下修23年行业盈利预期预计2023年行业实现总营收4472亿同比增长13实现净利润1646亿同比增长16ROE57同比提升036pct经纪业务收入1279亿同比-1投行业务收入531亿同比-19资管业务收入321亿同比16信用业务收入544亿同比-14投资业务收入1287亿同比112敬请阅读末页的重要说明11行业深度报告表3证券行业盈利预测亿元201820192020202120222023E同比证券经纪6668291301155712861279-1投资银行373469673703659531-19资产管理26628831430127632116信用业务213469583653633544-14自营业务7991226125613576081287112其他3463243594524875115营业收入26633605448550243950447213净利润6661231157519111423164616ROE356630728783531567036资料来源wind招商证券四投资建议与风险提示1投资建议9月14日央行全面降准再超市场预期市场流动性保持宽松7月24日政治局会议后政策组合重拳高频核心催化剂共振资本市场和证券行业景气度在低基数背景下有望持续恢复强烈推荐券商板块业绩方面预计证券行业2023年营收4500亿左右净利润1650亿左右低基数背景下增速约15上下机构持仓方面截至23Q2券商板块机构持仓比例仅为037的历史最低值券商指数PB估值处于近10年的相对低位当前券商板块有望迎来估值催化和业绩提振的戴维斯双击我们继续推荐券商板块个股选择上更偏向优质公司中信证券中信建投华泰证券中金公司东方财富广发证券等建议关注计算机池的券商IT公司同花顺指南针财富趋势恒生电子金证股份等2风险提示市场波动加剧经济恢复速度不及预期政策效果不及预期等敬请阅读末页的重要说明12行业深度报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公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