【本周关键词】：美联储九月暂停加息、点阵图指引偏鹰
　　投资建议：维持行业“增持”评级
　　贵金属上行趋势延续，本周美联储议息会议暂停加息，但最新经济预期显示美国经济仍具韧性，伦敦金价微幅调整，在汇率对冲下，国内金价仍保持强势，中期看美国经济周期性回落难以避免，而此前海外频发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，成为美联储进一步加息的约束条件，贵金属已进入降息预期驱动的上升阶段，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。基本金属恰处布局良机，国内逆周期政策持续发力，铜铝等需求有所支撑。按照历史平均40个月左右的周期长度来看，全球经济高位下行时间已过半，随着美联储逐步进入降息周期以及国内经济复苏趋势渐明，支撑全球经济走出底部，基本金属正处布局良机。
　　行情回顾：美联储议息会议鸽中带鹰，国内宏观利好不断释放：1）周内，美联储如期暂停加息，但点阵图显示年内还有一次加息，且降息延后，美元指数走高，基本金属价格涨跌互现，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-2.5%、2.5%、-2.7%、1.6%、2.0%、-2.5%，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-2.2%、1.5%、0.0%、0.6%、-0.1%、-3.4%；2） COMEX黄金收1945.60美元/盎司，环比下跌0.03%，SHFE黄金收于470.48元/克，环比上涨0.16%；3）本周A股整体回升，申万有色金属指数收于4,366.47点，环比下跌1.94%，跑输上证综指2.41个百分点，金属非金属新材料、工业金属、稀有金属、黄金的涨跌幅分别为-0.91%、-2.27%、-2.53%、-3.72%。
　　宏观“三因素”总结：国内1年期与5年期LPR环比持平；美国9月Markit制造业PMI超预期回升；欧元区8月CPI同比回落环比回升。具体来看：
　　1）国内：国内1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.45%（前值3.45%），5年期贷款市场报价利率（LPR）为4.20%（前值4.20%）。
　　2）美国：8月新屋开工私人住宅11.42万套（前值13.06万套），折年数季调128.3万套（前值144.7万套，预期144.0万套）；9月Markit制造业PMI季调为48.9（前值47.9，预期47.9），服务业PMI商务活动季调为50.2（前值50.5，预期50.3）。
　　3）欧元区：8月欧元区CPI同比为5.2%（前值5.3%，预期5.3%），环比0.5%（前值-0.1%，预期0.6%）；8月欧盟CPI同比为5.9%（前值6.1%）。
　　4）8月全球制造业PMI为49.0，环比增加0.4，连续12个月处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍偏弱。
　　贵金属：美联储FOMC会议鸽中带鹰，金价略有承压
　　周内，十年期美债实际收益率2.07%，环比上升0.09pcts，实际收益率模型计算的残差1147.1美元/盎司，环比+29.2美元/盎司；美联储如期暂停加息，而从点阵图来看，美国仍有一次加息的可能性，另外美联储公布了未来经济预期，预计今明两年美国经济仍呈现温和增长，预计今年实际GDP涨幅为2.1%，明年将为1.5%。利率决议和经济预期摘要公布以后，进一步加强了市场对于美国经济软着陆的预期，美元指数表现强劲，金价有所承压。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。
　　基本金属：美元指数回升，价格涨跌互现
　　周内，美联储利率决议和经济预期摘要公布以后，进一步加强了市场对于美国经济软着陆的预期，美元指数表现强劲；国内方面，房地产等利好持续释放，但基本面上需求总体呈现旺季不“旺”形势，下游采购仍以刚需补库为主。
　　1、对于电解铝，供应端：四川地区7月至8月初受到大运会以及限电影响稍有减产，本周随着电力情况缓解，已有少量复产，云南地区继续释放新投产产能，本周云南计划投产的产能已全部释放完毕，截至目前，本周电解铝开工产能4298万吨，较上周增加10万吨；需求端，铝加工企业平均开工率为63.5%，环比下降0.3PCT。主因光伏组件成品库存高位，光伏型材等方面订单增量较少，另外建筑型材仍表现疲软，临近十一长假，部分下游入场补库，但高位铝价抑制下，补库积极性相比往年低，部分中小型企业或安排假期的情况较多，本周表观消费量82.13万吨，环比上升0.12%；库存端，本周铝锭社会库存51.9万吨，较上周增加0.2万吨；成本端，目前电解铝90分位成本17187元/吨。
　　1）截至9月21日，氧化铝价格2935元/吨，环比增加0.31%，氧化铝成本2964元/吨，环比下降4.04%，吨毛利-29元/吨，环比上涨134元/吨。
　　2）预焙阳极方面，本周周内均价4985元/吨，环比持平；考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4962元/吨，环比下降0.93%，周内平均吨毛利23元/吨，环比上涨49元/吨；如果不虑原料库存，预焙阳极周内平均成本4994元/吨，环比下降2.93%，周内平均吨毛利-9元/吨，环比上涨59元/吨。
　　3）对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本15930元/吨，环比上涨0.17%，长江现货铝价19740元/吨，环比上升1.02%

研究报告全文：短期波动板块不改上行逻辑美联储如期暂停加息但指引偏鹰有色金属证券研究报告行业周报2023年09月23日行业评级增持投资要点分析师谢鸿鹤本周关键词美联储九月暂停加息点阵图指引偏鹰执业证书编号S0740517080003投资建议维持行业增持评级贵金属上行趋势延续本周美联储议息会议暂停加息但最新经济预期显示美国经济Emailxiehhztscomcn仍具韧性伦敦金价微幅调整在汇率对冲下国内金价仍保持强势中期看美国经济周期性回落难以避免而此前海外频发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息分析师郭中伟尾部风险的确认成为美联储进一步加息的约束条件贵金属已进入降息预期驱动的执业证书编号S0740521110004上升阶段持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会基本金属恰处布Emailguozwztscomcn局良机国内逆周期政策持续发力铜铝等需求有所支撑按照历史平均40个月左右的周期长度来看全球经济高位下行时间已过半随着美联储逐步进入降息周期以及分析师刘耀齐国内经济复苏趋势渐明支撑全球经济走出底部基本金属正处布局良机执业证书编号S0740523080004行情回顾美联储议息会议鸽中带鹰国内宏观利好不断释放1周内美联储如期暂停加息但点阵图显示年内还有一次加息且降息延后美元指数走高基本金属价Emailliuyqztscomcn格涨跌互现具体来看LME铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为-2525-271620-25SHFE铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为-22分析师陈沁一150006-01-342COMEX黄金收194560美元盎司环比执业证书编号S0740523090001下跌003SHFE黄金收于47048元克环比上涨0163本周A股整体回Emailchenqy01ztscomcn升申万有色金属指数收于436647点环比下跌194跑输上证综指241个百分点金属非金属新材料工业金属稀有金属黄金的涨跌幅分别为-091-研究助理于柏寒227-253-372宏观三因素总结国内1年期与5年期LPR环比持平美国9月Markit制造业EmailyubhztscomcnPMI超预期回升欧元区8月CPI同比回落环比回升具体来看基本状况1国内国内1年期贷款市场报价利率LPR为345前值3455年期贷上市公司数131款市场报价利率LPR为420前值420行业总市值亿元27032072美国8月新屋开工私人住宅1142万套前值1306万套折年数季调1283万行业流通市值亿元2384692套前值1447万套预期1440万套9月Markit制造业PMI季调为489前值行业-市场走势对比479预期479服务业PMI商务活动季调为502前值505预期5033欧元区8月欧元区CPI同比为52前值53预期53环比05前15有色金属申万沪深300值-01预期068月欧盟CPI同比为59前值611048月全球制造业PMI为490环比增加04连续12个月处于荣枯线以下全球5经济复苏动能仍偏弱0贵金属美联储FOMC会议鸽中带鹰金价略有承压-52022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08-10周内十年期美债实际收益率207环比上升009pcts实际收益率模型计算的残-15差11471美元盎司环比292美元盎司美联储如期暂停加息而从点阵图来-20看美国仍有一次加息的可能性另外美联储公布了未来经济预期预计今明两年美国经济仍呈现温和增长预计今年实际GDP涨幅为21明年将为15利率决议相关报告TableReport和经济预期摘要公布以后进一步加强了市场对于美国经济软着陆的预期美元指数1国内经济超预期修复美国通胀超预期抬升大宗金属配臵表现强劲金价有所承压我们认为美国经济回落难以避免当前40左右的远端名逻辑不改2023-09-17义利率离经济底部的15有较大回落空间随着失业率的触底回升贵金属价格拐点2大宗板块增配逻辑不变国正式确立持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会内逆周期政策持续发力全球央基本金属美元指数回升价格涨跌互现行进一步增持黄金2023-09-10周内美联储利率决议和经济预期摘要公布以后进一步加强了市场对于美国经济软3继续增配大宗板块国内地产政策力度超预期美国失业率着陆的预期美元指数表现强劲国内方面房地产等利好持续释放但基本面上需有所上行2023-09-02求总体呈现旺季不旺形势下游采购仍以刚需补库为主1对于电解铝供应端四川地区7月至8月初受到大运会以及限电影响稍有减请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报产本周随着电力情况缓解已有少量复产云南地区继续释放新投产产能本周云南计划投产的产能已全部释放完毕截至目前本周电解铝开工产能4298万吨较上周增加10万吨需求端铝加工企业平均开工率为635环比下降03PCT主因光伏组件成品库存高位光伏型材等方面订单增量较少另外建筑型材仍表现疲软临近十一长假部分下游入场补库但高位铝价抑制下补库积极性相比往年低部分中小型企业或安排假期的情况较多本周表观消费量8213万吨环比上升012库存端本周铝锭社会库存519万吨较上周增加02万吨成本端目前电解铝90分位成本17187元吨1截至9月21日氧化铝价格2935元吨环比增加031氧化铝成本2964元吨环比下降404吨毛利-29元吨环比上涨134元吨2预焙阳极方面本周周内均价4985元吨环比持平考虑1个月原料库存影响周内平均成本4962元吨环比下降093周内平均吨毛利23元吨环比上涨49元吨如果不虑原料库存预焙阳极周内平均成本4994元吨环比下降293周内平均吨毛利-9元吨环比上涨59元吨3对于除新疆外100自备火电的电解铝企业即时成本15930元吨环比上涨017长江现货铝价19740元吨环比上升102吨铝盈利2529元环比上升4762对于电解铜供给端百川统计本周国内电解铜产量2169万吨环比014需求端本周电线电缆企业订单环比变化不明显下游需求增长动力有限漆包线行业订单整体维持平稳状态铜价下跌后下游订货量略有增加周内主要精铜杆企业开工率6889环比回落289个百分点周内电解铜表观需求2259万吨环比05万吨较去年同期-037万吨库存端截至9月22日上海江苏广东三地社会库存867万吨较上周去库052万吨废铜方面供给端由于铜价持续下行再生铜原料供应商捂货惜售情绪浓郁再生铜原料供给量环比快速缩减大部分再生铜杆厂原料库存已处于安全库存之下消费端铜价下行精废杆价差缩窄再生铜杆经济效益隐没新增订单较少3对于锌供给端8月国内锌精矿进口量上涨至42万金属吨以上表明国内冶炼厂备货积极供应端矛盾暂不突出百川统计本周国内电解铜产量1082万吨环比199需求端临近十一国庆假期因锌价高位企业整体原料锌锭备货节奏有所延后但整体消费来看因出口汽车家电光伏等订单较好镀锌板消费表现亮眼镀锌管因钢材价格上涨和经销商节前备库需求镀锌管销售好转镀锌开工率环比上升061pcts至6447压铸因企业计划国庆放假提前加大生产开工率环比上升411pcts至5173氧化锌方面部分下游近期畏高慎采叠加陶瓷电子等板块表现仍旧相对偏弱开工率环比下降030pcts至6240库存端本周七地锌锭库存944万吨较上周累库018万吨风险提示宏观波动政策变动测算前提假设不及预期等-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报内容目录1行情回顾-7-11股市行情回顾美股整体回落A股整体回升-7-12贵金属美联储FOMC会议鸽中带鹰金价有所承压-8-13基本金属美元指数回升价格涨跌互现-8-2宏观三因素运行态势跟踪-9-21中国因素国内1年期与5年期LPR环比持平-9-22美国因素美国9月Markit制造业PMI超预期回升-9-23欧洲因素欧元区8月CPI同比回落环比回升-11-3贵金属大周期上行趋势不变-11-31上行趋势不变-11-32黄金ETF持仓回落COMEX净多头结构延续-13-33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代-13-4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑-16-41基本金属国内经济逐步见底海外流动性紧缩进入尾声-16-42铝节前备库对需求无明显支撑国内铝锭库存维持平稳节奏-17-43铜SMM进口铜精矿指数TC预计进入下行通道-24-44锌周内内盘重心明显下滑-28-5投资建议维持增持评级-29-6风险提示-29--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表目录图表1申万一级行业与上证综指周涨跌幅-7-图表2周内子板块涨跌幅表现-7-图表3周内有色金属领涨个股-8-图表4周内有色金属领跌个股-8-图表5COMEX黄金白银价格走势-8-图表6SHFE黄金白银价格走势-8-图表7基本金属价格区间涨跌幅-9-图表8国内1年期与5年期LPR-9-图表9国内固定资产投资完成额累计同比-9-图表10美国Markit制造业与服务业PMI-10-图表11美国新屋开工及零售同比-10-图表12美国当周初请失业金人数万人-10-图表13美国新增非农就业人数千人-10-图表14美联储加息预期-10-图表15美元指数走势图-10-图表16欧元区ZEW经济景气指数及通胀指数-11-图表17欧元区CPI同比及环比-11-图表18高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系美元盎司-12-图表19十年期美债收益率与联邦基金利率-12-图表20通胀预期与真实收益率-12-图表21金价与十年期美国国债收益率-12-图表22美国CPI同真实收益率残差项走势关系-12-图表23黄金ETF持仓情况单位吨-13-图表24COMEX黄金多头与空头持仓情况张-13-图表25主要国家光伏发电平均成本持续快速降低-14-图表26平价上网接近成为现实元度-14-图表27光伏发电渗透率有望快速提升吨-14-图表28白银供需平衡表预测吨-15-图表29光伏产业白银需求预测-15-图表30金银比伦敦现货-15-图表31金银比修复行情历史复盘-16-图表32国内社融数据有望筑底回升-16-图表33地方政府稳增长文件持续出台-16--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表34美国通胀韧性仍存-17-图表35海外宽松环境正逐步退潮-17-图表36美债利率与耐用品消费周期显著负相关-17-图表37美国制造商批发商库存同比-17-图表38电解铝企业已复产拟复产情况单位万吨-17-图表39电解铝企业拟投产在建产能可投产情况单位万吨-18-图表40国内电解铝产能周度运行情况统计万吨-18-图表41电解铝周度产量万吨-19-图表42国内电解铝周度需求万吨-19-图表43铝型材开工率-19-图表44铝线缆开工率-19-图表45铝板带开工率万吨-20-图表46铝箔开工率-20-图表47国内电解铝社会库存走势万吨-20-图表48国内铝锭及铝棒总库存走势万吨-20-图表49国内电解铝年度社会库存走势对比万吨-21-图表50国内铝锭及铝棒年度总库存走势对比万吨-21-图表51LME铝期货库存变动万吨-21-图表52LME铝期货库存年度对比万吨-21-图表53电解铝的完全成本构成-21-图表54电解铝成本利润情况元吨-21-图表55氧化铝生产成本构成-22-图表56氧化铝成本利润情况元吨-22-图表57预焙阳极生产成本构成-22-图表58预焙阳极成本利润情况元吨考虑库存-22-图表59预焙阳极成本利润情况元吨不考虑原料库存-23-图表60石油焦价格元吨-23-图表61国内石油焦月度产量万吨-24-图表62国内未煅烧石油焦进口数量万吨-24-图表63石油焦库存万吨-24-图表64国内石油焦开工率-24-图表65国内石油焦月度表观消费量万吨-24-图表66铜矿TCRC-25-图表67电解铜周度产量万吨-25-图表68中国铜冶炼行业装臵动态单位万吨-25--5-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表69精废价差不含税-26-图表70再生铜杆开工率情况-26-图表71LMECOMEX库存变动趋势吨-27-图表72上海广东及保税区社会库存变动吨-27-图表73铜精铜制杆企业周度开工率-27-图表74铜电力用杆加工费-27-图表75国产及进口锌精矿加工费对比-28-图表76国产锌精矿分地区加工费-28-图表77国内锌七地库存万吨-29-图表78LME锌库存变动趋势吨-29--6-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1行情回顾11股市行情回顾美股整体回落A股整体回升周内美股三大指数整体回落道指189纳斯达克362标普293本周A股整体回升上证指数收于313243点环比上涨047深证成指收于1017874点环比上涨034沪深300收于373893点环比上涨081申万有色金属指数收于436647点环比下跌194跑输上证综指241个百分点图表1申万一级行业与上证综指周涨跌幅400300200100000300传媒银行汽车电子综合采掘钢铁化工-100通信计算机房地产沪深家用电器食品饮料建筑材料机械设备上证综指建筑装饰医药生物商业贸易农林牧渔交通运输轻工制造电气设备纺织服装公用事业国防军工有色金属休闲服务-200非银金融-300-400来源wind中泰证券研究所从子板块来看金属非金属新材料工业金属稀有金属黄金的涨跌幅分别为-091-227-253-372图表2周内子板块涨跌幅表现000-050-100-150-200-250-300-350-400金属非金属新材料工业金属稀有金属黄金来源wind中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表3周内有色金属领涨个股图表4周内有色金属领跌个股2023922202391520239222023915证券代码证券名称周涨跌幅证券代码证券名称周涨跌幅收盘价收盘价收盘价收盘价600114SH东睦股份1109102285000688SZ国城矿业12031328-94300337SZ银邦股份64161346002149SZ西部材料15101625-71688388SH嘉元科技2114207618605376SH博迁新材30753293-66002806SZ华锋股份1152113515000975SZ银泰黄金14021497-63688456SH有研粉材3049300913601958SH金钼股份11051166-52603115SH海星股份1404138613300127SZ银河磁体17961892-51002295SZ精艺股份74873912601069SH西部黄金14051480-51002756SZ永兴材料4758471210600961SH株冶集团819860-48603612SH索通发展1827181009601168SH西部矿业12861346-45601137SH博威合金1461145206000060SZ中金岭南521545-44来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所12贵金属美联储FOMC会议鸽中带鹰金价有所承压周内美联储如期暂停加息但从点阵图来看美国仍有一次加息的可能性另外美联储公布了未来经济预期预计今明两年美国经济仍呈现温和增长预计今年实际GDP涨幅为21明年将为15利率决议和经济预期摘要公布以后进一步加强了市场对于美国经济软着陆的预期美元指数表现强劲金价有所承压截至9月22日COMEX黄金收194560美元盎司环比下跌003COMEX白银收于2384美元盎司环比上涨196SHFE黄金收于47048元克环比上涨016SHFE白银收于5963元千克环比上涨069图表5COMEX黄金白银价格走势图表6SHFE黄金白银价格走势COMEX黄金美元盎司SHFE黄金元克SHFE白银元公斤右2210COMEX白银美元盎司右35500700065002010450306000181040055002550001610350450014102030040001210350025015300010102002500810102015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082015-02来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所13基本金属美元指数回升价格涨跌互现周内美联储利率决议和经济预期摘要公布以后进一步加强了市场对于美国经济软着陆的预期美元指数表现强劲国内方面房地产等利好持续释放但基本面上需求总体呈现旺季不旺形势下游采购仍-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报以刚需补库为主具体来看LME铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为-2525-271620-25价格涨跌互现图表7基本金属价格区间涨跌幅交易所最新价格2020123价格本周涨跌幅年初至今涨跌幅2020123至今涨跌幅2010年至今价格分位数铜LME81996082-25-160348838SHFE6821048020-22-31420铝LME2251179425-200255747SHFE196201410015-37391铅LME22041988-27-38109633SHFE171151485000119153锌LME2556237316-27777821SHFE220551816006-86214锡LME263951720020-323535952SHFE218790137340-01-261593镍LME1941513375-25-62452552SHFE157210105850-3434485来源wind中泰证券研究所注LME金属单位为美元吨SHFE金属单位为元吨2宏观三因素运行态势跟踪21中国因素国内1年期与5年期LPR环比持平国内1年期与5年期LPR环比持平本周披露国内1年期贷款市场报价利率LPR为345前值3455年期贷款市场报价利率LPR为420前值420图表8国内1年期与5年期LPR图表9国内固定资产投资完成额累计同比固定资产投资完成额累计同比贷款市场报价利率LPR1年固定资产投资完成额制造业累计同比贷款市场报价利率LPR5年固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比房地产开发投资完成额累计同比60050550405003045020400100350-10300-202015-072023-062015-022015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-0123-0319-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0623-0919-09-30-40来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所22美国因素美国9月Markit制造业PMI超预期回升美国9月Markit制造业PMI季调超预期回升本周披露美国8月新屋开工私人住宅1142万套前值1306万套折年数季调1283万套前值1447万套预期1440万套9月Markit制造业PMI季调为489前值479预期479服务业PMI商务活动季调为502前-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报值505预期503图表10美国Markit制造业与服务业PMI图表11美国新屋开工及零售同比美国Markit制造业PMI季调美国已开工的新建私人住宅同比80美国Markit服务业PMI商务活动季调美国零售和食品服务销售额同比右轴7080605060604050403040202010300020-10-20-2021-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0122-0122-0723-0123-072012-022021-062013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112022-012022-082023-03-402012-09-30来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所周内美国初请失业金人数有所回落本周披露美国当周初请失业金人数为201万人环比减少20万人图表12美国当周初请失业金人数万人图表13美国新增非农就业人数千人美国当周初次申请失业金人数季调美国新增非农就业人数初值10020009080150070601000504050030200100-5002022-062023-022020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-082022-102022-122023-042023-062023-08-10002020-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美联储议息会议保持利率不变符合市场预期本周美联储如期暂停加息将基准利率维持在525至550的二十二年来高位政策声明重申通胀保持高企并改称就业增长放缓经济活动稳健增长点阵图显示多数决策者预计今年内还有一次加息预计明年可能至少降息一次此外经济展望显示美联储官员上调今年的GDP增速预期图表14美联储加息预期图表15美元指数走势图-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1201151101051009590852023-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-082015-02来源CME中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所23欧洲因素欧元区8月CPI同比回落环比回升欧元区8月CPI同比回落环比回升本周披露8月欧元区CPI同比为52前值53预期53环比05前值-01预期068月欧盟CPI同比为59前值61图表16欧元区ZEW经济景气指数及通胀指数图表17欧元区CPI同比及环比欧元区CPI环比欧元区CPI同比右ZEW经济景气指数欧元区ZEW通胀指数欧元区3001210002501020050015081006000500004-500-05022019-022017-062017-112018-042018-092019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092017-01-1002015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032015-010-1000-150-200-2来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所3贵金属大周期上行趋势不变31上行趋势不变高通胀支撑金价偏离实际利率通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现2006年至今残差均值基本为零意味着从长期来看美债真实收益率的预测模型依然有效两者之间存在稳定的锚定关系但短期来看该模型会因为流动性压力通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动如下图所示在2008年金融危机2011年油价快速上行时该指标到达历史极高值位臵均值两倍标准差当2013年欧债危机导致的流动性危机2015年通缩预期升温时该指标又达到历史极低值附近负的均值两倍标准差那么目前看伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀该指标再次达到历史极高值附近使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表18高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系美元盎司来源Wind中泰证券研究所截至9月22日本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回升至23710年期国债实际收益率环比回升至207截至9月22日COMEX黄金收194560美元盎司环比下跌003COMEX白银收于2384美元盎司环比上涨196SHFE黄金收于47048元克环比上涨016SHFE白银收于5963元千克环比上涨069图表19十年期美债收益率与联邦基金利率图表20通胀预期与真实收益率美国联邦基金利率日美国国债收益率10年右真实收益率通胀预期右65250350200300541504250310032002050215000011100-050000502020-052022-022018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-052022-082022-112023-022023-052023-08-1002018-08-1500002018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082018-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表21金价与十年期美国国债收益率图表22美国CPI同真实收益率残差项走势关系-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报期货收盘价活跃合约COMEX黄金模型预测残差美元盎司美国当月CPI同比右2300-15060010美国国债实际收益率10年期-10050021008-05040019000003006170005020041500100100215001300200-10002010-022015-122006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-051100250-2002006-01-2-300-400-42022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092022-02来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所32黄金ETF持仓回落COMEX净多头结构延续黄金ETF持仓回落COMEX净多头结构延续截至9月22日黄金ETF持仓量SPDRiShares130346吨环比减少376吨截至9月19日COMEX黄金非商业多头持仓回升至2377万张附近前值2357万张同时非商业空头持仓回落至1026万张附近前值1118万张附近净多头持仓量回升至1352万张前值1239万张图表23黄金ETF持仓情况单位吨图表24COMEX黄金多头与空头持仓情况张SPDRETF持有量吨iSsharesETF持有量吨COMEX黄金非商业多头持仓持仓数量COMEX黄金非商业空头持仓持仓数量200050000018001600400000140012003000001000200000800600100000400200002014-082017-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082015-082016-082018-082019-082020-082021-082022-082023-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代能源转型已经成为全球共识光伏产业趋势逐渐确立2020年9月14日BP发布世界能源展望2020版预测能源转型加速石油需求封顶2020年9月17日欧盟发布的气候目标将2030年可再生能源占比目标从32以上提升至38-402020年9月21日GE宣布退出新增煤电市场2020年9月22日中国宣布2060实现碳中性由于新能源成本优势全球能源转型加速其中光伏也逐步从补充能源向主力能源转型产业趋势确立随着光伏行业成本的不断下降平价上网时代已临近行业有望开启内生驱动下的高增在过去十年伴随着政策补贴光伏行业自身成本-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报降低效果明显表现为硅料非硅成本持续降低电池效率不断提升以国内为例2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77度电成本已靠近国内火电的平均发电成本平价上网在部分地区已接近现实光伏电池目前已经成为可再生能源领域的主要选择截至2019年底全球累计装机容量超过600GW其中去年新增116GW创纪录2011-2019年全球光伏安装量年均复合增速达1829但目前光伏发电的渗透率仍然较低2019年全球光伏发电量占比仅27国内占比3随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低光伏发电的渗透率也将进一步提升未来具备广阔成长空间图表25主要国家光伏发电平均成本持续快速降低图表26平价上网接近成为现实元度来源IRENA中泰证券研究所来源国家发改委中泰证券研究所图表27光伏发电渗透率有望快速提升吨全球中国美国日本德国印度意大利英国墨西哥法国908070605040302010002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年来源BP中泰证券研究所投资需求维持稳定光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧白银作为导电性能最好的金属在光伏产业的应用上具有不可替代的作用主要是电池片的正银和背银2011-2019年全球光伏用银复合增速152022年光伏应用中的白银需求量达到43633吨占白银总需求的1129假设未来单位光伏用银量年均减少52023年全-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报球光伏装机量275GW对应2023年光伏耗银49562万吨在白银总需求的占比进一步提升至12光伏耗银的持续增长持续拉大白银供需缺口图表28白银供需平衡表预测吨单位吨2011201220132014201520162017201820192020202120222023E供给合计314017314825321792330997330500328976320983316194318184296416310133312462318744矿产银23639124653026133327290327769227750526851726366626015224294925585725576626189343604418-01-32-18-13-66530020再生银72432671765993054394517825112852155521555283950450538095616756322-73-108-92-48-13200013-45674420净对冲供给37010000332868400000048832644000000-1000---794-1000-------净官方售银14931120529373342342311373311373467529529-250-528-294-8300-91200-16720025013300需求合计325119305862332401317749331840309602299990307363308450273671326318386386412499传统工业除光伏外136747123001127603124773125053123343129189130309128194113186122703129438179260-10137-2202-144709-16-117845510光伏21272171051570615052168252914131660287683069631415353654363349562-196-82-4211873286-916723126234136摄影感光材料1915816328142441356012813117561091610636104818647892785538210-148-128-48-55-83-71-26-15-17532-42-30珠宝首饰50444495115818860179630095884161049631646260446593564227280562045-181753447-663835-09-25621129020银器12907124711421316296176031626517945203391859810078132812285917323-3414014780-76103133-86-45831872130实物投资845927488993331878899653466523485785153357877637628668510353296099-115246-5898-311-27061123102360194-20净对冲需求0012564911200003732653261200002924556700--275-1000---8253000-1000--904-1000供需平衡-111038963-1060913248-134019373209938831973422745-16185-73925-93755伦敦现货银价oz351311238191157171170157162206251217234现货银价元千克76187647654813840048341353816739284360103886146900520724740053860资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所图表29光伏产业白银需求预测光伏耗银单独测算2011201220132014201520162017201820192020202120222023E光伏耗银量吨21272171051570615052168252914131660287683069631415353654363349562光伏装机GW30030338640252076692798311581273170023002750中国2535108106151345531443301482600874950海外275268278297369421396540857791110014261800光伏耗银装机710565407374324380342293265247208190180yoy-204-280-81-135176-102-143-44-44-157-88-50资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所金银比是衡量白银相对价格高低的一个有效指标从1998年至今20年间金银比总体上运行于40-80区间靠近区间上沿则往往银价相对黄金被低估截至9月22日当前金银比8149环比回落210图表30金银比伦敦现货-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报金银比伦敦现货13012011010090807060502015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092015-01来源wind中泰证券研究所图表31金银比修复行情历史复盘起始日期结束日期修复时间天数金银比变化白银涨幅黄金涨幅81945007变化2003652006530109019077388984393171变化20081010201142893038181553183206579变化201622920167141363682093资料来源Wind中泰证券研究所4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑41基本金属国内经济逐步见底海外流动性紧缩进入尾声中央经济工作会议指出我国经济具有巨大的发展韧性和潜力长期向好的基本面没有改变中央经济工作会议强调做好下半年经济工作要坚持稳中求进工作总基调强调突要积极扩大国内需求发挥消费拉动经济增长的基础性作用通过增加居民收入扩大消费通过终端需求带动有效供给把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来强调要提振汽车电子产品家居等大宗消费推动体育休闲文化旅游等服务消费等图表32国内社融数据有望筑底回升图表33地方政府稳增长文件持续出台社会融资规模存量同比M2同比时间省份文件182023年1月1日广西关于印发广西进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本工作方案的通知2023年1月3日河南大力提振市场信心促进经济稳定向好政策措施162023年1月3日湖北关于更好服务市场主体推动经济稳健发展的若干政策措施142023年1月5日重庆加力振作工业经济若干政策措施122023年1月9日浙江扩大有效投资千项万亿工程2023年重大项目实施计划102023年1月16日江苏关于推动经济运行率先整体好转的若干政策措施2023年1月17日云南2023年推动经济稳进提质政策措施82023年1月19日黑龙江关于促进全省经济运行整体好转的若干政策措施62023年1月19日内蒙古关于印发2023年自治区推动产业优化升级促进经济高质量发展工作要点的通知2023年1月20日辽宁进一步稳经济若干政策举措2023年1月29日上海提信心扩需求稳增长促发展行动方案2016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072016-01-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所但海外正处于流动性收缩周期的尾声伴随着高利率及流动性的退潮终端的投资需求也将受到一定影响图表34美国通胀韧性仍存图表35海外宽松环境正逐步退潮美国CPI当月同比美国失业率季调美联储总资产亿美元16联邦基金利率右轴14100000006001290000008000000500107000000400860000006500000030040000004300000020022000000100010000000000-22016-072023-072015-072016-012017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表36美债利率与耐用品消费周期显著负相关图表37美国制造商批发商库存同比美国已开工的新建私人住宅折年数季调同比美国制造商库存同比美国耐用品新订单家用电器季调同比美国10年期国债收益率右轴逆序200美国批发商库存耐用品同比右3008000150600520010100401520501002000020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202225-200030-50-40352019-102001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122020-082021-062022-042023-02-1002000-08-60-10040-150-8045-200-200来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所42铝节前备库对需求无明显支撑国内铝锭库存维持平稳节奏云南新建产能释放完毕四川地区7月至8月初受到大运会以及限电影响稍有减产本周随着电力情况缓解已有少量复产但复产体量有限云南地区继续释放新投产产能本周云南计划投产的产能已全部释放完毕后续短期内云南地区将维持较为平稳的生产状态本周新增复产产能3万吨截至2023年9月21日2023年中国电解铝总复产规模3677万吨已复产3302万吨待复产295万吨预期年内还可复产0万吨预期年内最终实现复产累计3302万吨图表38电解铝企业已复产拟复产情况单位万吨省份企业总复产规模已复产始复产通电时间待复产预期年内还可复产预期年内最终实现累计山西山西兆丰铝电有限责任公司4502023年4500广西广西来宾银海铝业有限公司19192023年一季度0019-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报广西广西苏源投资股份有限公司10102023年一季度0010广西广西田林百矿铝业有限公司532023年7月203四川四川启明星铝业有限责任公司602023年4月600四川阿坝铝厂11822023年1月28082四川眉山市単眉启明星铝业有限公司6282023年4月32028四川广元中孚高精铝材有限公司20202023年2月0020四川广元弘昌晟铝业有限责仸公司35352023年3月0035贵州遵义铝业股份有限公司28282023年3月0028贵州贵州华仁新材料有限公司28282023年2月0028贵州安顺市铝业有限公司80-000贵州贵州省六盘水双元铝业有限责任公司442023年3月004云南云铝集团123212322023年二季度001232云南云南神火铝业有限公司36362023年二季度0036云南云南宏泰新型材料有限公司18182023年二季度0018云南云南其亚全属有限公司1432023年二季度1103河南河南豫港龙泉铝业有限公司11112023年3月0011贵州贵州兴仁登高新材料有限公司1251252023年二季度00125总计3677330229503302资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝新增投产产能7万吨截至2023年9月21日2023年中国电解铝已建成且待投产的新产能1777万吨已投产1027万吨待开工新产能73万吨预期年内还可投产共计20万吨预期年度最终实现累计1227万吨图表39电解铝企业拟投产在建产能可投产情况单位万吨省份企业新产能规模已投产始投产时间待投产预期年内还可投产预期年内最终实现累计甘肃甘肃中瑞铝业有限公司1121122023年1月00112内蒙内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司2662023年1月02026古铝电分公司云南云南宏泰新型材料有限公司108552023年二季度53055贵州贵州兴仁登高新材料有限公司1251252023年二季度00125贵州贵州元豪铝业有限公司1082023年1月008贵州贵州华仁新材料有限公司10102023年三季度0010总计1777102773201227资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝运行产能较上周增长10万吨截止2023年9月21日国内电解铝运行产能达42979万吨图表40国内电解铝产能周度运行情况统计万吨-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源百川中泰证券研究所供应稳步增长根据百川本周电解铝产量8243万吨环比增加034产量较为稳定图表41电解铝周度产量万吨图表42国内电解铝周度需求万吨来源百川中泰证券研究所来源百川中泰证券研究所铝加工板块开工率环比下降截止2023年9月21日铝加工企业平均开工率为635环比下降03PCT同比下降29PCT图表43铝型材开工率图表44铝线缆开工率-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源百川中泰证券研究所来源百川中泰证券研究所图表45铝板带开工率万吨图表46铝箔开工率来源百川中泰证券研究所来源百川中泰证券研究所铝锭库存周度增幅03万吨2023年9月21日SMM统计国内电解铝锭社会库存522万吨较上周库存增加03万吨近期铝初加工产品因铝液价格高企及出货不畅等原因北方及广西地区出现少量企业退水铸锭的情况再加上下游节前备库对需求无明显支撑库存小幅累库海外方面截至9月21日LME铝库存4823万吨环比下降131万吨图表47国内电解铝社会库存走势万吨图表48国内铝锭及铝棒总库存走势万吨来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分