微软近日宣布Microsoft 365 Copilot将于11月1日在B端上线，基于应用场景、效率提升、功能演进、商业空间等方面，我们重申重视AI应用落地核心场景之办公软件的观点。金山办公9月20日举行2023技术开放日，宣布WPSAI已接入全线产品并邀请用户体验；公司对WPSAI落地的技术路径作阐释，基于高效率、低成本以及细分场景功能实现的考虑，在开源底座上自研7B、13B小模型，支撑表格计算中的公式生成、文本搜索中的阅读理解等能力；此外，还宣布将WPSAI与企业知识库相结合，助力数字资产激活并形成闭环。公司今年以来在WPSAI上锚定AIGC、Copilot、Insight三大战略方向，结合网信办《生成式人工智能服务管理暂行办法》开始实施，我们认为WPSAI落地将启、商业化进程有望加速。维持“买入”评级。
　　▍Microsoft 365 Copilot宣布上线日期，重申重视AI应用核心场景之办公软件。根据微软官方博客，9月21日，微软宣布Microsoft 365 Copilot将于11月1日开始为B端客户提供，全新推出Microsoft 365 Chat，以及在Outlook、Word、Excel等中引入Copilot新功能。我们重申办公软件是AI应用落地的核心场景之一观点：1）应用场景扎实：办公场景关系连接多、信息含量高、时效性强；2）效率提升明确：AI+办公软件在AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）等方向将带来效率提升；3）功能演进清晰：伴随扩大测试范围以及正式推向客户，功能有望结合反馈进行快速演进；4）商业空间可期：Microsoft365 Copilot将以30美元/月提供，E3、E5、商业标准版和商业高级版收费为36/57/12.5/22美元/月，加价幅度超预期。
　　▍WPSAI接入全线产品，向用户开放全组件AI体验。9月20日公司在2023技术开放日上宣布，基于大模型的智能办公助手WPSAI已接入全线产品，用户可体验全组件AI功能。公司今年以来锚定AIGC、Copilot、Insight三大战略方向：AIGC方面，WPSAI为用户解决从零开始创作的问题，提供一份可迭代的文档或演示初稿；Copilot方面，WPSAI有望通过软件交互方式变革改变二八定律，简化WPS产品界面，降低用户使用门槛；Insight方面，WPSAI将充分利用企业积累的结构化、非结构化数据，以对话形式实现知识再利用。展望后续，我们看好WPSAI商业化落地加快，产品使用门槛下探、功能强化将带动渗透率提升，AIGC引领付费率增长，以Microsoft 365 Copilot定价为参照，WPSARPU提升空间广阔。
　　▍基于开源底座自研小模型，高效率、低成本实现WPSAI细分功能。公司在技术开放日上首次对外展示自研模型进展。鉴于大模型推理、运维部署成本高，且在部分小众场景的延展性不足，公司研发、算法工程团队基于业界开源模型，训练7B、13B等小模型。在工程方法上，7B模型总语料达TB级，在数十台GPU集群上训练效率可达1600token/sec/GPU，在自然语言理解类任务上表现优于业界其他开源模型；13B模型训练数据达万亿token，在GPU集群上训练利用率高于65%。在落地应用上，诸如表格计算场景中的WPS公式生成，文档搜索场景中的对非结构化数据的阅读理解，小模型实现了反应速度快且成本可控，为WPSAI在Copilot方向的落地提供进一步支撑。
　　▍WPSAI结合新型企业知识库，实现基于数字资产的内容智能。传统知识库构建成本高，对公域新知识反应慢，且传统检索机制效率低。近年来，用户在WPS中创作大量文档，存储在云端形成云文档，可动态更新和实时协作。基于此，公司将WPSAI与企业知识库相结合，直接基于云文档实现智能问答。依托于RAG（检索增强生成）技术，公司将私有数据与大模型的通识能力相结合，扩展知识边界，并解决大模型幻觉问题。此外，文档库问答还可以集成到企业其他业务系统中，如在金山协作中搭建客服机器人，绑定文档库问答，辅助客服工作。我们认为，新型知识库有望助力用户将云端非结构化文档、数据资产充分激活，形成WPSAI在Insight方向的企业数字资产闭环。
　　▍风险因素：公司新品推广不及预期的风险；C端用户付费转化过慢的风险；信创及政企需求不及预期的风险；市场竞争日益加剧的风险；信息安全风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：伴随公司会员体系升级以及WPSAI、WPS 365等新品扩充，公司将通过产品化-云化-协作化闭环进一步打开未来成长空间。我们维持公司2023-2025年收入预测为48.75/61.90/80.37亿元，维持归母净利润预测为14.17/18.31/24.33亿元，对应EPS预测为3.07/3.96/5.27元。今年以来，生成式AI在大语言模型加持下迎来提速发展，外部环境变化也进一步确立信创产业发展趋势，我们选取AI/信创关键领域龙头华大九天、概伦电子、财富趋势、寒武纪作为可比公司，2024年相较于Wind一致预期的平均PS估值水平为30倍，考虑到公司作为国产办公软件领域龙头的稀缺行业地位和AI、云协作发展趋势的高确定性，给予一定的估值溢价，我们给予公司目标市值2043亿元（对应2024年33倍PS），给予目标价442元，维持“买入”评级

研究报告全文：微软Copilot上线确定WPSAI落地将启金山办公688111SH跟踪点评2023922中信证券研究部核心观点微软近日宣布Microsoft365Copilot将于11月1日在B端上线基于应用场景效率提升功能演进商业空间等方面我们重申重视AI应用落地核心场景之办公软件的观点金山办公9月20日举行2023技术开放日宣布WPSAI已接入全线产品并邀请用户体验公司对WPSAI落地的技术路径作阐释基于高效率低成本以及细分场景功能实现的考虑在开源底座上自研7B13B小模型支撑表格计算中的公式生成文本搜索中的阅读理解等杨泽原能力此外还宣布将WPSAI与企业知识库相结合助力数字资产激活并计算机行业首席分形成闭环公司今年以来在WPSAI上锚定AIGCCopilotInsight三大战析师略方向结合网信办生成式人工智能服务管理暂行办法开始实施我们S1010517080002认为WPSAI落地将启商业化进程有望加速维持买入评级Microsoft365Copilot宣布上线日期重申重视AI应用核心场景之办公软件根据微软官方博客9月21日微软宣布Microsoft365Copilot将于11月1日开始为B端客户提供全新推出Microsoft365Chat以及在OutlookWordExcel等中引入Copilot新功能我们重申办公软件是AI应用落地的核心场景之一观点1应用场景扎实办公场景关系连接多信息含量高时效性强2丁奇效率提升明确AI办公软件在AIGC内容创作Copilot智慧助手Insight云基础设施行业首知识洞察等方向将带来效率提升3功能演进清晰伴随扩大测试范围以席分析师及正式推向客户功能有望结合反馈进行快速演进4商业空间可期MicrosoftS1010519120003365Copilot将以30美元月提供E3E5商业标准版和商业高级版收费为365712522美元月加价幅度超预期WPSAI接入全线产品向用户开放全组件AI体验9月20日公司在2023技术开放日上宣布基于大模型的智能办公助手WPSAI已接入全线产品用户可体验全组件AI功能公司今年以来锚定AIGCCopilotInsight三大战略方向AIGC方面WPSAI为用户解决从零开始创作的问题提供一份可迭代的文档或演示初稿Copilot方面WPSAI有望通过软件交互方式变革改变二八潘儒琛定律简化产品界面降低用户使用门槛方面将充分云应用分析师WPSInsightWPSAI利用企业积累的结构化非结构化数据以对话形式实现知识再利用展望后续S1010520110001我们看好WPSAI商业化落地加快产品使用门槛下探功能强化将带动渗透率提升AIGC引领付费率增长以Microsoft365Copilot定价为参照WPSARPU提升空间广阔基于开源底座自研小模型高效率低成本实现WPSAI细分功能公司在技术开放日上首次对外展示自研模型进展鉴于大模型推理运维部署成本高且金山办公688111SH在部分小众场景的延展性不足公司研发算法工程团队基于业界开源模型训练7B13B等小模型在工程方法上7B模型总语料达TB级在数十台GPU评级买入维持当前价34088元集群上训练效率可达1600tokensecGPU在自然语言理解类任务上表现优于目标价44200元业界其他开源模型13B模型训练数据达万亿token在GPU集群上训练利用总股本462百万股率高于65在落地应用上诸如表格计算场景中的WPS公式生成文档搜索流通股本462百万股场景中的对非结构化数据的阅读理解小模型实现了反应速度快且成本可控为总市值1574亿元WPSAI在Copilot方向的落地提供进一步支撑近三月日均成交额1318百万元52周最高最低价517019855元WPSAI结合新型企业知识库实现基于数字资产的内容智能传统知识库构建近1月绝对涨幅-801成本高对公域新知识反应慢且传统检索机制效率低近年来用户在WPS近6月绝对涨幅063中创作大量文档存储在云端形成云文档可动态更新和实时协作基于此公近12月绝对涨幅6190司将WPSAI与企业知识库相结合直接基于云文档实现智能问答依托于RAG检索增强生成技术公司将私有数据与大模型的通识能力相结合扩展知识边界并解决大模型幻觉问题此外文档库问答还可以集成到企业其他业务系证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明金山办公跟踪点评688111SH2023922统中如在金山协作中搭建客服机器人绑定文档库问答辅助客服工作我们认为新型知识库有望助力用户将云端非结构化文档数据资产充分激活形成WPSAI在Insight方向的企业数字资产闭环风险因素公司新品推广不及预期的风险C端用户付费转化过慢的风险信创及政企需求不及预期的风险市场竞争日益加剧的风险信息安全风险盈利预测估值与评级伴随公司会员体系升级以及WPSAIWPS365等新品扩充公司将通过产品化-云化-协作化闭环进一步打开未来成长空间我们维持公司2023-2025年收入预测为487561908037亿元维持归母净利润预测为141718312433亿元对应EPS预测为307396527元今年以来生成式AI在大语言模型加持下迎来提速发展外部环境变化也进一步确立信创产业发展趋势我们选取AI信创关键领域龙头华大九天概伦电子财富趋势寒武纪作为可比公司2024年相较于Wind一致预期的平均PS估值水平为30倍考虑到公司作为国产办公软件领域龙头的稀缺行业地位和AI云协作发展趋势的高确定性给予一定的估值溢价我们给予公司目标市值2043亿元对应2024年33倍PS给予目标价442元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元32803885487482618978803753营业收入增长率YoY451184255270299净利润百万元10411118141677183071243306净利润增长率YoY18673268292329每股收益EPS基本元226242307396527毛利率869850843847848净资产收益率ROE135128145163186每股净资产元16721890212324252831PE150814091110861647PB204180161141120PS480405323254196EVEBITDA137912551138882663资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023921请务必阅读正文之后的免责条款和声明2金山办公跟踪点评688111SH2023922利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入32803885487561908038货币资金1254701584851047413144营业成本4295837659491224存货21344毛利率869850843847848应收账款4124976978181080税金及附加3535486177其他流动资产70262262230323222351销售费用69581893511311369流动资产86949775114881361816578销售费用率212211192183170固定资产8882665034管理费用326392408420469长期股权投资123444444444444管理费用率99101846858无形资产118102998977财务费用1713171209260其他长期资产14021654163816221605财务费用率-05-03-35-34-32非流动资产17322282224722062161研发费用10821331171722412899资产总计1042612058137361582318739研发费用率330343352362361短期借款00000投资收益205339200200200应付账款212306389484630EBITDA11421255138417852375其他流动负债20562444293635034363营业利润11211197151719642607流动负债22682750332539864993营业利润率34193080311231723244长期借款00000营业外收入42232其他长期负债378509509509509营业外支出61232非流动性负债378509509509509利润总额11191198151719632608负债合计26453259383444955502所得税50677899137股本461461462462462所得税率4456515153资本公积47484942494149414941少数股东损益2813233337归属于母公司所7720872498051119813070归属于母公司股有者权益合计10411118141718312433东的净利润少数股东权益617497130167净利率股东权益合计3172882912963037780879899011132813237负债股东权益总1042612058137361582318739计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润10691131143918642470增长率折旧和摊销6883606465营业收入451184255270299营运资金的变化791439319512707营业利润19967268294328其他经营现金流-63-50-358-400-451净利润18673268292329经营现金流合计18641603146120402791利润率资本支出-149-176-25-22-20毛利率869850843847848投资收益205339200200200EBITDAMargin348323284288296其他投资现金流-14204339000净利率317288291296303投资现金流合计-13644502175178180回报率权益变化010000净资产收益率135128145163186负债变化00000总资产收益率10093103116130股利支出-277-323-337-437-561其他其他融资现金流29-42171209260资产负债率254270279284294融资现金流合计-247-354-166-229-301现金及现金等价所得税率44565151532535750147019892670股利支付率物净增加额310301309307305资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险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