投资逻辑
　　央企黄金矿业平台，业绩持续增长。公司是黄金矿业上市公司中唯一央企，背靠中国黄金集团资源潜力雄厚，上市以来中国黄金集团注入多项优质资产，保障资源接续。2022年黄金和铜业务营收占比分别为65%和48%，毛利占比分别为41%和39%。1H2023生产矿山金9.16吨、冶炼金20.5吨、矿山铜4.14万吨、电解铜21.27万吨，冶炼金、矿山铜、电解铜产量均同比增长，1H2023营收295.17亿元，同比+15.23%，归母净利润14.72亿元，同比+22.03%。
　　美联储加息末期，实际利率或将下行推升金价。黄金供给稳定，央行购金贡献近年黄金主要实物需求。当前美联储美联储加息周期接近尾声，预计降息预期释放阶段实际利率将逐步回摆，推动金价上行，2023-2025年金价分别为448/460/465元/克。
　　黄金资源丰富，冶炼工艺先进。2022年底公司保有黄金资源507.35吨，在产矿山大多分布于全国重点成矿区带，有进一步获取资源的优势，规划2023年通过探矿增储新增金金属储量27.9吨，为矿产金规模增长奠定资源基础。中原冶炼厂是上海黄金交易所首批可提供标准金锭的企业，采用“富氧底吹造锍捕金工艺”在冶炼黄金的同时实现多金属高效回收。我们预计2023-2025年公司冶炼金销量分别为41.2/41.7/44.2吨
　　优质资产注入增厚黄金资源。2011年中国黄金集团出具解决同业竞争承诺，将公司作为境内黄金资源开发业务唯一平台，2014年将境内未注入企业分为拟注入、孵化和退出企业三类。截至目前，拟注入企业中凌源日兴和西和矿业已经分别于2015年8月和2023年2月成功注入公司，西和矿业为探矿企业，其余拟注入公司及孵化公司有望逐步注入。公司2023年7月收购莱州中金100%股权，纱岭金矿成功注入，纱岭金矿保有372吨黄金资源，预计2025年6月建设完成，达产后年产金10吨，为公司增厚利润再添动力。
　　布局铜资源，实现金铜双轮驱动。在黄金业务基础上，公司于2020年收购内蒙古矿业布局铜资源，增厚利润空间。2022年底，公司保有铜资源总量225.70万吨、储量53.12万吨，预计2023-2025年矿山铜产量维持8万吨。过去几年铜矿资本开支较少，2024年开始矿端供应增速或将下滑，美联储加息末期，宏观因素对铜价压制将有所缓解，我们预计2023-2025年铜价将维持6.9万元/吨。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预计公司2023-2025年营收分别为621/632/647亿元，实现归母净利润分别为31.43/33.23/36.16亿元，EPS分别为0.65/0.69/0.75元，对应PE分别为17.47/16.53/15.19倍。参考可比公司2023年31倍PE估值，给予公司2023年25倍PE，目标价16.25元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　金铜价格波动风险；安全环保管理风险；资源变化风险。
　　

研究报告全文：央企黄金矿业平台业绩持续增长公司是黄金矿业上市公司中唯一央企背靠中国黄金集团资源潜力雄厚上市以来中国黄金集团注入多项优质资产保障资源接续2022年黄金和铜业务营收占比分别为65和48毛利占比分别为41和391H2023生产矿山金916吨冶炼金205吨矿山铜414万吨电解铜2127万吨冶炼金矿山铜电解铜产量均同比增长1H2023营收29517亿元同比1523归母净利润1472亿元同比2203美联储加息末期实际利率或将下行推升金价黄金供给稳定央行购金贡献近年黄金主要实物需求当前美联储美联储加息周人民币元成交金额百万元期接近尾声预计降息预期释放阶段实际利率将逐步回摆推动14002000金价上行2023-2025年金价分别为448460465元克12001500黄金资源丰富冶炼工艺先进2022年底公司保有黄金资源5073510001000吨在产矿山大多分布于全国重点成矿区带有进一步获取资源的优势规划2023年通过探矿增储新增金金属储量279吨为800500矿产金规模增长奠定资源基础中原冶炼厂是上海黄金交易所首6000批可提供标准金锭的企业采用富氧底吹造锍捕金工艺在冶220922炼黄金的同时实现多金属高效回收我们预计2023-2025年公司成交金额中金黄金沪深300冶炼金销量分别为412417442吨优质资产注入增厚黄金资源2011年中国黄金集团出具解决同业竞争承诺将公司作为境内黄金资源开发业务唯一平台2014年将境内未注入企业分为拟注入孵化和退出企业三类截至目前拟注入企业中凌源日兴和西和矿业已经分别于2015年8月和2023年2月成功注入公司西和矿业为探矿企业其余拟注入公司及孵化公司有望逐步注入公司2023年7月收购莱州中金100股权纱岭金矿成功注入纱岭金矿保有372吨黄金资源预计2025年6月建设完成达产后年产金10吨为公司增厚利润再添动力布局铜资源实现金铜双轮驱动在黄金业务基础上公司于2020年收购内蒙古矿业布局铜资源增厚利润空间2022年底公司保有铜资源总量22570万吨储量5312万吨预计2023-2025年矿山铜产量维持8万吨过去几年铜矿资本开支较少2024年开始矿端供应增速或将下滑美联储加息末期宏观因素对铜价压制将有所缓解我们预计2023-2025年铜价将维持69万元吨我们预计公司2023-2025年营收分别为621632647亿元实现归母净利润分别为314333233616亿元EPS分别为065069075元对应PE分别为174716531519倍参考可比公司2023年31倍PE估值给予公司2023年25倍PE目标价1625元首次覆盖给予买入评级金铜价格波动风险安全环保管理风险资源变化风险敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务公司深度研究内容目录一中金黄金黄金央企增长动能持续511央企黄金矿业平台资源潜力雄厚512业绩持续提升铜板块逐步扩张613资本结构持续优化降本增效成果显著7二美联储加息末期实际降息前黄金股相对收益最高821商品金融双重属性决定黄金存量形态多样822供给分布均匀稳定投资需求比重显著提升823美联储加息周期末端实际利率或将下行推升金价1024实际降息前黄金股相对收益最高11三资源优势显著黄金主业稳中有进1231黄金资源丰富矿金产量稳定1232黄金冶炼工艺先进产量趋势增长14四铜需求长期增长公司布局铜资源实现双轮驱动1641铜供给增速有所放缓需求具备长期增长动能1642收购内蒙古矿业实现金铜双轮驱动18五集团资产注入协作平台优势助力持续发展1951集团优质资产注入1952控股股东整合资源搭建协作平台22六盈利预测投资建议2261核心假设2262盈利预测2363估值及投资建议23七风险提示24图表目录图表1公司发展历程5图表2公司股权结构图截至2023年半年报6图表31H2023营业收入增长15237图表41H2023归母净利润增长22037图表5铜板块营收占比上升7图表6黄金和铜板块毛利占比趋近7图表7公司资本结构持续优化8图表8公司管理费用率显著下降8敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务公司深度研究图表92022年底地上黄金存量达到209万吨8图表10金饰占黄金总量的468图表112022年全球黄金供给4779吨9图表12全球黄金供给分布逐渐均衡9图表13后疫情时期黄金需求量快速恢复9图表14黄金的投资需求占比逐渐加重9图表15疫情后欧洲金条与金币需求激增10图表16各国央行成为黄金净购买方10图表17海外各国CPI单位10图表18美国PCE及核心PCE单位10图表19美国通胀预期期限结构单位11图表20美国PCE通胀预测单位11图表21金价美元盎司与实际利率负相关11图表222022年各省黄金储量占比12图表232021年各省矿产金产量占比12图表242022年底公司保有黄金资源量50735吨储量9312吨13图表25公司黄金资源主要分布于河南陕西等地14图表26公司通过探矿增储增加黄金资源单位吨14图表27公司矿产金产量受政策性停产影响小幅下降14图表282022年公司矿金产量在国内主要公司位居第三14图表29中原冶炼厂采用富氧底吹造锍捕金工艺15图表30中原冶炼厂黄金产品产量15图表31中原冶炼厂二期设计产能3382吨黄金15图表32辽宁新都处理金精矿450吨日15图表33冶炼产品产量呈现增长趋势16图表34铜价领先铜矿资本开支16图表35铜矿资本开支指引铜矿产量16图表36预测2023年我国铜消费量增长217图表37电力占我国铜下游消费4517图表38我国电网工程投资规模提升17图表39我国电源工程投资完成额快速提升亿元17图表40预测2025年新能源汽车耗铜量增至195万吨17图表41公司拥有铜储量5312万吨钼储量607万吨18图表42内蒙古矿业净利润稳步提升18图表43内蒙古矿业铜钼产量稳定18敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务公司深度研究图表44矿山铜产量2020年同比增长3366419图表45中国黄金集团拟注入企业19图表46中国黄金集团孵化企业20图表47纱岭金矿拥有372吨黄金资源20图表48内蒙古金陶下属金矿为在产矿山21图表49内蒙古金陶股权结构图截至2023年6月21图表50公司矿山金规模增长主要来自在建矿山22图表51营业收入及毛利预测23图表52可比公司估值收盘价元股EPS元PE倍截至2023年9月21日收盘23敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务公司深度研究11央企黄金矿业平台资源潜力雄厚中金黄金是中国黄金集团内发展黄金矿业的主要平台主要从事黄金铜等有色金属的采选和冶炼加工生产以及相关技术的研发具备较为完善的产业链公司的黄金系列产品包括矿山金冶炼金和铜系列产品包括矿山铜和电解铜除此之外还有钼硫酸等产品公司成立于2000年由中国黄金集团的前身中国黄金总公司为主发起人联合其他6家企业共同发起设立2003年公司在上交所主板挂牌上市成为全国第一家上市的黄金企业被誉为中国黄金第一股同时也是国内黄金企业唯一一家央企控股的矿业上市公司2006年公司完成股权分置改革实现公司整体价值的提升为公司长远发展奠定坚实的制度基础自2004年公司上市以来为解决控股股东与上市公司的同业竞争问题中国黄金集团先后将湖北三鑫金铜山东烟台鑫泰苏尼特金曦黄金矿业辽宁黄金公司内蒙古矿业等多个优质资产注入上市公司逐步解决同业竞争问题同时增厚上市公司资源保障和持续经营能力图表1公司发展历程2023年来源中金黄金股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书2020年1月公司官网公司2022年年报国金证券研究所截至2023年半年报控股股东中国黄金集团有限公司直接持有公司4584股权公司实际控制人为国务院国资委中国黄金集团是中国黄金行业唯一一家中央企业也是中国黄金协会会长单位集团资源潜力巨大据2022年度中国黄金集团有限公司信用评级报告显示2021年集团保有金金属量约2127吨铜金金属量超1287万吨集团作出关于同业竞争的相关承诺将上市公司作为集团境内黄金资源开发业务整合和发展的唯一平台逐步向公司注入优质资产公司的矿山资源以金矿和铜矿为主同时持有钼矿与铁矿截至2022年年底公司共拥有33座金矿山4座铜矿山和1座钼矿山公司旗下32家子公司包括内蒙古矿业陕西太白和苏尼特金曦等矿业公司河南中原冶炼厂中金嵩县嵩原黄金冶炼和潼关中金冶炼等冶炼公司敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务公司深度研究图表2公司股权结构图截至2023年半年报来源公司2023年半年报企查查国金证券研究所注股权结构图中只包括各版块主要子公司12业绩持续提升铜板块逐步扩张2019年以来公司业绩逐步增长营业收入和归母净利润均呈现上升趋势2020年完成内蒙古矿业和中原冶炼厂收购后公司冶炼金矿山铜和电解铜产量增加叠加金铜价格上升增厚了公司营收规模2022年公司营收规模持续增长同比增长187至57151亿元营收规模增长的同时公司聚焦考核目标持续降低五费五率归母净利润呈现上升趋势2020年公司抓住金价上涨的有利时机制定双135工程并扎实落地实现归母净利润同比增长96142019年经追溯调整公司2021年归母净利润增长921至1698亿元2022年公司归母净利润达2117亿元同比增长2471H2023全球央行购金创历史新高叠加地缘政治美联储货币政策等因素黄金价格震荡上行同时国内经济恢复叠加人民币汇率下跌国内铜价高位震荡1H2023公司矿山金销量865吨同比下降982冶炼金销量2015吨同比上升1592公司矿山铜和电解铜销量分别为423万吨和2004万吨分别同比增长1456和33211H2023公司矿山金产量小幅下降冶炼金和铜产品产量均同比上升叠加黄金价格上涨趋势公司营收规模同比增长1523至29517亿元营收增长叠加期间费用管理实现归母净利润增长2203至1472亿元敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务公司深度研究图表31H2023营业收入增长1523图表41H2023归母净利润增长2203归母净利润亿元同比右轴营业收入亿元同比右轴7002025350300600152025010500200515400150030010010-550200-1005100-15-500-200-1002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H20232016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023来源公司2016-2022年年报公司2023年半年报国金证券研究所来源公司2016-2022年年报公司2023年半年报国金证券研究所公司业绩受金铜双轮驱动2022年公司矿山金产量保持稳定同时叠加金价上涨增厚盈利空间黄金业务营收为37240亿元占营业收入比重为6516毛利为2773亿元占比4144黄金板块业绩贡献较2021年有所增长营收和毛利占比分别同比增长3个百分点和4个百分点铜板块业绩贡献逐年增长与黄金板块趋近公司自2020完成对内蒙古矿业的收购后铜产品产销量大幅增长叠加铜价上行区间量价齐升下铜业务营收规模显著提升2022年铜业务营收为27353亿元占比4786矿山铜为公司主营业务中毛利率较高的业务板块随着矿山铜产量增加铜板块整体毛利快速上升2022年铜业务毛利润为2609亿元占比3898图表5铜板块营收占比上升图表6黄金和铜板块毛利占比趋近黄金铜其他抵消其他业务90黄金铜其他抵消其他业务10070805060304010202016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A-1002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A-20-30来源公司2016-2022年年报国金证券研究所来源公司2016-2022年年报国金证券研究所13资本结构持续优化降本增效成果显著公司以一利五率实现一增一稳四提升为目标统领企业生产经营实现资本结构的持续优化2016年至今公司资产负债率呈现显著下降趋势从2016年的6058降至1H2023的4271相比于同行业可比公司资本结构优化为公司控制财务费用奠定基础公司降本增效成果显著期间费用率持续降低公司将成本管控作为长期任务持续优化五率五费通过加强生产组织管理推进技术进步加大探矿增储推动优质资产注入和不良资产退出等方式实现降本增效2022年实现降本增效154亿元公司期间费用率显著下降2022年管理费用同比下降830主要因为长期待摊费用减少1H2023公司资产负债率继续降低到4271同时公司持续推进降本增效管理费用率进一步降低敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务公司深度研究图表7公司资本结构持续优化图表8公司管理费用率显著下降中金黄金资产负债率银泰黄金资产负债率销售费用率管理费用率赤峰黄金资产负债率山东黄金资产负债率70660550440330220110002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H20232016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023来源各公司2016-2022年年报各公司2023年半年报国金证券研究所来源公司2016-2022年年报公司2023年半年报国金证券研究所21商品金融双重属性决定黄金存量形态多样黄金是一种开采利用历史悠久的贵金属具备商品和金融两种重要属性商品属性是黄金作为一种金属能够用于奢侈加工或应用于工业领域金融属性是黄金作为一种稀缺元素且性质稳定能够实现保值和投资的功能随着经济社会的逐步演进黄金的金融属性对其价格和需求产生的影响远超商品属性由于黄金的化学性质稳定一旦被开采出来后就会以某种形态一直存在截至2022年底全球地上黄金存量已经达到209万吨据世界黄金协会统计其中约有23是在1950年之后开采的在地上黄金存量中以金饰形式存在的黄金所占比例最高2022年底约为955万吨占比46仅次于金饰的是私人投资包括金条与金币和黄金ETF持仓合计占比达到22其中金条与金币存量约为43万吨占比20由实物黄金支持的黄金ETF约为035万吨占比2此外各国央行持有黄金约占总量的17合计约为357万吨其余存量黄金则用于各种工业用途或由其他金融机构持有约占黄金总量的15图表92022年底地上黄金存量达到209万吨图表10金饰占黄金总量的46金饰官方部门央行金条与金币黄金ETF其他210000180000黄金ETF2其他15150000金饰46120000金条与金币9000020600003000002010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年官方部门央行17来源金属聚焦公司路孚特GFMS世界黄金协会国金证券研究所来源金属聚焦公司路孚特GFMS世界黄金协会国金证券研究所22供给分布均匀稳定投资需求比重显著提升黄金供给主要由矿产金生产商净套保和回收金三部分构成矿产金是黄金供给的主要来源在黄金总供给中占比76左右世界黄金协会数据显示全球黄金总供应量较为稳定2016-2022年维持在4800吨左右其中全球金矿产量呈现逐年上涨趋势据世界黄金协会统计金矿产量从1992年的2270吨增长至2022年的3649吨占全年黄金供给量的7636从矿产金供给的地域分布上看全球金矿产量呈现地区间分布逐渐均匀的趋势20世纪敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务公司深度研究90年代初全球黄金供给主要分布在非洲和北美之后亚洲地区金矿产量快速提升南美地区黄金产量也呈现增长趋势当前全球金矿供给形成了大范围均匀分布的格局确保黄金的初级供应更加稳定降低供给冲击带来的风险图表112022年全球黄金供给4779吨图表12全球黄金供给分布逐渐均衡金矿产量吨生产商净套保吨5000回收金吨同比右轴10840006300042000201000-20-4-1000-6来源MetalsFocusRefinitivGFMS洲际交易所基准管理机构世界黄金协来源金属聚焦公司路孚特GFMS世界黄金协会国金证券研究所会国金证券研究所全球黄金需求量在疫情前较为稳定全年需求约为4300吨左右2020年受全球新冠肺炎疫情冲击制造金饰对黄金的需求大幅回落带动全球黄金需求下降1551至36793吨后疫情时期除金饰需求的恢复性增长外黄金作为投资品的保值功能愈发得到重视各国央行也开始增强购金力度推动黄金需求量快速增长2022年全球黄金需求已经回升至47063吨黄金的需求结构从2000年开始出现了显著变化用于打造金饰和科技用金的比例快速下降商品属性对于黄金总需求的影响有所减弱与之相对黄金作为金条金币等投资品以及各国央行储备的比重逐渐上升2022年黄金用于投资和储备的需求量达到220519吨占黄金总需求量的比重为4686图表13后疫情时期黄金需求量快速恢复图表14黄金的投资需求占比逐渐加重金饰制造科技ETFs6000金条和金币总需求黄金及类似产品20各国央行和其他机构同比右轴50001540001030005200001000-50-10年年年年年年年年年年年年年-1000-152010201120122013201420152016201720182019202020212022-2000-20来源MetalsFocusRefinitivGFMS洲际交易所基准管理机构世界黄金协来源世界黄金协会国金证券研究所会国金证券研究所欧洲贡献金条和金币需求主要增量当前欧洲是全球最大的区域性黄金投资市场之一2022年金条与金币投资需求达到3145吨占全球金条与金币投资需求的25422000年以来欧洲投资金条与金币的需求经历两次激增第一次是2008年全球金融危机爆发随后主权债务危机席卷欧洲投资者可以利用黄金资产保护自己的财富2008年欧洲金条与金币需求大幅增长第二次是2020年疫情爆发后欧洲投资黄金的需求再次显著增长贡献了疫情后全球对金条和金币需求的主要增量敬请参阅最后一页特别声明9扫码获取更多服务公司深度研究央行成为黄金净购买方20世纪90年代初至2010年之前全球央行在金本位制和布雷顿森林体系解体以后希望减少大量的黄金储备然而全球金融危机的爆发对央行转变对黄金储备的心态起到了催化作用2010年开始全球央行成为黄金净购买方在2010年至2022年间购金达6815吨后疫情时期央行购金节奏进一步加快仅2022年全球央行购金就达到10785吨截至2022年底全球官方黄金储备达到357万吨占黄金地上存量的17图表15疫情后欧洲金条与金币需求激增图表16各国央行成为黄金净购买方来源金属聚焦公司路孚特GFMS世界黄金协会国金证券研究所来源金属聚焦公司路孚特GFMS世界黄金协会国金证券研究所23美联储加息周期末端实际利率或将下行推升金价根据我们2023年1月发布的报告金牛将启银亦相随本轮美联储加息周期的启动叠加全球范围内通胀持续高位美债收益率曲线逐步从正向结构转为倒挂本轮倒挂始于2022年7月如果按照过去几轮的倒挂持续时间推算倒挂最长或将持续至2023年三季度左右2020年以来美国短端PCE通胀数据大幅抬升在全球主要原材料价格持续上涨的背景下中长端通胀预期也相应抬升2023年以来全球主要经济体通胀数据显著回落2023年8月美国CPI同比37高于预期的36核心CPI同比43符合预期7月PCE同比33核心PCE同比42均符合市场预期图表17海外各国CPI单位图表18美国PCE及核心PCE单位美国CPI同比欧元区CPI同比日本CPI同比美国PCE同比美国核心PCE同比英国CPI同比加拿大CPI同比812710685643422100-2来源iFinD国金证券研究所来源iFinD国金证券研究所观察过去一年美国通胀保值债券收益率所反映的通胀预期发现通胀预期期限结构总体表现为倒挂结构通胀预期运行中枢总体保持冲高回落的态势以2023年8月最新数据来看除了20年期略高以外其他期限均维持在22-24相较于美联储2的通胀目标仍有一定下行空间敬请参阅最后一页特别声明10扫码获取更多服务公司深度研究图表19美国通胀预期期限结构单位图表20美国PCE通胀预测单位2023-082023-052023-022022-112022-08美国主要经济指标预测PCE通货膨胀率美国主要经济指标预测核心PCE通货膨胀率2872762652542432322212105Y通胀预期7Y通胀预期10Y通胀预期20Y通胀预期30Y通胀预期20162017201820192020202120222023202420252026来源iFinD国金证券研究所来源Wind美联储国金证券研究所注2023-2026年为预测值8月美国CPI同比超预期但主要是因为原油价格上涨剔除原油和食品价格的核心CPI回落较为顺畅美联储9月FOMC会议如期暂停加息维持联邦基金目标利率为525-55区间美联储主席鲍威尔在新闻发布会上讲话偏鹰9月经济预测摘要上调经济增长预测并下调2024年降息空间导致市场对于终点利率的高度预期提升持续时间延长9月FOMC会后CME美联储观察数据显示美联储11月12月不加息维持525-550利率区间的概率分别为665和53定价2024年7月开始降息较此前有所推迟但整体来看美联储本轮紧缩周期已经接近尾声市场预期7月加息25BP将成为本轮周期最后一次加息并将于2024年开始降低名义利率复盘历史金价和实际利率发现呈现显著的负相关关系黄金作为不生息资产其价格与美元信用体系息息相关如果考虑黄金租借利率黄金更类似一个负息债券不同期限的美债实际利率中枢趋势性下降时会促使部分投资者认为持有黄金的机会成本更低选择持有黄金进而导致金价上涨我们认为美联储或将在4Q2023释放部分降息预期在2024年及以后逐步实施而预期释放阶段或将导致美债名义利率曲线逐步回摆进而导致实际利率期限利差再次走扩不同期限利率中枢整体下移有利于推动黄金价格进一步上涨图表21金价美元盎司与实际利率负相关伦敦现货黄金美元美国长期国债实际收益率曲线10年220025202000151800101600051400001200-051000-10Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23来源iFinD国金证券研究所24实际降息前黄金股相对收益最高根据我们2023年4月发布的报告实际降息前黄金股相对收益最高美联储实际降息前为黄金权益资产相对收益最明显的时间段目前黄金和黄金股更多为择时问题而美联储大概率降息时点至实际降息时点为黄金和黄金股涨幅最明显阶段可提前逐步布局我们敬请参阅最后一页特别声明11扫码获取更多服务公司深度研究认为1停止加息至开始降息时间段为黄金股票配置最优时间段美联储停止加息或者即将停止加息的时间点开始直到美联储开始首次或第二次降息的时间点是黄金股票配置的最佳时间区间此区间内黄金股票的相对收益更为明显2第二或第三次降息至预期流动性边际收紧时间段为黄金股票配置次优时间段美联储一轮降息周期的第二或第三次降息时间点开始直到预期美联储流动性边际收紧的时间段黄金价格的相对涨幅会超过前一时间段此时间段内黄金股票虽然依然存在绝对收益但是相对收益显著低于前一时间段且相对收益获取难度较大需要承受较大的区间波动另外这一时间段内对择股的要求显著提高如果选择的标的基本面一般则可能没有相对收益只有未来几年产量增速显著超预期的标的才能实现显著超额收益3流动性放松时点较易把握流动性收紧时点需多重数据验证过去两轮最优配置时段内美联储释放流动性的时间点与全球性重大风险事件关联度较高且在实际宽松前均存在相关信号出现而在流动性边际收紧时点可能与当时的经济数据有关或与美联储货币政策工具的切换有关流动性收紧的时间点只能后验判断4流动性的量和价同样重要降息扩表的货币政策组合对金价和黄金股票更友好5黄金权益交易已进入右侧时点把握降息前的相对收益最易获得阶段从2022年11月美联储降低加息幅度以后金价和黄金股票已经进入右侧交易机会对于年内美联储是否降息以及何时降息其对于黄金股票更多来说是相对收益最易获得阶段结束时点的判断从历史复盘来看一旦美联储实际首次或第二次降息意味从此开始黄金股票相对收益获得难度加大需要寻找市场内此前被低估的高成长性标的我国金矿资源地区分布不均衡具有空间集中分布特征据自然资源部统计2022年我国黄金储量为312746吨储量前十大省份分别为山东甘肃云南江西新疆内蒙古河南黑龙江西藏和贵州其中山东省黄金储量远超其他各省为96793吨占全国黄金储量比例为31据中国黄金年鉴20222021年全国矿产金产量为25809吨其中山东河南内蒙古甘肃云南和新疆为产金大省合计矿产金9547吨占全国产量比重为37图表222022年各省黄金储量占比图表232021年各省矿产金产量占比山东9山东31河南8其他省份29内蒙古5甘肃5其他省份57黑龙江4云南5甘肃9河南5新疆5内蒙古5云南7陕西3新疆5江西53吉林来源自然资源部国金证券研究所来源中国黄金年鉴2022国金证券研究所31黄金资源丰富矿金产量稳定公司自成立以来通过中国黄金集团优质资产注入市场黄金资源并购和持续探矿增储黄金资源量不断提升截至2022年底公司下属33家黄金矿山保有黄金资源量50735吨其中在产矿山24座黄金储量9312吨敬请参阅最后一页特别声明12扫码获取更多服务公司深度研究图表242022年底公司保有黄金资源量50735吨储量9312吨矿山名称资源量千克储量千克品位克吨资源剩余可开采年限中国黄金集团夹皮沟矿业有限公司83205115266610704年辽宁排山楼黄金矿业有限责任公司240357295227539111年辽宁二道沟黄金矿业有限责任公司5521141261719475年苏尼特金曦黄金矿业有限责任公司33193222155833275年内蒙古包头鑫达黄金矿业有限责任公司236428553480122810年中国黄金集团石湖矿业有限公司84891331385544420年河北峪耳崖黄金矿业有限责任公司172129645180376922年河北金厂峪矿业有限责任公司163439346903522010年河北东梁黄金矿业有限责任公司5419628802318614年山东烟台鑫泰黄金矿业有限责任公司14768242633153145年河南金源黄金矿业有限责任公司446643385700725625年嵩县金牛有限责任公司6117003105996618321年嵩县前河矿业有限责任公司64835024709733710年河南秦岭黄金矿业有限责任公司345449453023692年河南金渠黄金股份有限公司5569961003987163年陕西太白黄金矿业有限责任公司25430412190334033年陕西略阳铧厂沟金矿5778585768130620年甘肃中金黄金矿业有限责任公司146748264807025217年甘肃省天水李子金矿有限公司563445268276610年湖北三鑫金铜股份有限公司3496746126271217912年湖北鸡笼山黄金矿业有限公司99240845000825年中国黄金集团江西金山矿业有限公司34938118708933745年凌源日兴矿业有限公司8774433408722516年安徽太平矿业有限公司818803-08624年托里县金福黄金矿业有限责任公司403125-282停产潼关中金黄金矿业有限责任公司48629-812停产陕西鑫元科工贸股份有限公司836977-1526采矿证过期广西凤山天承黄金矿业有限责任公司2014827-348停产陕西久盛矿业投资管理有限公司4389663-359停产黑龙江乌拉嘎黄金矿业有限责任公司592300-476停产吉木乃金源矿业有限公司146105-211探矿企业宜昌万子湖矿业有限公司117500-745探矿企业中国黄金集团西和矿业有限公司419200-254探矿企业合计507351589311827来源公司2022年年报国金证券研究所公司黄金资源布局广泛主要分布在河南陕西内蒙古等省区对比公司矿山资源分布及我国陆域金矿成矿带分布发现公司黄金生产矿山大都分布于全国重点成矿区带矿山资源位置好潜力大有进一步获取资源的优势依托现有矿山地理位置的优越性公司在资源生命线战略指引下持续对国内重点矿集区进行资源潜力与产能论证一方面紧盯现有矿山外围矿权并购另一方面深挖内部重点区域持续加大探矿增储投入力度2022年公司地质探矿累计投入资金22亿元完成坑探工程72万米钻探工程213万米新增金金属量307吨公司规划2023年通过探矿增储新增金金属储量279吨为矿产金规模增长奠定资源基础敬请参阅最后一页特别声明13扫码获取更多服务公司深度研究图表25公司黄金资源主要分布于河南陕西等地图表26公司通过探矿增储增加黄金资源单位吨21新增金金属量安徽黑龙江新疆1吉林245山东3河南2440广西4甘肃53530湖北72520江西715陕西16辽宁8105河北9内蒙古1102015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E来源公司2022年年报国金证券研究所来源公司2015-2022年年报国金证券研究所凭借雄厚的资源实力和持续的探矿增储公司矿产金产量较为稳定公司下属矿山企业经过外包或自身进行采矿和掘进工程采矿后自主选矿并通过冶炼企业进行冶炼生产黄金产品2022年至2023年上半年由于部分地区安全事故影响矿山企业政策性停产公司矿产金产量小幅下降但仍处于行业领先地位2022年公司生产矿山金1993吨矿金产量在国内黄金上市公司中排名第三仅次于紫金矿业和山东黄金1H2023公司生产矿山金916吨同比下降71图表27公司矿产金产量受政策性停产影响小幅下降图表282022年公司矿金产量在国内主要公司位居第三矿山金生产量吨矿山金销售量吨6030502540203015201010500紫金矿业山东黄金中金黄金招金矿业赤峰黄金银泰黄金2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023来源公司2016-2022年年报公司2023年半年报国金证券研究所来源各公司2022年年报国金证券研究所32黄金冶炼工艺先进产量趋势增长公司拥有黄金开采-冶炼-销售的完整布局下属中原冶炼厂辽宁新都黄金潼关中金冶炼公司和中金嵩县嵩原黄金冶炼等4家黄金冶炼厂矿山企业通过对黄金矿石经过破碎浮选氰化和冶炼等工艺将矿石中含有的黄金提炼成合质金合质金送至中原冶炼厂进行精炼精炼后成为标准金标准金产品通过上海黄金交易所进行直接销售此外冶炼企业还通过市场采购原材料加工生产黄金产品消化剩余产能提高企业效益其余3家冶炼企业所产合质金绝大部分交由中原冶炼厂进行统一精炼中原冶炼厂是上海黄金交易所指定的全国10家可提供标准金的企业之一同时还是国内黄金行业首家通过ISO14001认证单位中原冶炼厂原为公司控股子公司公司持股39022020年公司通过发行股份购买国新资产等持有的中原冶炼厂6098股权收购完成后中原冶炼厂成为公司全资子公司中原冶炼厂采用我国自主研发的具有世界先进水平的富氧底吹造锍捕金工艺主工艺流程为富氧底吹熔池熔炼旋浮吹炼回转式阳极炉精炼永久不锈钢阴极电解熔炼渣选矿冶炼烟气两转两吸制酸阳极泥精炼提金银该工艺不仅吸收了富氧底吹技术原敬请参阅最后一页特别声明14扫码获取更多服务公司深度研究料适应性强和旋浮吹炼环保条件好自动化程度高的优点同时是国内外冶金行业的集成创新实现以金为主多金属矿的高效节能环保冶金是黄金冶炼行业的重大技术变革根据中金黄金发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书2020年1月中原冶炼厂项目设计黄金冶炼处理能力亚洲领先2019年上半年冶炼金产量845吨外购合质金产量824吨二期工程投达产后年处理精矿150万吨年产1金锭3382吨1银锭360吨高纯阴极铜3493万吨硫酸129万吨通过提高项目处理规模单位处理成本和单位能耗将显著降低图表29中原冶炼厂采用富氧底吹造锍捕金工艺图表30中原冶炼厂黄金产品产量30冶炼金产量吨外购合质金产量吨25201510502017年2018年1H2019来源中金黄金发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书来源中金黄金发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书2020年1月国金证券研究所2020年1月国金证券研究所图表31中原冶炼厂二期设计产能3382吨黄金产品设计生产规模黄金3382吨白银360000千克高纯阴极铜3493万吨粗硫酸镍96231吨精硒8026吨硫酸12900万吨白烟尘252万吨来源中金黄金发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书2020年1月国金证券研究所据中国黄金集团有限公司2023年度第三期中期票据科创票据募集说明书辽宁新都搬迁项目2021年8月投产2022年投资主要是续建项目整体项目日处理金精矿450吨投达产后年产合质金57267千克合质银2399099千克阴极铜213967吨工业硫酸857万吨金精矿含量金2576千克红渣1035万吨公司年报显示辽宁新都搬迁项目按期完成建设并投产2022年生产冶炼金4152吨电解铜1025吨冶炼银11342吨新增冶炼金591公斤图表32辽宁新都处理金精矿450吨日产品设计生产规模金精矿450吨日合质金57267千克合质银2399099千克阴极铜213967吨工业硫酸857万吨红渣1035万吨来源中国黄金集团有限公司2023年度第三期中期票据科创票据募集说明书国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明15扫码获取更多服务公司深度研究公司在冶炼金业务基础上加设铜冶炼工艺获得电解铜产品由于公司黄金冶炼业务相对集中铜产品的生产也主要在中原冶炼厂进行潼关中金冶炼公司也设有铜冶炼工艺公司冶炼板块规模呈现增长趋势2022年冶炼金产量40吨电解铜产量3931吨1H2023公司冶炼产品产量上升明显生产冶炼金205吨同比增长1635生产电解铜2127万吨同比增长2396图表33冶炼产品产量呈现增长趋势冶炼金生产量吨电解铜生产量万吨5080冶炼金同比右轴电解铜同比右轴456040354030202502015-2010-4050-602016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023来源公司2016-2022年年报公司2023年半年报国金证券研究所41铜供给增速有所放缓需求具备长期增长动能在2010-2011年铜价高涨时期全球铜矿资本开支跟随铜价显著提升然而虽然2016-2019年铜价有一定程度上涨但是由于涨幅较低未能刺激一些成本较高的矿山进行投资并且铜矿资本开支并未跟随本轮从2020年开始的铜价上涨周期主要是因为全球新冠肺炎疫情的冲击铜矿延后建设资本开支持续保持较低增幅上述两点原因导致近年全球铜矿资本开支未有明显增量拖累矿端扩产速度图表34铜价领先铜矿资本开支图表35铜矿资本开支指引铜矿产量全球铜矿资本开支百万美元LME三个月铜价美元吨右轴全球铜矿资本开支百万美元全球铜矿产量增速右轴1400001000014000010120000900012000081000008000100000680000700080000460000260000600040000040000500020000-22000040002007A2009A2011A2013A2015A2017A2019A2021A2023E2007A2009A2011A2013A2015A2017A2019A2021A2023E来源LMEBloomberg国金证券研究所来源BloombergUSGS国金证券研究所注2023年铜价为截至9月21日平均值需求方面据上海有色网统计2022年我国铜消费总量为1365万吨其中电力为铜最大下游消费领域电力消费占铜消费量比重达45其后家电交通运输建筑机械电子对铜的消费量占比分别为151299敬请参阅最后一页特别声明16扫码获取更多服务公司深度研究图表36预测2023年我国铜消费量增长2图表37电力占我国铜下游消费45电力家电交通运输1600建筑机械电子其他9同比右轴其他1400810712006机械电子电力451000598004建筑9600324001交通运输1220000-1家电15来源SMM国金证券研究所来源SMM国金证券研究所SMM数据显示2022年我国电力行业耗铜616万吨同比增长072022年我国电网工程投资完成额同比增幅123电源工程投资完成额同比增幅达到23十四五期间国家电网计划投入约223万亿元推进电网转型升级南方电网计划投资6700亿元两大电网合计规划相较十三五期间高出13进入电网建设高峰期但是考虑到目前电网投资以特高压为主边际耗铜量将低于电网投资增速图表38我国电网工程投资规模提升图表39我国电源工程投资完成额快速提升亿元电网工程投资完成额亿元同比右轴核电水电风电火电其他同比右轴600020800080500015606000400010403000540002020000020001000-5-200-100-40来源中国电力企业联合会国金证券研究所来源中国电力企业联合会国金证券研究所新能源车耗铜量比传统汽车高电机内部大量使用电阻及铜圈连接器锂电铜箔和线束成为用铜增量来源根据铜发展协会测算电动新能源车耗铜量为83kg辆传统汽车为22kg辆高出近3倍使用量参考国金电车组预测2025年全球新能源汽车销量将达到2354万辆耗铜量达到195万吨相比于2022年增长132图表40预测2025年新能源汽车耗铜量增至195万吨2021年2022年2023E2024E2025E全球新能源汽车销量万辆6441007141318612354新能源汽车单车用铜量吨辆008008008008008新能源车耗铜量万吨5384117154195全球燃油车销量万辆76327156658761395646燃油车单车用铜量吨辆002002002002002燃油车耗铜量万吨168157145135124汽车耗铜量合计万吨221241262290320增量万吨20212730来源铜发展协会iFindCleanTechnica国际汽车制造协会国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明17扫码获取更多服务公司深度研究建筑对铜的表观需求主要体现在电力电缆通信电缆供水系统等此外建筑长产业链向下游会带动装潢及家电的用铜需求中央空调安装完毕是房地产竣工的重要标志此外冰箱家用空调洗衣机等大型家电销售量也会随房屋竣工上涨因此家电销量与房地产竣工面积正相关房地产竣工面积增加会促进家电对铜的消费当前房地产开工及竣工面积同比均呈现回暖趋势建筑产业链将对铜需求产生支撑42收购内蒙古矿业实现金铜双轮驱动公司在金矿采选与黄金冶炼业务基础上2020年收购中原冶炼厂和内蒙古矿业主营业务实现金矿与铜矿双轮驱动钼业务实现从无到有资源种类更加丰富助力公司业绩更上一层截至2022年年底公司共有4座铜矿山1座钼矿山矿山均在产保有铜资源总量22570万吨储量5312万吨钼资源总量4696万吨储量607万吨其中内蒙古矿业铜矿产资源丰富保有铜资源量19098万吨铜储量3993万吨贡献公司主要铜资源量巩固了公司在铜板块的业务实力同时持有公司唯一钼矿帮助公司实现钼板块从无到有内蒙古矿业主要从事铜金属和钼金属的采选冶炼及有色金属贸易核心资产为新巴尔虎右旗乌努格吐山铜钼矿采矿权重点开发的乌努格吐山铜钼矿项目是示范性项目也是内蒙古自治区和集团深度合作统筹资源整合加快产业升级的重点工程2016年内蒙古矿业所持采矿权生产规模发生变更生产规模由900万吨年增长至2475万吨年图表41公司拥有铜储量5312万吨钼储量607万吨品种资源量吨储量吨品位资源剩余可采年限产量吨钼4695646068400426年6156中国黄金集团内蒙古矿业有限公司铜190975439927902626年62006湖北三鑫金铜股份有限公司铜30532112441817613年14808安徽太平矿业有限公司铜3268806226年湖北鸡笼山黄金矿业有限公司铜924775360735年1200铜资源合计225701053123378014钼资源合计469564606846156来源公司2022年年报国金证券研究所2020年上市公司向黄金集团发行股份及支付现金购买内蒙古矿业90的股权交易完成后内蒙古矿业纳入公司合并报表范围2019年黄金集团对上市公司作出承诺内蒙古矿业201920202021年度经审计的矿业权口径净利润合计数分别不低于746734691亿元20202021年内蒙古矿业的矿业权口径净利润为7411165亿元均大幅超过承诺数额完成净利润承诺2022年内蒙古矿业净利润1476亿元按90权益计算净利润为1328亿元占公司全年净利润的63助力公司业绩增长内蒙古矿业主要产品包括铜精粉钼精粉根据公司2022年年报内蒙古矿业2022年生产铜金属量620万吨生产钼金属量6156吨图表42内蒙古矿业净利润稳步提升图表43内蒙古矿业铜钼产量稳定内蒙古矿业净利润亿元铜生产量万吨钼生产量万吨1671461251048362412002020A2021A2022A2020A2021A2022A来源公司2020-2022年年报国金证券研究所来源公司2020-2022年年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18扫码获取更多服务公司深度研究收购内蒙古矿业以来公司铜板块生产规模显著提升增厚公司的盈利空间矿山铜作为公司重要铜产品2022年营收近4168亿元同比增长1583同时毛利率高达5707大幅提升公司盈利能力2020年受益于内蒙古矿业并表公司矿山铜产量相比2019年大幅增长33664至813万吨铜板块业绩显著提升2022年公司矿山铜产量为793万吨同比下降2511H2023矿山铜产量同比增长348至414万吨图表44矿山铜产量2020年同比增长33664生产量万吨销售量万吨生产量同比右轴销售量同比右轴940083503007250620051504100350201-500-1002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023来源公司2016-2022年年报公司2023半年报国金证券研究所51集团优质资产注入公司背靠中国黄金集团资产注入潜力巨大为了最大程度保护公司及中小股东的利益中国黄金集团承诺逐步解决与上市公司的关联交易与同业竞争问题2011年集团出具关于进一步解决与中金黄金同业竞争相关事宜的承诺将上市公司作为集团境内黄金资源开发业务整合和发展的唯一平台2014年中国黄金集团将根据其下属各企业拥有的资源前景盈利能力权证规范程度等情况将境内未注入企业分为三类即拟注入企业孵化企业和退出企业中国黄金集团承诺将资源前景较好盈利能力较强权证相对规范的内蒙古金陶凌源日兴矿业西河矿业等6家黄金公司注入上市公司凌源日兴已经于2015年8月顺利注入到上市公司2022年9月上市公司与中国黄金集团签订股权转让协议收购黄金集团持有的西和矿业90的股权2023年2月完成股权交割西和矿业成为上市公司全资子公司原持股10图表45中国黄金集团拟注入企业企业名称持股情况所处阶段是否已注入中金黄金截至2023年6月内蒙古金陶股份有限公司中国黄金集团持股4934生产否凌源日兴矿业有限公司中金黄金持股100生产是吉林省吉顺矿产投资有限公司中国黄金集团持股100矿山基建期否贺州市金琪矿业有限责任公司中国黄金集团间接持股100生产否成县二郎黄金开发有限公司中国黄金集团持股80探矿否中国黄金集团西和矿业有限公司中金黄金持股100探矿是来源中金黄金股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书2020年1月公司2022年年报国金证券研究所对于资源储量尚未探明盈利状况尚不理想或者权证仍有待规范的企业上市公司委托中国黄金集团对其进行培育孵化待其满足下列条件并权证规范后12个月内启动注入中金黄金1在产企业净资产收益率不低于上市公司上年水平2或非在产企业财务内部收益率不低于10集团拟孵化注入的企业含贵州锦丰莱州中金等优质企业2023年7月公司已经成功收莱州中金100股权及集团对莱州中金的债权将莱州中金纳入合并报表范围若其余优质资产顺利注入上市公司公司黄金资源量和矿金产量将大幅增长增敬请参阅最后一页特别声明19扫码获取更多服务公司深度研究厚公司业绩图表46中国黄金集团孵化企业企业名称成立时间注册资本万元持股比例实际经营业务所处状态中国黄金集团直接控制的企业中国黄金集团中原矿业有限公司2010年20000006000钨钼矿采选基建期凤山县宏益矿业有限责任公司2001年54592378510金矿采选基建期黔西南金龙黄金矿业有限责任公司2002年100007500金矿采选生产期吉林海沟黄金矿业有限责任公司1995年8000009600金矿采选生产期莱州中金黄金矿业有限公司2013年3000010000金矿采选基建期中国黄金集团间接控制的企业贵州锦丰矿业有限公司2002年350000万美元1800金矿采选生产期辽宁金凤黄金矿业有限责任公司2001年800007000金矿采选生产期河北大白阳金矿有限公司1984年5000008000金矿采选生产期云南黄金有限责任公司2004年17000007000金矿采选生产期会同县恒鑫矿业有限公司2011年5000010000金矿采选探矿期会同县鑫发矿业有限公司2011年4050005100金矿采选探矿期甘肃金州矿业有限责任公司2012年15000007500金矿采选探矿期贵港市金地矿业有限责任公司2006年3000010000金矿采选生产期金秀瑶族自治县茂源矿业开发有限公司2013年3000010000铜矿采选探矿期会同县金龙矿业有限责任公司2011年67167710000金矿采选探矿期凤城市瑞锦矿业有限公司2001年10000010000金矿采选生产期贵州金兴黄金矿业有限责任公司2003年2705006499金矿采选生产期中国黄金集团湖南鑫瑞矿业有限公司2011年10050008000金矿采选探矿期辽宁天利金业有限责任公司2003年1000007000金冶炼生产期来源中金黄金股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书2020年1月国金证券研究所1纱岭金矿注入完成中国黄金集团持有莱州中金黄金矿业有限公司100股权莱州中金持有莱州汇金44股权莱州汇金主要资产纱岭金矿为重点开发工程根据中国黄金集团有限公司2023年度第三期中期票据募集说明书纱岭金矿项目设计采选生产规模为12000吨日项目建成后年产含量金10吨纱岭金矿目前处于基建期已建成亚洲最深井约1500米预计2025年6月建成投产据莱州汇金矿业有限公司纱岭金矿采矿权评估报告纱岭金矿工业矿保有矿石量为899708万吨金金属量为30906吨平均品位344克吨伴生银金属量为23202吨伴生硫量42201吨此外低品位矿体中还有金金属量63吨2023年6月公司召开2023年第一次临时股东大会拟以协议收购方式收购黄金集团持有的莱州中金100股权和黄金集团对莱州中金的债权交易总额为4860亿元2023年7月莱州中金股权交割完毕公司与莱州科银矿业签订一致行动人协议间接控股莱州汇金纱岭金矿注入上市公司完成该股权收购使得公司保有金金属量显著提升进一步增厚公司资源实力增强公司的持续盈利能力图表47纱岭金矿拥有372吨黄金资源保有资源储量设计利用资源储量储量类型矿石量万吨Au金属量千克伴生Ag千克伴生S吨矿石量万吨Au金属量千克111b540832199300540832199300122b23831580109002383158010900工业矿3336073102069590048584816556720小计8997083090610023202100422010077824626766920低品位矿3311199315100011993151000敬请参阅最后一页特别声明20