23Q2收入利润表现优于预期。收入28.66亿元/+117.4%，经调净利润5.92亿元/+428.9%，经调净利率20.7%/+12.2pcts，达到疫情以来单季度最高。受益于公司灵活的市场策略，Q2酒店价格、变现率超预期带动收入优于预期。公司持续发力多元获客渠道和会员权益提升，Q2用户付费率15.1%创历史新高，12个月内用户付费频次6.6次，同比2019年同期+50%。长期看公司通过打通新圈层、丰富新服务、拓展新场景不断拓展业务边界，疫后复苏背景下公司增速持续领先行业，且疫情期间公司通过数字化、组织梳理效率提升，未来收入增长背景下利润率有望持续提升。当前公司股价对应2023、24年经调PE为15、11x，估值显着低于历史估值中枢20x，具备较强安全边界、配置价值显著，维持“买入”评级。
　　▍住宿收入优于预期带动总收入超预期。23Q2收入28.66亿元/+117.4%（优于中信证券研究部预期的27.7亿元），总交易额597亿元/+145.7%，货币化率4.8%/-0.6pct。交通收入14.95亿元/+141.2%，国内机票票量同比2019年同期+40%，国际业务环比进一步改善。火车票业务方面公司致力提升用户价值及用户出行体验，汽车票业务变现能力及经营效率提升。住宿收入10.55亿元/+94.2%（中信证券研究部预测为9.7亿元），国内间夜量同比2019年同期增长130%+（中信证券研究部预测为+135%），酒店价格同比2022年同期提升。酒店业务探索多元场景，如演唱会、音乐节周边住宿，同时继续执行交叉销售策略，Q2交通酒店交叉销售率提升至10%。其他收入3.16亿元/+103.3%。公司进一步发展酒店管理业务，通过收购旅行社发展度假市场。
　　▍毛利率和销售费用率略优于预期，经调净利率创历史新高。23Q2毛利率75.5%/+4.5pcts（略优于中信证券研究部预测的74.9%），毛利率提升主要系客服自动化、智能化程度提升，以及产品组合优化。经调研发费用4.12亿元/+39.7%，经调研发费用率14.4%，经调销售费用11.01亿元/+95.4%，经调销售费用率38.4%（略优于中信证券研究部预测的38.9%），经调管理费用1.55亿元，经调管理费用率5.4%。SBC费用0.78亿元/-14%，经调EBITDA8.06亿元/+175.8%，经调EBITDA margin28.1%/+5.9pcts。经调净利润5.92亿元/+428.9% （优于中信证券研究部预期的4.9亿元），经调净利率20.7%/+12.2pcts，达到疫情以来单季度最高。
　　▍营销投放侧重多元渠道探索和有趣、具娱乐性品牌形象建立，付费率创历史新高、用户消费频次显著提升。二季度公司持续深化与腾讯的合作并在其生态体系内高效探索各种场景，开展与微信支付香港合作，扩张香港市场。手机厂商方面，公司与华为建立战略合作，接入华为负一屏，增加服务场景和流量入口渠道。根据鸿蒙4.0发布会，华为负一屏拥有2.9亿月活用户。用户价值提升方面，2023Q2公司进一步推进黑鲸会员计划，推出更多会员福利和特权，推出新会员版本迎合不同旅游场景。如与江苏省文化与旅游厅联合推出可免费进入江苏省内所有旅游景点及多个娱乐设施的数字联名卡。在品牌宣传上，公司致力于提升年轻用户心智，Q2与腾讯音乐合作、赞助澳门两场音乐节，与江西省旅游目的地共同举办音乐节。23Q2 MAU2.79亿/+41.1%，MPU4220万/+61.7%，付费率15.1%，创三年来历史新高，APU2.18亿/环比+8.6%。过去12个月用户消费频次平均达到6.6次，同比2019年同期和2021年同期增长50%。
　　▍风险因素：流量成本上升；行业竞争日益加剧；公司新渠道/新业务拓展不及预期。
　　▍投资建议：一季度恢复情况超出前期预期，上调全年业绩预测。2019年下半年公司开始发力下沉市场，收入基数相对19H1增高。23Q3以来公司增长保持强劲，7月公司国内酒店间夜量同比2019年同期增长110%，机票销售量同比2019年同期增长30%，8月恢复趋势保持。考虑到暑期公司业务增长强劲，我们预计Q4十一假期增长趋势有望延续，23H2公司业务量增长优于我们的年初预期，上调2023年经调EPS预测至0.95元（原预测为0.87元），同时考虑到公司用户ARPU值、消费频次的提升，以及业务组合中利润率更高的酒店业务占比提升，上调2024年、2025年EPS预测至1.22元（原预测为1.14元）、1.55元（原预测为1.45元）。当前公司股价对应2023、24年经调PE分别为15、12x，估值显著低于历史估值中枢，具备较强安全边界、配置价值显著。考虑到公司历史动态PE估值范围在15~25倍之间，估值中枢为20倍（同时参考可比公司携程当前股价对应2024年彭博一致预期经调PE为20x），给予公司2024年目标经调PE20x、WACC10%，对应2023年目标价24港元，维持“买入”评级