核心观点
　　公司主要业务住宿预订及交通票务服务均保持良好发展势头，且与主要股东方腾讯、携程均有深度业务合作，提升资源规模优势和客群覆盖范围。新阶段下，公司积极进行横纵延伸，纵向推进酒管、旅行业务产业链参与度和专业度，横向拓展覆盖客群范围和下沉市场发展。同时进行具体场景和产业链赋能业务的探索，提升行业内专业品牌效应。提升技术能力，向ITA模式积极转型。
　　标题
　　公司已具赛道资源规模和经验优势，韧性和弹性较充足
　　公司为在线旅游业龙头之一，在行业内发展经验充足，且已积累较充足的资源和规模优势。疫情下公司经营数据和业绩表现较优，总体保持稳定盈利能力，行业横向对比较领先。年内随着消费环境改善而取得快速修复，成长弹性较强。
　　行业转型期关注产业链赋能优势和需求细分
　　国内OTA行业呈现头部份额集中的趋势，过往的核心竞争力体现在资源端的规模优势和议价能力，而随着旅游行业发展趋势变化、大数据和技术能力提升、旅游需求的细分化，在线旅游行业也逐步进入转型期。由于OTA平台在旅游产业链中协同资源和流量的优势较大，且利于长尾资源端效率最大化，深耕产业链以及提升赋能能力成为新趋势下重要竞争力。需求端的变化使OTA平台开始向定制化和内容化创新的方向发展，对于大数据能力和赛道认知要求较高。在线旅游行业的发展模式细分化，部分内容平台和互联网流量巨头入局，核心在于发挥各自比较优势，提升客户粘性。而传统在线旅游龙头在旅游生态的搭建以及具体场景和模式的赋能上仍然有较强的优势。
　　同程旅行横纵延伸，优势兼顾，积极转型ITA战略
　　公司主要业务住宿预订及交通票务服务均保持良好发展势头，且与主要股东方腾讯、携程均有深度业务合作，提升资源规模优势和客群覆盖范围。新阶段下，公司积极进行横纵延伸，纵向推进酒管、旅行业务产业链参与度和专业度，横向拓展覆盖客群范围和下沉市场发展。同时进行具体场景和产业链赋能业务的探索，提升行业内专业品牌效应。提升技术能力，向ITA模式积极转型。
　　投资建议：预计2023-2025年公司实现经调整净利润21.31亿元、24.87亿元、28.63亿元，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1、考虑到公司在下沉客户深耕及资源匹配端具有优势对客流有较强支撑，若假设2023-2025年的住宿预订服务、交通票务服务的收入增长率均下降5pct，则2023-2025年公司整体收入端较原预测约下滑2.6%、6.0%、9.3%，若假设成本费用端受影响较小，占比不变，则经调整净利润约下滑1.5%、3.8%、6.4%；
　　2、国内游及出境游后续修复及情绪若恢复不及预期，修复程度出现环比下行，可能导致公司核心业务收入端仍受冲击，控费压力也相应增大；
　　3、OTA市场在疫情后竞争进一步加剧，头部几家对核心资源的掌控力不断提升，同时在私域流量、场景、低频定制游交易等环节竞争加剧；
　　4、核心资源端在获客方式上产生新变革可能对OTA龙头引流的影响；5、公司数字化转型以及多元场景拓展的进展不及预期，或影响业务发展的战略选择以及资源投入，从而使营收和控费均受到冲击。

研究报告全文：证券研究报告港股公司深度社会服务优质资源及ITA模式助力复苏深同程旅行0780HK耕产业链赋能及细分需求匹配核心观点维持增持刘乐文公司主要业务住宿预订及交通票务服务均保持良好发展势头且liulewencsccomcn与主要股东方腾讯携程均有深度业务合作提升资源规模优势SAC编号S1440521080003和客群覆盖范围新阶段下公司积极进行横纵延伸纵向推进SFC编号BPC301酒管旅行业务产业链参与度和专业度横向拓展覆盖客群范围陈如练和下沉市场发展同时进行具体场景和产业链赋能业务的探索chenruliancsccomcn提升行业内专业品牌效应提升技术能力向ITA模式积极转型SAC编号S1440520070008标题SFC编号BRV097发布日期2023年09月24日公司已具赛道资源规模和经验优势韧性和弹性较充足当前股价1844港元公司为在线旅游业龙头之一在行业内发展经验充足且已积累较充足的资源和规模优势疫情下公司经营数据和业绩表现较主要数据股票价格绝对相对市场表现优总体保持稳定盈利能力行业横向对比较领先年内随着消费环境改善而取得快速修复成长弹性较强1个月3个月12个月5379182164277010421723行业转型期关注产业链赋能优势和需求细分国内OTA行业呈现头部份额集中的趋势过往的核心竞争力体现12月最高最低价港元19841196在资源端的规模优势和议价能力而随着旅游行业发展趋势变总股本万股22508364化大数据和技术能力提升旅游需求的细分化在线旅游行业流通H股万股22508364也逐步进入转型期由于OTA平台在旅游产业链中协同资源和流总市值亿港元41505量的优势较大且利于长尾资源端效率最大化深耕产业链以及流通市值亿港元41505提升赋能能力成为新趋势下重要竞争力需求端的变化使OTA平近3月日均成交量万45564台开始向定制化和内容化创新的方向发展对于大数据能力和赛主要股东道认知要求较高在线旅游行业的发展模式细分化部分内容平TCHSapphireLimited1388台和互联网流量巨头入局核心在于发挥各自比较优势提升客户粘性而传统在线旅游龙头在旅游生态的搭建以及具体场景和股价表现模式的赋能上仍然有较强的优势2212同程旅行横纵延伸优势兼顾积极转型ITA战略2公司主要业务住宿预订及交通票务服务均保持良好发展势头且-8与主要股东方腾讯携程均有深度业务合作提升资源规模优势-18-28和客群覆盖范围新阶段下公司积极进行横纵延伸纵向推进酒管旅行业务产业链参与度和专业度横向拓展覆盖客群范围2022829202292920231292023228202333120234302023531202363020237312022102920221129和下沉市场发展同时进行具体场景和产业链赋能业务的探索20221229同程旅行恒生指数提升行业内专业品牌效应提升技术能力向ITA模式积极转型相关研究报告投资建议预计2023-2025年公司实现经调整净利润2131亿元2487亿元2863亿元维持增持评级本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明同程旅行港股公司深度报告目录一同程旅行在线旅游龙头厚积薄发韧性及行业认知优质1一行业积淀深厚在线旅游深耕11发展历程多年发展积聚规模先发优势及优质运营经验12股权和治理结构与优质股东协作深入团队经验丰富2二稳定盈利及优质财务数据展现行业优势和韧性4二行业比较优势和需求细分致打法差异化产业链赋能要求提升7一OTA发展阶段转型期来临资源禀赋与赋能能力结合7二行业成长空间仍具细分需求崛起81线上渗透率稳步提升规模快速修复82一级市场投融资趋势细分旅游服务需求成主导9三旅游市场新特征内容供给侧改革突出在线平台产业链协同力增强10四国内行业格局及海外龙头企业借鉴131国内格局传统OTA头部集中流量巨头入局132海外巨头启示持续并购拓规模优势注重产业链布局及差异化体验14五产业链和平台效应协同上下游优势较大161上下游供需格局导致中游协同和议价能力较强162OTA平台赋能方式逐步多样化183平台促进区域旅游资源整合与协同空间较大18六比较优势和资源禀赋差异带动商业模式差异191目前在线旅游的主要模式及竞争力差异192发挥比较优势利于形成细分需求的粘性20七OTA行业未来发展及转型趋势22三公司聚焦优势业务深耕壁垒协同优质资源促产业链赋能23一业务端持续深化渠道和供应商合作关系提升技术能力23二经营数据活跃及付费用户持续增长收入成本结构望优化24三细分客群及业务望带来新增长曲线261细分消费客群抓住精准需求262度假酒管等板块成全新增长点27四供应链优质资源赋能互利281与携程的合作产品资源共享销售规模及客群覆盖度互利292与腾讯的合作技术赋能及小程序流量入口助公司快速成长29五公司践行业务模式及打法差异化301ITA促进智慧出行深度布局下沉化带来差异优势312兼顾C端流量B端赋能的强平台模式契合行业发展趋势313员工及ESG打造优质职场氛围服务区域文旅赋能334产业链其他关联业务丰富赋能矩阵33六总结34盈利预测36风险分析38请务必阅读正文之后的免责条款和声明同程旅行港股公司深度报告图目录图1公司主要发展历程2图2公司股权结构2图3公司营业收入总体保持良好增长态势5图4保持稳定盈利水平且年内取得优质增长5图5公司应收账款周转天数稳健下行5图6公司资产负债率保持健康水平5图7公司ROE和净利率表现6图8公司现金及现金等价物改善亿元6图9在线旅游业发展大致阶段7图10我国在线旅游市场规模及增长率8图11在线旅游预订线上渗透率8图12国内在线旅游月活跃用户数量亿人8图13国内2020在线旅游月度新增用户规模万人8图14上海机场国际客流恢复程度10图15白云机场国际客流恢复程度10图16旅游趋势向深度在地转化10图17典型旅游客群的划分10图18在线旅游用户年龄分布11图19Z世代旅游预订渠道分布11图202021中国在线出行市场细分业务发展情况11图212021中国在线住宿市场细分业务发展情况11图222020年友商平台商家扶持及复苏计划12图232020年友商部分直播活动梳理12图24近年文旅业相关政策方向梳理13图252020-2021年各在线旅游企业市场份额变化14图26Expedia预订间夜数及变化情况15图27Booking间夜数及变化情况15图28Airbnb预定总金额及间夜数变化16图29400万新奇房源带来不同的体验16图30中国在线旅游产业图谱17图31携程金融服务类型18图32同程数科提供金融和科技多维度服务18图33云游齐鲁小程序19图34同程旅行城市主题旗舰馆19图35不同类型的在线旅游企业打法差异20图36旅游资源供给侧私域流量运营崛起21图37景域驴妈妈自驾扶贫主题活动21图38景域系列定制方案特色打造营销和产品21图39与腾讯生态多维度合作23请务必阅读正文之后的免责条款和声明同程旅行港股公司深度报告图40公司主要收入结构及同比变化24图41公司整体GMV水平十亿元24图42公司主要成本结构拆分及占收入比25图43公司主要费用占比25图44公司平均月活用户及变化26图45公司月平均付费用户及变化26图46公司整体货币化率保持稳定26图47公司资本开支总额及变化万元26图48流量中腾讯贡献比例高促进引流27图49下沉市场贡献较多新用户27图50艺龙科技酒店赋能中台28图51艺龙科技布草赋能平台28图52公司与关联方间收入和支出金额30图53一对一专业化定制能力较强31图54公司APP细分服务类目较多31图55公司文化全景图33图56公司ESG相关目标33图57同程商旅企业差旅解决方案34图58同程商旅部分合作伙伴34图59同程数科产业科技板块同采通费用管控34图60同程数科产业金融板块同驿贷部分成功案例34图61主要收入和销售成本项目预测情况36表目录表1同程旅行主要高管情况截至2022年3表22023年国内旅游行业一级市场投融资事件9表3盈利预测37请务必阅读正文之后的免责条款和声明同程旅行港股公司深度报告一同程旅行在线旅游龙头厚积薄发韧性及行业认知优质一行业积淀深厚在线旅游深耕1发展历程多年发展积聚规模先发优势及优质运营经验公司上市初期经历了同程网络与艺龙的合并其中艺龙的业务历史可追溯至1999年在国内提供在线旅游服务旅游信息服务住宿预订交通票务互联网广告等服务2004年艺龙开曼于开曼群岛注册成立艺龙业务的控股公司2004年10月于纳斯达克上市2007年12月艺龙业务重新定位战略上专注提供住宿预订服务同程网络由吴志祥先生等人于2004年3月在江苏成立初期以同程旅游名称运营并专注于旅游行业B2B服务提供商以网上名片这个B2B平台做到了国内名片销售前列2006-2008年同程网络将战略重心转移至提供在线旅游服务包括航空票务和住宿预订20092011年间同程先后切入酒店机票预订业务中并最终确定了门票作为主要发展业务腾讯借2012年以来的数轮投资成为同程网络的股东携程于2014年4月通过投资成为同程网络的股东上市前公司战略多次调整最终确定两大业务构架2016-2017年同程将业务构架调整为两个部分1线上同程网络包括通过在线平台提供的已实现规模化盈利的机票酒店火车票等预订业务2线下同程控股包括与旅行有关的线下旅行社运营以及少量金融服务业务同程分立完成后同程控股的主要业务包括有关旅行及旅游相关产品的线下旅行社运营亦经营少量金融业务与合并主体的业务明确分离2017年12月同程宣布将同程网络与艺龙进行合并该次合并已经于2018年3月完成于2018年6月赴港递交了招股书并于2018年11月正式上市业务合并以及多元化的投资供应商合作模式使公司在产业内的议价能力和规模效应快速提升奠定后续发展的优势融资端看公司历史上获得多方资本青睐助力公司快速拓展2014年同程获得腾讯等机构5亿元投资首次实现融资过亿规模同年同程与携程达成战略合作改善两家间竞争格局同程还获得携程22亿美元融资到2015年同程一举获得万达腾讯产业共赢基金中信资本等多家机构共计60亿元投资也刷新了当时国内OTA方面的单笔最大投资从公司发展历程看其较早就具备线上线上的O2O基因启动区域落地战略和大数据人战略同时发展机票酒店游轮出境游国内中长途游等业务2016年同程于10月再度获得万达集团携程腾讯共计10亿元战略投资2021年12月15日同程艺龙发布公告将更改公司名称更改股份简称更改公司标志改名伴随着上市后数年公司持续对主业和数字化能力运营能力的升级全新更名和形象焕新后展现出公司进一步聚焦主业突出定位的决心也更有助于作为旅游产业链服务平台发挥优势同时强化消费者的心智和品牌认知预计更直接反映的是主业核心能力和用户心智的聚焦在业务结构上也更加偏向于旅游出行及定制的一体化服务而逐步避免高频资源的简单叠加请务必阅读正文之后的免责条款和声明1同程旅行港股公司深度报告图1公司主要发展历程数据来源公司公告中信建投证券2股权和治理结构与优质股东协作深入团队经验丰富腾讯和携程为公司的两大股东股权结构较稳定并且整体持股比例接近从公司业务资源角度看也印证优质股东的赋能能力公司部分酒店房源来自携程系共享同时在微信小程序有直接入口约8成流量来自于腾讯的流量支持从最新持股情况看携程集团持股比例达2072腾讯系共持股达2124整体股东结构较为健康且赋能能力较强较大规模的财务投资机构也将提供更好的业务支持图2公司股权结构数据来源公司公告中信建投证券股权激励方面截至2023年6月末2016年股份激励计划均已归属相关股份整体上限为101亿股WonderfulHolidaysLimited获发行594785万股股份乃代公司若干雇员持有2018年股份激励计划相关股份整体上限为163亿股于2023年6月末根据2018年股份激励计划452675万股股份可供发行所有该等未行使购股权于最后实际可行日期已归属根据2018年股份激励计划并无可供以奖励形式授出的剩余股份根据2019年购股权计划可能授出之购股权所涉及最高股份数目为738713万股于2023年6月末上述根据2019年购股权计划的计划限额已悉数动用2023H1报告期内无根据2019年购股权计划授出购股权根据2022请务必阅读正文之后的免责条款和声明2同程旅行港股公司深度报告年购股权计划可能授出之购股权所涉及最高股份数目为554599万股相当于2022年5月31日已发行股份数目的252023年7月公司据2022年激励计划发行合共69325万股股份以向144名获奖励人士奖励股份本次发行的目的旨在表彰获奖励人士作出的贡献以及为本集团的持续经营及发展吸引并保留人才公司的股权激励计划体系较完整且持续推进对于人才及梯队建设具有长远效应截至2022年12月31日公司已采纳合共六项股份计划即2016年股份激励计划2018年股份激励计划2019年购股权计划2019年受限制股份单位计划2022年购股权计划及2022年受限制股份单位计划股权激励或作为长期团队建设的重要措施推进高管团队行业经验丰富公司的管理层在行业经验层面深耕执行董事及联席董事长吴志祥先生于2018年3月获委任为董事会联席董事长并于2018年6月获委任为执行董事吴先生于电子商务及在线旅游平台业务方面具备逾17年经验首席执行官马和平先生2006年1月至2018年3月即任同程网络首席营销官负责基于互联网的在线及线下旅游业务及同程分立前同程网络的机票酒店和交通业务推广开发公司及行业内从业经验丰富公司管理团队整体在互联网和在线旅游赛道从业经验丰富同时年龄结构较年轻表1同程旅行主要高管情况截至2022年姓名职务年龄简介于2018年6月获委任为执行董事自2018年4月起出任首席执行官负责业务战略实施及日常业务营运于2018年3月至4月马先生与江浩先生一同出任联席首席执行官马先生有超过13年的互联网公司执行董事兼首席马和平45岁营销经验于2006年1月至2018年3月马先生任同程网络首席营销执行官官负责基于互联网的在线及线下旅游业务及同程分立前同程网络的机票酒店和其他交通业务的推广及开发马先生1998年6月获得苏州大学计算机应用及维护文凭2020年6月获复旦大学EMBA学位2018年3月获委任为公司首席财务官2016年9月至2018年3月出任财务副总裁2013年4月至2016年9月出任艺龙开曼财务规划及分析部门总监及高级总监加入集团前2010年3月至2013年4月先后任范磊首席财务官41岁联想集团财务经理及高级财务经理范先生2004年在北京航空航天大学获机械工程及自动化学士学位2010年在香港中文大学获得工商管理硕士学位2019年1月获委任为高级副总裁负责出行业务2010年7月至今先后担任同程网络度假产品经理机票事业群产品经理总监高级总徐建中高级副总裁36岁监副总裁出行事业群负责人2009年6月获桂林理工大学学士学位2022年1月获得复旦大学EMBA学位2018年3月获委任为集团副总裁负责整体研发活动2012年2月至余沛副总裁40岁2018年3月先后担任艺龙开曼的结构设计负责人结构总监及技术总监2018年3月获委任为副总裁负责营销及业务发展2014年6月至2018白志伟副总裁46岁年3月担任艺龙开曼副总裁2010年12月至2014年6月于艺龙开请务必阅读正文之后的免责条款和声明3同程旅行港股公司深度报告曼的销售支援部门出任高级总监及业务发展副总裁2008年2月至2010年12月出任区域高级总监负责艺龙开曼的战略客户北京大学计算机科学及经济学双学士学位清华大学工商管理硕士2019年5月获委任为副总裁负责度假产品运营与管理2010年4月至今先后担任同程网络酒店业务销售高级经理文旅事业部负责人王凯副总裁37岁目的地事业部负责人度假产品中心负责人2019年7月获马来西亚亚洲城市大学工商管理硕士并于2021年6月获复旦大学EMBA学位资料来源公司公告中信建投证券公司上市以来不仅深练内功持续提升运营能力也积极通过收并购等方式增强对产业链尤其上游的协同能力和赋能能力公司持续加强在线旅游主要业务出行酒店的资源端和技术端布局酒店领域PMS品牌矩阵就包括旅智云住哲金天鹅云掌柜等践行自身积极布局酒管和度假业务同时通过纵向延伸产业链布局ITA等方向一系列转型和发展战略方向的较精准把控展现管理层战略和行业认知二稳定盈利及优质财务数据展现行业优势和韧性公司在行业内具有持续稳定的盈利能力和运营稳定性疫情下业务运营端取得较快修复2020及2021年在整体消费环境受影响较大的情况下仍然取得正向盈利单季度看公司经调整净利润均保持为正业绩端承压能力较强且主要经营数据如GMV月活等保持优质稳健疫情下202020212022年整体营收端总体保持稳健水平在行业内横向对比优势明显23Q2公司收入达287亿元同比增长1174经调净利润59亿元同比增长4289公司财务指标韧性较强且在消费大环境修复之下展现强劲增长反弹2021年整体营收即超过2019同期2023H1整体营收同比大增796与年内旅游积压需求的集中释放趋势接近作为行业龙头之一可以较好承接旅客出游的选择盈利端看公司在OTA赛道具有较稳定的盈利能力20202021年全年均取得正向盈利展现疫情下业务运营和控费的韧性较强2023H1的净利润已超2019全年经调整净利润较2019同期增长38023Q2业绩较超市场预期经调整EBITDA历史新高2019年以来公司通过技术下沉打通消费者旅行的毛细血管通过产品升级解决大众旅游市场新痛点通过微信短视频手机厂商地图应用及线下服务等生态的搭建构建了多元化的服务场景这些布局让公司得以在国民消费复苏阶段抢占大众旅游出行市场的主导地位同程旅行住宿交通两大业务板块实现连续两个季度的快速增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明4同程旅行港股公司深度报告图3公司营业收入总体保持良好增长态势图4保持稳定盈利水平且年内取得优质增长数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券公司应收账款周转天数稳健下行资产负债率保持较健康水平随着盈利能力和公司各项业务逐步培育成熟且不断进化公司产业链议价能力逐步提升且盈利能力保持稳健向好整体现金及现金等价物水平随着现金流改善而快速提升2023H1末公司现金及现金等价物余额达5405亿元较2022H1末增长921接近翻倍2023H1公司经营活动现金流净额达2271亿元同比11086而投资活动现金流支出大幅缩减主要投资活动所用现金净额为人民币103亿元较2022同期大幅缩减系2023H1理财产品和定期存款已收净现金人民币539亿元而2022同期为支付839亿元净现金流大幅改善带动资金状况明显充裕为应对后续产业链延伸投资和核心能力持续迭代提供较好基础图5公司应收账款周转天数稳健下行图6公司资产负债率保持健康水平数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明5同程旅行港股公司深度报告图7公司ROE和净利率表现图8公司现金及现金等价物改善亿元数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券公司资产负债端状态良好资产负债率保持较低水平在疫情下现金流仍然保持稳增现金及现金等价物自2019年末的227亿元增值2022年末355亿元公司有息负债虽有所增加但整体可控2019-2022年公司的经调整EBITDA率分别为273230253218经调整净利润率分别为2091611749823Q2为207在大环境冲击下维持稳定盈利能力和优质的盈利水平总体看公司突出的行业地位规模效应和产业链优势带动整体盈利能力财务状况资金状况均在行业内较为领先在消费环境逐步修复的当下具备更强的弹性同时也为未来发展模式转型提供坚实基础请务必阅读正文之后的免责条款和声明6同程旅行港股公司深度报告二行业比较优势和需求细分致打法差异化产业链赋能要求提升一OTA发展阶段转型期来临资源禀赋与赋能能力结合我国在线旅游行业自90年代末期开始萌芽也伴随和顺应同时期个人电脑和互联网在国内的出现和发展1997年由中国国际旅行社总社投资的华夏旅游网成立1999年国内后续成长为两大OTA巨头重要组成部分的携程旅行网艺龙网成立其中艺龙网成立于美国德拉华州国内在线旅游市场在世纪之交进入快速发展的起步期2001年的互联网泡沫冲击以及2003的非典影响对在线旅游有一定冲击但国内旅游业整体处于稳步发展阶段为后续OTA快速发展奠定基础2003年开始随着国内主要在线旅游企业登陆资本市场OTA行业进入加速发展期2003年12月携程在美国纳斯达克上市在线旅游类企业不断拓展和完善自身资源绑定渠道和场景扩张逐步完成O2O模式的转型形成线上线下协同效应让OTA成为旅游出行服务的主要途径头部品牌逐步建立较强的心智2020年以来疫情爆发使旅游产业整体受到较大且持续的冲击OTA作为旅游产业链中承上启下的环节且集聚了主要的流量优势并且可以协同的供给端资源需求端数据资金线上及线下组织等资源较多平台效应和赋能属性增强信息优势更大所以疫情下头部OTA企业积极采取各种措施以期整体提振旅游产业链活力取得良好效果也进一步加强了自身在行业中的发展逻辑疫情后互联网AI与智能化大数据等概念已逐步成长和爆发为后续OTA行业的发展提供更多的赋能和增长方向也预计将带来整体发展趋势的转型进一步提升OTA头部企业对于行业的赋能和引领作用同时顺应该趋势预计在线旅游行业将迎来深度调整重塑期赋能形式以及服务模式矩阵都将持续迭代升级在线旅游企业的下半场转型中一方面呈现出头部平台的业务模式更加融合多样化C端和B端服务齐头并进科技和大数据属性更强另一方面传统赛道也被逐步细分和切割新的平台更聚焦精准需求和细分垂类图9在线旅游业发展大致阶段数据来源2023中国在线旅游行业简报中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明7同程旅行港股公司深度报告二行业成长空间仍具细分需求崛起1线上渗透率稳步提升规模快速修复根据Fastdata的数据疫情前的2019年国内在线旅游市场规模达到1万亿元以上2018-2019两年复合增速也超过15呈现较好的发展态势2020-2022年在线旅游市场规模受到疫情的明显影响但23Q1在线旅游交易额明显超过2019Q123Q1的GMV达7875亿元且旅游预订的线上渗透率达到606较2020Q1-2022Q1三年特殊情况下的渗透率持续提升而2023年3月在线旅游平台月活与2019年3月基本持平也反映通过OTA对于旅游决策中的前期信息收集定制流程打包游游中和游后的服务协同的优势效应正不断放大也越来越受到旅游消费者的认可通过在线旅游平台完成旅游相关消费正越来越成为消费者重要认知而23Q1在线旅游预订渗透率较19Q1提升218pct疫情下也加速了在线旅游平台对市场的教育作用图10我国在线旅游市场规模及增长率图11在线旅游预订线上渗透率数据来源Fastdata洞见研报中信建投证券数据来源Fastdata洞见研报中信建投证券图12国内在线旅游月活跃用户数量亿人图13国内2020在线旅游月度新增用户规模万人数据来源Fastdata前瞻产业研究院中信建投证券数据来源Fastdata前瞻产业研究院中信建投证券注在线旅游月活统计仅APP启动时长或页面停留时长10秒的有效活跃用户数据新增用户规模统计不包括新机预装在线旅游APP数据当前在线旅游及OTA平台的使用客群也具有较鲜明的特征而高线化和年轻化仍是主要特点未来伴随旅游消费者年龄结构和人群画像结构的不断丰富预计可能呈现出龙头平台的服务矩阵进一步延伸和丰富同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明8同程旅行港股公司深度报告通过不同的组合和促销尽可能获取更多画像和分类的客群流量同时在线旅游赛道也预计同样会创造新的供给和新的企业成长机会更多聚焦精准细分赛道需求和客群的平台有望成长细分的需求也将演化和切分出较多中等规模的细分赛道每个赛道足够支撑聚焦细分赛道能力的在线旅游平台快速成长和培育形成较强的差异化能力整体市场有望在需求的精细化牵引下呈现出百花齐放的状态2一级市场投融资趋势细分旅游服务需求成主导根据IT桔子目前一级市场的旅游服务类投资细分包括国内游跨境游景点门票主题特色游旅游工具及社区旅游信息化旅游综合服务等多种相对细分的赛道就2023年国内投融资事件看相对于其他实体消费品类的融资事件偏少且聚焦专业旅游服务旅游信息化平台的占比较大这预计也与疫后旅游业发展大趋势以及当前在线旅游市场整体的竞争格局相关而在发展趋势转型期也或将孕育下一轮垂类巨头的机会今年获得投融资的相关企业包括乐游宝马蜂窝理途旅游大热荒野等主要涉及的方向包括UGC旅游通证数字化平台户外露营签证服务会员制旅游社交共享旅游文旅AIGC等多个方向在线旅游渗透率提升的同时旅游需求的细分成为大趋势表22023年国内旅游行业一级市场投融资事件时间公司名称及简介投资方及轮次投资金额2023年1月11日乐游宝景区智慧旅游增值服务平台科大讯飞战略投资未透露2023年1月12日皇包车境外旅游租车以及导游服务平台C轮未透露2023年1月17日小鹭旅行智慧旅行服务商工信资本Pre-A轮近千万人民币贵州省创新赋能大数据投资基2023年2月15日马蜂窝自由行服务平台未透露金贵阳创投等F轮年月日享梦游国际国内旅游业务企业国旅环球战略投资未透露20232162023年2月23日理途旅游旅游通证数字化平台BitgasCapital天使轮1500万美元嘉诚智慧文旅基金弘章资本2023年3月16日巨象文旅综合性文旅产业机构数千万人民币A轮2023年3月22日大热荒野户外露营生活方式品牌零以创投Pre-A轮未透露2023年3月27日友邻伴旅互联网旅游应用开发商杨刚资本战略投资3000万人民币2023年4月9日乐启程旅游会员制旅游平台爱库资本Pre-A轮3000万人民币2023年5月9日国农旅游特色乡村文旅综合体建设服务商FelixCapitalA轮5000万美元2023年5月11日签之家签证服务提供商A轮1亿人民币一路同行智能科技酒店智能终端及智能管理2023年7月11日路海投资天使轮5000万人民币平台方案提供商2023年7月18日香蕉宿连锁酒店品牌运营商黑洞光电全都来了Pre-A轮数百万人民币2023年8月15日新寓酒店公寓连锁品牌运营商天使轮数百万人民币2023年8月17日信达昆仑酒店管理及调味品销售服务商天使轮2000万人民币2023年9月1日留星天文天文文旅项目开发运营商姊方资本战略投资未透露2023年9月7日真景吉悦酒店共享服务提供商天使轮1000万人民币新东方神骐资本-58产业基金2023年9月12日皇包车境外旅游租车以及导游服务平台2亿人民币无锡惠山政府基金D轮资料来源IT桔子中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明9同程旅行港股公司深度报告三旅游市场新特征内容供给侧改革突出在线平台产业链协同力增强疫情以来国际客流逐步稳健修复但在新的地缘政治环境下也呈现出比较复杂的特点出境游业务对于平台行前到行后的服务更刚需且要求更高行前的要求明显提高因在当前环境下需要平台事先筛选组合安全优质的产品行中主要体现在产品一价全包的合理兑现以及导游团队的合理组织和全程保障行后主要涉及到若发生权益问题或其他问题可能通过平台进行合理申诉头部OTA平台在当前阶段下预计对于国内游客出境游的恢复程度和恢复广度具有更关键的作用图14上海机场国际客流恢复程度图15白云机场国际客流恢复程度数据来源上海机场公告中信建投证券数据来源白云机场公告中信建投证券疫情前后国内旅游业已经开始出现观光游向度假游旅游在地化旅游供给侧改革等多种变化趋势通过优质供给差异化服务特色深度旅游等拉动旅游客群和市场的需求该趋势逐步影响各个预订渠道的选择和运营模式图16旅游趋势向深度在地转化图17典型旅游客群的划分数据来源同程旅行发言人公众号中信建投证券数据来源同程旅行发言人公众号中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明10同程旅行港股公司深度报告年轻客群在OTA端的交易渗透率和选择倾向较高其消费趋势对于在线旅游业发展方向和供给端变革有较重要的引导作用而年轻客群对于旅游产品的要求不断细致化在信息逐步对称透明的环境下其接受种草平台专业内容输出平台或者从业者的专业化建议较多对消费偏好影响较大而相较于自由行在线旅游平台的打包定制的旅游产品仍是实现其旅游认知和差异化的最重要手段图18在线旅游用户年龄分布图19Z世代旅游预订渠道分布数据来源艾媒咨询中信建投证券数据来源艾媒咨询中信建投证券根据艾瑞咨询2021年中国在线旅游发展趋势的报告交通票业务中仍以机票和火车票占比为主其在线化率也分别超过80飞机票近90而汽车票和船票从选择占比和线上化率均有较大的可发展空间随着旅游内容的深度化和差异化如同程旅行等平台开始逐步发力汽车票及下沉业务取得良好表现同时在线住宿市场的民宿业务也开始快速发展在线平台对于房源的覆盖程度不断提升图202021中国在线出行市场细分业务发展情况图212021中国在线住宿市场细分业务发展情况数据来源艾瑞咨询中信建投证券数据来源艾瑞咨询中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明11同程旅行港股公司深度报告图222020年友商平台商家扶持及复苏计划图232020年友商部分直播活动梳理数据来源前瞻产业研究院中信建投证券数据来源前瞻产业研究院中信建投证券OTA平台在旅游产业链中承上启下通过流量优势协同携程的文旅复苏V计划以及公司的文旅复苏计划也基本是疫情下最早提出全产业链提振旅游业的头部在线旅企也反映OTA平台当前位置和产业链角色在旅游业中重要度凸显行业内友商也纷纷推出带动旅游业上下游复苏的活动优惠以及通过直播这一线上新兴崛起的方式推介旅游产品在疫情下展现出新时代旅游产业链整合和联动的方向旅游市场在疫情前就已经开始呈现出观光游向休闲度假游转变的趋势今年以来旅游市场也整体呈现出K型分化的态势一方面整体的旅游客单价有所下降在出行半径不受限制的情况下短途周边游和亲子游仍然是重要趋势消费客单比疫情前有所下降其次高端休闲度假和具有优质产品的景区也获得青睐如复星旅游文化旗下Clubmed和亚特兰蒂斯等均取得较为亮眼的表现结合优质IP的海昌海洋公园奥特曼酒店也在假期表现突出疫情前国内高端休闲度假的渗透率较低较东亚其他发达国家尚有距离若渗透率有所提升对于高端度假市场规模整体的提升弹性较大疫情前后国家对于旅游供给侧改革的政策指引和方向较明确包括智慧旅游大数据等模式全面助力且休闲度假游和对于内容IP更高的要求也必然使得旅游的定制化精细化程度更高对于旅游产品提供者和整合者的赛道认知产品组合能力大数据能力精细化运营能力的要求更高则OTA等在线旅游平台将发挥更为关键的作用也指引其下一个阶段发展方向主要为促进智慧旅游的形成以及拉动文旅产业供给侧改革目前头部OTA平台在数字化及AI领域普遍有相关积累结合赛道认知和其掌握的行业差异化数据后有望形成垂类领域数据资产和智能决策的基础请务必阅读正文之后的免责条款和声明12同程旅行港股公司深度报告图24近年文旅业相关政策方向梳理数据来源文旅部各政府网站中信建投证券四国内行业格局及海外龙头企业借鉴1国内格局传统OTA头部集中流量巨头入局国内在线旅行平台的行业格局总体呈现出头部竞争的情况并且因为行业具有垂类互联网平台的属性使得主要互联网巨头在资本端有所参与和布局国内OTA行业呈现出不同于其他消费类赛道的格局头部企业可以充分利用先发优势和平台流量优势迭代并完善自身的商业模式和产业链协同闭环同时可以在行业内逐步培育自身品牌效应这有利于形成头部品牌的品牌效应和溢价反哺差异化产品的打造但同时行业内中部企业的生存格局也受到较大挑战除头部几家外其他垂类平台的盈利能力偏弱尤其在疫情下受到较大的亏损额考验行业整体马太效应较强从主要企业发展优势看携程在行业内市占率领先优势仍较大但头部几家也均呈现出快速发展趋势美团和飞猪均有互联网头部企业较强的流量扶持也逐步演化出自身特色例如美团的酒店业务资源和覆盖度飞猪依托的阿里生态赋能而互联网流量巨头在资源端的优势预计也将逐步体现为数个流量巨头的入局竞争垂类平台预计在赛道核心能力和生态构建上仍有优势同程旅行依托积极转型ITA多场景多渠道赋能能力逐步增强契合旅游发展新趋势近两年市场份额明显提升将自身资源端的规模优势得以较高效率利用请务必阅读正文之后的免责条款和声明13同程旅行港股公司深度报告图252020-2021年各在线旅游企业市场份额变化数据来源2023年中国在线旅游行业简报中信建投证券OTA行业的发展阶段参考欧美巨头也是从粗放的资源式发展向精细化发展转型且转型的过程相对较长在前期发展阶段中竞争状态和产品内容会趋于同质化故而核心资源追求高效率和规模效应容易形成在头部平台集中的情况而随着行业的精细化发展叠加当前数字化移动互联网AI等基础设施逐渐完备国内OTA行业的发展预计较欧美巨头更具后发优势且周期更短而新的阶段下需求和产品的细分使得聚焦细分赛道将有望形成较强壁垒市场格局也有望向更专业均衡的状态发展但在上一发展阶段积累较强的资源和流量优势的巨头在转型阶段仍然拥有较大优势和更多的选择提前布局转型的企业望受益在线旅游市场也迎来更多C端流量巨头的参与例如美团飞猪新的社交媒体平台或种草平台如抖音小红书也加入在线旅游板块的竞争相对于C端流量巨头普遍将在线旅游作为一个承接流量的细分板块目前主要的打法仍然是聚焦在资源端的获取并利用流量聚焦效应进行分发而垂类的OTA巨头相对具有行业专业化认知和多年迭代的资源产品运营垂类技术等优势在后续市场竞争者和玩家逐渐增多且较多具有较大流量优势的玩家入场后OTA巨头仍需要保持战略定力顺应当前行业的发展趋势2海外巨头启示持续并购拓规模优势注重产业链布局及差异化体验Booking等巨头与国外各行各业多数巨头有相似的发展优势即在于持续的进行与自身战略定位和管理能力匹配的收并购动作国内OTA巨头过往发展中也呈现出这一趋势并逐步积累规模Booking的前身Priceline曾收购英国酒店预定平台ActiveHotels荷兰酒店平台BookingsBV东南亚酒店预定平台Agoda英国租车公司TravelJigsaw之后改名为Rentalcars美国垂直旅游搜索引擎Kayak美国订餐平台Opentable美国数字营销公司Buuteeq西班牙PMS服务公司HotelNinjas法国酒店收益管理公司PriceMatch美国酒店预定平台Rocketmiles澳大利亚餐饮预定管理公司ASDigital欧洲Momondogroup等Booking前身于2018年改名为BookingHoldings收购路径涉及到食住行娱各个领域逐步积累起产业链端的能力发展中也探索如C2B反向定价模式等力图持续改善用户体验Expedia诞生于1996年发展过程中旗下曾包括ExpediacomHotelscomHotwirecomExpediaAffiliateNetworkClassicVacationsExpediaLocalExpertEgenciaExpediaCruiseShipCentersVeneretrivago和carRentalscom等较多品牌涵盖酒店机票租车豪华游轮活动目的地旅游服务商旅服务及旅游媒体请务必阅读正文之后的免责条款和声明14同程旅行港股公司深度报告及广告服务HotelscomHotwireOrbitzTravelocity等品牌均来自收购与Booking在规模扩张上呈现相似路径Expedia业务主要靠代理批发商模式来销售旅游产品供应商的产品并获取佣金2019年总营收12067亿美元中代理模式和批发模式收入分别为3165亿美元和6459亿美元占总收入的262和535佣金获取方式分以供应商规定价格出售产品后按一定比例抽成的代理Agency收入或从供应商处以固定价格获取产品赚取销售差价的批发商Merchant模式Expedia上一轮O2O大趋势下也积极转型2013年Expedia从在线预订向在线服务转型重点战略聚焦移动ETP国际市场拓展且加强各环节体验闭环建设和移动化布局技术投入和移动端布局的动作和决心凸显技术和内容开支增长明显OTA向O2O模式的转型移动端能力的建设较重要2013年并购酒店元搜索trivago整体呈现出持续并购扩大自身业务版图协同能力和覆盖范围的特征2017年Expedia的CEO将未来发展核心战略总结为三点加速国际化坚持以客户为中心快速创新措施包括增加当地住宿房源供应优化语言翻译服务加大当地市场消费者体验科技及营销投入等彼时便提出移动应用语音技术机器学习VR应用等重点发力方向从2020年后两大OTA巨头发展来看间夜数持续修复亚太等地区开放态势助力发展23Q1Expedia的预订总额达294亿美元同比增20预订额已基本与2019Q1持平预订间夜数量达9450万较2019Q1恢复度也超90价格端在整体货币环境和需求提升的双重提振下实现增长预订额中Merchant模式占比明显较19同期增多Agency模式下降而Merchant模式平台有部分定价权对应更高的变现率23Q1Expedia实现住宿预订量新高并继续加强App使用率增加忠诚度会员机票量达1400万较21Q1增长超57收入结构看Expedia非美国销售点位营业额恢复至2019Q1的81较22Q4环比改善Booking在23Q1的间夜数超19Q1且较22Q4的增长幅度更大23Q1Booking预订间夜量和预订总额均创历史新高车辆租赁天数和机票预订量也超19同期总预订额看Booking23Q1预订额39427亿美元同比19Q1552且23Q1Merchant模式预订额占比已超Agency相较ExpediaBooking的全球收入范围和占比更广经营效率修复更好23Q1Booking亚洲间夜翻倍增长取消率低于22Q1和19Q1综合来看虽与消费环境关联性较强但两大龙头也平稳走出疫情影响过往积累的规模和各领域资源优势使行业格局持续较好数字化和科技转型时间较长也带来更强恢复韧性同时全球化布局带动整体业务成长性图26Expedia预订间夜数及变化情况图27Booking间夜数及变化情况数据来源Expedia公告中信建投证券数据来源Booking公告中信建投证券作为差异化的住宿预订平台Airbnb在具有资源挖掘内容打造和输出年轻群体精准定位等优势的基础下持续获得认可并逐步展现出获得溢价的能力成为新时代下在线旅游预订差异化打法的一个代表性案例其创业灵感即来自于几个设计专业学生提供床位早餐的商业模式的想法核心在逐步打造租客与房主间的信任并便捷化服务支付等环节而其在发展过程中也多次利用技术环节的优势和提升体验的细节随后用加入社请务必阅读正文之后的免责条款和声明15同程旅行港股公司深度报告交功能连接房东和房客的社交圈加入愿望清单等方式获得用户粘性虽然后续遭遇一系列公关危机Airbnb通过推出房主保险计划加强与社区本地连接度连接产业链推出高端服务等模式持续迭代未来多样化产品和体验延伸的产业链不同业务模式或成为发展的重要方向23Q1为Airbnb首次实现盈利的一季度住宿及体验预订量创历史新高超12亿单实现营收1818亿美元同比205净利润117亿美元扭亏为盈23Q1间夜数较19Q1增长近50而总预定金额较19Q1实现翻倍增长增速达104间夜数和总预定金额同比2019的增速均为疫情以来最快从预订趋势看跨境游和城市游的回归态势较明显亚太地区预订间夜同比增40北美环比增34长期住宿的趋势增加28晚及以上的长期住宿预订量占总预订量1823Q1提前预订量同比增25活跃房源数量增18消费者对多场景化房源和运营认可度强Airbnb代表的价格带选择居住体验和模式持续被验证也反映消费者习惯的变化Airbnb未来将专注于几大战略1让房间托管成为主流趋势逐步增多让托管更加便捷化不断增加优质的房源供给2持续完善核心服务快速升级新功能并给予消费者和业主的直接反馈以快速反应3正在搭建新产品和服务的框架计划2024年落地当前仍在世界很多市场渗透率具提升空间例如公司在德国和巴西推出扩张计划并取得良好效果使其成为成长最快的地区之一综合来看均价仅67美元晚超80的AirbnbRooms低于100美元晚在现有经济环境下尤其对标欧美主流酒店的价格具有较强的吸引力图28Airbnb预定总金额及间夜数变化图29400万新奇房源带来不同的体验数据来源Airbnb公告中信建投证券数据来源Airbnb官网中信建投证券从海外龙头的发展经验可见国内的在线旅游赛道虽然入局了部分掌握C端流量的互联网巨头但国内在线旅游行业在过往发展中是具备头部集中效应和品牌效应的发展机会的在此前竞争中如同程旅行等已获得先发优势并形成规模优势的企业当前环境下需要持续拓展业务板块和上下游协同能力需要持续创新来跟上新时代下的流量之争通过赛道认知和垂类核心能力打造具有强内容和产品力的产品从而在流量精细化运营的浪潮下有业务层面的高护城河在需求被不断细分切割的情况下精准定位客户同时先入提供差异化且不断迭代的服务就可以获得细分赛道的强壁垒五产业链和平台效应协同上下游优势较大1上下游供需格局导致中游协同和议价能力较强请务必阅读正文之后的免责条款和声明16