工业机器人国产龙头，产业链布局完善
　　埃斯顿是国内头部工业机器人品牌，主业涵盖伺服运控和工业机器人领域，2015年上市后通过收购M.A.i、Cloos、Trio等知名企业完成了对于机器人全产业链的覆盖。依靠机器人业务的快速发展，2020-2022年公司收入、归母净利润CAGR分别达40%、36%，23H1行业承压下仍收获了扣非归母净利润同比翻倍增长的表现。我们认为未来公司将受益智能焊接机器人渗透率的提升和工业机器人的国产替代，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.6/4.2/6.6亿元，同比增速54%、65%、56%，可比公司2024年一致预测PE为45倍，考虑到公司在机器人及通用自动化板块的领先地位，给予2024年55倍估值，目标价27元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　工业机器人景气周期有望修复，三重动能共促行业快速成长
　　机器人是过去11年复合增速超20%的顺周期成长行业，23H1制造业景气承压致增长放缓，我们判断顺周期行业自23年4月以来已进入被动去库阶段，按照历史平均7个月的时长推算，需求端有望于24年初进入被动补库的上升通道。成长动能上，我们看好1）焊接等因机器人技术突破拉动的需求放量；2）金属制品、食品饮料等传统行业中包装、搬运等场景的进一步开发；3）汽车电子、医疗用品、半导体等新兴赛道的持续高景气需求。
　　23Q2公司机器人本体业务市占率仅次发那科，竞争优势突出
　　过去10年机器人国产化率持续提升，23H1内资占比已达44%。与国内同行相比，埃斯顿具备三大优势：1）规模优势：22年出货量1.7万台，是行业第三的3倍，23Q2仅次于发那科；2）全产业链优势：核心部件中仅减速器需要对外采购，能够提供锂电、光伏全线工艺段的完整解决方案；3）中大负载竞争力突出：22年公司大六轴出货占比达到40%，市占率8%，远高于国内同行，已与比亚迪、吉利、长城等多家国内车企保持业务合作。
　　Cloos百年积淀与埃斯顿有机结合，充分受益智能焊接从1到10
　　非标化和厚焊缝导致钢构焊接自动化具备高难度。23年8月鸿路钢构开启500台免示教角焊缝机器人招标，或预示着钢构智能焊接机器人应用进入从1到10的推广阶段。我们测算22年相关机器人工作站潜在市场或达近200亿级别，外延到整体中厚板焊接潜在市场在千亿量级。同期国内焊接机器人出货量仅7万台，处于日、欧、国产混战的竞争格局。埃斯顿子公司Cloos专注中厚板焊接，在焊接电源、设备及机器人技术方面具备深厚积累，已在三一、河南骏通等国内外知名企业打造智能焊接标杆项目，有望充分受益。
　　风险提示：1）经济周期修复不及预期；2）行业竞争超预期加剧；3）智能焊接渗透率提升不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告埃斯顿002747CH机器人龙头受益智能焊接从1到10华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2023年9月25日中国内地机械设备目标价人民币2700研究员倪正洋工业机器人国产龙头产业链布局完善SACNoS0570522100004nizhengyanghtsccomSFCNoBTM566862128972228埃斯顿是国内头部工业机器人品牌主业涵盖伺服运控和工业机器人领域2015年上市后通过收购MAiCloosTrio等知名企业完成了对于机器人研究员杨任重全产业链的覆盖依靠机器人业务的快速发展2020-2022年公司收入归SACNoS0570522110003yangrenzhonghtsccom母净利润CAGR分别达403623H1行业承压下仍收获了扣非归母862128972228净利润同比翻倍增长的表现我们认为未来公司将受益智能焊接机器人渗透联系人张瑶珈率的提升和工业机器人的国产替代预计公司2023-2025年归母净利润分SACNoS0570122090160zhangyaojiahtsccom别为264266亿元同比增速546556可比公司2024年一8675582492388致预测PE为45倍考虑到公司在机器人及通用自动化板块的领先地位给予2024年55倍估值目标价27元首次覆盖给予买入评级基本数据目标价人民币2700工业机器人景气周期有望修复三重动能共促行业快速成长收盘价人民币截至9月22日2200机器人是过去11年复合增速超20的顺周期成长行业23H1制造业景气市值人民币百万19130承压致增长放缓我们判断顺周期行业自23年4月以来已进入被动去库阶6个月平均日成交额人民币百万39446周价格范围人民币段按照历史平均7个月的时长推算需求端有望于24年初进入被动补库521694-2856BVPS人民币311的上升通道成长动能上我们看好1焊接等因机器人技术突破拉动的需求放量2金属制品食品饮料等传统行业中包装搬运等场景的进一步股价走势图开发3汽车电子医疗用品半导体等新兴赛道的持续高景气需求埃斯顿人民币相对沪深30023Q2公司机器人本体业务市占率仅次发那科竞争优势突出299过去10年机器人国产化率持续提升23H1内资占比已达44与国内同265行相比埃斯顿具备三大优势1规模优势22年出货量17万台是行231业第三的3倍23Q2仅次于发那科2全产业链优势核心部件中仅减194速器需要对外采购能够提供锂电光伏全线工艺段的完整解决方案3中大负载竞争力突出22年公司大六轴出货占比达到40市占率8168Sep-22Jan-23May-23Sep-23远高于国内同行已与比亚迪吉利长城等多家国内车企保持业务合作资料来源WindCloos百年积淀与埃斯顿有机结合充分受益智能焊接从1到10非标化和厚焊缝导致钢构焊接自动化具备高难度23年8月鸿路钢构开启500台免示教角焊缝机器人招标或预示着钢构智能焊接机器人应用进入从1到10的推广阶段我们测算22年相关机器人工作站潜在市场或达近200亿级别外延到整体中厚板焊接潜在市场在千亿量级同期国内焊接机器人出货量仅7万台处于日欧国产混战的竞争格局埃斯顿子公司Cloos专注中厚板焊接在焊接电源设备及机器人技术方面具备深厚积累已在三一河南骏通等国内外知名企业打造智能焊接标杆项目有望充分受益风险提示1经济周期修复不及预期2行业竞争超预期加剧3智能焊接渗透率提升不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万30203881526265538142-20332849355924532425归属母公司净利润人民币百万1220316630256904240966190-4753628544865085608EPS人民币最新摊薄014019030049076ROE56462088913241779PE倍1567611503744645112890PB倍739690637562474EVEBITDA倍546518418310229资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1埃斯顿002747CH正文目录核心观点5股价复盘5工业机器人及智能制造系统龙头企业6数控系统起家外延拓展工业机器人全产业链6工业机器人业务快速成长近3年扣非净利率有所提升7股权结构集中实控人持股4119股权激励二期计划落地彰显公司发展信心10工业机器人景气周期有望修复国产商专注新兴赛道快速成长11传统行业下沉需求和新兴赛道助力中期成长机器替人决定长期高成长性11专注光伏新能源等轻载高速需求国产机器人厂商市占率不断提升14凭借规模效应和全产业链优势埃斯顿成为国产机器人中的佼佼者19Cloos百年积淀与埃斯顿有机结合充分受益智能焊接从1到1022钢构焊接自动化进入从1到10的加速期22年相关市场潜力或达200亿22从钢结构往中厚板及薄板领域延伸千亿焊接机器人市场蓄势待发24收购全球焊接龙头德国Cloos全面进军中厚板及薄板焊接市场27盈利预测和投资评级29风险提示32图表目录图表1公司股价波动5图表2公司发展历程6图表3公司主要产品及用途6图表4公司历史营业收入情况7图表5公司历史归母净利润情况7图表6工业机器人及成套设备业务收入占比不断提升7图表7公司两大主营业务2011-2023H1年营收增长情况7图表82023H1年海外营收占比298图表921年后公司国内营收恢复高增长状态8图表102021年受疫情及原材料价格上涨影响公司毛利率有所承压8图表11公司整体毛利率和净利率情况9图表12公司期间费用率情况9图表13公司股权结构集中实控人持股约411截至23年6月30日9图表14中国工业机器人市场销售台数11图表中国出生人口情况1512图表16中国15-64岁人口及占比情况12图表17中国工业机器人月度产量增速变化12免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2埃斯顿002747CH图表18中国制造业库存周期复盘12图表19工业机器人国内需求历史及预测情况13图表20金属制品和食品饮料业机器人密度远低于汽车行业13图表21工业机器人国产化率持续提升14图表222022年中国工业机器人市场格局出货量口径14图表23主要机器人厂商季度出货排名情况14图表24内外资品牌竞争对比15图表252023H1工业机器人主要下游分布情况15图表26工业机器人销量按下游行业占比变化情况15图表272022年汽车电子半导体锂电池等行业增速较快16图表2823年以来光伏汽车电子半导体同比增速居前16图表29国内工业机器人市场国产化率情况按机型分16图表30埃斯顿针对不同应用领域研发设计标准化专用化和模块化机器人本体产品17图表31埃斯顿方形电池解决方案18图表32埃斯顿软包电池解决方案18图表33埃斯顿光伏行业解决方案18图表34埃斯顿汽车行业解决方案18图表35公司各行业主要客户18图表36埃斯顿历史机器人本体出货量及同比变化19图表37埃斯顿历史不同机型市占率情况19图表38公司通过不断收购完善产业链布局19图表39埃斯顿上中下游全产业链布局形成良性循环IPD模式优化生产管理20图表40埃斯顿和国内同行的销售台数对比20图表412019年机器人行业成本构成占比20图表42埃斯顿和竞争对手的毛利率对比20图表43埃斯顿和国内同行总体费用率比较20图表4422年埃斯顿和国内同行各机型占比对比21图表45头部国产商大六轴年度市占率对比21图表46我国钢结构产量增速及其占比粗钢产量情况22图表472019-2021年钢结构建筑占新建建筑面积比例22图表482022年杭萧钢构钢结构业务成本构成22图表492015-2022年五大钢结构上市公司市占率22图表50国内钢结构焊接机器人面临的痛点解析23图表51飞秒云控智能焊接系统架构24图表52钢构焊接机器人工作站市场空间测算24图表53我国焊接机器人销售总量及同比变化万台25图表542022年焊接机器人整体竞争格局按台数25图表55免示教焊接机器人构成部分25图表56焊接机器人正由示教型往具备自主决策能力的柔性智能焊接方向发展26图表572022年搭载3D视觉的焊接机器人占比仍不到1526免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3埃斯顿002747CH图表58焊接机器人潜在需求量万台的敏感性分析27图表59Cloos产品迭代历程27图表60Cloos主要产品布局28图表61Cloos收入及同比变化情况28图表62Cloos归母净利润及同比变化情况28图表63公司工业机器人及智能制造系统业务收入详细分拆29图表64公司分业务毛利率预测情况30图表652022年埃斯顿在人效上和四大家族还存在较大差距30图表66公司期间费用率情况30图表67埃斯顿收入利润分拆表31图表68可比公司估值表2023092231图表69埃斯顿PE-Bands31图表70埃斯顿PB-Bands31免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4埃斯顿002747CH核心观点埃斯顿是产业链布局完善的机器人国产龙头中大负载机器人竞争力突出经过多年的技术积淀和行业内投资并购公司已经成为中国工业机器人的头部品牌在行业内保持毛利率的领先以及出货量的快速提升据MIR数据公司23H1出货量含Cloos约11000台同比增长38其中Q2单季度同比31环比11好于行业同比5环比4的水平占国内市场的82为公司成立以来首度跃居全市场出货量第二位对标全球龙头发那科成长空间广阔埃斯顿也是国产企业中少数能在汽车厂商中具备较高份额的厂商大负载机器人产品力优势为公司高于绝大多数国内同行的毛利率提供支撑与市场不同的观点智能焊接机器人助力公司快速成长此前市场对于智能焊接机器人关注度较低应用场景如钢结构行业受制于产品和劳动的非标化自动化难度较高21年国内焊接机器人出货量仅7万台关注度低23年8月国内头部钢构企业鸿路钢构公开招标500套免示教角焊机器人标志着产业技术水平已达到解决钢结构焊接痛点的阶段钢结构焊接属于中厚板焊接的典型应用该技术的突破对于其他类似船舶工程机械等焊接具有明显拉动作用埃斯顿旗下全球焊接领军企业德国Cloos在焊接电源设备及机器人技术方面具有明显竞争优势我们测算22年国内钢结构焊接机器人工作站潜在市场约200亿元进一步延伸到中厚板焊接市场领域潜在市场7202520亿元而焊接产业的高壁垒属性也会使公司竞争格局得到优化盈利能力进一步提升股价复盘公司作为顺周期板块中国产机器人的龙头股价表现和顺周期板块相关度较高12020320215公司和汇川技术类似在光伏锂电主导的制造业景气周期中迎来景气度与市占率双击20202021H1分别实现59和33的收入同比快速增长期间最大相对收益接近3002202162022621年下半年以来制造业景气度回落公司收入增速放缓加上芯片缺货原材料价格提升等原因21Q4和22Q2公司分别出现20和46的利润同比下滑加之估值高位股价回落32022720237Tesla将人形机器人带入大众视野机器人相关板块在227229迎来快速上涨和退潮其后股价表现相对平稳和顺周期板块存在较强关联度420237至今外资流出据Wind深港通资金从7月初占据公司自由流通股本近35的比例下滑到9月中不到26的水平公司股价也出现回调图表1公司股价波动埃斯顿相对HS300收益右埃斯顿汇川技术400350300250200150100500-502020-08-022020-09-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022023-09-022020-03-02资料来源WIND华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5埃斯顿002747CH工业机器人及智能制造系统龙头企业数控系统起家外延拓展工业机器人全产业链埃斯顿自动化成立于2002年主营业务涵盖伺服及运动控制系统和工业机器人领域数控及伺服控制系统均为高端智能机械装备核心控制和功能部件工业机器人产品广泛应用于焊接钣金折弯光伏排版压铸等多个领域公司于2002年开始研发金属成形机床数控系统2011年成立机器人公司2015年登陆深交所中小板2016年以来公司通过收购实现在上下游的充分布局主要包括德国MAiCloosTRIO扬州曙光等目前公司已成为国内工业机器人及智能制造系统的龙头企业图表2公司发展历程资料来源公司公告华泰研究公司产品主要包括运动控制核心部件工业机器人数字化产品以及标准化附件前两者为公司的主要产品运动控制核心部件主要包括数控系统运动控制驱动产品和电机产品工业机器人中包括机器人本体产品型号共64款负载从3kg到700kg以及机器人标准化工作单元共20多种产品下游涉及3C光伏航空航天锂电汽车零部件等多个行业图表3公司主要产品及用途资料来源公司官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6埃斯顿002747CH工业机器人业务快速成长近3年扣非净利率有所提升过去11年收入复合增速超2023H1扣非利润增长加速20122022年公司营收CAGR201归母净利润CAGR932公司22年全年实现营业收入3881亿元yoy285归母净利润166亿元yoy363扣非归母净利润097亿元yoy43723H1公司营收归母净利润扣非利润分别同比3538276610059公司上半年光伏和新能源行业机器人出货快速增长对于出货量的占比贡献达到40以上成为主要的增长驱动力在23H1制造业景气承压期仍维持快速增长同时毛利率维持稳定精细化管理水平提升管理费用率同比-085pct带动扣非净利率提升图表4公司历史营业收入情况图表5公司历史归母净利润情况亿元营业收入百万元45营业收入yoy右轴100180归母净利润归母净利润yoy右轴12040801601003514080603012060254010040802020201560001040-20-20520-400-400-602022201120122013201420152016201720182019202020212011201220132014201520162017201820192020202120222023H12023H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究机器人本体是增长主要驱动力践行国际化战略走向全球2012至2022年间分业务来看公司工业机器人业务营收从25713万元增长到2855亿元10年CAGR9854营收占比从065提升至7356自动化核心部件业务维持稳定增长11年CAGR711从区域上看公司过去10年海外收入CAGR52快于国内22年海外营收占比为34近年来光伏头部厂商晟成光伏晶盛光伏等加码海外布局公司一方面有望跟随国内知名企业出海参与海外自动化产线的建设另一方面此前并购的Cloos等品牌在欧美享有较高的知名度出口业务有望成为公司的第二增长极图表6工业机器人及成套设备业务收入占比不断提升图表7公司两大主营业务2011-2023H1年营收增长情况工业机器人及成套设备自动化核心部件及运动控制系统亿元工业机器人及成套设备营业收入100自动化核心部件及运动控制系统营业收入30工业机器人及成套设备营收yoy右轴35090自动化核心部件及运动控制系统营收yoy右轴300802570250206020050151504010010305020501000-502021201120122013201420152016201720182019202020222015201120122013201420162017201820192020202120222023H12023H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7埃斯顿002747CH图表82023H1年海外营收占比29图表921年后公司国内营收恢复高增长状态亿元国内营收海外营收国内营业收入国外营业收入100554国内营收yoy右轴海外营收yoy右轴56512902020304002980373435045257030060202505095959620095949588154080801507163663055101002050510000-502011201220132014201520162017201820192020202120222011201220132014201520162017201820192020202120222023H12023H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究过去11年毛利率水平总体窄幅震荡近3年扣非净利率持续提升2011年以来公司综合毛利率在3035之间窄幅震荡2015年以来公司机器人及成套装备业务收入占比不断提升由于机器人行业处于快速发展的行业早期竞争激烈加上对于海外知名企业CloosTrio等企业的收购公司人力成本占比持续提升净利率水平有所下滑2020年疫情影响下芯片原材料等供应链面临考验导致核心零部件业务毛利率下滑近3年来看随着公司产品升级规模效应逐步体现以及管理的降本增效扣非净利率水平不断提升23H1升至309为2019年以来最高水平费用率改善空间较大23H1欧元升值导致短期财务费用率有所提升2011年至2021年公司净利率从132下降至52期间费用率从146增长至292主要原因是收购以及对下游行业加大拓展力度导致的销售管理和研发费用较高预计随公司营收规模扩大及精益化管理的逐步推行盈利能力有望回升22年公司整体费用率下降到27精细化管理初现成效23H1公司销售管理研发财务费用率分别同比-009-084-042071pct公司推行全面变革和精益化管理销售费用及管理费用占收入比例进一步下降汇兑损失和利息支出增加导致财务费用率小幅提升图表102021年受疫情及原材料价格上涨影响公司毛利率有所承压总体工业机器人及成套设备智能装备核心控制功能部件4540353025201510502011201220132014201520162017201820192020202120222023H1资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8埃斯顿002747CH图表11公司整体毛利率和净利率情况图表12公司期间费用率情况销售费用率管理费用率毛利率净利率扣非净利率研发费用率财务费用率4014351230102582061541025002011201320152017201920212023H12016202020122013201420152017201820192021202220112023H1资料来源Wind华泰研究注此处对2017年前的研发与管理费用做了拆分资料来源Wind华泰研究股权结构集中实控人持股411公司股权结构集中实控人持股411董事长吴波合计持股411为公司实际控制人董事长吴波1954年生人技术出身1987年东南大学机械硕士毕业93年创业带领公司从研究金属成形机床数控系统技术起家后逐渐拓展至电液伺服系统和交流伺服系统2011年被东南大学研究生院聘请为东南大学企业研究生工作站兼职研究生指导教师埃斯顿投资公司为管理层持股平台合计持股08620152019年公司共推出2期股权激励员工持股计划覆盖激励对象合计600多人次业务骨干核心技术人员占比近90公司通过长效激励机制充分调动中高层管理人员及核心技术业务骨干的积极性图表13公司股权结构集中实控人持股约411截至23年6月30日资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9埃斯顿002747CH股权激励二期计划落地彰显公司发展信心2022年7月公司发布员工持股计划23年目标收入不低于52亿元公司层面以营业收入为考核指标解锁条件为20222023年营收不低于3852亿元以2021年营收302亿元计算20222023年营收同比增速分别为258136842021-2023年营收CAGR至少为28个人层面以20222023年绩效进考核结果按ABC分别对应解锁比例100700公司股权激励二期计划落地2023-2025年解锁条件为剔除股份支付费用影响后的净利润分别不低于358亿元2023年3月公司发布长期股权激励计划第二期向公司286名激励对象授予1000万份股票期权约占公司股本总额的115此次激励以净利润为考核目标2023-2025年剔除股份支付费用影响后的净利润分别不低于358亿元即2023-2025年净利润CAGR不低于64免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10埃斯顿002747CH工业机器人景气周期有望修复国产商专注新兴赛道快速成长传统行业下沉需求和新兴赛道助力中期成长机器替人决定长期高成长性机器人是过去11年复合增速超20的成长行业23H1制造业景气承压致增长放缓据MIR统计20122022年间我国工业机器人销量从27万台提升到282万台的水平复合增速达2411年间我国工业机器人经历了三轮快速增长其中201214以及201617年下游主要由汽车电子行业拉动20202021年间主要由锂电光伏等行业拉动23H1制造业整体景气度仍然承压46月PMI分别为492488490均处于荣枯线以下导致机器人需求增速放缓23H1我国传统工业机器人销量合计134万台同比1增速降至2020年以来最低水平图表14中国工业机器人市场销售台数台300000中国工业机器人总出货量yoy-右轴中国工业机器人总出货量802500006020000040150000201000005000000-20201220132014201520162017201820192020202120222023H1资料来源MIR华泰研究长期看劳动年龄人口数量减少和劳动意愿的下降或将成为机器替人的长期驱动因素据联合国人口司预计20202050年中国15-64岁劳动年龄人口的绝对数量和人口比重将会持续下降据国家统计局数据中国15-64岁人口的规模及占比分别于20132010年见顶考虑到中国历史上最大规模的婴儿潮人口始于1962年将于2022年开始逐渐步入退休年龄劳动力短缺或将进一步突显机器替代人工或将成为确定性较高的长期发展趋势国内对自动化智能化设备的需求有望持续提升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11埃斯顿002747CH图表15中国出生人口情况图表16中国15-64岁人口及占比情况万人亿人总人口15-64岁3500出生人数人口结构占总人口比例15-64岁12763000107425007282000706150068466100026450006202020199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018197320011953195719611965196919771981198519891993199720052009201320171949料来源国家统计局华泰研究资料来源国家统计局华泰研究工业机器人为典型顺周期行业当前处于被动去库景气底部阶段有望迎来复苏历史上看机器人月度产量情况和制造业景气度存在较强相关性景气波动符合40个月的基钦周期制造业库存周期的论述详见我们的23年9月发布的行业报告通用设备二十年周期复盘的启示2010年以来中国制造业经历了三轮复苏周期在1617以及2021这两轮复苏周期中机器人行业快速增长本轮主动去库存周期自22年5月开始23年4月以来制造业收入下行放缓利润增速上行库存仍持续下降或显示目前行业已进入被动去库存阶段过去10年的三轮周期中201242015122016120194和2019520224被动去库阶段分别经历了867个月或预示24年初整体制造业景气度有望逐步回暖进入补库存阶段图表17中国工业机器人月度产量增速变化中国制造业PMI-50中国产量工业机器人累计同比右340230120010102103204302018-102022-102016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072023-012023-042023-072016-01资料来源国家统计局华泰研究图表18中国制造业库存周期复盘资料来源国家统计局华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12埃斯顿002747CH中期维度看传统行业下沉市场新兴行业和焊接机器人有望共同助力行业下一轮成长行业未来两年有望重归15以上增速1汽车和电子不悲观汽车和电子是机器人最初应用的行业绝对体量较大过去3年复合增速分别为16和19慢于行业中枢电子行业仍在不断创新如手机钛合金中框苹果ARVR产品的加速落地都将带来新的自动化需求汽车整车和零部件方面头部厂商如比亚迪自动化水平不断提升我们预计202425年行业增速有望随制造业周期修复其中电子汽车零部件需求成长性会略好于汽车整车家电等行业2光伏锂电有韧性本轮增长的主要驱动力光伏行业技术迭代速度快同时装机量仍处于快速增长轨道对于自动化设备需求较强我们认为后续光伏机器人需求增量较为持续给予202425年30的增长预期对于锂电行业而言据华泰电新22年11月发布的风光储需求可期关注电池新技术报告虽然23年以后锂电企业资本开支可能放缓但未来储能环节仍有较大的发展潜力给予202425年15的增长预期金属制品食品饮料等传统行业下沉市场渗透率有进一步提升的空间过去年金属33制品和食品饮料行业机器人销量翻倍增长增速略高于行业平均这两个行业2021年用工人数分别达到384和581万人为汽车制造业的89和135而万人机器人保有量仅为汽车制造业的65和21在传统行业的包装搬运等场景上机器人仍存在较大的提升空间给予金属制品食品饮料板块202425年20的增长预期4汽车电子医疗用品半导体等新兴赛道的影响权重进一步提升汽车电子医疗用品仓储物流半导体等成长行业过去3年机器人销量快速提升CAGR分别达到424579和42合计占比由2019年的5提升到了2022年的10影响权重逐步提升给予汽车电子医疗用品半导体仓储物流202425年35的增长预期5焊接机器人等因为机器人技术突破拉动的需求放量智能焊接机器人进入新纪元有望拉动金属制品船舶制造等行业的机器人需求详细市场空间测算见后文图表19工业机器人国内需求历史及预测情况销售台数万台销售台数万台同比增速细分行业2019202020212022CAGR32023E2024E2025E2023E2024E2025E电子制造3547685919526069-121515汽车零部件262330411643475261010汽车整车1816192511222324-1055家电0808121012091010-955光伏0508111443273545943030锂电池0811243359333844-21515金属制品1823373625333947-92020食品饮料091118182719222722020化学制品020204042604050682020汽车电子0404071142131724223535医疗用品0203060745081115113535仓储物流010205067906081043535半导体0101010242020304133535其他141116177171717200合计1491712562822428833639421717资料来源MIR华泰研究预测基于过去3年表现及行业未来展望202425年增速整体划分为新兴行业3035有下沉空间的行业1520传统行业510三档图表20金属制品和食品饮料业机器人密度远低于汽车行业汽车制造业食品饮料制造业金属制品行业2021年用工人数万人429158063835过去3年机器人累计销量万台19656114万人机器人保有量45779602969注食品饮料制造业包含食品制造饮料制造烟草制品和农副产品加工业汽车制造业机器人包含整车和零部件资料来源MIR统计局华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13埃斯顿002747CH专注光伏新能源等轻载高速需求国产机器人厂商市占率不断提升23H1内资机器人台数占比超40埃斯顿汇川埃夫特和新时达跻身前十据MIR数据2015-2022年国产品牌市场份额上升153pct2022年国产品牌总销量达到821万台总份额达357yoy36pct2023H1内资品牌销量586万台同比增长23总市场份额达到437外资品牌销量754万台同比减少11埃斯顿汇川埃夫特和新时达四家国产厂商在22年国内工业机器人出货量靠前出货量占比分别为595023和20其中埃斯顿汇川年销量分别达到167万台146万台23Q2埃斯顿出货量首次超越KUKA安川及ABB位列全市场第二名仅次于FANUC图表21工业机器人国产化率持续提升图表222022年中国工业机器人市场格局出货量口径外资国产新时达电气其他海外1002990埃夫特其他国内8022070那智发那科603川崎1550340雅马哈安川8304汇川库卡205810埃斯顿06爱普生上海ABB201520162017201820192020202120222023H178资料来源MIR华泰研究资料来源MIR华泰研究图表23主要机器人厂商季度出货排名情况19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2发那科221111111111111111上海ABB112223455432552226库卡333656563553473333安川444344332324244468埃斯顿11101011108987876636542汇川15151212813111411688767674爱普生555432224245325755雅马哈7665656467678888810川崎8899119771091099111091011埃夫特1617151720211822141714111211111097新时达1091110121113121211111015913111212资料来源MIR华泰研究而在汽车等重载稳定需求场景下四大家族仍占据较高份额内资供应商垄断低端工艺端在中端工艺端领先据MIR22年内资在技术难度和参数精度要求相对较低的电子汽车零部件金属加工等行业市场份额占比超60集中在搬运焊接和装配领域汽车整车含冲压焊接喷涂总装工艺和仓储物流等高端领域对机器人本体精度过载能力稳定性要求高技术复杂这些领域中四大家族发那科安川ABB库卡那智川崎柯马等外资品牌占主导免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14埃斯顿002747CH图表24内外资品牌竞争对比资料来源MIR华泰研究近年来轻载高速取代重载稳定成为机器人的主要增量场景按照结构划分工业机器人可分为垂直多关节机器人大六轴小六轴协作SCARA机器人和DELTA机器人等工业机器人下游应用场景广其中以汽车包含整车和零部件以及电子制造用量最多各自占据23H1下游需求的约20汽车和电子各自代表了对于机器人重载稳定和轻载高速的两种需求特点汽车整车汽车零部件金属制品和家电行业大六轴应用更多电子光伏锂电行业则主要采用SCARA和小六轴相较于19年2022年轻载高速类机器人需求占比不断提升由19年的32提升到23H1的40重载稳定类机器人需求占比则是从46下滑至36图表252023H1工业机器人主要下游分布情况图表26工业机器人销量按下游行业占比变化情况汽车整车汽车零部件金属制品家电汽车电子家电医疗用品化学制品光伏锂电池电子制造食品饮料443食品饮料2其他半导体医疗用品仓储物流化学制品半导体61其他汽车电子6100汽车整车仓储物流6280锂电池6011电子制造汽车零4021部件光伏金属制品1320813020192020202120222023H1资料来源MIR华泰研究注橙色为轻载高速蓝色为重载稳定资料来源MIR华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15埃斯顿002747CH图表272022年汽车电子半导体锂电池等行业增速较快图表2823年以来光伏汽车电子半导体同比增速居前120601002023Q2工业机器人分行业同比增速502023年工业机器人下游行业同比增速408030602040102000-10-20-20合汽半锂汽汽医光仓其化食金家电-40计车导电车车疗伏储他学品属电子合光汽其半医化汽仓食金电汽锂家电体池零整用物制饮制制计伏车他导疗学车储品属子车电电子部车品流品料品造电体用制零物饮制制整池件子品品部流料品造车件资料来源MIR华泰研究资料来源MIR华泰研究专注光伏新能源等行业需求轻载高速场景助力机器人国产化率提升工艺包软件是机器人产品中的定制部分融合了厂商对于应用场景的理解和底层技术的积累是衡量品牌产品力的重要考量在通过标准化产品参与传统行业通用市场竞争的同时针对需求快速增长的光伏锂电等行业埃斯顿等头部国产品牌开发了锂电和光伏行业专用机器人运动控制及智能控制单元等系列化产品着力解决诸如锂电池大电芯工艺高能量密度电芯类型及尺寸多样化等市场需求并获得客户的认可从数据上看近年来更多代表轻载高速场景的小六轴SCARA等机型国产化率快速提升23H1均已升至45的水平而更多代表重载稳定的大六轴机型中进口品牌始终占据75以上的份额图表29国内工业机器人市场国产化率情况按机型分50整体小六轴大六轴45SCARA403530252015105020192020202120222023H1资料来源MIR华泰研究埃斯顿对新能源领域具备深度理解抓住进口替代机遇实现全线产品进入下游头部企业合作名录公司凭借多年专注于高端智能装备自动控制关键共性技术和工业机器人关键技术研究积累结合对新能源特别对锂电和光伏工艺的深度理解提前布局新能源行业工艺的研究和应用公司开发了锂电和光伏行业专用机器人运动控制及智能控制单元等系列化产品满足了新能源行业高速高精度高稳定性高性价比等要求抓住国产替代进口的机会实现了公司全线产品进入新能源行业头部客户合格供方名录的战略目标免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16埃斯顿002747CH图表30埃斯顿针对不同应用领域研发设计标准化专用化和模块化机器人本体产品资料来源公司公告华泰研究锂电行业埃斯顿已在多家头部锂电池产线中得到应用公司通过整合Trio运动控制器交流伺服系统工业机器人及机器视觉等系列产品和技术的优势为动力电池新能源行业提供基于公司机器人和运动控制系统的智能制造完整解决方案目前已经可以为前道的涂布辊压分切极片制作和模切中段的电芯卷绕和注液后道封装化成分容测试分选模块装配及PACK等全线工艺段提供完整解决方案已在国内多家头部锂电池企业产线中得到应用光伏行业埃斯顿可为硅片制造场景电池片制造场景组件制造场景提供全方位解决方案目前公司的机器人在硅棒搬运树脂板粘接花篮搬运电池串排版组件装框插片等生产领域都已经得到广泛的应用在光伏领域处于行业龙头地位积累上百余条光伏产线配套经验已与光伏行业上百家企业进行深度合作汽车行业埃斯顿机器人助力中国汽车智能制造目前埃斯顿在汽车行业成功提供了18款六关节主流机器人产品实现轻中超大负载机器人全系列覆盖深度研究新能源汽车行业机器人应用场景陆续推出多款适合汽车行业的中大负载机型使用场景包括弧焊点焊涂胶冲压搬运滚边铆接等多种场景同时定向开发了汽车行业专用软件包公司的工业机器人目前已陆续进入部分汽车主机厂及零部件客户供应商名单目前已实现部分批量应用多种场景获得验证医疗行业埃斯顿与BARRETT共同成立的埃斯顿南京医疗科技有限公司将康复机器人协作机器人等产品引入中国目前公司与BARRETT合作研发的上肢康复机器人于2020年获得医疗器械注册证开始上市销售帮助患者在三维空间反复做各种动作刺激恢复知觉免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17埃斯顿002747CH图表31埃斯顿方形电池解决方案图表32埃斯顿软包电池解决方案资料来源埃斯顿官网华泰研究资料来源埃斯顿官网华泰研究图表33埃斯顿光伏行业解决方案图表34埃斯顿汽车行业解决方案资料来源埃斯顿官网华泰研究资料来源埃斯顿官网华泰研究图表35公司各行业主要客户光伏领域木工建材隆基绿能消费电子和锂电晶澳科技弘亚常州阿特斯等智能包装纳弘金牌蓝思科技亚洲东鹏电动车先导智能中粮集团蒙娜丽莎等宁德时代五粮液顶比亚迪绿益食品等源新日雅迪等资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18埃斯顿002747CH凭借规模效应和全产业链优势埃斯顿成为国产机器人中的佼佼者埃斯顿是国产工业机器人龙头份额持续提升据MIR统计埃斯顿连续三年进入全球工业机器人品牌中国市场出货量排名TOP10埃斯顿加速追赶四大家族23H1出货量含Cloos达11010台同比增长38其中Q2单季度同比31环比11好于行业同比5环比4的水平占国内市场的85为公司成立以来首度跃居全市场出货量第二位图表36埃斯顿历史机器人本体出货量及同比变化图表37埃斯顿历史不同机型市占率情况台大六轴小六轴163500SCARA大六轴yoy右轴400大六轴小六轴SCARA14小六轴yoy右轴SCARAyoy右轴3503000300122500250102000200815061500100410005002500-5000-1002020Q12021Q12019Q22019Q32019Q42020Q22020Q32020Q42021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22019Q2资料来源MIR华泰研究资料来源MIR华泰研究通过不断收购公司已经形成核心部件本体机器人集成全产业链竞争力22年核心零部件自主加工率达90以上2016年以来公司通过收购实现在上下游的充分布局包括德国MAi中高端集成应用Cloos焊接机器人TRIO动力控制解决方案Barrett微型伺服驱动技术等公司自动化核心部件产品线已完成从数控电液伺服和交流伺服系统到运动控制系统完整解决方案的转型能为客户提供定制化个性化的解决方案同时工业机器人产品线在自主核心部件的支撑下快速发展据公司22年年报公司机器人关键机械零部件自主加工率达到90以上能有效抵御供应链风险产品交付和服务响应的能力进一步提升图表38公司通过不断收购完善产业链布局资料来源公司官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19埃斯顿002747CH图表39埃斯顿上中下游全产业链布局形成良性循环IPD模式优化生产管理资料来源公司公告华泰研究规模优势强化产业链议价能力费用端存在较大精简空间2019-2022年公司销量从不足4000台增长到17万台持续领跑22年达第三名国产商埃夫特的3倍公司产业链一体化布局完善在减速器伺服和控制器这三大核心部件上仅减速器需要对外采购而规模优势将强化公司诸如减速器采购等产业链议价能力从毛利率比较来看公司机器人业务毛利率仅次于汇川高于新时达埃夫特等其他国产商费用率方面公司销售管理财务费用率处于行业较高水平随着后续规模的持续扩张人效有望不断提升图表40埃斯顿和国内同行的销售台数对比图表412019年机器人行业成本构成占比台埃夫特新时达电气机器人埃斯顿汇川18000机械本体其他外设226160001400012000控制器100001280006000减速器4000362000伺服系统02420192020202120222023H1资料来源MIR华泰研究资料来源中研普华华泰研究图表42埃斯顿和竞争对手的毛利率对比图表43埃斯顿和国内同行总体费用率比较新松汇川埃斯顿新松汇川埃斯顿45新时达埃夫特40新时达埃夫特403535303025252020151510105500201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20